모건 스탠리 리포트 분석: 메모리 사이클 피크 근접, 그러나 2027 년 이익은 여전히 35%-40% 성장 전망
글쓴이: Rita
TechFlow 가이드
모건 스탠리가 7 월 6 일 아시아태평양 메모리 속보를 발표하며 현재 가장 논쟁적인 세 가지 메모리 문제에 대해 명확한 판단을 내렸다: AI 최대 지출 주체가 여분 컴퓨팅 파워를 판매할 수 있다는 소문이 나돌며 시장에서는 전체 AI 건설이 공급 과잉 상태에 도달했는지 우려하고 있다; 장기 공급 계약 (LTA) 발표 후 주가가 오르지 않고 있다; 메모리 사이클이 정점에 도달했는지 여부.
모건 스탠리의 결론은 명확하다: 메모리는 가격 전년 대비 비교, 재고, 이익 수정 폭이라는 세 가지 차원의 변화율 정점에 접근하고 있으며 단기적으로 주가는 압력을 받을 수 있지만 이번 AI 주도 메모리 강세장은 아직 끝나지 않았다. 2027 년 메모리 산업 이익은 여전히 35% 에서 40% 성장할 것으로 예상되며 AI 에이전트의 부상이 수요를 지속적으로 견인할 것이다. 모건 스탠리는 DRAM 과 전통적인 메모리에서 기회를 찾고 모듈 제조사는 피할 것을 제안했다.
컴퓨팅 파워"과잉"논쟁: 초과 출하인가 AI 건설의 긍정적 피드백인가?
上周 시장最热的话题는 특정 하이퍼스케일러 기업에서 여분 컴퓨팅 파워를 외부에 판매할 수 있다는 소문이 돌았던 것이다. 모건 스탠리는 시장이 항상 하던 일을 하고 있다고 본다. 뉴스가 나오기 전에 먼저 매도한다. 비관적인 해석은 직접적이다: 주요 클라우드 업체들이 컴퓨팅 파워를 유휴 상태로 둔다면 전체 AI 건설은 공급 과잉이라는 뜻이다.
하지만 모건 스탠리는 또 다른 해석을 제시했다: 이는 기업이 인프라를 스마트하게 현금화하고 자본 지출 수익률 (ROIC) 을 높이고 있음을 보여줄 뿐이며"과잉 건설"과는 별개의 문제다. 진정한 방향을 결정할 시기는 2 분기 실적 시즌이다, 하이퍼스케일러들이 자본 지출을 유지하거나 상향 조정할지 여부다. 유지한다면 메모리는 매수 포인트이며 하향 조정한다면 공급 과잉 내러티브는 계속 확산될 것이다.
또 다른 논의는 토큰 이코노미에 집중되어 있다. 모건 스탠리는 기업들이"직원에게 가능한 많은 토큰 생성을 장려하는 것"에서"더 저렴한 대안을 찾는 것"으로 전환하고 있음을 관찰했다, 오픈소스 모델이 중국에서 빠르게 부상하고 있으며 기업들은 프론티어 모델 위에 오케스트레이션 레이어를 추가하기 시작했으며 단순 쿼리는 오픈소스로 복잡한 쿼리는 프론티어로 처리한다. 이러한"토큰 최소화"추세가 시장의 관심사를 바꾸고 있으며 투자자들은 더 이상 매출 성장만 주시하지 않으며 가이던스가 어떻게 나올지 더 관심을 가진다.
모건 스탠리의 판단은 다음과 같다: 2 분기 AI 공급망 실적은 문제없지만 시장은 이미 하반기 가이던스 우려로 전환했으며 이는 메모리에 상당한 영향을 미친다. 메모리는 AI 자본 지출의 가장 직접적인 수혜자다.
왜 장기 공급 계약 발표 후 주가가 오르지 않는가?
메모리 기업들이 연속적으로 장기 공급 계약을 발표했지만 주가는 시장이 기대했던 재평가를 보이지 않았다. 모건 스탠리의 설명은 매우 직설적이다: 시장은 이성적이다. 투자자들은 팬데믹 기간 아날로그 칩의 장기 공급 계약이 결국 재고 부담으로 변했던 교훈을 경험했다.那些 계약들은 재협상되거나 고객들이 원하지 않는 재고를 강제로 인수해야 했다.
모건 스탠리는 이번 장기 공급 계약은 구조적으로 더 강력하며 AI 가 강력하게 유지되는 한 논리는 성립한다고 본다. 하지만 시장의 의심 태도는 일리 있으며 그들은 한 장의 계약서가 아닌 실제 이행을 보고 싶어 한다.
모건 스탠리도 가장 큰 장애물은 타임라인의 불확실성임을 인정한다, 메모리 가격이 얼마나 더 얼마나 오래 오를 수 있는지 2028 년 주당 순이익 (EPS) 이 정확히 어디에 도달할지 시장에 대한 이러한 문제에 대한 견해가 주가의 상한선을 결정한다. AI 수혜주 중에서 메모리 주식의 이익 수정 폭이 압도적으로 앞서 있지만 이 점은 이미 시장에 충분히 반영되었다.
사이클은 정점에 가까우나 종료까지는 아직 멀었다
모건 스탠리는 보고서에서 한 가지 판단을 반복적으로 강조한다: 메모리는 여전히 사이클릭 산업이지만 이번에는 다르며 가격의 변화율은 정점에 접근하고 있다.
보고서는 2022 년 11 월 생성형 AI 가 등장한 이후 메모리 산업이 이미 세 차례의 사이클릭 조정을 경험했다고 지적한다. 매번의 조정은 구조적 강세장에서의 필수적인 조정이며 새로운 약세장의 시작은 성립하지 않는다. 포지션 혼잡으로 인한 급격한 조정은 오히려 건강하며 다음 상승을 위한 공간을 정리한다.
모건 스탠리는 매우 직설적인 비유를 사용했다: 가격 모멘텀이 쇠퇴하기 시작했지만 이것이 사이클의 끝을 의미하지는 않는다. 하이퍼스케일러 (AI 지출의 핵심 추진자) 들의 최근 부진은 메모리가 곧 상대적 시장 성과 부진기에 진입할 것이라는 선행 지표일 수 있다. 동시에 메모리 주식의 이익 수정 폭은 역사적 극값에 근접하고 있으며 이는 일반적으로 좋은 신호가 아니다.
모건 스탠리의 결론은 다음과 같다: 포지션에 한번 조정이 필요하다. AI 수혜주의 하락은 밸류에이션이 너무 비싸서서가 아니라 포지션이 너무 혼잡하기 때문이다. 이 주식들은 이미 많이 올랐으며 이익 수정은 이러한 상승폭을 확인했지만 수정 폭은 극값에 도달했다. 시장은 숨 고르기가 필요하며 실적 시즌의 변동성이 이 숨 고르기 기회를 제공할 수 있다.
모건 스탠리는 장기적으로 여전히 강세 전망을 가지고 있으며 2027 년 이익은 35% 에서 40% 성장할 것으로 예상되고 AI 에이전트의 부상이 다음 구조적 동력이 될 것이다. 하지만 단기로 보면 실적 시즌 전 주가가 압력을 받을 가능성이 커지고 있다.
삼성전자와 SK 하이닉스: 2 분기 예상치 한눈에 보기
모건 스탠리는 한국 메모리 양대 기업의 2 분기 전망을 제시했다:
삼성전자는 7 월 7 일 잠정 실적을 발표할 예정이며 모건 스탠리는 2 분기 영업이익이 약 85 조 원일 것으로 예상한다. 시장 예상치와 기본적으로 일치한다. SK 하이닉스는 7 월 29 일 실적을 발표할 예정이며 모건 스탠리는 영업이익이 약 65 조 원일 것으로 예상한다. 시장 예상치에 부합한다. 두 회사의 경영진 가이던스는 시장 예상치와 일치할 것으로 예상되며 3 분기 상품 메모리는 계속 강세를 보이고 다수의 장기 공급 계약 약속이 이행되며 자본 지출은 온건하게 상향 조정될 것이다.
TechFlow 관점
모건 스탠리의 이번 보고서에서 가장 가치 있는 점은 결론 자체가 아니라 쉽게 간과될 수 있는 사실을 인정했다는 데 있다: 메모리 주식의 이익 수정 폭이 AI 수혜주 중에서 압도적으로 앞서 있지만 이는 이미 시장에 충분히 가격 반영된 정보이며 주가는 이미 너무 많은 호재를 반영했을 수 있다.
보고서 제목은"Changing Tides"로 조수의 변화를 의미한다. 이 비유는 매우 정확하다: 조수가 빠지고 있지만 완전히 썰물이 아닌 단지 방향이 바뀐 것이다. 모건 스탠리는 단기적으로 주가가 압력을 받을 수 있지만 장기적으로 2027 년 이익 성장 35% 에서 40% 라는 판단은 변함없다고 강조했다. 다시 말해 단기적인 조정이라도 구조적 강세장에서의 일반적인 조정일 뿐이며 사이클의 종점은 아니다.
메모리에 관심 있는 투자자들에게 모건 스탠리는 명확한 프레임워크를 제시했다: 포지션 혼잡은 단기적인 문제이며 이익 성장이 장기적인 해답이다. 중요한 것은 하이퍼스케일러들이 2 분기 실적 시즌에 무엇을 말할지이며 메모리 기업 자체의 입장 표명은 그다지 중요하지 않다.
면책 조항
본문은 TechFlow 연구가 제 3 자 증권사 연구 보고서를 정리 및 해석한 것이다.文中에 인용된 등급 목표가 이익 예측 및 관련 판단은 모두 해당 증권사 애널리스트의 견해이며 소속 기관의 입장을 대표할 뿐 TechFlow 연구의 견해를 대표하지 않으며 어떠한 투자 권유도 구성하지 않는다.
시장에는 위험이 있으며 결정은 독립적으로 내려야 한다. 본문은 어떤 증권도 매매하는 근거로 사용되어서는 안 된다.
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