IOSG 주간 브리프｜$PUMP 평가액 분석: 체인상 데이터가 ‘트래픽 조작’ 주장을 반박하다, 진정한 할인 요인은 어디에 있는가?
저자｜ Max Wong @IOSG
서론
Pump.fun은 2024년 초, 솔라나(Solana) 기반의 허가 없이 사용 가능한 메임 런치패드(Launchpad)로 출시되어 누구나 본딩 커브(Bonding Curve) 메커니즘을 통해 몇 초 만에 토큰을 생성하고 거래할 수 있도록 했다. 프로젝트는 초기에는 소규모 실험으로 시작했으나, 곧 공개 블록체인 상에서 수익성이 가장 높은 애플리케이션 중 하나로 급부상했다.
2024년부터 2025년까지 Pump.fun의 일일 프로토콜 수익은 Hyperliquid과 지속적으로 비등하거나 오히려 이를 상회했으며, 이는 천연적으로 강한 주기성을 띠는 메임 시장이라는 맥락에서 특히 주목할 만하다. 토큰 $PUMP은 6억 달러 규모의 ICO를 통해 0.004달러에 발행되었고, 풀 디지털 밸류에이션(FDV)은 40억 달러였다.
지난 수 개월간 수익은 사상 최고치를 기록했고, 토큰 가격도 두 배로 상승했으나, 현재 $PUMP 가격은 약 0.0019달러로, 역사적 고점 0.086달러(해당 시점 FDV는 86억 달러) 대비 약 80% 하락한 수준이다. 현재 시가총액은 약 6.79억 달러이며, FDV는 19억 달러다. 수익 추세와 평가 가치 간 괴리는 명확히 드러난다.
본 보고서는 Pump.fun의 제품 진화 및 생태계 전략을 정리하고, 해당 수익에 ‘물’이 섞여 있는지를 압력 테스트(pressure test)하여, 현재 평가가 단순한 가격 왜곡인지, 아니면 실질적 리스크에 대한 합리적인 할인인지 판단한다.
제품 포트폴리오
Pump.fun은 이제 단순한 런치패드를 넘어섰다. 2024년 말부터 주변 사업으로 확장하며 수익원을 다각화하고, 체인 상의 투기 유입 트래픽에 대한 통제력을 강화하고 있다.
런치패드(Launchpad, 핵심 제품)
가장 초기에 출시된 제품이자 브랜드 인지도의 출발점이다. 누구나 소액의 수수료만 지불하면 토큰을 배포할 수 있다.
PumpSwap
PumpSwap은 Pump.fun이 자체 개발한 AMM 기반 DEX로, 2025년 3월에 출시되었다. 그 목적은 명확하다: 이전에 레이디움(Raydium)으로 유출되던 ‘졸업 수수료’를 되찾기 위함이다(레이디움은 각 졸업 토큰당 6 SOL을 수수료로 부과함). 2025년 5월 요율이 조정된 후, 프로토콜은 거래당 0.05%를, LP는 0.20%를, 토큰 발행자는 0.05%를 각각 차지한다.
기능은 다음과 같다: 임의의 토큰에 대해 무료로 유동성 풀을 생성, 기존 풀에 유동성 추가, PumpSwap에 상장된 모든 토큰 거래 가능.
Padre / Pump Terminal
Padre는 Pump.fun이 인수 후 ‘Terminal’으로 이름을 변경한 전문 거래 터미널로, 현재 솔라나, BNB, 베이스(Base), 이더리움(Ethereum)을 지원한다.
기타 유사 터미널과 동일한 기능을 제공한다: 신규 이주/예정 이주 토큰 확인용 ‘트렌치(Trenches)’, 사용자 맞춤형 인터페이스, 선구매 및 즉시 구매, 멀티 월렛 전략, 번들 감지기 등.
Pumplive
Pumplive는 플랫폼 내 라이브 스트리밍 기능으로, 방송자가 라이브 방송을 시작할 때 특정 토큰과 연동할 수 있다.
논리는 “방송자 = 거래소”이며, Parti 및 Kick/stake.com과 유사한 모델이다: 방송자는 총 수수료에서 일정 비율을 수취하기 위해 거래량 증가를 원하고, 토큰 보유자는 더 많은 거래량과 매수 압력을 원한다. 방송자가 더 자주 방송할수록 토큰 활성도와 거래량은 증가한다.
생태계 전략
TGE 이후 Pump.fun은 약 10억 달러 규모의 현금 보유고를 확보하고 있으며, 신규 제품 라인을 지속적으로 론칭하고 있다(예: Padre 인수). 동시에 다음 세 가지 전략을 병행하고 있다:
Pumpfund
2026년 1월 19일 시작된 300만 달러 규모의 BiP(Build in Public) 해커톤이다. 1,000만 달러의 기준 평가액을 기준으로, 12개 프로젝트 각각에 25만 달러를 지원한다. 선정 기준은 전통적인 VC 심사 방식이 아닌, 대중의 관심도를 중심으로 한 시장 주도형 선별 방식을 채택한다.
Glass Full Foundation(GFF)
GFF는 2025년 8월에 도입된 유동성 공급 계획으로, 5개의 투명한 월렛을 통해 토크바(Tokabu, 21.3%), 하우스(House, 20.6%), USDUC, NEET, MASK, FART 등 10개 토큰에 총 약 170만 달러(2,022 SOL)를 유동성으로 공급하였다. 선정 시 커뮤니티 참여도가 높은 프로젝트를 우선 고려했다.
Project Ascend
2025년에 도입된 창작자 인센티브 프로그램으로, 핵심은 창작자 수수료를 동적 등급제로 운영하는 것이다(0.95%에서 0.05%까지). 목표는 창작자의 수익을 10배로 향상시키고, CTO(Community Takeover) 신청 절차를 가속화하는 것이다.
종합 지표(모든 제품 포함)
아래 표는 세 가지 제품 라인의 성과를 종합 정리한 것이다. 2025년 데이터는 실제 실적이고, 2026년은 예상 연간 실행률이다.
현재 전체 수익의 약 32.7%가 런치패드 외 제품에서 발생하고 있으며, 수익 다각화가 이미 효과를 나타내고 있음을 보여준다.
현재 이 플랫폼의 전체 수익 중 약 32.7%가 런치패드 외 제품에서 발생하고 있어, 수익원 다각화 및 타 분야 성장 목표 달성에 있어 초기 성공을 거두었음을 분명히 보여준다.
▲ Pumpfun 거래량 차트
▲ Pumpswap 거래량 차트
▲ Padre/Pump Terminal 거래량 차트
Pump.fun에 거래량 조작이 존재하는가?
$PUMP의 겉보기 기본 지표는 매우 강력해 보이지만, 핵심 질문은 다음과 같다: 이 거래량은 진정한 경제 활동을 반영하는가, 아니면 사용자와 로봇에 의한 조작된 것인가?
거래량 상관관계 분석
논리는 간단하다: 자연스러운 시장에서는 런치패드와 PumpSwap의 거래량이 양의 상관관계를 보이며, 일정 시간 지연을 가지는 것이 일반적이다. 런치패드 활성도는 실제 투기 수요의 강도를 반영하며, 일부 자금은 ‘졸업 메커니즘’을 통해 PumpSwap으로 유입되어 상장 후 거래를 지탱한다.
만약 심각한 워시 트레이딩(wash trading)이 존재한다면, 이러한 관계는 붕괴된다. 런치패드 거래량이 인위적으로 부풀려지고, 토큰이 조작된 본딩 커브 활동을 바탕으로 졸업하게 되며, 이는 PumpSwap 진입 시 진짜 매수자가 없는 상태를 초래한다. 결과적으로 런치패드 거래량은 급증하지만, PumpSwap 거래량은 정체되거나 오히려 감소하며, 상관관계는 0에 근접하거나 음의 값을 띤다.
가장 설득력 있는 신호 조합은 다음과 같다: 졸업률이 급증하면서(더 많은 토큰이 인위적으로 본딩 커브 임계치를 달성), PumpSwap에서 개별 토큰의 거래량은 낮은 수준에 머물며 급격히 감소하고, 동시에 PumpSwap의 유동성 심도가 졸업 토큰 수 증가에 따라 동기화되지 않는 경우.
2026년 1월부터 현재까지의 데이터:
(초기 두 데이터 포인트는 PumpSwap 수수료 및 마켓메이커 정책 조정으로 인해 이상치로 간주되어 상관관계 분석에서 제외됨)
관측 결과:
런치패드 거래량은 매우 안정적이며, 지난 8주간 4억~5.7억 달러 사이에서 변동(약 40% 범위). 거래량 바닥을 유지하기 위한 번들러(bundler) 및 조작 이용자들의 대규모 참여를 고려하면 이는 예상된 결과다.
PumpSwap 거래량은 변동폭이 훨씬 크며, 같은 기간 동안 35억~58억 달러 사이(약 60% 범위)에서 움직였다. 이는 1월 중순 메임 거래 수요 급증과 팀의 추가 인센티브 조치에 의해 주로 촉발되었으나, 런치패드에서는 이에 상응하는 거래량 증가가 관측되지 않았다.
r = 0.579, 중간 정도의 양의 상관관계. 표본 수 n=8일 때 유의수준 p<0.05를 달성하려면 r>0.63이 필요하므로, 통계적 유의성은 달성하지 못했으나, 방향성과 강도는 유기적 성장 가설과 일치한다.
피사 대학교 논문
피사 대학 연구진은 2025년 9~10월에 Pump.fun 런치패드에서 발행된 655,770개 토큰의 전체 거래 내역을 대상으로 철저한 체인상 분석을 수행하였으며, 솔라나 거래 로그 메타데이터를 활용해 로봇 거래와 인간 거래를 구분하였다.
이 중 네 가지 발견이 허위 거래 문제와 직접적으로 관련된다.
대규모 인간 매수는 졸업 여부를 예측하는 가장 강력한 지표다
졸업을 가장 강력하게 예측하는 신호는 소수의 대규모 거래를 통해 빠르게 SOL을 축적하는 것이다. 성공적으로 졸업한 토큰의 중앙값은 약 457건의 거래, 토큰 생성에서 졸업까지 약 4.4분이 소요되었다. 이 패턴(다양한 월렛에서 발생하는 대규모·저빈도 자금 유입)은 텔레그램 그룹 캐스팅(casting), KOL 홍보 등에 기반한 조정된 인간 투기 행위 또는 연속적인 래그풀-앤드-덤프(rag-pull-and-dump) 전술과 일치하며, 고빈도 워시 트레이딩 로봇에 의한 조작과는 다르다. 반대로, 로봇이 주도하는 토큰은 다수의 소액 거래를 축적한 후 졸업 직전에 거래가 정체되는 경향을 보인다.
로봇 활동은 실제로 졸업을 억제한다
초기 본딩 커브 단계 이후, 로봇 활동이 활발한 토큰은 졸업 확률이 체계적으로 낮았다. 당시 졸업 조건은 본딩 커브 내 약 85 SOL 축적이었다. 만약 로봇이 졸업 조건 달성을 위해 워시 트레이딩을 하고 있었다면, 로봇 활동이 활발한 토큰의 졸업률이 더 높아야 했으나, 실제 데이터는 정반대였다.
이는 구조적 이유에서 기인한다: 졸업 시점에 본딩 커브는 가상 예비금에서 실제 AMM 예비금으로 전환되며, 이로 인해 유효 유동성 심도가 이산적으로 감소한다. 따라서 졸업 전(가상 예비금이 지지하는 유동성 심도 하)에 매도하는 것이 졸업 후보다 수익성이 높다.
연구진은 또한 2025년 9월 기준 상위 10개 토큰 발행자가 한 달 동안 각각 2,000개 이상의 토큰을 발행했으며, 각 토큰이 졸업 임계치에 도달하기 전에 월렛 클러스터가 통계적으로 비정상적인 매도 시퀀스를 일으키는 것을 관찰하였다. 번들러 및 스나이퍼는 미리 포지션을 확보한 후, 본딩 커브 상승으로 유입된 일반 투자자 수요를 노려 매도하였다.
논문 결론: 플랫폼 상 대부분의 로봇은 ‘선구매자’로서, 진입 및 이탈 시점에 인간 거래 상대방으로부터 가치를 흡수할 뿐, 졸업 임계치 조작을 위한 워시 트레이딩을 수행하지 않는다. 로봇은 선구매/대량 매수를 통해 공급을 장악한 후, 졸업 직전 일반 투자자에게 매도한다. 이는 워시 트레이딩과 본질적으로 다른 개념이다.
SOL 순유입량은 지속적으로 양의 값을 유지하며, 이는 워시 트레이딩과 구조적으로 불가능하다
논문은 전체 데이터셋에 대해 SOL 순유입량(본딩 커브에 투입된 총 SOL – 매도로 인해 인출된 총 SOL)을 산출하였다. 단일 월 관측 기간 동안, 생태계는 약 16만 SOL을 순 유입하여 보유하였다(2025년 9월 가격 기준 약 3,200만 달러 상당).
이는 워시 트레이딩에 대한 결정적 검증이다: 관련 월렛 간 순환 거래는 순 자본 유입량을 거의 0에 수렴시킨다. 왜냐하면 매수와 매도가 상쇄되기 때문이다. 3,200만 달러의 순 유입은 대규모 순환 거래와 구조적으로 양립할 수 없으며, 이는 런치패드로의 실질적인 외부 소매 투자자 자본 유입이 지속되고 있음을 의미한다. 또한 모든 거래는 1.25%의 수수료를 부과하며, 이는 프로토콜 수익의 재원이 된다.
논문의 발견은 우리 거래량 상관관계 분석 결과와도 일치한다: 런치패드 상의 거래량은 번들러 및 스나이퍼에 의한 래그풀-앤드-덤프 전술에 의해 형성된 ‘거래량 바닥’을 구성하지만, 이는 워시 트레이딩이 아니다. 이 구분은 매우 중요하다: 워시 트레이딩은 순 프로토콜 수익을 0으로 만든다(관련 월렛 간 수수료가 상쇄됨), 반면 래그풀-앤드-덤프는 각 거래에서 실제 수수료를 발생시킨다(플랫폼에 수수료를 지불하는 실제 소매 거래 상대방으로부터). 약 3.9억 달러의 연간 재curring 수익(ARR)은, 이 플랫폼이 허위 지표를 조작하는 것이 아니라, 진정한 소매 거래량을 래그풀-앤드-덤프 생태계를 통해 현실화하고 있음을 입증한다.
토큰 이코노믹스
매수/소각
현재 Pump 재단은 모든 제품 라인에서 발생한 수익의 100%를 공개시장에서 $PUMP를 매수하는 데 사용하고 있다. 2025년 7월 15일 100% 수익 매수 정책 발표 이후, 8개월 동안:
유통량의 27%를 매수하였고, 총 공급량의 9.6%를 소각하였다.
비교: 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)는 2024년 11월 매수 프로그램을 시작한 이래 총 공급량의 4.1%(유통량의 약 12.3%)만 소각하였다.
현재 가격 및 수익 기준으로 연간 유통량 소각 비율은 약 45%에 달한다.
공급 구조 및 언락(Unlock)
총 공급량: 1,000,000,000,000 PUMP
유통량: 430,000,000,000 (43%)
남은 잠금량: 총 공급량의 약 58%
주요 언락 시점: 진행 중: 12%(7월 기준, 매월 2%를 커뮤니티 및 인센티브 용도로 배분) / 2026년 7월: 8.25% 언락, 이후 36개월간 매월 0.68%
평가 분석
만약 워시 트레이딩 분석이 타당하다면, $PUMP는 저평가되어 있으며, 비대칭적인 상향 여지가 존재한다.
할인은 다음 세 가지 요인에서 기인한다:
#시장은 수익의 지속 가능성에 대한 의문을 제기함
시장은 Pump.fun의 전 플랫폼 거래량이 투기적이고 주기적이며, 단기적인 메임 활동과 밀접하게 연동되어 있다고 판단한다. 투자자들은 현재의 수익 능력을 일시적인 것으로 간주한다. 현재의 PER(주가수익비율) 하에서 매수는 재무적으로 이익을 창출하지만, 평가 모델에는 반영되지 않고 있는데, 이는 기본 전제가 수익이 크게 감소할 것이라는 믿음 때문이며, 논쟁의 초점은 ‘Pump.fun이 지금 돈을 버는가?’가 아니라 ‘24개월 후에도 계속 돈을 벌 수 있는가?’에 있다.
#기관 커버리지 부재
우리는 15개의 Tier-1 2차 펀드 및 VC를 대상으로 $PUMP에 대한 인식을 조사하였다. 이 중 단 1곳만이 하향식(bottom-up) 분석을 통해 $PUMP를 적극적으로 추적하고 있었다. 대부분의 기관은 신규 제품군에 대한 모델링을 수행하지 않았고, 제품 라인별 수익 분석이나 거래량 지속 가능성에 대한 압력 테스트도 시행하지 않았다.
이러한 커버리지 부재는 서사적 공백(narrative vacuum)을 초래하였고, 평가는 재무 분석보다는 시장 인식에 더 크게 좌우되고 있다. 비교하자면 $HYPE는 보다 깊은 기관 지지, 풍부한 연구 커버리지, 명확한 제품 포지셔닝을 갖추고 있어 더 높고 안정적인 평가 배수를 지탱하고 있다.
또 다른 자기강화 효과도 존재한다: 메임 인프라 관련 자산은 일반적으로 투기적이고 일시적인 것으로 간주되며, 이에 따른 거래 행태도 이어진다. 시장은 이 인식 틀을 업데이트하기 위해 여러 암호화폐 주기를 넘어서는 시간과 데이터를 필요로 한다. Pump의 수익이 보다 광범위한 암호화폐 시장 조정에도 견뎌내고, 기관 커버리지가 확대되기 전까지는, 현재의 현금 흐름과 무관하게 평가 할인이 지속될 가능성이 높다.
#경영진에 대한 신뢰 구축 미흡
투자자들의 우려는 다음과 같은 점에 집중되고 있다: 메임을 넘어서는 장기 비전, 자본 배분의 규율성, 제품 로드맵의 실행력, 바이럴 성장에서 지속 가능한 플랫폼 경제로의 전환.
시장은 일반적으로 창업자 주도의 고성장 플랫폼에 대해, 해당 플랫폼이 시장 변동성 속에서도 회복탄력성을 입증하고, 성장을 지속 가능한 플랫폼 경제로 전환할 수 있음을 입증할 때까지 낮은 평가 배수를 부여한다. Pump가 PumpSwap 및 Pump Terminal 등의 제품을 통해 지속적인 수익 다각화와 탄탄한 실행력을 입증하기 전까지는, 이 할인은 아마도 계속될 것이다.
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