매입 소각은 공허한 약속일 뿐인가? 토큰과 지분권 사이에 좁히기 어려운 권리 간극
글쓴이：Prathik Desai
번역：Saoirse, Foresight News
회사의 주식을 보유하면 잔여 청구권을 갖게 됩니다. 회사가 다른 모든 채권자에게 지급을 마친 후 남은 모든 자산은 주주에게 귀속됩니다. 자금 청산 순서는 직원 급여, 채권자 및 대출 기관, 일반 채권자, 세금, 우선주, 마지막으로 보통주 주주 순입니다.
이 잔여 청구권에는 전용 권리도 따릅니다. 회사 관리자를 선출할 투표권, 회사가 배당금을 지급할 경우 이를 공유할 권리, 그리고 회사가 매각되거나 청산될 경우 잔여 자산을 분배받을 권리가 있습니다.
오랫동안 주요 암호화 프로토콜들은 토큰 보유자들에게 유사한 청사진을 그려왔습니다. 적어도 홍보 문구에서는 그랬습니다. 토큰을 보유하면 네트워크 거버넌스 결정에 참여하고 프로젝트의 미래 수익 및 성장 이익을 공유할 수 있다는 것이죠. 하지만 이 주장은 처음부터 일방적인 약정이었습니다. 암호화 업계는 과거에 첨예한 이해 상충이 존재하지 않았기 때문에 오랫동안 이 사실을 의도적으로 회피해 왔습니다. 그러나 이제 상황이 변하고 있습니다.
이전에는 규제의 공백이 존재하여 암호화 프로토콜들이 이 주장을 유지하며 토큰 보유자를 안심시킬 수 있었지만, 진행 중인《CLARITY Act》가 이 회색 지대를 막을 것입니다. 일부 암호화 프로토콜은 지분을 발행하는 한편 대중에게 토큰을 판매하고 있으며, 두 유형의 보유자가 공존하는 상황은 주주와 토큰 보유자 간의 엄청난 권리 차이를 더욱 부각시킵니다.
소유권이 실제로 의미하는 것
주식이 오래 지속되는 금융 도구가 된 이유는 단순히 투자 수익 때문만은 아닙니다. 종종 채권 수익이 더 높고 변동성도 더 작습니다. 지분의 독특한 매력은 권리 구조에서 비롯됩니다. 이는 계약적 효력을 갖춘 기업 소유권을 대표합니다. 회사가 이익을 내면 이사회는 배당금을 지급할 수 있으며, 주주는 법적으로 수익을 향유합니다. 이사회가 배당을 거부하면 주주는 투표로 이사회를 개편할 수 있습니다. 대다수 주주가 회사 매각을 원하면 이 요구사항을 이행할 경로가 존재합니다. 이 모든 권리는 단순히 관리층의 선의에 의존하지 않습니다.
지난 백 년 동안 기업들은 주주의 일상 경영에 대한 통제력을 지속적으로 조정해 왔지만, 기업 수익에 대한 주주의 법적 청구권은 기본적으로 흔들린 적이 없습니다.
2004 년 구글 IPO 당시 이중 주식 구조를 설립하여 창립자 Larry Page, Sergey Brin 과 당시 CEO Eric Schmidt 의 투표권이 일반 공중 주주의 10 배에 달했지만, 일반 주주가 향유하는 경제적 수익 권리는 창립자 및 내부자와 완전히 대등했습니다. Snap Inc. 는 2017 년 의결권 없는 주식을 발행했으며, Berkshire Hathaway 는 1996 년 부터 이중 주식 제도를 시행해 왔습니다.
위의 사례들이 전통적인 지분 보유 모델을 재편했지만, 모두 지분의 가장 핵심적인 기반을 보전했습니다: 법원을 통해 강제 집행 가능한, 기업 잔여 가치에 대한 법적 청구권.
반면 암호화 프로토콜의 토큰 보유자는 이 권리를 전혀 갖지 않습니다. 그들은 배당금을 받을 권리가 없으며, 기업이 인수될 때 매각 대금을 분배받을 자격도 없습니다. 이것이 자산을 실제로 소유하는 것과 자산을 소유했다고 통보받는 것의 본질적인 차이입니다. 모든 소유권 관련 법체계는 소유자에게 강제 집행 가능한 권리가 있음을 전제로 하지만, 토큰 보유자는 아무것도 가지고 있지 않습니다.
프로젝트가 토큰 가격을 지지하는 일반적인 방식은 수익의 일부를 이차 시장에서 바이백하여 소각하는 것입니다. 하지만 가장 나쁜 점은 이러한 약정이 어떤 계약적 강제력도 받지 않는다는 것입니다. 프로토콜은 이사회 승인을 거치지 않고도 바이백 소각 정책을 수정, 중단 또는 완전히 종료할 수 있습니다. 권익을 침해당한 토큰 보유자는 법적 권리를 주장할 근거가 없습니다.
권리 격차가 항상 존재했는데 왜 지금 와서야 집중적으로 논의할까요? 암호화 업계 발전 초기에는 이 모순이 두드러지지 않았습니다. 당시 지분 보유자라는 참조 대상이 존재하지 않았고 시장에는 토큰이라는 자산만 있었습니다. 커뮤니티 사용자, 창립 팀, 프로젝트 측 모두 토큰을 보유했으며 각자의 이익은 자연스럽게 일치했습니다.
하지만 현재 균형이 깨지고 있습니다.
성숙한 암호화 프로토콜들은 점차 상업적 운영으로 전환하며 수익, 제품, 사용자 규모가 핵심 지표가 되었습니다. 조만간 대규모 자금 조달을 통한 확장이 필요할 것이며, 대규모 자본을 확보하는 가장 성숙한 방식은 여전히 전통적인 자본 시장을 대상으로 자금을 모집하는 것입니다. 마치 구글, Snap 이 상장하거나 테슬라, SpaceX 가 상장 전 사모 투자를 진행한 것과 같습니다.
7 월 1 일, Venice AI 는 Dragonfly 와 Coinbase Ventures 가 주도한 6,500 만 달러의 시리즈 A 라운드를 완료했으며 기업 가치 평가액은 10 억 달러였습니다. 투자자는 8.98% 의 지분 외 토큰 보상을 받았습니다. 이 자금 조달 구조는 소유권 구조를 완전히 바꾸었고, 암호화 업계가 10 년 동안 의도적으로 무시해 왔던 구조적 결함을 노출시켰습니다.
자금 조달 전 Venice 는 한 유형의 지분 보유자만 있었습니다. 자금 조달 후 두 그룹으로 분화되었습니다. 첫 번째는 지분 투자자로, 정식 법적 계약, 이사회 석, 정보 알 권리, 희석 방지 보호를 보유하며 법적으로 회사 자산의 8.98% 에 해당하는 수익을 향유합니다. 두 번째는 네이티브 토큰 VVV 보유자로, 회사가 자발적으로 추진하는 소각 계획에만 의존하며 프로젝트 측은 언제든지 정책을 종료할 수 있습니다.
이번 자금 조달은 Venice 지분에 대한 시장 가치 평가를 확립했습니다. 미래 기업 성장에서 발생하는 가치 상승은 지분 투자자가 법적 계약에 따라 직접 향유합니다. 토큰 보유자는 성장 이익을 자동으로 공유할 수 없으며, 수익 여부는 전적으로 Venice 관리층이 바이백 소각을 지속적으로 실행할지에 달려 있습니다. 즉, 기업 미래의 모든 수익 배분 주도권은 관리층의 손에 쥐어져 있습니다. 관리층은 두 유형의 보유자를 공정하게 대우할 수도 있고 토큰 바이백을 직접 포기할 수도 있습니다.
Venice 만의 사례는 아닙니다. Aave 는 프로토콜 수익의 100% 를 AAVE 토큰 바이백에 사용합니다. Hyperliquid 는 암호화 시장 규모 최상위의 바이백 메커니즘을 구축하여 누적 12 억 달러 이상의 프로토콜 수익을 HYPE 바이백에 투입했으며, 연간 수수료의 97% 를 배분합니다. 이는 시가총액 대비 연간 바이백 비율 약 5%~6% 에 해당합니다. 이러한 프로젝트들은 아직 Venice 모델의 지분 자금 조달을 진행하지 않았지만 모두 동일한 근본적인 난제에 직면해 있습니다. 바이백 정책은 전적으로 팀의 재량에 달려 있으며 Hyperliquid 팀이 지원 자금을 유용하는 것을 막을 규칙이 없습니다.
하나의 실제 사례가 결과를 보여주기에 충분합니다. 2026 년 5 월, Sol Strategies 는 1,800 만 달러에 Houdini Swap 을 인수했습니다. 인수 자금은 모두 창립자와 지분 보유자에게 지급되었고 Houdini Swap 네이티브 토큰 LOCK 보유자는 아무것도 얻지 못했으며 토큰 가격은 결국 0 으로 귀결되었습니다.
출처: @coingecko
위의 사례는 원래 토큰 보유자의 이익을 보장하기 위한 메커니즘이었으나 최종 통제권이 프로토콜의 손에 쥐어져 있음을 입증합니다. 투자자가 토큰 보유를 통해 기대하는 모든 수익은 전적으로 프로젝트 관리층이 마음을 바꾸는지 여부에 달려 있습니다. 근본적인 이유는 인수측에게 토큰 보유자에게 보상할 법적 의무가 전혀 없기 때문입니다.
법적 차원의 난국
《CLARITY Act》는 2025 년 7 월 미국 하원을 통과했으며 2026 년 7 월 현재 상원에 계류되어 있습니다. 시행될 경우上述한 모순을 더욱激化시킬 것입니다. 법안은 모든 암호화 토큰을 두 가지 규제 카테고리로 분류할 계획입니다:
- 디지털 상품: CFTC 가 규제 (원유, 밀, 금 등 대량 상품은 모두 이 기관의 관할 하에 있음);
- 투자 계약 자산 (증권): SEC 가 규제 (주식, 채권 규제 기관).
거의 모든 프로토콜은 토큰이 디지털 상품으로 분류되어 공개 거래소에서 자유롭게 거래되기를 원합니다. 증권 범주로 분류될 경우 토큰 유동성은 크게 위축될 것이며 준수 비용은 대다수 프로젝트를 무너뜨릴 것입니다.
두 가지 규제 트랙에 수반되는 제약 조건이야말로 핵심 모순이 있는 곳입니다.
법안은 명확히 규정합니다. 디지털 상품 토큰은 거버넌스 권한, 스테이킹 보상을 설정할 수 있으며 가치는 프로토콜 사용량 증가에 따라 상승할 수 있습니다. 하지만 발행자는 토큰 보유자에게 기업 수익, 이익, 자산, 부채에 대한 법적 청구권을 부여하는 것이 엄격히 금지됩니다. 쉽게 말해 토큰은 네트워크 사용에서 발생하는 가치를 포착할 수 있지만 이 네트워크를 운영하는 회사의 기업 가치 상승을 향유할 수는 없습니다.
프로토콜은 여전히 가치와 거래 활동과 연동된 토큰을 설계할 수 있지만 기업 운영 수익을 토큰 가치 상승의 기반으로 삼을 수는 없습니다. 바이백 소각은 정확히 이 규제 회색 지대에 속합니다. 지금까지 SEC 는 명확히 정의하지 않았지만 규제 기관은 토큰 보유자에게 유리한 해석을 할 의무가 없습니다.
규제 공백 시기 프로젝트들은 법적 안개 속을 거닐며 대외적으로 토큰이 비공식 지분과 유사하다고 선전했고 규칙의 모호성을 이용해 투자자를 유치했습니다. 현재《CLARITY Act》는 아직 발효되지 않았으며 이런 선전을 금지하는 법조항은 없지만, 법안 시행 이후 프로젝트들은 더 이상 토큰을 상품으로 분류하면서 보유자에게 기업 소유권을 향유한다고 약속할 수 없습니다.
많은 프로토콜들은 이미 준수 경계선에서 균형을 찾으려고 시도했습니다. Aave 는 6 월 27 일 Aavenomics 3.0 을 출시하여 위원회의 인공 통제가 있는 바이백 모델을 폐지하고 자동화되고 인위적으로 개입할 수 없는 온체인 메커니즘으로 대체했습니다. 프로토콜과 GHO(Aave 탈중앙화 과잉 담보 스테이블코인) 의 모든 수익은 이차 시장에서 AAVE 를 매입하는 데 사용됩니다.
Aave 창립자 Stani Kulechov 는 이 메커니즘이 자동화되고 변경 불가능하다고 밝혔습니다. 이는 아마도 DeFi 프로젝트가 커뮤니티에 구속력 있는 약속을 하는 극한의 시도일 것입니다.
하지만 Aavenomics 3.0 은 결국 한 줄기의 코드일 뿐이며 본래 강제 효력을 갖춰야 할 법적 계약은 여전히 결여되어 있습니다. Aave 거버넌스 의회는 여전히 투표로 바이백 메커니즘을 중단할 수 있습니다. 이익을 침해당한 토큰 보유자는 프로젝트의 계약 위반을 소송할 수 없습니다. 최대한 대다수 보유자가 거버넌스 팀이 정책을 고수할 것이라고 신뢰하려는 정책으로 간주될 뿐입니다. 증권 신고를 우회하고 가치 포착 메커니즘을 구축하려는 모든 프로토콜은 미래에《CLARITY Act》가 가져오는 제한에 직면할 것입니다.
동시에 Aave 는 곧 Venice 가 직면한 난제를 마주할 것입니다. 6 월 말 Kraken 모회사 Payward 가 Aave 그룹 지분 15% 를 인수하는 협상을 진행 중이라는 소문이 돌았습니다. 가치 평가액은 3.85 억 달러에 해당합니다. Stani Kulechov 는 거래 대가 가치 평가에 의문을 제기했지만 협상 사실 자체는 부인하지 않았습니다. 만약 거래가 성사될 경우 Aave 는 유통 토큰 위에 정식 지분을 추가 설정한 두 번째 주요 프로토콜이 될 것입니다.
암호화 프로젝트가 이러한「지분 + 토큰」이중 소유권 구조를 합리화할 수 있을까요?
업계에서 흔히 사용하는 변명 이유는 토큰이 실제 적용 효용을 갖췄다는 것입니다. 예를 들어 Venice 의 DIEM 토큰은 매일 1 달러 상당의 AI 연산력으로 교환할 수 있어 유틸리티형 토큰에 속합니다. 각종 거래소 수수료 토큰도 마찬가지입니다. 하지만 유틸리티형 토큰에는 선천적인 단점이 있습니다. 가치가 사용 시나리오에 결합되어 장기적인 복리 가치 상승이 어렵습니다. 마치 카지노 칩과 같아서 장내 소비에만 사용되거나 종료 후 현금으로 교환할 뿐입니다. 비록 누군가 칩을 장기 보유하더라도 카지노 시나리오를 벗어나면 가치 저장 속성이 존재하지 않습니다. 동액의 연산력으로 교환할 수 있는 DIEM 논리도 마찬가지입니다. 단기 수급 불균형은 가격을 밀어올릴 수 있지만 장기적인 지속적 가치 상승을 형성할 수는 없습니다.
만약 프로젝트가 토큰을 발행하는 핵심 마케팅 문구가「프로토콜이 수익을 이용해 토큰 가치를 밀어올릴 것이다」라면, 이 토큰의 본질은 유사 지분이며《CLARITY Act》의 증권 자산 판정 기준을 피하기 어렵습니다.
프로토콜 앞에는 두 가지 명확한 길만 선택 가능합니다. 첫 번째, 토큰의 위치를 디지털 상품으로 인정하고 토큰이 기업 운영 수익을 공유할 수 있다는 선전을 중단합니다. 두 번째, 토큰 보유자가 실제 경제적 수익을 향유하기를 원한다면 토큰을 증권으로 등록하고 해당하는 준수 비용을 부담해야 합니다.
지난 10 년 동안「토큰 = 자산」이라는 내러티브가 성립할 수 있었던 이유는 아무도 조항 세부사항을 깊이 파고들려 하지 않았기 때문입니다. 만약 시장 각측이 이 규칙을 묵인하면 게임은 지속될 수 있습니다. 하지만 일단 외부 지분 투자자가 정식 투자 계약을 가지고 진입하면 구 내러티브는 무너질 것입니다. Aave 자동화 바이백 메커니즘은 아마도 토큰 보유자를 안심시키는 최선의 방안일 것이지만, 이 보장의 유효 기간은 거버넌스 층이 투표로 규칙을 수정하는 그날까지입니다. 그리고 이 날은 주요 프로젝트들로부터 아마도 한 통의 투자 조건 목록만큼 떨어져 있을 뿐입니다.
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