버너스타인 리포트 해설: 내년 HBM 가격은 반드시 2배 이상 상승, 메모리가 AI의 부담이 된다
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버너스타인 리포트 해설: 내년 HBM 가격은 반드시 2배 이상 상승, 메모리가 AI의 부담이 된다
HBM의 장기 계약 가격 고정으로 인해 수익성이 일반 DRAM보다 훨씬 낮아졌으며, 베른스타인은 2027년 HBM 가격이 2~2.5배 상승할 것으로 예상하고 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론의 목표 주가를 대폭 상향 조정했다. 이에 따라 메모리 산업은 구조적 재평가를 맞이하게 되었다.
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HBM은 여전히 연간 계약 기준으로 가격이 고정되어 있으나, 일반 DRAM 가격은 이미 4.5배 상승했다. 동일한 웨이퍼 파운드리에서 일반 메모리를 생산할 경우 HBM 생산 대비 매출은 2배, 영업 이익은 약 3배에 달한다. 이는 내년 HBM 가격이 2~2.5배 인상되지 않으면 메모리 제조사들이 HBM 생산에 용량을 할당하려 하지 않을 것임을 의미한다. 문제는 HBM이 영택(NVIDIA) GPU에 직접 납땜되어 일체형으로 판매된다는 점이다. 따라서 HBM 가격이 오르면 영택은 75%의 영업 이익률을 유지하기 위해 인상분을 4배 확대해 클라우드 업체에 전가할 것이라는 점이다.
버나스타인 아시아 테크 팀의 마크 리(Mark Li) 애널리스트는 6월 22일 발표한 글로벌 메모리 산업 보고서에서 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론에 대해 ‘시장 수익률 상회’(Outperform) 등급을 유지하면서 목표 주가를 대폭 상향 조정했다. 삼성전자의 목표 주가는 22.5만 원에서 44만 원으로, SK하이닉스는 115만 원에서 330만 원으로, 마이크론은 510달러에서 1300달러로 각각 상향됐다. 반면 코이오시아(KIOXIA)에 대해서는 ‘시장 수익률 하회’(Underperform) 등급을 유지하며 목표 주가 4만 엔은 그대로 유지했다. 또한 미디어텍(MediaTek)에 대해서도 ‘시장 수익률 상회’ 등급을 유지하고 목표 주가를 신대만달러(NTD) 4380원으로 제시했다.
이 보고서의 근본 논리는 메모리 산업이 전례 없던 구조적 분열을 겪고 있다는 것이다.
동일한 웨이퍼 위에서 무엇을 만들 것인가—수익 모델이 재정의되고 있다
2025년 3분기부터 2026년 2분기까지 일반 DRAM 가격은 약 4.5배 상승했다. 반면 HBM은 연간 장기 계약에 묶여 있어 가격 변동이 거의 없었다. 이 결과 버나스타인은 2026년 일반 DRAM 생산에 웨이퍼 용량을 배정할 경우, HBM 대비 웨이퍼당 매출이 2배 이상, 영업 이익은 약 3배에 달할 것으로 추산했다.
삼성전자와 마이크론은 2026년 1분기 실적 발표 콜에서 명확히 밝혔다: HBM 이외의 일반 DRAM의 수익성이 이미 HBM을 넘어섰으며, 일반 DRAM 가격이 추가 상승함에 따라 이 격차는 더욱 벌어지고 있다는 점이다. 버나스타인은 일반 DRAM 가격이 2027년까지 약 25% 추가 상승할 여력이 있으며, 이후 정점에 이를 것이라고 예측했다.
이는 HBM 조달 협상에 다음과 같은 날카로운 수치를 제시한다: 웨이퍼당 수익 측면에서 일반 DRAM과 맞설 수 있도록 하려면 HBM 가격을 3배 인상해야 한다. 그러나 메모리 제조사들은 HBM이 AI 인프라의 핵심 부품임을 인식하고 있으며, 과도한 가격 인상은 전체 AI 생태계의 건강한 발전을 해칠 수 있음을 잘 알고 있다. SK하이닉스는 실적 콜에서 “HBM과 일반 DRAM 간 최적의 용량 배분을 우선적으로 실현하겠다”며 수익 극대화보다는 균형 있는 운영을 지향할 것임을 밝혔다.
버나스타인은 이러한 요인들을 종합해 2027년 HBM 평균 가격이 연간 2~2.5배 상승할 것이라고 판단했다. 다만 이 경우에도 HBM의 수익성은 일반 DRAM보다 여전히 낮겠으나, 2026년 대비 격차는 크게 좁혀질 전망이다.
HBM 가격 인상의 진정한 충격은 영택의 가격 인상 방식에 숨어 있다
일반 DRAM 및 NAND는 클라우드 업체가 메모리 제조사로부터 직접 구매할 수 있다. 그러나 HBM은 다르다. HBM은 영택 GPU에 내장되어 있으며, 영택의 매출원가(COGS) 일부를 구성한다.
영택이 VR200(Vera Rubin NVL72) 랙 시스템에 대해 75%의 영업 이익률을 유지하려 한다면, HBM 가격 인상분을 4배 확대해 제품 가격에 반영해야 한다. 버나스타인의 추정 로직은 다음과 같다: HBM은 원래 VR200 랙 가격의 약 5%를 차지했으나, 가격 인상 후 이 비중은 6%로 증가한다. 그러나 영택이 75%의 영업 이익률을 유지하려면 랙 전체 가격 인상률이 24%에 달해야 한다.
VR200 랙을 도입하는 AI 데이터센터의 경우, 단순히 HBM 비용 전가만으로도 총 자본 지출(CapEx, 랙 외부 비용 포함)이 4~15% 증가하게 된다. 이는 영택이 가격 인상을 얼마나 강행하느냐에 따라 달라진다. 여기에 일반 DRAM 및 NAND 가격 인상(약 14%)까지 더해지면, 클라우드 업체의 AI 관련 총 자본 지출은 기존 대비 약 30% 증가하게 된다.
보고서는 이 과정을 ‘재조정(re-calibration)’이라 명명하며, 클라우드 업체들이 AI 투자를 늦추지는 않겠지만, 반드시 공급망 전반에서 비용 부담을 분산시킬 것이라고 판단했다. 심지어 이는 고객별로 다른 토큰 가격을 책정하는 방식으로도 반영될 수 있다.
수익 전망 수정 열풍이 다가오고 있다—누가 혜택을 누리고 누가 타격을 받는가
버나스타인은 2027년 HBM 평균 가격 가정을 2~2.5배 상향 조정함에 따라, 시장 컨센서스 대비 수익 전망을 대폭 상향했다: 삼성전자의 2027년 주당 순이익(EPS) 전망치는 시장 컨센서스보다 26% 높고, SK하이닉스는 32%, 마이크론은 38% 높다. 애널리스트는 HBM 연간 협상이 향후 수개월 내에 차례로 마무리되며, 판매자 사이의 공감대가 상향 조정될 것이며, 이는 주가 추가 상승을 유도할 것이라고 전망했다.
단, HBM 가격 인상이 메모리 제조사에게 무조건 긍정적인 것은 아니다. 버나스타인은 특히, HBM 비중이 커질수록 전반적인 수익성은 오히려 낮아질 수 있다고 지적했다. 이유는 일반 DRAM의 수익성이 너무 높기 때문이다. 삼성전자는 HBM4 기술에서 선도적 위치를 차지하고 있으며, 보고서가 참조한 한국 메모리 수출 통계에 따르면 5월 삼성의 수출 단위 가치가 급등한 것으로 나타나, HBM4 출하가 이미 시작되었음을 시사한다. 그러나 삼성 역시 높은 수익률을 추구하며, 일반 DRAM 생산에 더 많은 용량을 할당하고 HBM 생산은 줄일 가능성이 있다.
코이오시아(KIOXIA)는 이번 HBM 가격 인상으로 인한 수익 전망 상향 조정에서 유일한 손해자다. 코이오시아는 NAND 사업만을 영위하며 HBM 사업이 없기 때문이다.
미디어텍(MediaTek)은 또 다른 유형의 수혜자가 될 가능성도 있다. 보고서는 클라우드 업체들이 영택의 가격 인상을 피하기 위해 HBM를 직접 조달하려는 움직임을 보일 경우, ASIC(특정 용도 집적 회로) 서비스 제공업체의 비즈니스 모델이 이 수요를 바로 받아줄 수 있다고 분석했다. 미디어텍은 TPU 프로젝트 실행 능력이 탄탄하며, 공급망 조사 결과 2028년 전망에 대한 상방 리스크가 존재한다고 평가했다. 해당 주식은 지난 두 달간 약 130% 상승했으나, 버나스타인은 여전히 ‘시장 수익률 상회’ 등급을 유지했다.
평가 방법이 PER로 전환—목표 주가에 15~26% 추가 상승 여력 존재
이번 사이클에서 메모리 제조사들의 자기자본이익률(ROE)은 사상 최고 수준에 이를 전망이다: 삼성전자는 55%, SK하이닉스는 108%, 마이크론은 85%이며, 현금 축적 속도도 매우 빠르다(2027년 말 기준 현금 보유액이 장부 가치의 70~80%에 달할 것으로 예상됨). 이에 따라 기존의 주가순자산비(P/B) 평가법은 더 이상 참고 가치가 없다. 버나스타인은 1년 후 순이익 기준 주가수익률(P/E)을 새로운 평가 기준으로 채택했으며, 역사적 사이클 저점 수준에 근접한 P/E 배수를 적용했다: 삼성전자와 SK하이닉스는 6.2배, 마이크론은 7.7배이다.
이에 따른 목표 주가는 각각 삼성전자 44만 원(26% 상승 여력), SK하이닉스 330만 원(20% 상승 여력), 마이크론 1300달러(15% 상승 여력)이다.
2028년 전망에 대해서는 보고서가 더 많은 청정실(clean room)이 가동되면서 메모리 가격이 약세로 전환할 것으로 보고, 세 기업 모두 매출이 전년 대비 감소할 것으로 예측했다. 하지만 사이클 하강기인 2028년에도 DRAM 산업의 영업 이익률은 70% 수준을 유지할 것으로 전망되며, 이는 2018년을 제외한 모든 역사적 상승 사이클의 정점 수준을 넘어서는 수치다.
본 기사는 ‘차오샹 연구’가 제3자 증권사 보고서를 정리·해석한 내용입니다. 본문에서 인용된 등급, 목표 주가, 수익 전망 및 관련 판단은 모두 해당 증권사 애널리스트의 견해이며, 소속 기관의 입장만을 반영합니다. TechFlow의 입장이나 투자 권유를 의미하지 않습니다.
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