“미국 주식 시장 버전의 아들” 레오폴드 아셴브레너의 최신 보유 종목 해석: AI 강세론자 왕이 왜 갑작스럽게 엔비디아를 공매도했을까?
정리 및 번역: TechFlow
진행자: 조시(Josh), 이지(EJ)
원제목: 최고의 AI 투자자가 전체 시장에 대한 공매도를 실행했다
팟캐스트 출처: Limitless(AI 투자 전문 프로그램)
방송일: 2026년 5월 19일
편집자 서문
월가에서 가장 유명한 AI 강세론자 레오폴드 아셴브레너(Leopold Aschenbrenner, 전 OpenAI 연구원이자 Situational Awareness 펀드 창립자)는 최근 미국 증권거래위원회(SEC)에 제출한 최신 13F 보고서를 통해 시장에 충격을 주었다. 그는 엔비디아(NVIDIA), AMD, 브로드컴(Broadcom), ASML, 마이크론(Micron) 등 반도체 전반의 공급망에 걸쳐 총 80억 달러 규모의 공매도 포지션을 확보했다. 이는 18개월 전 펀드 총 자산의 40배에 달하는 규모이며, 펀드 설립 이래 처음으로 공매도 포지션이 롱 포지션을 초과한 사례다.
그의 새로운 논지는 한 문장으로 요약할 수 있다: “AI 투자의 병목 현상이 칩(설계 계층)에서 전력 및 메모리(인프라 계층)로 이동하고 있다.” 롱 사이드에서는 코어위브(CoreWeave), 블룸 에너지(Bloom Energy) 등 데이터센터 및 전력 분야의 신생 기업을 여전히 대규모로 보유하며, 샌디스크(SanDisk), 클린스파크(CleanSpark), 라이엇 플랫폼스(Riot Platforms), 어플라이드 디지털(Applied Digital), 아이렌(IREN) 등 전력망 접속 능력을 갖춘 비트코인 채굴 기업들에 대한 신규 매수도 진행했다. 이 보고서는 2026년 AI 투자 내러티브 전환을 이해하는 데 핵심적인 문서다.
핵심 발언 요약
AI 강세론자에서 반도체 공매도자로의 전환
- “이것은 펀드 역사상 처음으로 공매도 규모가 롱 포지션을 넘은 사례다. 80억 달러의 공매도 포지션은 18개월 전 펀드 순자산의 40배에 달한다. 이는 헤지가 아니라 방향성을 가진 베팅이다.”
- “단순히 실현된 수익을 헤지하려는 목적이라면, 롱 포지션의 평가 손실을 상쇄하기 위한 소규모 헤지 포지션이 보일 것이다. 그러나 풋(put) 옵션의 총 규모가 이미 롱 포지션을 초과했다면, 이는 시장 하락을 예상한 방향성 베팅임을 의미한다.”
핵심 논지: 병목 현상이 ‘실리콘’에서 ‘전자’로 이동
- “병목 현상은 이제 칩에서 전자로 옮겨갔다. 칩 자체는 충분하다. 문제는 이 칩들을 어디에 꽂을 것인가 하는 것이다. 앤트로픽(Anthropic)이 경쟁사 스페이스X와 협력해 컴퓨팅 파워를 확보하려는 것도, 칩 부족 때문이 아니라 이를 대규모로 배치할 인프라가 부족하기 때문이다.”
- “레오폴드는 이 시장의 누구보다 데이터센터와 GPU를 잘 안다. 그가 이 분야를 연구해온 시간은 타의 추종을 불허한다. 따라서 다음 병목 현상이 어디에 있을지 그는 누구보다 정확히 알고 있으며, 그는 그것이 바로 전력과 에너지라고 판단한다.”
- “그가 GPU 자체를 진정으로 약세로 보고 있다고 생각하지는 않는다. 단지 단기적으로 과열된 거래라고 보며, 전력 및 메모리에 투자하는 것이 더 높은 수익률을 낼 것이라고 믿는 것이다.”
네오클라우드(Neocloud)와 전력: 양쪽에서 수익을 낼 수 있는 거래
- “코어위브와 같은 네오클라우드 기업들은 엔비디아조차 갖지 못한 것을 보유하고 있다—즉, 전력 접속 권한이다. 네오클라우드에 베팅하는 이유는 단순히 GPU를 운영할 수 있기 때문이 아니다. 자본만 있으면 어느 데이터센터라도 GPU를 운영할 수 있다. 오히려 핵심은 기존 전력망 인프라에 대한 접속 허가 및 용량을 확보했느냐는 점이다.”
- “이는 윈-윈 거래다. 반도체 부문이 하락하더라도 이들 기업이 보유한 GPU의 가치도 함께 하락하겠지만, 전력 용량을 확보한 만큼 전력 프리미엄에서 여전히 이득을 볼 수 있다.”
- “미국의 비트코인 채굴 기업들이 올해 약 30GW의 전력 용량을 추가로 가동할 예정이다. 참고로 이는 마이크로소프트, 구글, 아마존, 메타가 발표한 데이터센터 전력 계획 총합과 거의 맞먹는 규모다. 이들은 이미 전력, 토지, 데이터센터 건물 등을 확보했으며, 단지 채굴기기를 AI 가속 카드로 교체하면 된다.”
메모리 및 인프라 계층
- “메모리 가격이 급등하고 있다. 지난 9개월 동안 주요 메모리 제조사들의 평균 가격은 300%~500% 상승했다. 생산 능력을 보면, 거의 모든 공급 일정이 2027년 말까지 차 있다.”
- “샌디스크는 지난 1년간 약 40,000% 상승했다. 일반적으로 이는 가장 과열된 거래 중 하나일 테지만, 레오폴드는 여전히 강세를 보이고 있다. 샌디스크의 핵심 제품은 NAND 플래시 메모리인데, AI 모델이 대화 중 임시 기억을 저장하고 이전 맥락을 회상하는 데 이 종류의 임시 저장 장치가 필수적이기 때문이다.”
엔비디아: 최대 공매도 대상이자 최대 오해 가능성 존재
- “레오폴드는 엔비디아에 약 19억 달러 규모의 공매도 포지션을 보유하고 있다(밴엑 반도체 ETF SMH에 대한 간접 공매도 포함. SMH 내 엔비디아 비중은 약 20%로 가장 높음).”
- “엔비디아의 무적의 성벽은 우리가 상상했던 것보다 더 견고할 수 있다. CUDA는 소프트웨어 락인 플랫폼이며, 한 번 구축한 사용자는 새 칩을 위해 복잡한 맞춤형 인프라를 다시 구축해야 하므로 이탈을 원치 않는다.”
- “6~8년 전 출시된 엔비디아 구형 GPU의 중고 임대료는 2년 전보다 오히려 더 높아졌으며, 계약도 1년 전부터 선점해야 한다.”
소매 투자자를 위한 실무적 조언
- “레오폴드의 13F 보고서를 보고 시장에 진입하려는 소매 투자자라면 보수적으로 접근하라. 지금은 단일 종목에 몰빵할 시기가 아니다. 지난 2년간 S&P 500의 상승은 주로 매그7(Mag 7)에서 비롯되었고, 자금은 이제 우리가 방금 논의한 이 기업들까지 하방으로 흘러왔다. 이는 곧 과열된 거래일 가능성이 크므로 신중해야 한다.”
- “개인적으로 장기적으로 주목하는 두 가지는 첫째, 전력이다. 모두가 전력을 필요로 하고 있다. 둘째, 물리 세계의 제조 및 건설 역량이다. 제조, 공장 건설, 전력망 접속 허가 획득 등에서 사실상 독점적 우위를 확보한 기업은 지속 가능한 무적의 성벽을 갖추게 되며, 장기 투자에 적합한 대상이다.”
- “엔비디아는 5월 20일 실적을 발표한다. 다음 분기 가이던스가 780억 달러를 넘는다면, 이 풋 포지션은 대부분 역효과를 낼 가능성이 크다.”
AI 강세론의 왕이 반도체에 공매도를 걸다
조시: 월가에서 가장 유명한 AI 강세론자가 방금 전체 AI 시장에 대해 ‘정점’을 외쳤다. 레오폴드 아셴브레너—24세의 전 OpenAI 연구원으로, 해고 후 자신만의 펀드를 설립해 불과 2년 만에 2.5억 달러를 137억 달러로 성장시킨 ‘미국판 아들’—이 또 한번 나섰다. 그런데 이번 투자 포트폴리오는 당신이 예상한 것과는 다르다. 그는 전체 주식 시장에 대해 약세 전망을 내놓았으며, 엔비디아, AMD, 브로드컴 등 AI 산업의 최대 기업들과 반도체 전반의 공급망에 80억 달러 규모의 공매도 포지션을 확보했다. 그렇다고 해서 완전히 비관적인 것은 아니다. 그는 동시에 다음 최대 AI 투자 포인트가 전력과 메모리에 있다고 밝혔다. 그는 데이터센터에 더욱 집중 투자하고, 세 개의 신생 기업에 대해서도 강력히 베팅했다. 우리는 차례대로 분석하겠지만, 먼저 가장 큰 변화를 짚어보자.
이지: 세계 시가총액 1위 기업이자 AI 혁명의 상징이자 수많은 투자자에게 부를 안겨준 엔비디아가 이제 표적이 되었다. 이는 레오폴드가 현재 보유한 최대 공매도 포지션이다. 그러나 보고서를 보면 바로 눈치채기 어렵다. 그의 공매도 포지션 중 1위는 밴엑 반도체 ETF(SMH)로 명시되어 있고, 그 다음에야 엔비디아 본체가 언급된다. 현재 그는 엔비디아에 직접 15억 달러 규모의 풋 옵션 포지션을 보유하고 있다. 풋 옵션(put)에 익숙하지 않은 분들을 위해 설명하자면, 풋 옵션은 특정 가격에 기초 자산을 매도할 ‘권리’를 주는 것이지, 반드시 매도해야 할 ‘의무’는 아니다. 즉, 레오폴드는 엔비디아 주가가 특정 가격 아래로 떨어질 경우, 더 높은 가격에 매도할 수 있는 권리를 구입한 것이다.
조시: SMH는 그의 공매도 포지션 중 1위로, 규모는 약 20억 달러다. 나는 이 ETF의 보유 종목을 확인해보니, 가장 큰 단일 보유 종목이 바로 엔비디아로, 약 20%의 비중을 차지한다. 따라서 상위 두 공매도 포지션을 합치면, 그는 엔비디아에 대해 사실상 약 19억 달러 규모의 공매도 포지션을 보유하게 된다. 이는 엔비디아 주가가 단방향으로 상승할 것이라고 굳게 믿는 사람들에게는 충격일 수밖에 없다. 그러나 레오폴드는 분명 그렇게 생각하지 않는다.
그 외에도 브로드컴, 오라클, AMD, 마이크론, ASML, 인텔, 코닝 등이 모두 신규 공매도 포지션에 포함되었다. 인텔은 레오폴드의 명성의 시작이자 펀드 역사상 단일 종목으로 가장 큰 수익을 낸 종목이었는데, 이제 그는 인텔에 공매도를 걸었다. 브로드컴은 오픈AI 프로젝트 스타게이트(OpenAI와 소프트뱅크 등이 공동 추진하는 초대규모 데이터센터 계획)의 주요 건설사인데, 그가 브로드컴에 공매도를 걸었다는 것은 곧 오픈AI와 스타게이트 전체에 대한 공매도를 의미한다. 코닝은 광섬유 유리 기업인데, 이 역시 대규모 공매도 포지션을 확보했다. 전반적으로 80억 달러 규모의 공매도 포지션은 그의 펀드가 18개월 전 보유하던 총 자산의 40배에 달하며, 이는 극도로 공격적인 베팅이다.
이지: 매우 공격적이다. 그의 펀드 전체 논지는 64페이지 분량의 논문 Situational Awareness에 기반한다. 그 핵심 베팅은 바로 반도체, 특히 연산 FLOPs(부동소수점 연산 횟수)가 향후 10년간 여러 수십 배 이상 증가할 것이라는 전제 위에 세워졌다. 그런데 이 80억 달러의 공매도는 사실상 이 핵심 논지를 반박하는 베팅이다. 따라서 이는 두 가지 가능성만을 시사한다. 첫째, 현재 시장이 과열되어 단기적으로 변동성과 하락 압력이 있을 것이라고 판단한 경우. 둘째, 자신의 핵심 논지 중 일부가 잘못됐다는 것을 인지했으나, 어떤 부분이 잘못됐는지는 공개하지 않은 경우다.
롱 사이드: 네오클라우드, 전력, 비트코인 채굴 기업
이지: 그는 전반적으로 약세를 보는 것이 아니다. 그래프 우측의 롱 포지션을 보면, 다양한 유형의 기업에 여전히 막대한 주식 포지션을 보유하고 있으며, 동시에 콜(call) 옵션도 매수했다. 먼저 코어위브를 살펴보면, 그는 기존 포지션을 유지하고 있다. 코어위브는 펀드 설립 이래 가장 큰 데이터센터 또는 네오클라우드 투자 중 하나였다. 그는 코어위브에 대해 사적 투자나 코어 사이언티픽(Core Scientific, 코어위브 운영을 지원하는 비트코인 채굴/데이터센터 기업 인수)을 통한 다각적인 방식으로 베팅해왔다. 네오클라우드란, GPU 클러스터를 구매·구성해 최대 AI 실험실에 임대하는 신형 클라우드 서비스 제공사를 뜻한다. 코어위브는 이미 메타, 앤트로픽 등과 수십억 달러 규모의 계약을 체결했다.
다음으로 블룸 에너지인데, 이는 그가 지난 분기 최대 규모의 신규 투자였다. 블룸 에너지는 이동식 가스 터빈을 주로 생산하며, 이를 직접 데이터센터 옆으로 공수해 전력을 공급할 수 있다. 현재 AI 데이터센터의 최대 병목 현상 중 하나는 GPU를 많이 설치했지만 전력망이 이를 감당하지 못한다는 점이다. 따라서 이런 보완적 에너지 솔루션이 필요한 것이다. 레오폴드는 이 포지션을 청산하지는 않았지만, 10억 달러 규모로 감축했다. 이는 이해할 수 있다. 이 포지션은 3개월 만에 약 8억 달러에서 약 25억 달러로 급등했기 때문에, 최고점에서 일부 이익을 실현하는 것은 매우 합리적인 결정이다. 현재 그는 블룸 에너지에 약 10억 달러 이상을 보유하고 있다.
그 다음으로는 클린스파크, 라이엇 플랫폼스, 어플라이드 디지털, 아이렌 등 비트코인 채굴 기업들에 대한 신규 매수다. 이 이름들이 익숙하다면, 그 이유는 이들이 코어위브와 동일한 네오클라우드 분야에 속하기 때문이다. 따라서 그는 데이터센터와 네오클라우드 전반에 걸쳐 전력을 다해 베팅하고 있다. 그가 관찰한 바에 따르면, 앤트로픽과 오픈AI는 계속해서 신규 모델을 발표하고 있으며, 연산 규모 법칙도 지속적으로 확장되고 있다. 따라서 GPU 수요는 여전히 존재하지만, 현재 걸림돌은 ‘공급’이 아니라 ‘납품’이다. 이러한 기업들이 납품 문제를 해결해주고 있는 반면, GPU 제조사들(엔비디아, 브로드컴 등)은 그가 공매도를 선택한 대상이다.
조시: 이것은 형성 중인 새로운 내러티브 거래다. 자금이 반도체 자체에서 인프라, 전력, 데이터센터, 메모리로 이동하고 있다. 그는 지난 분기 관찰했던 방향에 대해 더욱 집중적으로 투자하고 있지만, 이번에는 동시에 공매도 포지션도 확보해, 자신이 리딩하지 않을 것으로 판단한 기업들에 대한 베팅을 한 것이다.
참고로, 13F는 분기말 기준의 ‘스냅샷’이며, 1월 1일부터 3월 31일까지의 거래를 기반으로 한다. 레오폴드는 거의 항상 맞춰왔다. 그의 펀드 규모는 2.2억 달러에서 현재 137억 달러로 성장했다. 그러나 그가 틀릴 수도 있는 부분도 있다. 예를 들어, 그가 공매도한 AMD는 지난 한 달간 74% 상승했고, 그는 AI 부문의 로테이션 중 가장 비싼 시점에 공매도를 걸었을 가능성이 있다. 이는 타이밍 문제인가, 아니면 논지 자체의 문제인가? 또 다른 예로 ASML을 들 수 있는데, 내가 아는 바로는 ASML이 여전히 전 세계에서 유일하게 EUV 리소그래피 장비를 제조할 수 있는 기업이며, 100% 독점 상태다. 그런 기업에 그는 공매도를 걸었다. 따라서 그의 논지는 명확히 메모리, 전력, 인프라에 치우쳐 있으며, 반도체 자체에는 치우치지 않는다.
논지 해부: 레오폴드가 실제로 무엇에 베팅하고 있는가?
이지: 각각의 롱/숏 포지션을 따로 보는 것보다는, 그가 각 포지션 뒤에 숨긴 논지를 직접 분석하는 편이 낫다. 이 포지션들은 매우 공격적이다. 80억 달러의 공매도는 결코 작은 규모가 아니다. 그리고 롱 사이드의 네오클라우드 및 전력 관련 기업들은 아직 많은 사람들이 들어보지 못한 이름들이다. 과연 이 기업들이 좋은 투자 대상인가? 내 견해로는, 그는 방향성이 정반대인 양면 거래를 하고 있는 것이다—실리콘에 대한 공매도, 전기에 대한 롱. 그는 엔비디아, 브로드컴 같은 GPU 설계사와 TSMC 같은 제조업체가 과열된 거래라고 판단한다. 나는 그가 이들 기업을 진정으로 ‘약세’로 보고 있다고 생각하지 않으며, 단지 현재 평가가 과도하게 높다고 보는 것이다. 반면, 그는 전력에 집중 투자한다. 왜냐하면 그는 누구보다 데이터센터와 GPU의 다음 병목 현상이 어디에 있을지 정확히 알고 있으며, 그는 그것이 바로 전력과 에너지라고 단정하기 때문이다. 그는 현재 충분한 에너지가 없거나, GPU에 전력을 효율적으로 공급할 수 있는 적절한 방식이 부족하다고 본다.
그는 메모리에도 집중 투자하고 있다. 샌디스크는 지난 1년간 약 40,000% 상승했고, 일반적으로 이는 가장 과열된 거래 중 하나일 테지만, 그는 여전히 강세를 보인다. 샌디스크의 핵심 제품은 NAND 플래시 메모리인데, AI 모델이 대화 중 임시 기억을 저장하고 이전 맥락을 회상하는 데 이 종류의 임시 저장 장치가 필수적이기 때문이다. 따라서 나는 그가 GPU 자체를 심각하게 약세로 보고 있다고 생각하지 않으며, 단지 단기적으로 과열된 거래라고 보고, 전력 및 메모리에 투자하는 것이 더 높은 수익률을 낼 것이라고 믿는 것이다.
조시: 이로 인해 나는 그가 전체 시장에 대해 약세 전망을 내놓고 있는 게 아닌가 하는 의문을 품게 된다. 이는 펀드 역사상 공매도 규모가 롱 포지션을 처음으로 초과한 사례이며, 평소 ‘오직 롱, 오직 상승’만을 고수해온 펀드 입장에서는 매우 명확한 방향 전환이다. 내가 처음 평가할 때는, 혹시 단순히 헤지일까 생각했다. 그는 너무 많은 수익을 냈기 때문에 이익을 확정하고 하락 리스크를 방어하려는 목적이 아닐까? 그러나 단순한 헤지라면, 포지션 규모는 롱 포지션을 ‘상쇄’하기 위해 명백히 작아야 한다. 그런데 이번처럼 방향성을 가진 베팅이어야 한다. 지난 분기에는 실제로 일부 헤지 포지션이 있었지만, 그 비중은 작았고 방향성이 없었다. 이번 분기에는 풋 옵션의 총 규모가 롱 포지션을 이미 초과했으므로, 이는 시장 하락을 예상한 방향성 베팅이다.
따라서 그는 다소 이상한 위치에 놓여 있다. 그는 AI 시장 전체가 하락할 것이라고 보면서도, 메모리, 인프라, 에너지는 여전히 상승할 것이라고 믿고 있다. 이것이 바로 그의 베팅이다.
이지: 당신이 말하는 것은 사실 ‘불확실성’이다. 그 자신도 결과가 어떻게 될지 완전히 확신하지 못한다. 이는 하나의 세부 사항에서 드러난다. 그는 일부 풋 포지션에 대응해 콜 포지션도 함께 설정했다. 이 구조는 헤지펀드에서 ‘콜라 트레이드(collar trade)’라고 불린다. 시장이 상승할지 하락할지 확신이 서지 않을 때, 양쪽을 모두 헤지하여 양측 포지션 간의 권리금 차이로 수익을 내는 전략이다. 그는 4개 기업에서 이 전략을 적용했는데, 가장 큰 규모는 마이크론이다. 만약 그가 샌디스크 같은 메모리 기업을 강세로 보고 있다면, 이론적으로 마이크론—미국 최대 메모리 기업—에 대해 공매도를 걸어서는 안 된다. 레오폴드는 순수한 미국 주식 투자자이며, 그의 펀드가 가장 큰 수익을 낸 종목은 인텔 롱, 블룸 에너지, 엔비디아 등 미국 주식이었다. 따라서 마이크론에 대한 공매도는 논지 기반이라기보다는 ‘평가 균형 거래’에 가깝다. 그는 방향을 알지 못하므로 헤지한 것이다. 그는 시장이 과열됐다고 믿지만, 장기적으로는 여전히 긍정적이라고 보고 있다. 이는 사실 현명한 접근법이다.
네 가지 핵심 주장
조시: 이번 신규 논지를 네 가지로 압축해보겠다. 첫째, 병목 현상이 칩에서 전자로 이동했다. 우리는 모두 칩 자체는 충분하다는 것을 안다. 문제는 그 칩들을 꽂을 곳이 없다는 것이다. 최근 스페이스X와 앤트로픽이 발표한 협력 사례를 보면, 앤트로픽은 컴퓨팅 파워에 대한 갈망이 너무 커서 경쟁사와도 협력하려 한다. 이는 칩 부족이 아니라, 이 칩들을 대규모로 가동할 수 있는 인프라 부족 때문이다.
둘째, 칩의 평가는 더 이상 존재하지 않는 세상을 기반으로 정해지고 있다. SMH는 올해 초부터 지금까지 66% 상승했고, 동시에 인텔은 200% 상승했다. 시장은 ‘모든 반도체 기업이 AI 수요 증가로부터 동일하게 혜택을 받는다’는 논리로 전체 부문을 평가하고 있다. 그러나 레오폴드는 반대로 베팅하고 있다. 그는 승자와 패자가 분명히 존재한다고 보며, 초기 승자들은 계속해서 승리할 것이고, 그는 그 수익을 계속해서 누릴 계획이다.
이지: 나는 방금 이 롱 포지션들을 보며 한 가지를 떠올렸다. 바로 이 네오클라우드 기업들이 이번 신규 포트폴리오의 전체 논지를 그대로 수혜받을 수 있다는 점이다. 반도체 부문이 하락할 때, 이들의 주가도 이론적으로는 하락할 수 있다. 왜냐하면 이들 역시 GPU를 보유하고 있기 때문이다. 그러나 코어위브 같은 기업들은 엔비디아가 갖지 못한 하나의 핵심 자산을 보유하고 있다—즉, 전력 접속 권한이다. 그가 이 네오클라우드 기업들에 투자하는 이유는 단순히 GPU를 운영할 수 있기 때문이 아니다. 자본만 있으면 어느 데이터센터라도 GPU를 운영할 수 있다. 오히려 그들이 보유한 것은 기존 전력망 인프라에 대한 접속 허가 및 용량이다. 따라서 그는 단일 기업을 통해 ‘전력 롱’과 ‘반도체 숏’이라는 두 가지 논지를 동시에 표현하고, 일거양득을 노리고 있다.
조시: 셋째, 그는 ‘어디서 전력을 확보할 수 있는가’라는 질문에 또 하나의 ‘보너스’를 숨겼다—바로 비트코인 채굴 기업이다. 지난 분기에는 간략히 언급했지만, 이번에는 이 분야에 대한 매수를 계속 확대했다. 올해 미국의 비트코인 채굴 기업들은 약 30GW의 전력 용량을 추가로 가동할 예정이다. 참고로 이는 마이크로소프트, 구글, 아마존, 메타가 발표한 데이터센터 전력 계획 총합과 거의 맞먹는 규모다. 이들은 이미 전력, 데이터센터 건물, 대규모 건설 인프라 등 핵심 자산을 확보했으며, 단지 채굴기기를 AI 가속 카드로 교체하면 된다. 이는 지금까지 별로 논의되지 않았던 관점인데, 비트코인에서 AI로의 전환은 순전히 ‘돈이 있는 곳으로 내가 간다’는 원칙에 따른 것이다.
이지: 마지막으로, 그는 ‘물리적 인프라’에 대해 더욱 집중 투자하고 있다. 그는 이 계층이 상품화되지 않을 것이라고 보며, 반도체의 ‘설계 계층’이 오히려 과열됐다고 판단한다. 참고로, 엔비디아는 칩을 직접 제조하지 않는다. 그들은 설계 회사로, 설계도를 TSMC에 보내 제조를 맡긴다. 브로드컴도 마찬가지다. 인텔과 AMD도 CPU/GPU를 설계하지만, 직접 제조하지는 않는다. 이들은 모두 레오폴드가 이번에 공매도한 기업들이다. 이들은 모두 칩을 설계하지만 직접 제조하지는 않는다. 인텔과 AMD는 자사 공장을 건설하려는 계획을 가지고 있지만, 현재는 해당 공장과 인프라가 부족하다. 따라서 그의 논리는, 칩 설계 공간은 과열됐고, 하드웨어 인프라 계층이 자금이 흘러갈 곳이며, 이 계층에서 가장 핵심적인 기반이 바로 전력이라는 것이다.
어디에서 틀릴 수 있는가: 엔비디아의 무적의 성벽
조시: 또한 이 거래가 어디서 무너질 수 있는지 검토해보자. 앞서 언급한 바에 따르면 AMD는 한 달 만에 74% 상승했고, 그는 이를 공매도했다. 이는 분명 실수다. 그의 엔비디아 공매도 총 규모는 약 19억 달러로, 무너질 수 있는 잠재적 지점 중 하나는 바로 엔비디아의 무적의 성벽이 그가 생각한 것보다 훨씬 견고하다는 점이다. 그는 엔비디아가 ‘상품화’될 것이라고 베팅했다. 구글의 TPU, 아마존의 트레이니움(Trainium) 등 맞춤형 칩들이 엔비디아의 독점을 서서히 침식할 것이라고 보았다. 그러나 현실은 그렇지 않을 수 있다. 구매 주문서와 80%에 달하는 높은 매출총이익률을 보면, 여전히 엔비디아로 주문이 몰리고 있다. 그 뒤에는 CUDA라는 고도로 맞춤화되고 진입 장벽이 높은 소프트웨어 스택이 있다. 이 생태계에서 인프라를 구축한 사람은 이주를 원치 않는다. 왜냐하면 새 칩을 위해 전면적인 맞춤형 인프라를 다시 구축하는 일이 매우 복잡하기 때문이다. 이것이 진실인지, 레오폴드가 틀렸는지, 우리는 알지 못한다.
앤트로픽은 비교적 ‘덜 강한 락인’ 전략을 취한다. 아마존과 트레이니움, 구글과 TPU를 협력하면서도 엔비디아도 사용한다. 그러나 xAI의 콜로서스(Colossus) 데이터센터는 거의 전부 엔비디아 GPU로 구성되어 있으며, 최신 블랙웰(Blackwell) 아키텍처(엔비디아 최신 AI 가속 아키텍처)를 전면 도입해 CUDA에 전력 투표하고 있다. 따라서 이 중 하나의 논지가 승리하고, 다른 하나가 패배할 가능성도 있다. 어쨌든 엔비디아는 세계 시가총액 1위 기업이며, 그 붕괴는 사소한 일이 아니다.
더 놀라운 사실은, 6~8년 전 출시된 엔비디아 GPU의 중고 임대료가 2년 전보다 오히려 더 높아졌다는 점이다. 게다가 계약도 1년 전부터 선점해야 한다. 즉, 누군가는 당시 신규 출시 가격보다 더 비싼 가격으로 구형 GPU를 임대하려는 것이다.
이지: 레오폴드의 스타일은 마이클 버리(Michael Burry)를 떠올리게 한다. 우리 몇 달 전에 그가 엔비디아 주가 고점 근처에서 대담하게 공매도를 시도했다가 참담한 결과를 맞았던 이야기를 했었다. 레오폴드가 같은 실수를 반복하지 않기를 바란다. 또 다른 잠재적 리스크나 사고의 맹점으로는, 시튜에이셔널 어웨어니스(Situational Awareness) 펀드가 VC 펀드가 아니라 헤지펀드라는 점을 꼭 기억해야 한다. 헤지펀드가 이렇게 공격적으로 ‘AI에만 롱’을 유지하는 것은 이미 드문 일이다. 오늘 논의하는 모든 13F 포지션은 분기말 기준의 스냅샷이며, 그는 3개월마다 한 번씩 보고서를 제출해야 한다. 우리가 지금 이 대화를 나누고 있는 이 순간, 그는 이미 이 포지션들을 전면적으로 뒤집었을 가능성도 있다.
또 다른 문제는, 그가 이 풋 옵션들을 언제 매수했는가 하는 점이다. 아주 가능성이 높은 시점은 올해 초다. 그렇다면 당시 펀드는 충분히 타격을 입었을 수도 있다. 물론 반례도 명백하다. 그의 펀드 규모는 3개월 만에 55억 달러에서 140억 달러로 증가했다. 즉, 그는 실제로 수익을 냈다. 핵심은 이 풋/콜 옵션들이 레버리지가 걸린 거래라는 점이다. 80억 달러의 명목 포지션 뒤에는 실제 투입 자금은 약 10억 달러 정도일 수 있으며, 동시에 권리금과 수수료도 지불해야 한다. 따라서 이는 단기 거래다.
그러므로 나는 반드시 강조하고 싶다. 그는 이미 일부 거래를 청산했을 가능성이 높다. 만약 이 에피소드를 보고 ‘아차, 내 포트폴리오를 전부 바꿔야겠어!’라고 생각한다면, 기억하라. 당신의 거래 방식은 그의 방식과 다르다. 당신은 단기 및 고빈도 거래자가 아니라 장기 보유자이며, 이는 완전히 다른 범주다.
소매 투자자라면 어떻게 해야 하나: 폴리마켓(Polymarket) 데이터 및 개인 의견
조시: 폴리마켓에서 몇 가지 데이터를 살펴보면, 상황이 보기만큼 나쁘지 않다는 점을 입증할 수 있다. 왜냐하면 소매 투자자와 레오폴드는 전혀 다른 게임을 하고 있기 때문이다. 만약 당신이 AI 버블이 붕괴될 것이라고 믿는다면, 이것이 13F 보고서가 암시하는 바일 수 있다. 그러나 폴리마켓에 따르면, 올해 12월 31일까지 AI 버블 붕괴 확률은 단지 24%에 불과하다. 또 다른 시장 데이터를 보면, 폴리마켓에 따르면 이번 달 남은 기간 동안 엔비디아가 세계 시가총액 1위 기업 지위를 유지할 확률은 여전히 93%다. 이는 변동성이 그의 13F 보고서가 암시하는 것만큼 극심하지 않다는 증거다. 다시 한번 강조하지만, 이는 지난 분기의 뉴스이며, ‘조류는 이미 바뀌었다’. 지난 몇 달 동안 그가 어떻게 거래했는지는 우리가 알지 못한다. 하지만 분명한 것은, 상황이 그리 나쁘지 않다는 점이며, 그는 단지 전략을 전환한 것이다. 이지, 당신은 소매 투자자로서 어떻게 조정할 것인가?
이지: 두 가지 답변을 드리겠다. 만약 당신이 초보자이고, 레오폴드의 이 13F 보고서만 보고 바로 거래를 시작하려 한다면, 보수적으로 접근하라. 지금은 단일 종목에 베팅할 시기가 아니다. 나는 이에 대해 결코 추천하지 않는다. 레오폴드가 신중한 이유가 있다. 지난 2년간 시장은 수백 퍼센트 상승했고, 이는 일반적인 주식시장에서 매우 큰 폭의 상승이다. S&P 500의 상승은 주로 매그7에서 비롯되었고, 이 자금은 AI를 따라 하방으로 흘러가 우리 방금 논의한 모든 기업들까지 도달했다. 그는 단지 이것이 과열된 거래라고 말하고 있으며, 신중하라고 경고하는 것이다.
그러나 조시, 나는 언제나 ‘강세 상한선’을 정해두고 있다. 지금 내가 가장 강세를 보는 분야는 전력과 에너지다. 나는 블룸 에너지와 데이터센터 분야에서 레오폴드와 의견을 같이 한다. 이번 연구를 통해 내가 특히 흥분하게 된 한 가지는, 선두 네오클라우드 기업에 투자함으로써 전력 롱 + 반도체 숏이라는 두 가지 관점을 동시에 표현할 수 있다는 점이다. 이들은 앤트로픽, 메타와 수십억 달러 규모의 계약을 체결했으며, 반도체가 하락하더라도 전력 용량을 보유하고 있어 여전히 수익을 낼 수 있다. 이는 내가 실제로 베팅할 수 있는 거래다.
그러나 그가 코닝 같은 광섬유 병목 기업에 공매도를 건 것에는 다소 보류 의견을 표한다. 엔비디아는 최근 코닝과 수십억 달러 규모의 협력 계약을 체결했는데, 그는 오히려 이를 공매도했다. 그는 어떤 병목 현상에 베팅할 것인가를 선택하고 있는 것이다. 나는 그가 전력에 베팅한 것에는 동의하지만, 광섬유에 대한 판단이 옳은지는 확신하지 못한다. 조시, 당신은 어떻게 보는가?
조시: 개인적으로, AI 투자에서 가장 중요한 두 가지는 에너지와 ‘물리 세계에서의 원자 이동’이다. 물리 세계는 어렵고 복잡하며, 소프트웨어 세계보다 훨씬 느리다. 제조, 건설, 전력망 접속 허가 획득 등에서 사실상 독점적 우위를 확보한 기업은 거대한 구조적 이점을 갖는다.
둘째는 에너지다. 모두가 전력을 필요로 하지만, 누구도 ‘나쁜 사람’이 되고 싶지 않다—도시 옆에 데이터센터를 짓고, 일반 가정의 전력을 빼앗아 전기료를 인상시키는 일을 하고 싶지 않다. 모두가 저렴하고, 쉬우며, 빠르고, 효율적인 전력 생산과 풍부한 에너지를 원한다. 이 두 가지 영역에서 사실상 독점적 우위를 확보한 기업은 투자 가치가 있으며, 그 이점은 지속적일 것이다.
칩 계층은 경쟁이 치열하다. 아마존의 트레이니움, 구글의 TPU, 세레브라스(Cerebras, 지난주에 IPO를 통해 새 아키텍처를 공개함)—이 계층의 경쟁은 이윤률을 압박할 가능성이 높다. 현재는 여전히 매우 높지만, 하락 여지가 분명히 있다.
앞으로 주목해야 할 핵심 체크포인트는 엔비디아의 5월 20일 실적 발표다. 다음 분기 가이던스가 780억 달러를 넘는다면, 이 풋 포지션은 대부분 역효과를 낼 가능성이 크다. 또 AMD의 2026년 애널리스트 데이, 블룸 에너지의 주요 배치 마일스톤 등도 레오폴드의 포지션을 검증할 수 있는 핵심 지표다. 그러나 주제 차원에서는 에너지와 인프라라는 두 방향은 틀림없이 맞다.
결론: 사고하고, 비교하고, 맹목적으로 따르지 말 것
이지: 약 10일~2주 전, 우리는 미래 AI 투자 자금이 어디로 흘러갈지에 대한 프로그램을 진행했다. 우리는 AI 인프라 스택을 상단부터 하단까지 따라가며, 모델 실험실, 초대규모 클라우드 서비스 제공자(Hyperscalers, 매그7 등 기업이 자체 구축한 초대규모 클라우드), AI 플랫폼, GPU/반도체 순으로 분석했다. 결론은 자금이 엔비디아, AMD, 브로드컴 같은 GPU/반도체 부문에서 하방으로 흘러, 메모리 및 저장 계층, 전력 및 인프라 계층으로 이동한다는 것이었다. 바로 이것이 레오폴드가 이번 13F에서 공매도+롱을 한 방향이다. 우리는 아마도 이를 미리 포착한 것이다.
중요한 것은, AI는 ‘일대일’ 거래가 아니라는 점이다. 물론 당신은 엔비디아를 매수해 장기 보유할 수 있고, 향후 10년간 방향성은 틀리지 않을 수 있다. 그러나 단순히 한 부문에 자금을 몰아넣는 것만으로 안정된 수익을 기대한다면, 그것은 완전한 오해다. 자금은 전체 산업 체인을 따라 흐른다. AI는 마치 자동차와 같아서, 연료(자금)를 흡입하고, 전체 인프라에서 소비되며, 결국 다른 끝에서 배출가스를 뿜어낸다. 우리는 현재 이 산업 체인의 약 2/3 지점에 도달한 것이다.
이 논지는 우리의 공상이 아니라, 사실 기반의 데이터에 뿌리를 두고 있다. 메모리 가격은 지난 9개월 동안 모든 주요 제조사에서 평균 300%~500% 상승했으며, 생산 능력은 거의 전부 2027년 말까지 예약되어 있다. 즉, 약 1년 반 치의 주문이 이미 꽉 찼다. 앞으로 더 많은 공급이 나오게 될지, 전력이 마법처럼 더 생겨날지, 우리는 알지 못한다. 그러나 방향성 면에서는 레오폴드의 이번 베팅과 우리의 분석이 일치한다.
조시: 우리는 계속해서 추적할 것이다. 세레브라스, 레오폴드의 13F, 향후 실적 발표 등 관련 뉴스는 많다. 재미있는 밈(meme)도 많다. 닉 카터(Nick Carter)는 레오폴드를 ‘너랑 놀기 싫어’라고 묘사했다—그는 AI 산업을 버리고 있다. 또 ‘인텔 투자자들이 공황 매도하기 전 마지막 한 눈’이라는 밈도 있는데, 그는 인텔에 수십억 달러를 롱 했다가, 돌아서서 매도 버튼을 누른다: ‘이제 안 해.’
이지, 마지막으로 청취자들에게 무엇을 해달라고 요청하고 싶은가? 그들은 레오폴드의 포지션을 기준으로 자신의 포트폴리오를 어떻게 조정해야 하는가?
이지: 마지막으로 느끼는 바는, 나는 레오폴드의 최대 팬이지만, 그가 일부 부분에서는 틀렸을 수도 있다고 생각한다. 댓글란을 통해 여러분이 그의 논지 중 어느 부분에 동의하지 않는지, 그리고 그 이유를 알려주기를 부탁한다. 나는 레오폴드를 대변하지 않지만, 스스로 조금 불안하다. 나는 그가 자신이 무엇을 하고 있는지 완전히 알고 있는지도 확신하지 못한다. 사실, 이번에 그가 분석한 양면 구조를 보면, 그 자신도 확신하지 못하고, 안전한 선택을 하고 있는 것처럼 보인다.
조시: 만약 당신이 그가 틀렸을 가능성이 가장 높은 한 가지를 꼽아달라고 한다면?
이지: 엔비디아다. 당신도 똑같이 말할 것 같지 않은가?
조시: 그렇다. 엔비디아가 하락하면, 모든 주가가 하락한다. 나는 그렇게 본다.
엔비디아에 19억 달러를 공매도했다는 사실은 나에게 다소 이해가 안 간다. 그 매출총이익률은 매우 높고, 모두가 블랙웰을 원한다. 우리는 막 최초의 블랙웰 모델을 입수한 단계다. 첫 번째 출시 모델은 ‘마이토스(Mythos)’라고 불리며, 엔비디아 인프라 스택과 소프트웨어에는 엄청난 가치가 있다. 그것은 단방향 상승이며, 세계 시가총액 1위 기업이다. 승자를 계속해서 베팅하지 않는 전략은 패배자의 전략처럼 들린다. 그러나 다시 말하지만, 우리는 계속해서 추적할 것이다. 매일 AI 투자 최전선의 진전을 여러분과 공유하겠다.
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