Coinbase 를 위해 일하는 스테이블코인 선두 기업 Circle 의 수익성 난국
글쓴이: Cathy
2026 년 5 월, 스테이블코인 시가총액이 3,200 억 달러를 돌파했습니다. USDC 유통량은 781 억 달러까지 치솟으며 IPO 전보다 한 단계 더 도약했습니다.
상식적으로라면 서클 (Circle) 의 주주들은 샴페인을 터뜨렸어야 합니다. 하지만 현실은 다릅니다. 2026 년 1 분기 주당순이익 (EPS) 은 예상을 초과했지만, 매출은 월스트리트의 합격선에 미치지 못했고 주가는 고점 대비 크게 하락했습니다.
규모는 신기록을 세웠지만, 시장은 발로 투표했습니다.
USDC 가 없어서가 아닙니다. USDC 가 너무 잘나가기 때문입니다. 너무 잘나가서 코인을 하나 더 발행할수록 서클이 실제로 남기는 돈은 더욱 얇아집니다.
이 일을 이해하려면 단 하나의 질문에 답하면 됩니다. 1 달러 USDC 가 1 년 동안 만들어내는 이자는 최종적으로 누구의 주머니로 들어가는가?
01 1 달러의 이자는 어떻게 모두 분배되는가
먼저 서클이 어떻게 수익을 내는지 살펴보겠습니다. 2022 년부터 2024 년까지 수익의 95% 에서 99% 는 한 가지 출처에서 나왔습니다. 바로 USDC 준비금을 단기 미국 국채와 역레포에 투자하여 이자를 얻는 것입니다.
단순히 말하면, 이는 머니마켓펀드이며 단지 지분 증서를 USDC 라고 부를 뿐입니다.
이제 1 달러를 입금하여 USDC 1 개를 민팅한다고 가정해 보겠습니다. 5% 의 고금리 환경에서 이 1 달러는 1 년에 5 센트의 이자를 만들어냅니다.
문제는 이 5 센트를 서클이 독점할 수 없다는 것입니다. 사용자에게 1 USDC 와 1 USDT 의 구매력은 완전히 동일하며 교환 비용은 제로입니다. 거래 쌍, 입출금 채널 및 지갑 진입로를 장악한 자가 가격 결정권을 쥡니다.
그리하여 돈을 나누어 가지려는 사람들이 줄을 섰습니다.
첫 번째는 블랙록 (BlackRock) 입니다. 서클은 준비금의 약 80% 에서 90% 를 블랙록이 운용하는 정부 머니마켓펀드에 예치하며, 관리비는 시장 추정치로 약 8 에서 10 베이시스 포인트 (bp) 입니다.
두 번째는 서클 자신입니다. 하지만 서클은 먼저 소액의 '발행자 보유금'만 가져갈 수 있으며, 업계 추정치로 약 12 에서 15 베이시스 포인트입니다. 이는 규제 준수, 감사 및 크로스체인 시설 비용을 충당하는 데 사용됩니다. 거의 5% 에 달하는 총수익에 비해 이 최소 보장 금액은 무시할 수준입니다.
진정한 큰 몫은 뒤에 있습니다. 서클과 코인베이스 (Coinbase) 간의 <협력 계약> 에 따라 코인베이스 플랫폼에 예치된 USDC 에 해당하는 잔여 이자는 전량 코인베이스에 귀속됩니다.
2026 년 1 분기, 코인베이스 플랫폼에는 평균 약 190 억 달러의 USDC 가 있었으며 이는 총 유통량의 4 분의 1 이상입니다. 이 한 방으로 준비금 수익의 25% 이상이 사라졌습니다.
바이낸스 (Binance) 도 챙겨야 합니다. 서클은 과거 바이낸스에 6,025 만 달러의 선급금을 지급했으며, 바이낸스가 보유하는 USDC 가 15 억 달러를 초과하면 월별로 인센티브를 지급해야 합니다.
DeFi 및 기타 채널에서 유통되는 나머지 USDC 는 이자를 독점할 수 있을까요? 아닙니다. 이 부분도 코인베이스와 5 대 5 로 나누어야 합니다.
한 층 한 층 벗겨보면 1 달러 이자의 여정은 이렇습니다. 블랙록이 먼저 관리비를 떼가고, 서클은 10 여 개의 베이시스 포인트를 최소 보장금으로 남기며, 코인베이스는 위탁 부분의 전액을 가져가고, 바이낸스는 인센티브를 챙긴 뒤 마지막 잔액은 다시 반으로 나눕니다.
재무제표가 최종 결과를 보여줍니다. 2024 회계연도 서클의 총수익은 16 억 6,100 만 달러였으며, 코인베이스에 지급한 분성금은 9 억 800 만 달러로 비율은 54.2% 에 달했습니다.
2025 회계연도에는 서클의 유통 비용 공제 후 이익률이 39% 뿐이었습니다. 이자 수익 100 달러마다 60 달러 이상이 채널에 지급된 셈입니다.
02 규제가 코인베이스를 위해 요금소를 용접해 고정시켰다
이렇게 물을 수 있습니다. USDC 를 더 많이 발행하여 규모를 키우면 보상되지 않나요?
서클은 실제로 그렇게 했습니다. USDC 유통량은 2025 년 말 753 억 달러에 도달했고 이후에도 상승했습니다. 하지만 금리 인하는 동시에 기반을 빼앗았습니다. 2025 회계연도 4 분기 평균 유통량은 전년 대비 두 배로 늘었지만 준비금 수익률은 전년 대비 68 베이시스 포인트 하락한 3.8% 뿐이었습니다.
더욱 까다로운 점은 신규 유통량 상당 부분이 코인베이스의 3.5% 에서 4% 보유 보상과 바이낸스의 유동성 유도를 통해 유치되었다는 것입니다.
이 돈들은 채널 주소에 쌓이고, 새로 생성된 이자는 계약에 따라 다시 채널로 흘러갑니다. 서클은 모든 규제 준수 및 운영 비용을 부담하지만 나누어 받는 것은 잔여 가치뿐입니다.
물량으로 가격을 보전하려 하지만, 물량도 남의 것이고 가격도 남의 것입니다.
코인베이스가 이 돈에 집착하는 것은 이해하기 어렵지 않습니다. 거래량이 위축된 주기에서 USDC 이자는 한때 코인베이스 순이익의 4 분의 1 에 가까웠으며, 재무제표에서 가장 안정적인 현금 창출원이었습니다.
이 무위험 수익을 확보하기 위해 계약은 매우 단호하게 작성되었습니다. 코인베이스가 프로모션 및 시장 조성 의무를 계속 이행하는 한 서클은 거의 일방적으로 탈퇴할 수 없습니다. 높은 채널 비용은 이렇게 대차대조표상의 영구적 부담으로 고정되었습니다.
게다가 코인베이스의 욕심은 커지고 있습니다. 산하 Base 체인은 2026 년 1 분기 전 세계 온체인 스테이블코인 거래량의 62% 를 처리했으며 다른 모든 체인의 합계보다 많았습니다. 온체인 유동성이 Base 로 모일수록 서클이 잘려나가는 이자는 더 많아집니다.
2025 년 7 월 발효된 GENIUS 법안은 규제 준수 선두 주자인 서클의 주무대이어야 했습니다. 결과는 채널에 가장 강력한 어시스트를 제공한 셈이 되었습니다.
법안은 스테이블코인 발행자가 코인 보유 사용자에게 이자를 지급하는 것을 금지합니다. 즉, 서클이 거래소를 우회하여 사용자에게 직접 리베이트를 제공해 트래픽을 유치하려는 길은 법적으로 막혔습니다.
하지만 코인베이스는 이 제약에 묶이지 않습니다. 서클로부터 분배받은 이자를 자사 사용자 보상으로 포장하여 합법적으로 코인 보유 사용자에게 지급합니다. 규제는 발행자가 사용자에게 도달하는 길을 끊었지만 채널에는 문을 남겨두었습니다.
서클이 쥔 마지막 협상 카드도 규제 당국에 의해 몰수되었습니다.
유일한 변수는 OCC 에 있습니다. 이 규제 기관은 2026 년 초 연계 규칙을 제안했는데, 만약 최종적으로 채널이 분성금을 사용하여 사용자에게 보상을 지급하는 것이 변칙적 이자 지급에 해당한다고 판단하고 중단시킨다면 단기적으로 USDC 보유 의욕에 큰 타격을 줄 것입니다.
하지만 장기적으로 보면 이는 오히려 서클에게 규제를 명분으로 5 대 5 계약을 뒤집을 기회를 줄 수도 있습니다. 규제 때문에 성공하고 규제 때문에 실패합니다.
03 테더는 독식, 페이팔은 보조, 서클은 노동
마찬가지로 스테이블코인을 발행하지만 생활은 완전히 다를 수 있습니다.
테더는 약 300 명 팀으로 약 1,180 억 달러 준비금을 바탕으로 2024 년 상반기에만 순이익 52 억 달러를 올렸으며 연간으로는 보도에 따라 100 억 달러를 돌파했습니다. 거의 모든 이자를 독점하며 채널에는 1 센트도 주지 않습니다.
왜일까요? 라틴아메리카와 아프리카처럼 악성 인플레이션에 시달리는 지역에서는 사용자가 달러 구매력 자체를 원하며 그 4% 이자는 누구도 신경 쓰지 않기 때문입니다.
필수 수요가 테더에 절대적인 가격 결정권을 주었으며 심지어 민팅 및 환매에 0.1% 수수료까지 징수합니다.
페이팔은 반대로 합니다. PYUSD 유통량 정점은 40 억 달러에 달했으며, 페이팔은 자비로 코인 보유 사용자에게 약 4% 보상을 지급합니다. 돈은 자사 마케팅 비용에서 나옵니다.
애초에 스테이블코인으로 수익을 내려고 기대하지 않으며 단지 국경 간 결제 네트워크의 윤활유로 사용할 뿐입니다. 70 개 국제 시장의 송금 마찰을 낮추고 가맹점 결제를 며칠에서 몇 분으로 단축하며 사용자를 자사 지갑에 묶어둡니다.
테더는 채널이 필요 없고 페이팔은 자신이 채널입니다. 서클은요? 신흥 시장에서 테더 같은 독점력도 없고 페이팔 같은 C 단 사용자 진입로도 없어 거래소에 돈을 주고 트래픽을 살 수밖에 없습니다.
물을 파는業者인데 수원지와 수도관 모두 남의 손에 있습니다.
04 요약
따라서 서클을 고마진으로 무한 확장 가능한 핀테크 거대 기업으로 평가하지 마십시오. 채널에 수수료를 떼이는 패스형 머니마켓펀드에 더 가깝습니다. 수익은 연방준비제도를 따르고 이익은 코인베이스의 협상 테이블을 따릅니다.
CRCL 을 주시하는 투자자에게 USDC 시가총액보다 더 주목해야 할 것은 재무제표의 유통 비용 공제 후 이익률입니다. 2025 회계연도 이는 39% 에 멈춰 있었으며 만약 35% 를 밑돌면 채널 착취 심화의 적색 경보입니다.
또 다른 신호는 경쟁사의 동작입니다. 보도에 따르면 테더는 미국 시장을 위해 규제 준수 스테이블코인 USAT 를 준비 중이며 만약 채널에 이익을 양보한다면 서클의 유통 비용은 더욱 높아질 것입니다.
USDC 는 높은 확률로 계속 커져 온체인 세계의 달러 수도, 전기, 가스가 될 것입니다. 하지만 수도, 전기, 가스의 이익은 항상 생산하는 사람이 아닌 요금을 징수하는 사람에게 속합니다.
USDC 가 1 달러 더 발행될 때마다 먼저 입금되는 곳은 코인베이스입니다.
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