토큰화 주식 규모 3 개월 만에 56% 증가, 크립토는 유동성 단편화 딜레마 어떻게 해결할까?

저자: @100y_eth

번역: AididiaoJP, Foresight News

핵심 요점

지난 몇 달 동안 RWA 섹터의 전체적인 성장은 둔화되었지만, 토큰화 주식은 여전히異常하게 빠른 속도로 확장되고 있습니다. 현재 토큰화 주식 섹터는 주로 세 가지 경로를 통해 확장되고 있습니다:

• Ondo, xStocks, Robinhood 등이 제공하는 Linked Security(연결 증권) 토큰화 주식;
• Securitize, Figure, Superstate 등이 제공하는 Issuer-Sponsored(발행인 후원) 토큰화 증권;
• 무기한 계약 거래소의 성장 (엄밀히 말하면 이는 토큰화에 속하지 않습니다).

토큰화 주식 섹터 전체가 성장하고 있지만, 유동성 단편화가 부작용으로 나타나기 시작했습니다. 기초 주식이 동일하더라도 유동성은 두 가지 차원에서 분열됩니다:

• 수직 방향으로는 서로 다른 토큰화 구조 간에;
• 수평 방향으로는 동일한 구조를 채택한 서로 다른 토큰화 제공자 간에.

보다 긍정적인 관점, 특히 접근성 향상 측면에서 볼 때, 이 현상이 기존 유동성의 단편화를 의미하는 것은 아닐 수 있습니다. 오히려 토큰화 주식은 이전에 미국 주식 시장 유동성에 접근할 수 없었던 투자자들을 끌어들였을 수 있으며, 단편화는 그에 따른 부수적인 결과일 뿐입니다.

어쨌든 토큰화 주식의 유동성 단편화는 실재하는 문제입니다. 잠재적인 해결책은 다음을 포함할 수 있습니다:

• 스테이블코인 섹터의 오케스트레이션 (orchestration) 또는 청산 플랫폼과 유사한 플랫폼의 등장;
• 규모의 경제에 의해 산업이 과점 또는 독점 구조로 통합되는 것.

토큰화 국채는 정체된 반면, 토큰화 주식은 질주 중

시장의 RWA 에 대한 관심은 여전히 강합니다. 과장 없이 말하면, 지금까지 토큰화 미국 국채는 RWA 성장의 주요 엔진이었습니다. 2024 년 1 월 1 일부터 현재까지 암호화 시장 총액은 1 조 6,500 억 달러에서 2 조 1,900 억 달러로 성장하여 약 1.33 배 증가했지만, 동시에 토큰화 미국 국채 시장은 6 억 9,500 만 달러에서 161 억 달러로 확장되어 23 배 성장했습니다.

그러나 이전에 폭발적으로 성장했던 토큰화 미국 국채는 최근 둔화되기 시작했습니다. 이러한 추세는 국채에만 국한되지 않습니다. 스테이블코인, 사모信贷, 상품 등 기타 RWA 카테고리도 최근 정체 또는 축소 징후를 보였습니다. 그러나 RWA 섹터 내부에서 최근 빠른 성장을 보여주는 자산 클래스가 하나 있습니다: 바로 토큰화 주식입니다.

지난 3 개월 동안 토큰화 주식 시장은 12 억 달러에서 18 억 8,000 만 달러로 성장하여 56% 상승했습니다. 동시에 토큰화 미국 국채는 7.3% 성장에 그쳤고, 사모信贷은 16% 성장했으며, 상품은 13% 하락했습니다. 이러한 수치는 토큰화 주식의 최근 가파른 성장세를 잘 보여줍니다.

토큰화 주식이 이처럼 빠르게 성장할 수 있는 데에는 몇 가지 이유가 있습니다. 근본적으로 최근 AI 및 반도체 관련 주식의 상승으로 인해 자산 클래스로서 주식에 대한 관심이 더 커졌습니다. 또한 RWA 시장이 성숙해짐에 따라 주식 토큰화의 경로와 구조가 상당히 명확해졌습니다. 그 결과 수많은 토큰화 플랫폼이 토큰화 주식 서비스를 제공하기 시작했고 시장도 규모 성장을 목격하고 있습니다.

현재 토큰화 주식의 성장은 주로 세 가지 주요 경로를 통해 이루어집니다:

첫 번째는 오프쇼어 구조를 채택하여 부채 도구를 Linked Securities 로 토큰화하는 플랫폼의 성장으로, Ondo Global Markets, Backed Finance xStocks 및 Robinhood Stock Tokens 가 포함됩니다. 이러한 주식 토큰은 기초 주식에 대한 직접적인 권리를 나타내지 않습니다. 그러나 2 차 유통에서 직면하는 규제 제한이 적기 때문에 온체인 DeFi 프로토콜에서 적극적으로 사용될 수 있어 빠르게 성장할 수 있었습니다.

두 번째는 Securitize, Superstate, Figure 등 플랫폼의 성장입니다. 이들은 이전 대리인을 통해 기존 주식을 직접 토큰화합니다. 이러한 플랫폼은 증권법을 완전히 준수하는 전제 하에 주식 자체를 토큰화하므로 발행 및 2 차 거래 모두에서 엄격한 규제 제한에 직면합니다. 이로 인해 사용 가능한 주식 수가 더 적고 유용성이 더 제한적입니다. 그러나 이러한 플랫폼이 회사와 협력하여 주식을 토큰화할 때 주식 수는 제한될 수 있지만 주식당 토큰화 규모는 매우 클 수 있습니다. 따라서 이들은 최근 토큰화 주식 시장 성장에 상당한 기여를 했습니다.

마지막 경로는 Hyperliquid, Variational Omni, QFEX 등 무기한 계약 거래소입니다. 엄밀히 말하면 무기한 계약 거래소에서 거래되는 주식 제품은 토큰화 주식이 아닙니다. 그럼에도 불구하고 수많은 사용자가 이미 무기한 계약 거래소를 통해 주식 가격을 추적하는 제품을 거래할 수 있으며 그 규모도 큽니다.

하지만 금융 시장 발전의 관점에서 볼 때 토큰화 주식의 등장과 성장을 완전히 긍정적으로 볼 수는 없습니다. 성장에는 항상 어두운 면이 있듯이 토큰화 주식의 확장과 동시에 몇 가지 문제도 발생했습니다. 본 보고서는 그중 하나인 유동성 단편화에 초점을 맞춥니다.

토큰화 주식의 유동성 단편화

기초 주식이 동일하더라도 토큰화 구조와 플랫폼에 따라 유동성이 수직 및 수평 두 방향으로 단편화됩니다.

서로 다른 토큰화 방법 간의 수직 유동성 단편화

주식 토큰화 방식에는 여러 가지가 있습니다:

• 보관형 토큰화 주식 (Custodial Tokenized Stocks): 제 3 자가 DTC 보관 시스템 내에 보관된 주식 권리를 토큰화합니다. 대표적인 예로 DTCC, Ondo, Dinari 가 있습니다.
• 발행인 후원형 토큰화 주식 (Issuer-Sponsored Tokenized Stocks): 발행인 또는 이전 대리인이 주식 소유권을 직접 토큰화합니다. 대표적인 예로 Securitize, Figure, Superstate 가 있습니다.
• 연결 증권 (Linked Security): 제 3 자가 별도의 증권을 발행 및 토큰화하여 기초 주식에 대한 경제적 노출을 제공합니다. 대표적인 예로 Robinhood Stock Tokens, Backed Finance xStocks, Ondo Global Markets 가 있습니다.
• 증권 기반 스왑 (Security-Based Swap): 제 3 자가 기초 주식에 대한 경제적 노출을 제공하는 파생 상품 계약을 토큰화합니다. 대표적인 예는 Robinhood Classic Stock Tokens 입니다.
• 주식 펀드 토큰화 (Stock Fund Tokenization): 주식으로 구성된 펀드 지분을 토큰화합니다. 대표적인 예로 Centrifuge, WisdomTree 가 있습니다.
• 무기한 계약 (Perpetual Futures): 이러한 플랫폼은 주식을 토큰화하지 않고 주식을 추적하는 무기한 계약 시장을 운영하는 거래소입니다. 대표적인 예로 Hyperliquid, QFEX, Variational Omni, Lighter 가 있습니다.

기초 주식이 동일하더라도 서로 다른 토큰화 방법 간에도 유동성 단편화가 존재합니다. 보관형 토큰화 주식과 발행인 후원형 토큰화 주식은 원래 주식을 기반으로 합니다. 반면 연결 증권은 부채 증권을 토큰화하며, 증권 기반 스왑은 파생 상품을 토큰화하고, 주식 펀드 토큰화는 펀드 지분을 포함합니다. 따라서 이러한 도구들은 상호 운용이 불가능합니다. 무기한 계약은 근본적으로 주식을 토큰화하지 않으므로 독립적인 유동성을 가진 별도의 시장에서 거래됩니다.

동일한 토큰화 방법 내부의 수평 유동성 단편화

토큰화 방법이 동일하더라도 토큰화를 수행하는 주체에 따라 유동성이 단편화될 수 있습니다.

• 원래 주식: 토큰이 원래 주식을 기반으로 하더라도 상호 운용이 가능하지는 않습니다. DTC 보관 시스템 내에 보관되어 보관형 토큰화 주식으로 토큰화된 주식은 소유권이 이전 대리인에게 직접 등록되어 발행인 후원형 토큰화 주식으로 토큰화된 주식과 다릅니다. 따라서 유동성은 다음 세 가지 카테고리 간에 단편화됩니다: 1) DTC 보관소에 보관된 주식과 보관형 토큰화 주식; 2) DRS 를 통해 소유권이 직접 등록된 주식; 3) 발행인 후원형 토큰화 주식. 이 세 가지는 상호 운용이 불가능하기 때문입니다.
• 연결 증권: 이 토큰화 방법 하에서 유동성은 서로 다른 토큰화 플랫폼 간에 단편화됩니다. 기초 주식과 토큰화 구조가 동일하더라도 최종 생성된 토큰은 Robinhood, xStocks 또는 Ondo Global Markets 와 같이 토큰화 주체에 따라 다를 수 있습니다.
• 주식 펀드 토큰화: 이 방법 하에서 유동성도 펀드 유형 및 관리 기관에 따라 고도로 단편화됩니다. 그러나 토큰화 자체가 이러한 단편화를 초래했다고 보기는 어렵습니다. 주식으로 구성된 펀드와 ETF 는 전통 금융 시장에서 이미 다양한 형태로 존재해 왔으며 그 유동성 자체도 단편화되어 있습니다.
• 무기한 계약: Hyperliquid 의 성공 이후 수많은 무기한 계약 거래소가 등장했습니다. 이들이 동일한 주식을 상장하더라도 해당 주식은 각 거래소에서 별도로 거래되며 각각 단편화된 유동성을 가집니다.

가상의 시나리오

가상의 시나리오를 상상해 보겠습니다: TSLA 주식이 위의 모든 방법과 플랫폼을 통해 토큰화됩니다. 그러면 TSLA 는 다음과 같은 형태로 거래될 수 있습니다:

• 원래 TSLA: 나스닥에서 거래되는 TSLA 주식입니다. 전통 주식 시장에서도 TSLA 는 미국 나스닥뿐만 아니라 여러 공공 전자 거래소, 대체 거래 시스템 및 장외 시장에서도 거래됩니다. 또한 다양한 해외 거래소 및 예탁 증서 형태로도 거래됩니다. 따라서 그 유동성은 어느 정도 이미 단편화되어 있습니다.
• 다양한 보관형 토큰화 TSLA 제품: 이들은 기존 DTC 및 증권사 계좌 시스템 내에 보관된 TSLA 주식 권리를 토큰화한 제품입니다. DTCC 는 TSLA 를 토큰화할 수 있으며, 다양한 증권사도 각각 TSLA 주식에 대한 권리를 토큰화할 수 있습니다. 그러나 이러한 토큰은 전통 주식 시장 시스템 내의 권리를 토큰화 영수증 형태로 대표할 뿐이므로 그 유동성을 원래 주식과 단절된 것으로 보기는 어렵습니다.
• DRS TSLA: DRS 를 통해 보유된 TSLA 주식으로, 소유권이 Tesla 또는 Tesla 이전 대리인에게 직접 등록됩니다. 이 자산은 이미 원래 TSLA 주식과 단편화되었습니다.
• 발행인 후원형 토큰화 TSLA: 소유권이 토큰 형태로 Tesla 또는 Tesla 이전 대리인에게 직접 등록되는 토큰화 TSLA 주식입니다. 원래 TSLA 주식과 동일한 유동성 풀에서 거래하려면 소유권을 직접 등록에서 DTC 보관 시스템으로 다시 이전해야 합니다.
• 다양한 연결 증권 TSLA 제품: 이 구조 하에서 토큰화 플랫폼은 TSLA 주식에 의해 1:1 로 지원되는 부채 증권을 토큰화합니다. Robinhood, Ondo, xStocks 등 플랫폼이 각각 TSLA 를 서로 다른 토큰으로 토큰화할 수 있기 때문에 유동성 단편화가 발생합니다.
• 다양한 증권 기반 스왑 TSLA 제품: 이 구조 하에서 토큰화 플랫폼은 TSLA 주식을 기초 자산으로 하는 파생 상품 계약을 토큰화합니다.
• TSLA 를 포함한 다양한 토큰화 주식 펀드 지분: 이 구조 하에서 포트폴리오에 TSLA 를 포함한 펀드 지분을 토큰화합니다.
• 여러 무기한 계약 거래소에서 거래되는 TSLA: TSLA 는 각 무기한 계약 거래소에서 별도로 거래되며 각각 독립적인 유동성을 가집니다.

요약하면, TSLA 유동성이 전통 증권 시스템 내에서 이미 단편화되었더라도 이러한 단편화는 역사적으로 주로 대체 거래 시스템, DRS 및 해외 거래소에 국한되었습니다. 반면 토큰화 주식 생태계에서는 파생 상품 계약, 부채 증권 및 펀드 지분을 포함하여 수많은 서로 다른 법적 구조 하의 토큰화 TSLA 형태가 존재할 수 있습니다. 이러한 제품은 미국 및 비미국 투자자 또는 소매 및 기관 투자자와 같이 완전히 다른 투자자 그룹을 대상으로 할 수도 있습니다.

이러한 제품 중 어느 것도 상호 운용이 불가능하며 각각 독립적인 유동성을 가진 시장에서 거래됩니다. 결과적으로 토큰화는 TSLA 의 유동성 단편화 정도를 오늘날보다 훨씬 더 크게 만들 수 있습니다.

토큰화 주식의 역설: 유동성 단편화는 어떻게 해결될까?

토큰화 주식의 가치 제안은 명확합니다. 이들은 더 높은 접근성, 7x24 시간 거래, 더 빠른 결제 및 스마트 계약 통합 등의 이점을 제공합니다. 토큰화는 전 세계 사람들에게 더 나은 금융 서비스를 제공하려는 목적을 가지고 있습니다. 그러나 토큰화 주식의 경우 유동성 단편화라는 역설적인 부작용을 낳은 것으로 보입니다.

개인적으로 저는 이러한 관점이 일부는 맞고 일부는 틀렸다고 생각합니다. 이 문제를 어떻게 해석하는가는 토큰화 주식 생태계를 어떻게 보느냐에 달려 있습니다.

현재 현황으로 볼 때 토큰화 주식 생태계에는 분명히 유동성 단편화 문제가 존재합니다. 한 주식은 서로 다른 토큰화 구조 간의 수직 유동성 단편화와 동일한 토큰화 구조를 채택한 서로 다른 플랫폼 간의 수평 유동성 단편화를 동시에 경험할 수 있습니다.

그러나 접근성 향상의 관점에서 보면 상황은 다릅니다. 토큰화가 기존 주식 시장의 유동성을 단편화했다기보다는 새로 생성된 플랫폼이 이러한 시장에 대한 접근성을 개선했고 결국 유동성 단편화로 이어졌다고 보는 것이 낫습니다. 연결 증권 토큰화, 증권 기반 스왑 토큰화 및 무기한 계약은 이전에 미국 주식에 접근하기 어려웠던 투자자들에게 접근 경로를 열어주어 시장에 새로운 유동성을 가져왔습니다.

유동성 단편화가 토큰화 주식의 고유한 문제이든 성장 과정에서의 최종 부수적 제품이든, 토큰화 주식 시장 규모가 현재 수준을 훨씬 초과한다면 이 문제는 더욱 심각해질 것입니다. 따라서 이를 해결하는 것이 중요해질 것입니다.

스테이블코인 섹터에서는 기업들이 스테이블코인 오케스트레이션 플랫폼 및 청산소와 유사한 서비스를 통해 유동성 단편화를 해결하려 시도했습니다. 그렇다면 토큰화 주식의 유동성 단편화는 어떻게 해결될까요? 두 가지 잠재적인 시나리오를 고려해 볼 수 있습니다.

첫 번째 시나리오는 토큰화 주식 섹터에서 스테이블코인 오케스트레이션 또는 청산과 유사한 역할을 하는 플랫폼이 등장하는 것입니다. 그러나 일반적으로 일관된 토큰화 방법을 채택하고 권리 구조가 상대적으로 간단한 스테이블코인과 달리 토큰화 주식은 다양한 토큰화 구조를 사용하며 복잡한 권리를 포함하고 스테이블코인보다 훨씬 많은 수의 개별 증서를 포함합니다. 따라서 단일 주체가 이를 규모 있게 처리할 수 있을 것이라고 상상하기는 어렵습니다.

두 번째 시나리오는 시장이 과점 독점으로 통합되는 것입니다. 어떤 산업의 초기에는 종종 수많은 참여자가 나타납니다. 그러나 유동성, 네트워크 효과 등의 요인이 산업을 결국 소수의 주도적 또는 독점 플랫폼을 중심으로 재편하게 할 가능성이 매우 큽니다. 토큰화 주식도 예외일 가능성은 낮습니다. 규제 조건이 점점 명확해지고 제한이 점차 해제됨에 따라 특정 주식 토큰화 구조 또는 플랫폼이 크게 성장하여 유동성이 집중될 수 있습니다.

토큰화 주식은 이제 막 시작했습니다. 스테이블코인과 토큰화 국채에 이어 토큰화 주식 시장이 어떻게 진화할지, 그리고 투자자에게 토큰화 지분의 근본적인 목적과 일치하는 가치를 제공할 수 있을지는 지켜봐야 합니다.