메트칼프 법칙의 ‘파산’: 왜 암호화폐는 과대평가되었는가?
글: Santiago Roel Santos
번역: AididiaoJP, Foresight News
암호화폐의 네트워크 효과 딜레마
이전에 "암호화폐 거래 가격이 기본 가치를 훨씬 초과한다"는 내 주장은 논란을 일으켰다. 가장 강한 반론은 사용량이나 수수료에 대한 비판이 아니라, 관점의 차이에서 비롯됐다:
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"암호화폐는 비즈니스가 아니다"
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"블록체인은 메터카프 법칙을 따른다"
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"핵심 가치는 네트워크 효과에 있다"
Facebook, Twitter, Instagram의 부상 과정을 직접 목격한 나는 초기 인터넷 제품들도 평가 문제로 어려움을 겪었음을 잘 알고 있다. 그러나 점차 규칙이 명확해졌다: 사용자의 사회적 관계망이 서비스에 참여함에 따라 제품 가치는 기하급수적으로 증가했다. 사용자 유지율이 높아지고 참여도 심화되며, 피드백 루프가 실제 경험 속에서 분명하게 드러났다.
이것이 진정한 네트워크 효과의 모습이다.
만약 "암호화폐의 가치는 기업이 아닌 네트워크 관점에서 평가해야 한다"고 주장한다면, 우리는 이를 좀 더 깊이 분석해볼 필요가 있다.
분석을 진행하면서 무시할 수 없는 문제가 드러난다: 메터카프 법칙은 현재의 평가를 지지하지 못할 뿐 아니라, 그 취약성을 오히려 노출하고 있다.
오해받는 '네트워크 효과'
암호화폐 분야에서 말하는 '네트워크 효과'는 대부분 사실상 부정적인 효과다:
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사용자 증가로 인한 경험 악화
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거래 수수료 급등
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네트워크 혼잡 심화
더 깊은 문제는 다음과 같다:
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오픈소스 특성으로 인한 개발자 이탈
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유동성이 수익 추구성
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보상 정책에 따라 사용자가 체인 간 이동
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기관들이 단기 이익에 따라 플랫폼 전환
성공한 네트워크는 결코 이런 방식으로 작동하지 않는다. Facebook이 천만 명의 신규 사용자를 추가할 때 사용자 경험은 절대 하락하지 않았다.
그러나 새로운 블록체인은 처리량 문제를 해결했다
이는 혼잡 완화에 도움이 되지만, 네트워크 효과의 본질적 문제를 해결하진 못한다. 처리량 증가는 마찰을 제거할 뿐이며 복합 가치를 창출하지는 못한다.
근본 모순은 여전히 존재한다:
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유동성 상실 가능
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개발자 이탈 가능성
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사용자 이탈 가능성
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코드 포크 가능
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가치 포획 능력이 약함
확장성은 사용성은 높이지만 필연성은 아니다.
수수료가 드러내는 진실
L1 블록체인이 진정한 네트워크 효과를 가지고 있다면 iOS, Android, Facebook 또는 Visa처럼 대부분의 가치를 포착해야 한다. 하지만 현실은 다음과 같다:
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L1이 시가총액의 90%를 차지
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수수료 점유율 60%에서 12%로 폭락
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DeFi가 수수료의 73% 기여
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평가 비중은 10% 미만
시장은 여전히 '팻 프로토콜 이론'에 따라 가격을 매기고 있지만, 데이터는 정반대를 가리킨다: L1은 고평가되고, 앱은 저평가되며, 궁극적인 가치는 사용자 집적 계층으로 모일 것이다.
사용자 가치 평가 비교
일반적인 지표인 사용자당 시가총액을 적용하면:
Meta(Facebook)
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월간 활성 사용자 31억 명
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시가총액 1.5조 달러
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사용자당 가치 400-500달러
암호화폐(비트코인 제외)
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시가총액 1조 달러
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4억 범(泛)사용자 → 2,500달러/명
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1억 활성 사용자 → 9,000달러/명
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4,000만 온체인 사용자 → 23,000달러/명
평가 수준은 다음과 같다:
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가장 낙관적인 예측 기준으로 5배 프리미엄
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엄격한 기준으로 20배 프리미엄
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실제 온체인 활동 기준으로 50배 프리미엄
Meta는 소비자 기술 분야에서 가장 효율적인 수익화 엔진으로 꼽힌다.
발전 단계에 대한 논의
"Facebook 초기도 그랬다"는 주장은 논의의 여지가 있다. Facebook 초기에도 수익이 없었지만, 이미 다음과 같은 요소를 구축했다:
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매일 사용하는 습관
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사회적 연결
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정체성 확립
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커뮤니티 소속감
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사용자 증가에 따른 가치 상승
반면 암호화폐의 핵심 제품은 여전히 투기다. 이로 인해 다음과 같은 현상이 발생한다:
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사용자 급속 유입
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더 빠른 이탈
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접착력 부족
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습관 형성되지 않음
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규모 확대와 함께 개선되지 않음
암호화폐가 사용자가 인식하지 못하는 '보이지 않는 인프라'가 되지 않는 한, 네트워크 효과는 자강화되기 어렵다.
이것은 성숙도의 문제가 아니라 제품 본질의 문제다.
메터카프 법칙의 오용
법칙이 V≈n²라는 아름다운 관계를 설명하지만, 그 가정에는 편향이 있다:
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사용자 간 심층적인 상호작용 필요 (실제로 드물다)
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네트워크는 접착력 있어야 함 (실제로 부재)
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가치는 상향 집적되어야 함 (실제로 분산됨)
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전환 비용 존재 (실제로 극히 낮음)
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규모가 경쟁 장벽을 형성해야 함 (아직 나타나지 않음)
암호화폐는 대부분 이러한 전제를 충족하지 못한다.
핵심 변수 k 값의 시사점
V=k·n² 모델에서 k 값은 다음을 의미한다:
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수익화 효율
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신뢰 수준
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참여 깊이
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유지 능력
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전환 비용
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생태계 성숙도
Facebook과 텐센트의 k 값은 10⁻⁹~10⁻⁷ 사이로, 네트워크 규모가 크기 때문에 매우 작다.
암호화폐의 k 값 측정(시가총액 1조 달러 기준):
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4억 사용자 → k≈10⁻⁶
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1억 사용자 → k≈10⁻⁵
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4,000만 사용자 → k≈10⁻⁴
이는 시장이 Facebook 사용자보다 훨씬 높은 가치를 각 암호화폐 사용자에게 부여하고 있음을 의미한다. 하지만 유지율, 수익화 능력, 접착력은 모두 열악하다. 이것은 초기 낙관을 넘어서 미래를 과도하게 선취한 것이다.
실제 네트워크 효과 현황
암호화폐가 실제로 보유한 것은:
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양면 네트워크 효과 (사용자↔개발자↔유동성)
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플랫폼 효과 (표준, 도구, 조합 가능성)
이러한 효과는 실재하지만 취약하다: 포크에 취약하며, 복합화가 느리고, Facebook, 위챗, Visa 수준의 n²급 피드백 루프 효과와는 아직 멀었다.
미래 전망에 대한 현실적 고찰
"인터넷이 암호화 네트워크 위에 구축될 것"이라는 비전은 매력적이지만, 명확히 해야 한다:
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이 미래는 실현 가능하다
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하지만 아직 도래하지 않았으며, 현재의 경제 모델은 이를 반영하지 못하고 있다
현재 가치 분배 양상은 다음과 같다:
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수수료는 L1이 아니라 앱 계층으로 흐름
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사용자는 거래소와 지갑이 장악
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MEV가 가치 잉여를 가로챔
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포크가 경쟁 장벽을 약화
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L1이 창출된 가치를 고정하기 어렵다
가치 포획은 기반층→앱 계층→사용자 집적 계층으로 이동 중이며, 이는 사용자에게 유리하지만, 이를 위해 앞서 나간 프리미엄을 지불해서는 안 된다.
성숙한 네트워크 효과의 특징
건강한 네트워크는 다음을 보여야 한다:
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안정적인 유동성
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개발자 생태계 집중
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기반 계층 수수료 포획률 상승
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기관 사용자 지속 유지
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사이클을 넘어선 유지율 증가
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조합 가능성이 포크를 방어
현재 이더리움이 서서히 나타내고 있고, 솔라나가 준비 중이며, 대부분의 공개 블록체인은 여전히 멀리 떨어져 있다.
결론: 네트워크 효과 논리를 기반으로 한 평가 판단
만약 암호화폐 사용자가:
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접착력이 더 낮고
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수익화가 더 어려우며
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이탈률이 더 높다면
그들의 단위 가치는 Facebook 사용자보다 낮아야 하며, 5~50배 더 높아서는 안 된다. 현재 평가는 아직 형성되지 않은 네트워크 효과를 이미 선취한 상태다. 시장은 마치 강력한 효과가 존재하는 것처럼 가격을 책정하지만, 실상 그렇지 않다. 적어도 지금은 그렇다.
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