메모리 판매 업계의 조 trillion 달러 규모 축제, 메모리 구매 업계의 이익은 절반으로 감소
저자: 샤오징, 텐센트 테크놀로지
5월 26일 저녁, 두 가지 일이 동시에 발생했다.
샤오미는 2026년 1분기 실적을 발표했다. 총 매출은 991억 위안으로 전년 동기 대비 10.9% 감소했고, 조정 후 순이익은 60.7억 위안으로 전년 동기 대비 43.1% 급감했다. 스마트폰 사업 부문 매출은 443억 위안으로 전년 동기 대비 12.5% 하락했으며, 매출총이익률은 10.1%로 떨어져 전년 동기 대비 2.3%p 하락했다.
실적 발표 전화 회의에서 샤오미 그룹의 총재 루 웨이빙(Lu Weibing)은 하나의 수치를 언급했다: 동일 사양의 메모리 가격이 전년 동기 대비 약 4배 급등했으며, 12GB LPDDR5 + 512GB UFS 사양의 스마트폰 한 대에 대한 메모리 비용만 해도 약 1,500위안 증가했다는 것이다. 그는 샤오미가 “메모리 가격 상승 비용을 소비자에게 전가하지 않을 것”이라고 밝혔으나, 동시에 이 가격 상승 흐름이 2027년은 물론 2028년까지 지속될 것이라고 예측했다. 생존을 위해 샤오미는 입문급 기기 출시를 자발적으로 중단했고, 분기별 출하량은 3,380만 대로 감소했다.
두 번째 사건은 마이크론 테크놀로지(Micron Technology) 주가가 하루 만에 19% 이상 폭등하며 시가총액이 1조 달러를 돌파한 것이다. UBS는 마이크론의 목표 주가를 535달러에서 1,625달러로 일괄적으로 204% 인상했으며, 이는 현재 마이크론을 커버하는 46개 증권사 중 가장 높은 목표 주가다.
며칠 전, 시티그룹(Citigroup)은 마이크론의 목표 주가를 425달러에서 840달러로, HSBC는 750달러에서 1,100달러로 각각 상향 조정했다. 월스트리트는 오랜 시간 동안 단일 사이클 종목에 대해 이렇게 의견이 일치한 적이 거의 없었다. 12개월 전만 해도 마이크론 주가는 110달러 미만이었으나, 1년 만에 8배 급등했다.
같은 날, 메모리를 파는 기업들은 ‘조 trillion 달러의 광란’을 벌였고, 메모리를 사는 기업들은 이익이 반토막 났다.
이 광란 속에서 골드만삭스(Goldman Sachs)는 흥미로운 역할을 맡았다. 2025년 12월, 골드만삭스는 마이크론에 대해 중립(Neutral) 등급을 부여하고 목표 주가를 205달러로 제시했다. 2026년 1분기에는 마이크론 보유 지분을 약 20% 감축했다.
3월 19일 마이크론 실적 발표 당일, 골드만삭스는 목표 주가를 360달러에서 400달러로 상향 조정했으나 등급은 여전히 중립을 유지했고, 당시 주가는 이미 400달러를 훨씬 상회하고 있었다. 이후 마이크론 주가는 일주일 만에 40% 급등하며 골드만삭스는 정확하게 타이밍을 놓쳤다.
5월 17일, 골드만삭스는 저장장치 산업 보고서를 발표했는데, 결론은 “15년 만에 가장 심각한 공급 부족”이며, 저장장치 산업 전체 등급을 상향 조정했다. 그러나 마이크론에 대해서는 여전히 중립 등급을 유지했고, 목표 주가 역시 400달러로 고정됐다. 이처럼 특이한 골드만삭스는 이 광란 속에서 마지막으로 깨어 있는 사람일 수도 있고, 혹은 가장 크게 타이밍을 놓친 사람일 수도 있다.
그러나 이러한 강렬한 의견 차이는 진지하게 성찰해볼 가치가 있다.
01 왜 폭등했는가? ‘LTA’라는 새로운 이야기?
UBS 애널리스트 티모시 알쿠리(Timothy Arcuri)가 5월 26일 발표한 리서치 보고서의 핵심 주장은, 장기 공급 계약(Long-Term Agreement, LTA)이 저장장치 산업의 사이클성(cyclicality)을 근본적으로 해체하고 있다는 것이다.
DRAM 및 NAND 플래시와 같은 메모리 칩은 반도체 산업 내에서 가장 상품화된 품목이다. 지난 40년간 DRAM과 NAND의 가격은 엄격한 사이클을 따랐다: 2년 상승, 2년 하락. 가격 붕괴는 한 번도 빠지지 않았다. 마이크론, 삼성전자, SK하이닉스 등 3대 메모리 업체의 이익은 심전도처럼 요동쳤고, 시장은 이들 기업을 ‘안정적인 이익’ 기준으로 평가하려 하지 않았다. 지난 40년간 사이클 종목의 일반적인 PER(주가수익비율) 변동 범위는 8~15배였다.
그림: 마이크론 재무 데이터의 심전도식 변동
UBS가 제시한 이야기는, 이들 기업의 ‘사이클 저주’가 깨질 것이며, 그 주인공은 바로 ‘AI’라는 것이다.
마이크로소프트, 구글, 아마존, 메타 등 클라우드 서비스 제공업체는 AI 군비 경쟁에서 HBM 및 DDR5 공급을 확보하기 위해, 저장장치 업체와 3~5년간 고정 가격의 장기 계약을 체결하고 선금까지 지불하기 시작했다. 이 계약은 기존 반도체 산업의 ‘의향서 수준’ 협약이 아니라, 양측에게 구속력을 갖는 구매 의무 계약으로, 물량·가격·심지어 웨이퍼 생산 능력까지 모두 고정한다.
그림: 주요 테크 기업의 AI 자본지출(2022–2026E): 네 기업 합계는 2026년에 7,250억 달러에 이를 것으로 예상됨. 개별 기업별로 보면, 아마존 2,000억 달러, 마이크로소프트 1,900억 달러, 알파벳(구글) 1,900억 달러, 메타 1,450억 달러. 2026년 데이터는 각 기업이 4월 29일까지 발표한 최신 가이던스 상한치이며, 마이크로소프트는 분기 실적을 기반으로 한 연간 합산 기준임.
마이크로소프트와 구글은 4월 보도에 따르면 SK하이닉스와 DRAM 3년 장기 계약을 논의 중이며, 이 계약 구조에는 선금이 포함된다. 과거엔 제조사가 고객의 주문을 간절히 원했지만, 이제는 고객이 선금을 지불하고 생산 능력을 확보해야 한다. 산업 내 권력 관계가 완전히 뒤바뀐 것이다.
UBS의 모델 추정에 따르면, LTA를 마이크론의 이익 예측에 반영할 경우, 심지어 2029회계연도(DRAM 현물 가격이 50% 급락하더라도) 마이크론의 연간 주당 순이익(EPS)은 여전히 100달러 이상을 유지할 수 있다. LTA는 DDR 가격의 사이클 정점에서 저점까지의 변동 폭을 약 50% 축소시킬 수 있다. 2027년에는 전체 DDR 총 비트 출하량의 20~30%가 고정 가격 장기 계약으로 묶일 것이며, 주요 하이퍼스케일러(Hyperscaler)의 DDR5 구매량 중 60~70%가 이미 고정 계약 상태일 가능성이 높다.
평가 체계 측면에서 보면, 사이클성이 사라진다면 저장장치 기업은 더 이상 사이클 종목으로 평가받지 않고, 인프라 또는 공공사업(Utilities) 기업처럼 평가되어야 하며, PER도 8~15배에서 20~30배로 상향 조정될 수 있다.
모건스탠리는 5월 중순 유사한 결론의 보고서를 발표했는데, 제목이 바로 “LTA가 저장장치 산업의 사이클성을 해체하고 있다”. 시티그룹의 논리는 HBM 생산이 일반 DRAM 웨이퍼 생산 능력을 점유함으로써 일반용 저장장치에도 장기적인 공급 부족을 초래한다는 것이다.
마이크론 주가의 폭등은 이익과 평가 체계 전환에 따른 ‘데이비스 듀얼 스트라이크(Davis Double-Squeeze)’를 맞이한 것이다.
02 ‘저장장치’는 모두 같지 않다
월스트리트가 말하는 ‘저장장치 슈퍼 사이클(Super Cycle)’은 통일된 강세 시장 서사를 바탕으로 하지만, ‘저장장치’라고 해서 모두 동일한 의미는 아니다.
2026년 저장장치 시장은 세 가지 층위로 분화되고 있다.
첫 번째 층위는 AI 저장장치: HBM, 서버용 DDR5, 기업용 SSD. 여기서는 가격 상승, 품귀, 장기 계약에 의한 생산 능력 확보가 동시다발적으로 발생하고 있다. 트렌드포스(TrendForce)는 2026년 2분기 DRAM 계약 가격이 전분기 대비 58~63%, NAND 플래시 계약 가격은 70~75% 상승할 것으로 예측했다. 카이오(Kioxia)는 2026년 생산 능력이 사실상 완전히 매진되었다고 공식 발표했다. 이 층위가 바로 마이크론의 1조 달러 시가총액 신화의 배경이다.
두 번째 층위는 스마트폰 및 임베디드 저장장치: 모바일 DRAM 및 스마트폰용 NAND. 여기서도 가격 상승이 매우 심각하다. 카운터포인트(Counterpoint) 자료에 따르면, 2026년 1분기 DRAM 가격은 전분기 대비 50% 이상, NAND 플래시 가격은 90% 이상 상승했다. 트렌드포스 보고서에 따르면, 메모리는 과거 스마트폰 BOM(Bill of Materials)의 약 10~15%를 차지했으나, 현재는 30~40%로 상승했고, 저가형 기기에서의 부담이 더욱 크다.
왼쪽 그림: DRAM(메모리) 추세 — 저가형 기기의 상승폭이 가장 크며, 초기 저점에서 시작해 2026년 2분기 예측치 35%까지 상승; 고가형 기기는 23%, 중가형 기기는 20%에 도달. 점선 부분(Q1 2026 이후)은 예측값.
오른쪽 그림: NAND(플래시) 추세 — 모든 가격대에서 2025년 3분기까지는 대체로 안정적이었으나, 2025년 4분기부터 급격히 상승.
샤오미는 바로 이 층위에 속한다. 샤오미의 고통은 “AI가 생산 능력을 빼앗아가면서 스마트폰용 공급이 줄었고, 스마트폰 제조사는 남은 능력에 대해 더 높은 가격을 지불해야만 한다”는 것이다.
원청 업체는 AI 고객에게 우선적으로 생산 능력을 할당하고 있으며, 스마트폰 제조사는 계약 구매 선택지가 거의 없다. 제품을 출하하려면 새 계약 가격으로 구매해야 하고, 구매하지 않으면 생산 라인과 신제품 출시 일정에 차질이 생긴다.
세 번째 층위는 PC용 소매 현물 시장: DDR5 모듈, 소비자용 SSD. 여기서는 반대 방향의 변동이 나타난다. 트렌드포스 보도에 따르면, 3월 말 중국 유통 채널에서 32GB DDR5 모듈 가격은 약 3,000위안에서 500위안 가량 하락해 1,050위안으로 떨어졌고, 일부 정리매장 가격은 1,950위안까지 내려갔다. 톰스 하드웨어(Tom’s Hardware)도 중국 및 해외 소매 시장에서 일부 DDR5 제품 가격이 정점 대비 25~30% 하락했다고 보도했다.
그러나 이는 소매 현물 거래와 계약 구매 간의 분열 때문이며, PC 채널은 재고를 보유하고 있어 할인 판매가 가능하지만, 스마트폰 제조사는 계약 구매 방식이라 할인 판매 옵션이 없다.
동일한 ‘저장장치’ 산업임에도 불구하고, 세 층위는 서로 다른 방향으로 움직이고 있다. 이러한 분화의 본질은, 삼대 메모리 업체가 웨이퍼 생산 능력을 소비자용에서 AI용으로 전환하고 있다는 점이다. HBM 생산이 일반 DRAM 웨이퍼를 점유하고, 기업용 SSD가 소비자용 NAND 공급을 압박하면서, 스마트폰과 PC용 생산 능력은 줄어들고 있다. 스마트폰 제조사는 출하를 위해 불가피하게 가격 인상을 수용해야 하고, PC 채널은 재고가 풍부해 가격을 낮추고 재고를 정리할 수 있다.
이미지는 AI 보조 생성
마이크론 등 업체는 더 높은 가격을 지불할 의사가 있는 AI 고객에게 능력을 자발적으로 할당하고 있다. 단기적으로 보면, 이는 훌륭한 제품 포트폴리오 업그레이드다. 그러나 동시에 이는 마이크론이 스스로 퇴로를 차단하고 있음을 의미하며, AI 수요가 둔화되면 생산 능력을 다시 소비자용으로 원활히 전환할 수 있을지 불투명하다.
마이크론 실적에 따르면, 분기 대비 DRAM 비트 출하량은 단지 중간 자릿수 성장에 그쳤고, NAND 비트 출하량도 낮은 자릿수 성장에 머물렀으며, 대부분의 성장은 ASP(평균 판매 가격) 상승에 기인한다. 오늘날 마이크론의 이야기는 단지 ‘AI 저장장치라는 한 분야의 극단적인 공급 부족’에 불과하다.
마이크론은 이 분야에 모든 것을 걸고 있다.
03 장기 계약(LTA)은 정말로 사이클을 해체할 수 있는가?
장기 계약의 논리는 겉보기에는 견고해 보인다. AI 자본지출의 리듬 아래, 저장장치 칩의 공급 탄력성은 극도로 낮다. HBM 생산 능력은 계획에서 실제 양산까지 18~24개월이 소요되며, HBM 생산은 일반 DRAM 웨이퍼 생산 능력을 점유한다. 클라우드 업체들이 장기 계약을 체결하는 이유는 ‘AI 프로젝트 지연’을 우려하기 때문이다.
그러나 장기 계약이 사이클성을 해체하려면 전제 조건이 하나 있다: 수요 측이 붕괴되지 않아야 한다는 것이다.
다양한 기관이 AI CapEx(자본지출)를 산정하는 기준은 다르지만, 방향성은 일치한다: AI 인프라 투자는 수천억 달러 규모에서 거의 1조 달러 수준으로 급증하고 있다. 일부 시장 모델에 따르면, 이는 연간 약 40~50%에 달하는 자본지출 성장률이다.
그러나 현실 세계에는 영원히 40% 이상 성장하는 것은 존재하지 않는다. AI 버블이 붕괴되지 않아도, 성장률이 45%에서 20%로 둔화되는 것만으로도, 저장장치 칩의 수급 균형은 18개월 이내에 역전될 수 있다. 세 대 메모리 업체는 지금 모두 무분별한 증설에 나서고 있으며, 마이크론은 2026회계연도 CapEx를 250억 달러로, 2027년에는 추가로 100억 달러를 더 투입할 계획이다.
또 하나 직시해야 할 사실은, 기업의 수익 증가가 완전히 가격 탄력성(price elasticity)에 의존하고 판매량 탄력성(volume elasticity)에 의존하지 않을 때, 그 이야기는 취약하다는 것이다. 마이크론의 출하량은 단지 4~6% 증가했을 뿐인데, 매출 증가율 196%는 대부분 가격 인상에 기인한다. 가격은 오를 수도 있지만 내릴 수도 있으며, 하락 속도는 상승 속도보다 훨씬 빠르다. 이것이 바로 사이클성의 본질이다.
간단한 산수 문제를 풀어보자.
마이크론의 현재 시가총액은 1조 달러다. 마이크론은 2026회계연도 CapEx를 250억 달러 이상으로 상향 조정했으며, 2027회계연도 자본지출도 계속해서 크게 증가할 것으로 예상하고 있다. 일부 시장 보도에 따르면, 증가분은 100억 달러를 넘을 수 있다.
마이크론의 2026회계연도 2분기 비GAAP 순이익은 약 140억 달러이며, 이를 단순 연간화하면 약 560억 달러에 달해, 이에 대한 PER은 약 18배다. 이후 가격 인상과 장기 계약 효과를 계속 외삽(외부 추정)하면, PER은 15배 수준까지 낮아질 수 있다.
겉보기에는 ‘저렴해 보일’ 수 있다. 그러나 이 PER의 분모는 DDR4 계약 가격이 15개월 만에 10배 급등하고, HBM이 연중 완판되며, 매출총이익률이 36%에서 75%로 급등한, 초호황 사이클 정점의 이익이다.
사이클 정점의 이익에 ‘합리적으로 보이는’ PER을 곱해 ‘비싸지 않아 보이는’ 평가를 도출하는 것은, 사이클 종목이 정점을 찍을 때 가장 전형적인 평가 함정이다.
2000년 당시 시스코(Cisco)의 PER도 ‘단지’ 60배 수준이었고, 이는 매출이 15분기 연속 50% 이상 증가했던 기반 위에 세워진 것이었다. 그러나 성장률이 50%에서 20%, 그리고 0%로 떨어지자, EPS가 크게 하락하지 않아도 주가는 80% 폭락할 수 있었는데, 이는 PER과 이익이 동시에 수축되었기 때문이다.
데이비스 듀얼 스트라이크에서 듀얼 살(Dual-Squeeze)으로.
역사가 우리에게 가르쳐주는 한 가지는, 상품시장에서 장기 계약은 결코 일방적인 ‘바닥 보호장치’가 아니라는 점이다. 상승 사이클에서는 구매자를 보호하고, 하락 사이클에서는 판매자를 보호하지만, 전제는 양측 모두 계약 이행 능력과 의지가 있어야 한다는 것이다. 장기 계약이 가장 필요할 때, 바로 그것이 가장 실패하기 쉬운 순간이다.
이 글은 마이크론이 반드시 버블이라는 주장을 하는 것이 아니다. AI가 요구하는 컴퓨팅 파워와 저장장치 수요는 정말로 구조적인 것이 될 수 있고, LTA는 실제로 산업 규칙을 바꾸고 있을 수도 있으며, 1조 달러 시가총액은 단지 출발점일 수도 있다.
그러나 월스트리트 전체가 동시에 “이번은 다르다(This time is different)”라고 외칠 때, 적어도 한 번 멈춰 서서 물어볼 필요가 있다: “모두가 이처럼 확신에 차 있었던 이전의 순간, 그 후 어떻게 되었는가?”
어떤 의미에서, 버블의 광란을 즐기는 자만이 돈을 벌 수 있다.
그러나 시스코는 약 25년이 걸려, 오늘날의 AI 시대에 이르러서야 인터넷 버블 시기의 종가 고점을 다시 넘어섰고, 인터넷은 분명히 세상을 바꾸어 놓았다.
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