금고, 수익률, 그리고 안전의 환상: 현실 세계의 기준
글: 오머 골드버그
번역: 블록 유니콘
금고(vault)는 암호화폐 분야에서 누구나 이해하고 있다고 생각하는 개념 중 하나다. 주로 단순해 보이기 때문이다. 그러나 단순함은 종종 오해를 낳는다. 겉으로 보기엔 단순하지만, 금고는 생태계 전체에서 가장 오해되기 쉬우면서도 전략적으로 매우 중요한 기반 요소 중 하나로 조용히 자리 잡았다.
디파이 여름 시즌에는 '금고'란 자동 수익 착취를 위한 세련된 UI에 불과했다. Yearn은 서로 다른 수익 농장 간 이동, 거버넌스 토큰의 복리 관리 등 번거롭고 수작업 개입이 필요한 작업들을 마법처럼 간편한 경험으로 포장했다. 자금을 입금하기만 하면 전략이 나머지를 모두 처리한다. 이는 인터넷 원생 추상화 개념이며 실제로 효과가 있었다.
하지만 2025년은 전혀 다르다.
토큰화 국채는 수천만 달러 규모의 실험에서 거의 90억 달러의 운용자산(AUM)으로 성장했으며, 블랙록, 프랭클린, 소시에테 제네랄 같은 기관들도 적극적으로 참여하고 있다.
스테이블코인을 제외한 리스크 가중 자산(RWA)의 규모는 수백억 달러에 달한다.
스테이블코인 자체의 시가총액은 이미 3000억 달러를 넘었으며 발행사들의 성숙도도 크게 향상되었다.
몇 년 전까지만 해도 거의 관심을 받지 못했던 리스크 큐레이터 및 온체인 자산 배분자(Risk Curators and Onchain Allocators)라는 분야는 이제 거의 100개 회사가 200억 달러 이상의 자산을 운용하고 있다.
금고를 단순히 '수익 생성기'로 보는 시각은 이제 구시대적이다. 금고는 머니마켓펀드, 구조화 신용, 그리고 점점 커지는 헤지펀드 전략의 프로그래밍 가능한 모사 도구로서의 펀드 포장기(fund wrapper)로 진화하고 있다.
그러나 여기에는 위험한 오해가 존재한다:
대부분의 금고는 수익률 도구로 홍보된다. 하지만 경제적 본질상, 그들은 리스크 상품이다.
Stream, Elixir 등의 프로젝트 붕괴는 이를 명확히 보여준다. 업계가 구조화 신용을 달러와 동일한 것으로 간주할 때 예상 가능한 결과는 리스크 관리 부실, 연쇄적인 탈퍼킹(uncoupling), 대출 프로토콜의 시스템적 취약성이다.
본문은 금고에 대한 인식을 재정립하고자 한다. 금고가 무엇을 의미하는지, 현실 세계 자산 범주에 어떻게 대응하는지, 왜 '저위험 디파이'가 일시적 유행이 아니라 글로벌 금융 보급의 다음 최전선인지 설명한다.
1. 금고의 본질은 API가 있는 포트폴리오
UI와 마케팅 요소를 걷어내면 금고의 개념은 매우 간단하다:
API 안에 캡슐화된 포트폴리오 구성 엔진이다.
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자산이 금고에 입금됨 (스테이블코인, 이더리움, 리스크 가중 자산).
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전략이 실행됨 (대출, 담보, 헤징, 레버리지, 마이닝, 변동성 매도, 신용 인수).
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프로그래밍 가능한 인터페이스를 통해 입출금; 때때로 예측 가능한 유동성을 제공하지만 그렇지 않은 경우도 있음.
이것이 바로 금고의 전부다.
전통 금융 종사자가 당신에게 펀드 투자설명서를 건넨다면 즉시 다음과 같은 질문을 할 것이다:
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이건 현금인가? 신용인가? 지분인가? 아니면 다른 희귀 자산인가?
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유동성 특성은 어떤가—매일인가, 매주인가, 분기별인가?
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극단적인 사건 발생 시 내 원금은 어떻게 되는가?
암호화폐는 이 단계를 완전히 건너뛴다. 우리는 리스크 수준보다는 연간 수익률(APY)에 대해 이야기한다.
탈중앙금융(DeFi) 프론트엔드에서 다섯 가지 전혀 다른 전략이 결국 하나의 멋져 보이는 카드로 귀결된다:
금고는 체인상의 모든 것에 접근하는 입구다.
빠진 것은 가장 중요한 부분이다: 나는 정확히 어떤 리스크를 감수하고 있는가?
계약 리스크? 거래상대방 리스크? 베이시스 리스크? 레버리지 리스크? 신용 리스크? 아니면 이 모든 것인가?
결국 이러한 불투명성에는 대가가 따른다: 일반 사용자는 자신이 이해하지 못하거나 알지 못하는 리스크를 감수하며 예상치 못한 손실을 입을 수 있으며(심지어 규제 당국의 주목을 받을 수도 있음); 기관 투자자들은 전문성과 투명성 기준의 부족에 실망하여 한눈에 보고 포기한다.
또한 수익률을 유일한 경쟁 기준으로 삼는 것은 리스크 관리에 또 다른 파멸적인 영향을 미친다: 프로토콜과 리스크 관리자들이 서로 경쟁하기 위해 점점 더 많은 리스크를 감수하게 된다.
암호화폐가 기관화 시대로 접어들면서 이런 상황은 반드시 바뀌어야 한다.
2. 당신이 실제로 얻는 수익은 무엇인가? 현실 세계의 기준
디파이 금고의 수익을 이해하려면 기준점이 필요하다:
역사적으로 현실 세계에서 다양한 유형의 리스크는 얼마나 많은 수익을 가져왔는가?
약 1세기 동안 연구자들은 핵심 금융 자산 클래스에 관한 데이터를 수집해왔다.
아스와트 다모다란(Aswath Damodaran)은 1928년까지 거슬러 올라가는 미국 주식, 채권, 단기 국채의 권위 있는 데이터 시리즈를 유지하고 있으며, 『글로벌 투자 수익 연감』(Global Investment Returns Yearbook)은 1900년 이후 주요 국가의 장기 수익률을 추적하고 있다.
이러한 데이터 세트에서는 놀랍도록 일관된 패턴이 나타난다:
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주식(표준앤드푸어스 500 지수): 약 9.9%
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소형주: 약 11.7%
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고수익 회사채: 약 7.8%
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투자등급 채권: 약 4.5%
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현금 / 단기 국채: 약 3.3%
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부동산: 약 4.2%
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금: 약 5%
이 기간 동안 평균 인플레이션율은 약 3%였으므로 실제 수익률은 예상보다 약 3%p 낮다. 이 숫자들은 미래에 대한 정확한 예측은 아니지만 장기적인 경제에서 나타날 수 있는 추세를 대략적으로 반영한다.
각 수익률은 일련의 리스크와 트레이드오프를 수반하며, 이는 해당 보유자가 부담한다.
2.1 현금 / 단기 국채: 기다림에 대한 보상
정의
실제로 금융 시스템에서 '무위험' 기준에 가장 근접한 투자 대상이다(단기 미국 정부 채권, 머니마켓펀드).
역사적 수익률
명목 수익률 약 3.3%(인플레이션 차감 후 실질 수익률 0-1%).
투자 보상: 신용 리스크가 거의 없고 만기 리스크 또한 극히 낮기 때문에 수익은 본질적으로 통화의 시간가치에 기반한다.
트레이드오프: 인플레이션이 수익과 구매력을 서서히 잠식한다; 비용과 마찰을 공제한 후 장기 실질 수익은 제로에 근접한다.
본질적으로 이러한 투자는 현금 보관에는 적합하지만 부의 복리 증식을 위해서는 부적합하다.
2.2 채권: 자금 대출에 대한 보상
정의
정부와 기업이 발행하는 부채. 품질은 다양하다. 이자를 받고 원금 상환을 받기 위해 자금을 빌려준다.
역사적 수익률
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투자등급 채권의 명목 수익률 약 4-4.6%;
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고수익 채권('정크 본드')의 명목 수익률 약 6-8%.
투자 보상:
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신용 리스크: 차입자의 디폴트 또는 손상 가능성('정크 본드' 리스크 더 큼);
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기간 리스크: 금리 변화에 대한 민감도;
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유동성 리스크, 특히 비주류 채권이나 저등급 채권에서.
트레이드오프: 금리 상승 시 채권 포트폴리오의 실적이 크게 저하될 수 있음(순환적 민감성, 예: 2022년 채권 수익률 역사적 침체); 인플레이션 급등 시 실질 수익률은 낮거나 음수가 될 수 있음; 신용 사태(재조정, 디폴트)는 영구적 자본 손실을 초래할 수 있음.
'채권'이라는 용어는 다양한 리스크와 수익을 가진 금융 도구들을 아우른다: 채무자의 경제 상황 평가가 정확한 리스크 프로필을 결정하는 기초다.
2.3 주식: 성장 변동성에 대한 보상
정의
기업 지분을 보유. 수익, 혁신, 장기적 경제 성장을 통해 이득을 본다.
역사적 수익률
미국 주식(표준앤드푸어스 500 지수): 명목 수익률 약 9.9-10%, 실질 수익률 약 6.5-7%.
투자 보상:
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사업 리스크: 회사가 망할 수 있음;
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이윤 사이클: 이익은 경제 변동에 따라 달라지고 배당금의 전체 수익 기여도 줄어들 수 있음;
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변동성 및 후퇴: 선진국 경제에서도 큰 일일 시가총액 변동이 정상이다.
트레이드오프: 장기적으로 보면 글로벌 주식은 일반적으로 채권과 단기 국채를 능가하지만, 인플레이션을 고려하면 30~50%의 조정이 수년간 지속되는 것도 비정상적인 현상은 아니다(예: 일본의 잃어버린 10년, 또는 2000년부터 2018년까지의 유럽).
2.4 부동산: 수입 + 레버리지 + 지역 리스크
정의
수익을 창출하는 부동산: 주거, 상업, 물류 등.
역사적 수익률
미국 부동산 지수의 장기 평균 명목 수익률 약 4~4.5%, 실질 수익률 약 1~2%.
투자 보상:
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수입 리스크 및 경제 사이클: 수익은 임차인이 지속적으로 임대료를按时 지불할 수 있는지에 달려 있으며, 임대 수입은 경제 사이클 변동에 따라 감소할 수 있음;
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지역 경제 리스크: 특정 도시, 지역, 산업에 대한 노출 리스크;
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레버리지 및 변동성 리스크: 모기지 및 부채 금융은 수익과 손실을 증폭시킨다;
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유동성 리스크: 부동산 및 많은 관련 도구는 거래 속도가 느리고 비용이 높으며 특히 스트레스 상황에서 더욱 그러하다.
트레이드오프:
즉시 '매물 등록'할 수 없다; 매각 또는 재융자는 수주/수개월이 걸리며, 상장된 리츠(REITs)조차 시장 압박 시 크게 하락할 수 있음;
금리, 신용, 또는 지역 수요(예: 재택근무로 오피스 수요 감소) 하락은 수입과 평가 모두에 영향을 줄 수 있음;
금리 상승 또는 대출기관의 대출 축소 시 만기 갱신 비용이 높아질 수 있음;
포트폴리오는 특정 지역 또는 특정 유형의 부동산에 과도하게 집중되는 경향이 있다.
실제로 부동산은 전통적으로 인플레이션에 대한 효과적인 헤지였지만, 복잡하고 유동성이 낮은 분야이며 현금성 자산처럼 거래하거나 결제 수단으로 사용할 수 없다.
2.5 사모펀드 및 벤처캐피탈: 유동성 부족 + 복잡성 프리미엄
정의
비상장 기업 및 프로젝트에 대한 유동성 낮고 기간이 긴 투자. 예: 인수 및 성장 지분 투자; 초기 벤처캐피탈 또는 어려움에 처한 기업 및 특수 상황 투자.
역사적 수익률
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사모펀드: 여러 해 동안 순 내부수익률(IRR) 약 15% (하지만 순환성이 강함)
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벤처캐피탈: 상위 4분위수 매니저의 수익률 20-30% 이상
그러나 데이터는 극도의 변동성을 보인다: 수수료와 생존자 편향을 고려하면 중앙값의 실질 수익률은 한자릿수에 더 가깝다.
투자 보상:
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장기 유동성 부족: 자금이 7-12년간 묶임
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복잡성: 맞춤형 거래, 거버넌스 및 구조
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운용 능력: 매니저 및 투자 연도에 따라 차이 큼
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정보 비대칭: 전문 채널과 실사 필요
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높은 원금 리스크: 벤처캐피탈은 실행과 경제 사이클에 크게 의존; 높은 원금 손실 리스크 존재.
트레이드오프: 자금 장기간 묶임; 일반적으로 2차 시장 없음. 또한 리스크가 높음에도 불구하고 수수료 공제 후 많은 펀드가 공개시장보다 성과가 낮다.
3. 세상에 공짜 점심은 없다: 수익률 계단
이 모든 역사적 데이터를 종합할 때 하나의 간단한 사실이 드러난다:
현실 세계에서 어떤 자산 클래스도 고위험을 감수하지 않고 고수익을 제공하지 않는다.
금고 수익률을 해석하는 실용적인 방법은 수익률 계단 모델을 사용하는 것이다:
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3-5% → 현금, 국채, 단기 정부 채권, 초보수적 신용
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5-8% → 투자등급 채권, 보수적 신용 포트폴리오
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8-12% → 고수익 채권, 고위험 신용, 경량 지분 전략, 일부 레버리지 아비트리지
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12-20%+ → 사모펀드, 벤처캐피탈, 헤지펀드 전략, 기회주의 신용, 복잡한 구조화 상품
한 세기가 넘는 시장 데이터는 전쟁, 악성 인플레이션, 기술 번영, 금리 체계 변화 속에서도 이 수익률 계단이 놀라운 회복력을 보여줬음을 보여준다.
포트폴리오를 체인에 올리는다고 해서 이 법칙이 무효화되지는 않는다. 따라서 디파이 금고를 볼 때마다 스스로 두 가지 질문을 해야 한다:
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홍보된 리스크가 홍보된 수익과 일치하는가?
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수익률은 어디서 오는가?
4. 결론: 금고 수익률에 대한 올바른 사고 모델
마케팅과 UI를 제쳐두면 사실은 간단하다:
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금고는 더 이상 자동 복리를 위한 '농장'이 아니라 API가 있는 포트폴리오다;
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그 수익률은 그것이 보증하는 리스크의 가격이다;
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한 세기가 넘는 시장 데이터는 특정 리스크 하에서 합리적인 수익률 범위가 놀라울 정도로 안정적으로 유지되어 왔음을 보여준다.
현금성 도구의 명목 수익률은 한자릿수에 불과하며 실질 수익률은 거의 제로다.
투자등급 신용은 만기 및 디폴트 리스크로 인해 약간 더 높은 수익을 제공한다.
고수익 신용과 주식은 한자릿수 후반에서 두자릿수 초반의 수익률에 이를 수 있다.
사모펀드, 벤처캐피탈, 헤지펀드 전략은 역사적으로 두자릿수 중반 이상의 수익률을 지속적으로 제공할 수 있었던 유일한 투자 선택지지만, 유동성 부족, 정보 비대칭, 영구적 손실의 현실적 리스크도 함께 수반한다.
이러한 포트폴리오를 체인에 올린다고 해서 리스크와 수익의 관계가 바뀌는 것은 아니다. 오늘날 디파이 프론트엔드에서는 다섯 가지 완전히 다른 리스크 수준이 모두 동일한 친절한 광고 형태로 표시될 수 있다: 'USDC를 입금하고 X% 수익을 받으세요', 하지만 당신이 현금, 투자등급 신용, 정크등급 신용, 주식, 헤지펀드 중 어느 리스크를 감수하고 있는지는 거의 드러내지 않는다.
개인 사용자에게는 이 상황이 이미 충분히 나쁘다. 그들은 자신이 모르는 복잡한 신용 상품이나 레버리지 포트폴리오에 무의식중에 투자할 수 있다.
그러나 이는 시스템적 결과도 낳는다: 수익률 경쟁력을 유지하기 위해 특정 '카테고리' 내 각 제품은 그 카테고리에서 리스크가 가장 높은 구성안을 선택하는 경향이 있다. 더 안전한 구성안은 '성과가 나쁘게' 보이므로 무시된다. 신용, 레버리지, 베이시스 측면에서 더 많은 리스크를 조용히 감수하는 운용사와 프로토콜이 보상을 받는다. Stream이나 Elixir와 같은 사건이 모든 사람에게 그들이 실제로 어떤 리스크를 감수하고 있었는지를 상기시킬 때까지 말이다.
따라서 수익률 계단은 단순한 교육 도구를 넘어서 현재 업계에 부재한 리스크 언어의 시작이다. 우리가 각 금고에 대해 항상 두 가지 질문에 답할 수 있다면:
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이 금고는 계단의 어느 단계에 위치하는가?
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이 수익률은 나에게 어떤 리스크를 부과하는가(계약 리스크, 신용 리스크, 기간 리스크, 유동성 리스크, 방향성 리스크)?
그렇게 해야 우리는 전체 생태계를 단일하고 무차별적인 연간 수익률(APY) 경쟁으로 만들지 않고 리스크 수준에 따라 성과를 평가할 수 있게 된다.
본 시리즈 후속편에서는 이 프레임워크를 암호화폐에 직접 적용할 것이다. 먼저 오늘날의 주요 금고들과 붕괴 사례들을 이 계단에 매핑해보고, 그들의 수익률이 진정으로 우리에게 무엇을 알려주는지 살펴볼 것이다. 그런 다음 시야를 넓혀 라벨링, 기준, 큐레이션 관행, 시스템 설계 등 무엇이 바뀌어야 하는지 논의할 것이다.
본 시리즈의 후속 기사에서는 이 프레임워크를 암호화폐 분야에 직접 적용할 것이다. 먼저 오늘날의 주요 금고들과 붕괴 사례들을 이 프레임워크에 매핑해보고, 그들의 수익률이 실제로 무엇을 반영하는지 살펴볼 것이다. 그런 다음 프레임워크 밖으로 나가 라벨링, 기준, 큐레이터 관행, 시스템 설계 등 어떤 부분이 개선되어야 하는지 논의할 것이다.
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