DeFi의 자연 선택: 살아남는 자가 강자
작문: cryptographic
번역: Block unicorn
서론
자연은 무정하다. 감정도 없고, 감각도 없으며, 애착도 없다. 자연은 오직 끝없이 지속되는 시험만을 반복한다. 즉, 이 설계가 생존할 가치가 있는지를 가리는 것이다.
금융 시장 역시 마찬가지다. 시간이 흐르면서 약한 설계, 취약한 구조, 리스크를 제대로 고려하지 못한 전략들을 도태시키며, 검증된 전략만을 통합해 나간다. 이것이 바로 자연 선택의 본질이다. 잔혹하고 무정한, 끊임없이 지속되는 시험이자, 적자가생존(適者生存)을 보장하는 과정이다.
DeFi 또한 예외가 아니다. 수년간의 실험과 수천 개의 프로토콜을 거쳐 한 가지 패턴이 명확해졌다. 모든 멸종 사건은 "블랙 스완"이라기보다는, 자연 선택이 약자를 도태시키고 강자만이 생존하도록 만드는 과정이라는 점이다.
Aave는 그 전형적인 사례다.
Luna 붕괴, FTX 파산, 그리고 고객 예금을 가장 효과적으로 남용한 암호화폐 업계의 유명 인사들까지—여러 차례의 산업적 멸종 사태 속에서도 Aave 대출 시장은 여전히 수백억 달러의 예치금을 보유하며, v3 버전은 DeFi 대출 TVL에서 꾸준히 선두를 달리고 있다.
Aave의 생존과 주도권은 우연이 아니다. 보수적인 파라미터가 복리로 작동한 결과이며, 상대방이 실패할 것이라고 가정하고 이를 기반으로 계획을 세우는 문화의 산물이다.
이제 Stream Finance와 최신 라운드의 자연 선택으로 넘어가보자.
Stream Finance
Stream Finance는 수익 원시 요소(revenue primitive)로서 합성 자산(xUSD, xBTC, xETH)을 발행한다. 사용자는 예치금으로 이러한 자산을 발행(mint)한 후, 새로 생성된 합성 자산을 DeFi에 배치할 수 있다. 이 합성 토큰들은 광범위하게 담보로 사용되며, 대출 시장 및 선별된 금고(vault)에 내장되어 있다.
Stream의 일부 자산 관리를 담당하던 외부 운영자가 9300만 달러의 손실을 보고하자, Stream은 예치 및 출금을 일시 중단했고, xUSD는 달러와 디페그되었다. 또한 YAM은 Stream 관련 담보와 연계된 2.85억 달러 규모의 대출 및 스테이블코인 노출을 Euler, Silo, Morpho, deUSD 등의 파생 스테이블코인을 포함해 공개했다.
이것은 스마트 컨트랙트의 실패라기보다는 아키텍처와 설계의 실패이며, 그 원인은 투명성 부족과 다음의 요소들이다:
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자금이 외부 운영자에게 위탁됨
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x자산들이 여러 장소에서 담보로 사용됨
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선별된 '격리' 금고들이 이러한 x자산들과 더불어 공격적인 재스테이킹 순환 구조를 통합하여 동일한 기초 자산에 대한 다중 청구권을 발생시킴
원래는 완전히 격리된 시스템이어야 했지만, 실제로는 밀접하게 결합되어 있었다. Stream의 위탁 자금이 사라지고 xUSD가 디페그되자, 손실은 격리되지 않고 동일한 기초 담보를 기반으로 구축된 다양한 시장과 플랫폼으로 확산되었다. 원래 독립적이어야 할 금고 + 운용사 모델이 무너졌고, 격리되어야 할 단일 고장점(single point of failure)이 전망에 걸친 문제로 변질된 것이다.
격리 금고 + 운용사 모델
Stream은 현재의 '격리 금고 + 운용사' 모델이 얼마나 취약한지를 드러냈다. 이 모델의 작동 방식은 다음과 같다:
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무허가 대출 프리미티브(예: MorphoLabs)가 기본 계층으로 작용한다.
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그 위에 운용사 계층이 존재하며, 운용사는 '격리된' 금고를 운영하고 파라미터를 설정하며 '선별된' 수익 경로를 홍보한다.
이론상 각 금고는 독립적인 격리 계층을 가져야 하며, 운용사는 필요한 경험과 분야 지식을 갖춘 전문가여야 하고, 리스크는 투명하고 모듈화되어야 한다.
그러나 현실은 그렇지 않다. Stream의 파산은 세 가지 주요 결함을 폭로했다:
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합성 자산에는 발행자 리스크가 존재한다. xUSD 같은 합성 자산을 수용하는 격리 금고는 발행자 레벨의 상류 리스크에 스스로를 노출시킨다.
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인센티브의 비대칭성: 운용사들은 APY와 TVL로 경쟁하며, 더 높은 APY = 더 큰 시장 점유율 = 더 높은 운용사 보상이 된다. 그러나 최초 손실(first loss) 책임이 없기 때문에(즉, 운용사 자신의 이해관계가 시장과 연결되지 않음), 하락 시의 모든 리스크는 유동성 제공자들이 떠안게 된다.
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순환 및 재스테이킹: 동일한 합성 자산이 반복적으로 사용되어 대출 시장에 담보로 투입되고, 또 다른 안정된 자산 조합으로 포장된 후, 선별된 운용 금고를 통해 재순환된다. 이로 인해 동일한 기초 담보에 대한 다중 청구권이 발생한다. 간단히 말해, 스트레스 상황에서 인출 요청액이 가용 담보를 초과할 수 있으며, '격리 금고'라는 개념은 갑자기 더 이상 격리되지 않게 된다.
자연 선택
자연은 최고의 스승이다. 자연이 우리에게 주는 교훈은 명확하다. 공동의 이익 위에 구축된 격리는 환상일 뿐이다.
Stream Finance는 자연 선택이 제 역할을 수행한 결과다. 성장보다 탄력성을 우선시하지 않고, 투명성보다 수익을 우선시하며, 생존보다 시장 점유율을 추구한 약한 설계들을 도태시킨 것이다.
'격리 금고 + 운용사' 모델 자체가 잘못된 것은 아니다. 하지만 현재 형태에서는 가장 기본적인 시험—생존 가능성—을 통과하지 못하고 있다. 발행자가 실패하고, 담보가 증발하며, 연쇄적 청구가 '격리'란 용어가 마케팅 수사에 불과했음을 드러낼 때, 이 모델은 살아남을 수 있을까?
Aave가 살아남은 이유는 실패를 전제로 했기 때문이다. Stream이 붕괴한 이유는 신뢰를 전제로 했기 때문이다.
시장은 언제나 그렇듯이 잔혹한 자연 선택의 법칙—즉, 유효함과 비효율함을 가르는 법칙—으로 자신의 입장을 표현한다. 리스크를 외부화하고, 불투명한 담보를 활용해 레버리지를 쌓으며, 생존 능력보다 연간 수익률(APY)을 추구하는 프로토콜들에게는 두 번째 기회가 없다. 그들은 정리되며, 총 잠금 가치(TVL)는 진정으로 유효한 프로토콜들로 재분배될 것이다.
DeFi는 더 이상 수익 메커니즘에 대한 끝없는 찬사를 필요로 하지 않는다. 더 엄격한 설계, 더 투명한 담보, 그리고 의사결정자가 더 많은 리스크를 부담해야 한다.
살아남을 수 있는 프로토콜은 상대방의 디폴트에 대응할 수 있고, 시장 안정이 아닌 스트레스를 전제로 하며, 보수주의를 주도권으로 전환할 수 있는 프로토콜들일 것이다.
자연은 당신의 TVL이나 APY 따위에 관심 없다. 자연이 관심 있는 것은 오직 다음 멸종 사건에서 당신의 설계가 살아남을 수 있는지 여부뿐이다.
그리고 다음 사건은 이미 왔다.
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