호재가 무력화되며, 이번 암호화폐 매도 물량은 대체 누구 때문인가?
번역: TechFlow
이것이 아마도 리스크의 바닥일 것이다
디지털 자산 시장은 지난 8주 중 7주 동안 하락세를 보였으며, 추수감사절 기간 동안 잠깐 반등했지만 일본 시장 개장이 시작된 일요일 밤 다시 급락했다(닛케이지수 하락, 엔화 채권 수익률 상승).
초기 암호화폐 하락은 연준 공개시장위원회(FOMC) 회의보다 3주 앞선 10월 10일 바이낸스(Binance) 등 거래소에서 문제가 발생하면서 시작되었음에도 불구하고, 11월의 대부분의 부진은 사후적으로 연준 의장 파월의 매파적 발언 때문으로 귀속되었다.
12월 금리 인하에 대한 기대치는 11월 내내 크게 감소하여 거의 100%였던 가능성에서 최저 30%까지 떨어졌다. 이는 주식시장과 암호화폐 시장이 11월 전체 기간 동안 지속적으로 하락하는 결과를 초래했다.
하지만 11월 마지막 주에는 흥미로운 일이 발생했다. 핵심 생산자물가지수(PPI) 인플레이션이 예상치 2.7%를 밑도는 2.6%로 하락했다. 또한 정부 셧다운 이후 제한적이지만 확보된 노동시장 데이터는 시장이 둔화되고 있으며 붕괴 직전까지 다다랐음을 보여주었다.
12월 금리 인하 기대치는 급격히 다시 90% 가까이 회복되었고, 주식시장은 강력한 반등을 보이며 11월을 결국 플러스 수익률로 마무리했다. 또한 트럼프 대통령은 다음 연준 의장을 알고 있다고 암시하며, 시장 전망은 거의 완전히 케빈 해셋(Kevin Hassett)에 베팅하게 되었다.
해셋은 트럼프 행정부와 함께 더 빠른 금리 인하를 지지하기로 알려져 있으며, 동시에 전형적인 거시경제 낙관론자로 유명하다.
왜 디지털 자산은 나쁜 소식 앞에서는 지속적으로 매도되지만 좋은 소식 속에서는 반등하지 못할까?
나도 모른다.
과거에도 2021년 5~6월이나 2025년 4월과 같은 비슷한 시기를 겪은 적은 있지만, 당시에도 모든 긍정 요인이 갖춰졌음에도 가격은 움직이지 않았다.
그러나 이번 분위기는 그때와 다르다. 현재 대부분의 디지털 자산에 대한 투자 관심이 매우 낮아 보이지만, 우리가 접촉한 사람들 누구도 정확한 원인을 설명하지 못한다. 이는 과거와 크게 다른 양상이다.
과거에는 시장 급락 이전 혹은 후행 반응 여부를 떠나, 다른 펀드, 거래소, 브로커, 산업 리더들과의 대화를 통해 최소한 원인을 파악할 수 있었다. 그러나 지금까지의 매도세는 명확한 논리를 결여한 듯 보인다.
최근 빌 아크먼(Bill Ackman)은 자신이 프레디맥(Freddie Mac)과 패니매(Fannie Mae)에 대한 투자가 암호화폐 가격과의 연관성 때문에 손해를 입었다고 언급했다. 기본적으로 이러한 연관성은 타당하지 않다. 왜냐하면 이 자산들은 완전히 다른 투자 논리를 가지고 있기 때문이다. 하지만 전통금융(TradFi), 소매 투자자, 암호화투자자의 교차 영역이 점점 커지고 있다는 점을 고려하면 이러한 현상은 이해 가능하다.
과거에는 비교적 고립되어 있던 암호화 산업이 이제 다른 분야와 얽히게 되었다. 장기적으로 볼 때 이것은 분명 좋은 일이다(결국 일부 금융 부문이 완전히 고립되는 것은 비합리적이기 때문이다). 그러나 단기적으로는 큰 문제를 야기하는데, 다각화된 투자 포트폴리오에서 암호화 자산이 항상 가장 먼저 매도되는 것처럼 보이기 때문이다.
또한 이는 암호화 업계 관계자들이 매도의 근원을 제대로 이해하지 못하는 이유도 설명해 준다—매도세 자체가 업계 내부에서 비롯되지 않았을 가능성이 크기 때문이다. 암호화 세계는 매우 투명하며 때로는 지나치게 투명하지만, 전통금융은 여전히 '블랙박스'다.
현재 이 '블랙박스'가 자금 흐름과 시장 활동을 주도하고 있다.
암호화 시장 침체에 대한 몇 가지 가능한 설명
교육 부족 및 저품질 자산 남발이라는 명백한 이유 외에도, 암호화 시장이 이토록 심각한 하락 궤도에 빠진 이유를 설명할 더 나은 해석이 반드시 존재해야 한다.
우리는 자산이 가치를 가지기 위해서는 금융적 가치, 실용적 가치, 사회적 가치라는 세 가지 조합을 동시에 가져야 한다고 늘 주장해왔다. 대부분의 디지털 자산이 직면한 가장 큰 문제는 그 가치가 주로 사회적 가치에서 비롯된다는 점인데, 이는 세 가지 중 가장 측정하기 어려운 요소다.
실제로 올해 초 작성한 한 기사에서 우리는 ETH와 SOL과 같은 1층 블록체인 토큰에 대해 분해 기반 평가를 수행했는데, 금융적 가치와 실용적 가치 부분은 상대적으로 작았으며 사회적 가치 부분은 추론을 통해 도출해야 했다.
따라서 시장 심리가 바닥일 때 사회적 가치에 주로 의존하는 토큰은 크게 하락해야 한다(실제로 대부분 그러했으며, 비트코인, L1 토큰, NFT, 밈코인 등이 여기에 해당한다). 반대로 금융적 가치와 실용적 가치에 더 많이 의존하는 자산은 더 나은 성과를 보여야 한다—일부는 실제로 잘했지만(BNB 등), 대부분은 그렇지 못했다(DeFi 토큰, PUMP 등). 이는 다소 이상하게 보인다.
가격을 지지하기 위한 '원군'의 등장도 기대할 수 있겠지만, 이런 경우도 드물다. 오히려 정반대의 현상이 나타나는데, 많은 투자자들이 시장이 추가로 약세를 보일 것으로 예상하며 약세장으로 더 많이 몰려들고 있다. 이런 예상조차 단순히 시장 추세와 기술적 분석에 기반한 것임에도 말이다.
우리의 친구인 Dragonfly(유명한 암호화 벤처캐피탈)는 1층 토큰 평가를 옹호하는 깊이 있는 글을 발표했다. 이 글은 우리의 L1 토큰 분해 평가 분석에 적어도 간접적으로 영향을 받았다. Dragonfly는 우리 기사 마지막 두 문단의 견해를 기본적으로 지지하며, 현재 수입과 실용적 가치에 기반한 평가는 무의미하다고 주장한다. 왜냐하면 미래에는 전 세계 자산이 모두 블록체인 상에서 운용될 것이기 때문이다.
이는 특정 L1 토큰 하나가 저평가되었다는 의미는 아니지만, 전체적으로 보면 모든 블록체인의 총합 가치는 저평가되어 있으며, 어떤 L1 토큰에 베팅하는 것은 본질적으로 확률 게임이라는 것이다.
즉, 현재 사용량에 주목하기보다는 이 산업의 장기적 미래를 더 넓은 시각에서 생각해야 한다는 말이다. 그리고 그들의 주장은 옳다. 만약 가격이 계속 하락한다면, 나는 유사한 '옹호' 글들이 더 많이 등장할 것이라고 예상한다.
물론 암호화 시장의 매도 사이클마다 Microstrategy(MSTR)와 Tether에 대한 공격은 빠지지 않는다. 우리는 MSTR 관련 문제들(그들이 절대 강제 매도자가 될 수 없다는 점)을 여러 차례 반박했음에도 불구하고, 이러한 공격은 계속해서 반복된다. 반면 Tether에 대한 두려움, 불확실성, 회의(FUD)는 더욱 시의적절하다. 단 몇 주 만에 우리는 "Tether가 5000억 달러의 기업가치로 200억 달러를 조달했다"는 이야기에서 "Tether는 채무불이행 상태다"는 주장으로 넘어갔다.
최근 S&P는 Tether의 신용등급을 투기등급(Junk)으로 하향 조정했다. Tether의 최신 감사보고서(2025년 9월 30일 기준)에 따르면, 달러 스테이블코인은 70%가 현금 및 현금성 자산으로, 나머지 30%는 금, 비트코인, 기업 대출, 지분 버퍼로 뒷받침되고 있다.
이런 구성이 사람들을 겁먹게 할 수는 있겠지만, 규제 제약 없이 자산 포트폴리오를 운용하는 사기업 입장에서는 전혀 이상하지 않아 보인다. 물론 현금으로 완전 담보(fully collateralized)된 방식은 부분 준비금 은행 시스템 전체의 운영 방식보다 훨씬 낫다. 다만 GENIUS ACT 법이 시행되기 전까지는 USDT와 은행을 비교하려 들지는 않을 것이다.
하지만 내가 말하고자 하는 것은, 하루아침에 USDT의 70% 이상이 환매될 만한 상황은 존재하지 않으며, 유동성 문제가 발생할 수 있는 유일한 시나리오라는 점이다. 따라서 유동성 관련한 어떤 주장도 터무니없다. 그러나 지급능력(solvent) 문제는 또 다른 문제다.
그들의 30% 포지션(비트코인, 금, 대출 포함)에서 손실이 발생하면, USDT를 지지하기 위해 명시되지 않은 모회사의 다른 자산을 활용해야 할 것이다. 모회사의 수익성을 고려하면 이 또한 큰 문제는 아니며, 진지한 투자자라면 이를 문제라고 생각할 가능성도 낮다고 본다.
그럼에도 불구하고 Tether의 CEO 파올로 아르도이노(Paolo Ardoino)는 여전히 이러한 설명을 해야만 했다. USDT는 조금도 디펩(depegged)되지 않았다. 왜냐하면 그것 자체가 문제가 아니었기 때문이다. 하지만 어쩌면 이것이 일부 시장의 불안을 유발했을 수도 있을까?
내가 유일하게 묻고 싶은 것은, 시장이 당신에게 오직 현금과 현금성 자산만을 보유하길 원한다면, Tether는 정부 이자 수익만으로(1800억 달러 자산 기준 연 3~4% 금리) 이미 50억 달러 이상의 수익을 창출하고 있는데, 왜 굳이 다른 투자를 보유해야 하는가 하는 점이다?
따라서 다시 한 번 사후 분석을 통해 시장 하락의 일부를 합리화할 수 있는 설명을 시도할 수는 있다. 그러나 이러한 지속적인 부진은 여전히 우리를 혼란스럽게 하고 있다.
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@arca
