체인 상의 '서브프라임 위기'가 이미 시작되었는가? DeFi 구조화 상품의 성숙한 길

2025.11.11

체인 상의 '서브프라임 위기'가 이미 시작되었는가? DeFi 구조화 상품의 성숙한 길

OCCA와 리스크 관리자의 부상은 DeFi가 구조화 상품 단계로 진입한 필연적인 결과이다.

2025.11.11 - 09:58:40

链上DeFi

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

OCCA와 리스크 관리자의 부상은 DeFi가 구조화 상품 단계로 진입한 필연적인 결과이다.

작성: Chaos Labs

번역: AididiaoJP, Foresight News

리스크 관리와 온체인 자본 배분자(OCCA)의 부상

DeFi는 새로운 구조화 단계에 진입했으며, 기관 트레이딩 전략이 조합 가능하고 토큰화 가능한 자산으로 추상화되고 있다.

이는 유동성 스테이킹 토큰의 등장에서 비롯되었고, Ethena Labs가 출시한 토큰화 베이시스 거래는 DeFi 구조화 제품의 주요 전환점이 되었다. 이 프로토콜은 델타 중립 헷지 전략을 24시간 마진 관리가 필요한 복잡한 시스템에서, 사용자가 한 번의 클릭만으로 참여할 수 있는 합성 달러 토큰 형태로 패키징함으로써 사용자의 DeFi 기대를 재정의했다.

과거에는 트레이딩 부서와 기관에만 속했던 수익 상품들이 이제 대중화되고 있다. USDe는 TVL 100억 달러를 달성한 최단 시간 기록을 세운 스테이블코인이 되었다.

Ethena의 성공은 시장이 '기관 전략의 토큰화'에 강력한 수요를 가지고 있음을 입증한다. 이 변화는 시장 구조를 재편하고, 복잡한 수익 및 리스크 전략을 더 간단한 제품 형태로 포장해 사용자에게 제공하는 '리스크 관리자' 또는 '온체인 자본 배분자'를 탄생시키고 있다.

리스크 관리자와 온체인 자본 배분자(OCCA)란 무엇인가?

현재 업계에서는 '리스크 관리자' 또는 'OCCA'에 대해 통일된 정의가 없다. 이러한 라벨은 다양한 설계를 포함하지만 공통점은 모두 수익 창출 전략을 다시 포장한다는 점이다.

역주: OCCA는 Onchain Capital Allocator(온체인 자본 배분자)의 약자로, DeFi 내 전문 펀드 매니저나 자산 관리자로 이해할 수 있으며, 복잡한 전략을 간단한 제품으로 포장해 사용자 자금을 유치한다.

OCCA는 일반적으로 브랜드화된 전략 제품을 출시하며, 리스크 관리자는 Morpho 및 Euler 같은 모듈식 머니마켓을 활용해 파라미터화된 금고를 통해 수익을 제공하는 경향이 있다. 두 유형 제품의 총 예치 가치(TVL)는 2023년 200만 달러 미만에서 200억 달러로 증가하며 약 1만 배 성장했다.

이는 다음과 같은 근본적인 질문들을 제기한다:

예치된 자금은 어디에 투입되는가?
자금은 어떤 프로토콜이나 카운터파티에 노출되어 있는가?
극심한 변동성 속에서도 리스크 파라미터는 유연하게 조정될 수 있는가? 어떤 가정에 기반하는가?
기초 자산의 유동성은 어느 정도인가?
대규모 인출 또는 은행권 붕괴 상황에서 탈출 경로는 무엇인가?
리스크는 정확히 어디에 숨어 있는가?

10월 10일, 암호화폐 시장은 역사상 가장 큰 알트코인 붕괴를 겪었으며, 이는 중심화 거래소와 영속 선물 DEX까지 영향을 미쳐 다중 시장 청산과 자동 디레버리징을 유발했다.

그러나 델타 중립 토큰화 제품들은 비교적 큰 영향을 받지 않은 것으로 보인다.

이러한 제품들은 대부분 블랙박스처럼 작동하며, 눈에 띄는 APY와 마케팅 문구 외에는 거의 정보를 제공하지 않는다. 극소수의 OCCA만 간접적으로 프로토콜 노출과 전략 세부사항을 언급하지만, 포지션 수준의 데이터, 헤징 장소, 마진 버퍼, 실시간 준비금, 스트레스 테스트 전략 등의 핵심 정보는 거의 공개되지 않으며, 공개되더라도 선택적이거나 지연된 경우가 많다.

검증 가능한 마킹이나 거래소 활동 흔적이 부족하여 사용자는 제품의 회복력이 견고한 설계에서 비롯된 것인지, 운인지, 혹은 재무상 지연된 확인 때문인지 판단하기 어렵다. 대부분의 경우 손실이 발생했는지도 알 수 없다.

우리는 설계에서 반복적으로 나타나는 네 가지 취약점을 관찰했다: 중심화, 재담보, 이해상충, 투명성 부족.

중심화

대부분의 수익형 '블랙박스'는 외부 계정 또는 운영자가 관리하는 멀티시그 지갑에 의해 사용자 자금의 예치, 이전, 배치가 관리된다. 이러한 권한 집중은 운영 실수(예: 개인 키 유출 또는 서명자의 협박) 발생 시 치명적인 손실로 이어질 수 있다. 이는 이전 사이클에서 브릿지 공격의 흔한 패턴을 재현하는데, 악의가 없더라도 단일 작업장 해킹, 피싱 링크, 내부 인원의 비상 권한 남용 등이 막대한 피해를 초래할 수 있다.

재담보

일부 수익 제품에서 담보 자산은 여러 금고 사이에서 반복적으로 사용된다. 한 금고가 다른 금고에 예치하거나 대출해주고, 후자는 다시 제3의 금고로 순환한다. 조사 결과 순환 차입 패턴이 존재함을 발견했는데, 예금이 여러 금고를 통해 '세탁'되며 TVL을 과대표시하고 '발행-대출' 또는 '차입-공급'의 재귀적 사슬을 형성하며 시스템적 리스크를 누적시킨다.

이해상충

모든 참여자가 선의를 갖고 있다고 하더라도, 제품을 위한 최적의 공급/차입 한도, 금리 곡선, 적절한 오라클 선택 등을 결정하는 것은 쉬운 일이 아니다. 이러한 결정은 모두 타협을 요구한다. 너무 크거나 무제한의 시장은 탈출 유동성을 고갈시켜 청산 실행 불능 상태를 만들고 조작을 유발할 수 있다. 반대로 한도가 너무 낮으면 정상 활동을 제한하게 된다. 유동성 깊이를 무시한 금리 곡선은 대출자의 자금이 고립되는 결과를 낳을 수 있다. 큐레이터의 성과가 성장으로 평가될 때 문제가 더욱 심각해지며, 그들의 이익이 예금자와 충돌할 수 있다.

투명성

10월의 시장 정리 과정은 간단한 사실을 드러냈다: 사용자는 리스크 위치, 리스크 표시 방식, 그리고 지원 자산이 항상 충분한지를 판단할 수 있는 유효한 데이터를 갖추지 못했다. 모든 포지션을 실시간으로 공개하는 것이 프론트런, 숏 스쿼칭 등의 리스크로 인해 현실적이지 않을 수 있지만, 어느 정도의 투명성은 여전히 비즈니스 모델과 양립 가능하다. 예를 들어 포트폴리오 수준의 가시성, 준비 자산 구성 공개, 자산별 종합 헤징 커버리지 등은 제3자 감사를 통해 검증할 수 있다. 시스템은 대시보드와 증명을 도입해 예치 잔액, 예치 또는 예치 포지션과 미상환 부채를 조정하고, 준비금 증명과 권한 거버넌스를 제공하면서도 거래 세부정보는 노출하지 않을 수 있다.

실현 가능한 전진 경로

현재의 수익 포장 제품 물결은 DeFi를 '비커스터디얼, 검증 가능, 투명'이라는 본질에서 벗어나 전통 기관의 운영 모델에 더 가까워지게 하고 있다.

이러한 전환 자체는 원죄가 아니다. DeFi의 성숙은 구조화 전략을 위한 공간을 만들었으며, 이러한 전략은 실제로 일정한 운영 유연성과 중심화된 조작을 필요로 한다.

그러나 복잡성을 수용한다고 해서 불투명성을 받아들여야 하는 것은 아니다.

우리의 목표는 운영자가 복잡한 전략을 수행할 수 있도록 하면서도 사용자에게 투명성을 유지하고, 양측의 요구를 모두 충족하는 실현 가능한 중간 지점을 찾는 것이다.

이를 위해 업계는 다음 방향으로 나아가야 한다:

준비금 증명(PoR): APY 홍보뿐 아니라 기초 전략도 공개해야 하며, 정기적인 제3자 감사와 PoR 시스템을 결합해 사용자가 언제든지 자산 담보를 검증할 수 있어야 한다.
현대적 리스크 관리: 이미 구조화 수익 제품의 가격 산정과 리스크 관리를 위한 솔루션이 존재한다. Aave 등의 주요 프로토콜은 리스크 오라클을 도입해 분산형 프레임워크로 파라미터를 최적화하며 머니마켓의 건강성과 안정성을 유지하고 있다.
중심화 감소: 이는 새롭지 않은 문제다. 브릿지 공격은 업계로 하여금 업그레이드 권한, 서명자 공모, 투명하지 않은 비상 권한 문제를 직시하게 했다. 우리는 교훈을 얻어 임계값 서명(threshold signatures), 키 책임 분리, 역할 분리(제안/승인/실행), 최소 핫월렛 잔액을 실시간 자금 조달, 예치 경로 인출 화이트리스트, 공개 대기열의 타임락 업그레이드, 범위가 명확하고 철회 가능한 비상 권한 등을 채택해야 한다.
시스템적 리스크 제한: 담보 자산의 재사용은 보험 또는 재스테이킹 제품의 본질적 특징이지만, 재담보를 제한하고 명확히 공개하여 연관 제품 간 순환 발행-대출 루프가 형성되지 않도록 해야 한다.
정렬 메커니즘의 투명화: 인센티브는 가능한 한 공개되어야 한다. 사용자는 리스크 관리자의 이익 구조, 관련 당사자 관계 존재 여부, 변경 승인 방식을 알아야 하며, 이를 통해 블랙박스를 평가 가능한 계약으로 전환할 수 있다.
표준화: 온체인 수익 포장 자산은 이미 200억 달러 규모의 산업이며, DeFi 이 분야는 최소한의 공통 분류, 공개 요건, 사건 추적 메커니즘을 마련해야 한다.

이러한 노력들을 통해 온체인 수익 포장 시장은 전문적인 구조화의 장점을 유지하면서도 투명성과 검증 가능한 데이터를 통해 사용자를 보호할 수 있다.

결론

OCCA와 리스크 관리자의 부상은 DeFi가 구조화 제품 단계로 진입한 필연적 결과다. Ethena가 기관 수준 전략이 토큰화되어 유통될 수 있음을 입증한 이후, 머니마켓 주변에 전문적인 자본 배분 계층이 형성되는 것은 이미 정해진 수순이었다. 이 계층 자체가 문제는 아니며, 문제는 그것이 의존하는 운영 자유도가 검증 가능성에 자리를 내줘서는 안 된다는 점이다.

해결책은 복잡하지 않다: 부채에 상응하는 준비금 증명을 공개하고, 인센티브와 관련 당사자를 공개하며, 재담보를 제한하고, 현대적인 키 관리와 변경 통제를 통해 단일 지점 통제를 줄이며, 리스크 신호를 파라미터 관리에 통합하면 된다.

궁극적으로 성패는 언제든지 다음 세 가지 핵심 질문에 답할 수 있는지에 달려 있다: