IOSG: DeFi는 상승세지만 사용자는 하락세, 연결 단절을 메우는 ‘신종’ 큐레이터는 누구인가?
저자｜Danny, IOSG
1. 큐레이터(Curator) 모델의 폭발적 성장
DeFi 활동 강도는 이미 ‘DeFi 서머’ 수준에 근접했지만, 체인 상 안정화폐 공급 규모는 여전히 지속적으로 확대되고 있다. 이는 체인 상 자금이 점점 더 풍부해지고 있음을 의미하지만, 동시에 DeFi 제품 형태는 아직 광범위한 사용자들이 쉽게 이해하고 활용하며 분배할 수 있는 수준에 도달하지 못했다는 뜻이다.
▲ DeFi TVL, 출처: Defillama
▲ 안정화폐 시가총액(MC), 출처: Defillama
지난 몇 년간 DeFi 인프라는 접근성과 조합성(composability) 문제를 해결했으나, 동시에 매우 어려운 게임으로 전환되었다. 일반 사용자 입장에서 단순해 보이는 안정화폐 수익 전략조차도 대출 금리 차이, 다층적 인센티브(Funding/에어드랍), 구조화 상품(Pendle), 레버리지 루프(Looping) 등이 복잡하게 얽혀 있을 수 있다.
▲ USDE AAVE Pendle 루프
위험 또한 단순한 스마트 계약 해킹 범주를 넘어섰으며, LTV(대출대비담보비율), 청산 유동성, 오라클 위험이 서로 증폭되는 구조로 진화했다. 예를 들어, 2025년 10월 바이낸스 내부 오라클 장애로 인해 해당 플랫폼 상 USDe 가격이 일시적으로 급락하면서 연쇄 청산이 발생했다.
DeFi는 지금 ‘반직관적’ 진화를 겪고 있다: 기술은 점점 더 성숙해지고 있지만(상향), 사용자의 이해 비용과 위험 판단 난이도는 오히려 높아지고 있다(하향). 개별 사용자가 “누구의 돈을 벌고 있는지”, “어디에 위험이 있는지”를 더 이상 식별할 수 없게 되면, DeFi의 성장은 한계에 도달하게 된다.
큐레이터는 바로 이러한 분배 문제를 해결하기 위해 등장한 역할이다. 중국어에는 정확한 직역어가 부족하며, 보통 ‘전략가(Strategyer)’에 가까운 개념으로 설명된다. 수익 제공 및 위험 정가 권한이 프로토콜 계층에서 이전되면서, 큐레이터는 복잡한 프로토콜과 광범위한 자금 사이를 연결하는 ‘캡슐화 계층’이 되었다.
2. 큐레이터 비즈니스(Curator Business)란 과연 무엇을 하는가?
모르포(Morpho)를 대표로 하는 체계에서 프로토콜은 중립적인 인프라를 제공하고, 어떤 자산을 사용할 수 있는지, 위험 수준은 어느 정도인지, 일상 관리는 어떻게 수행할지 등을 결정하는 주체는 바로 큐레이터이다. 큐레이터는 세 가지 핵심 책임을 담당한다:
전략 선택
큐레이터의 가치는 어떤 수익이 구조적이고 지속 가능한지, 혹은 단기적 기회에 불과한지를 판단하는 능력에 있다. 전략은 일회성으로 배포되는 것이 아니라, 자금 규모와 위험 노출 정도에 따라 지속적으로 조정되어야 한다. 같은 USDC 전략이라도, 극단 시장 상황에서 다양한 큐레이터들의 결과는 천차만별이다. 그 본질적 차이는, 지속적인 판단력과 레버리지의 동적 축소 능력을 갖추었는지 여부에 있다.
위험 정가
모듈식 체계에서 진정한 위험 노출 수준을 결정하는 것은 큐레이터이다. 어떤 담보물을 수용할 것인지, 얼마나 높은 레버리지를 허용할 것인지—이 모든 것이 사실상 위험 정가의 일부다. 큐레이터는 단순한 실행권이 아닌, 위험 정가 권한을 행사한다. 심지어 최상위 큐레이터조차 실수할 수 있다. 예컨대 Re7 랩스는 의존하던 Pyth 오라클의 가격 업데이트 지연으로 인해 사용자 포지션이 잘못 청산되었다. 이 사례는 현재 주기에서 가장 큰 시스템적 위험이 바로 여기서 비롯된다는 점을 경고한다.
제품화된 분배
사용자에게는 입출금을 위한 단일 인터페이스를 제공하고, 프론트엔드(CEX/지갑)에게는 비보관형이며 위험이 명확히 정의된 수익 모듈을 제공한다. 큐레이터는 프로토콜의 사용자를 뺏으려는 것이 아니라, 자금이 이해하고 감당할 수 있는 위험 구조를 찾아주는 것이다.
큐레이터는 AUM(관리 자산 총액) 기반의 자산운용 사업이다. 수입이 AUM과 강하게 연동되어 있기 때문에, 동기 부여의 긴장감이 존재한다: AUM 확대는 수익을 증폭시키지만, 지나치게 빠른 확대는 전략 용량을 침식시키고 꼬리 위험(tail risk)을 확대시킨다.
시장 주기는 큐레이터의 행동에 매우 직접적인 영향을 미친다. 호황기에는 큐레이터가 자본 효율성을 극대화하기 위해 레버리지, 인센티브 중첩, 루프 구조 등을 적극 활용한다. 이 시기에는 차입자가 많고, 베타(Beta)가 위험을 가리기 때문에 APY는 높고, 용량은 크지만 위험도 높다.
반면, 횡보기 또는 불황기에는 전략이 실제 수익원으로 회귀하게 된다: 대출 금리 차이, RWA(Right-Weighted Assets) 현금흐름 기반 자산, 낮은 상관관계 자산 배분 등이다. 이때 진정한 수익은 레버리지나 에어드랍 수익보다 우선하며, 방어 능력이 공격 능력보다 중요해진다.
▲ Defillama: 큐레이터
3. 분배 패러다임의 진화: 기관 채택과 소매 고객의 미래
Risk Curator 프로토콜의 총 TVL ≈ 56억 8천만 달러
AUM은 고도로 집중되어 있으며, 선두 주자 스테이크하우스 파이낸셜(Steakhouse Financial)은 약 15억 5천만 달러, 가untlet(Gauntlet)은 약 12억 3천만 달러로, 상위 두 곳이 전체 시장 점유율의 거의 50%를 차지한다. 이는 매우 전형적인 멱법칙(power law) 구조이다.
큐레이터가 관리하는 자산 규모(AUM)가 지속적으로 증가함에 따라(연간 성장률 2000%), 그 역할은 단순한 전략 실행자에서 DeFi 위험 및 유동성의 중심 노드로 진화하였다.
▲ 큐레이터 AUM, 출처: Defillama
DefiLlama 데이터에 따르면, 2026년 2월 기준 Risk Curator의 총 TVL은 약 59억 달러로, 이 중 스테이크하우스 파이낸셜($1.53B), 센토라(Sentora, $1.34B), 가untlet($1.29B)이 전체 시장 점유율의 약 70%를 차지하며, 두드러진 상위 집중 현상을 보이고 있다. 이는 상위 큐레이터의 전략이나 매개변수 판단에 시스템적 편향이 발생할 경우, 그 영향 범위가 단일 프로토콜을 훨씬 넘어서게 될 수 있음을 의미한다.
향후 큐레이터는 단일 형태로 수렴하지 않고, 최소한 다음 세 가지 유형으로 분화될 것이다:
첫 번째, 용량 우선형 큐레이터(Capacity-First Curator)
이 유형의 큐레이터는 대규모·저변동성 자금을 수용하는 것을 핵심 목표로 하며, 전략적으로는 대출 금리 차이, 안정적인 인센티브, RWA 수익 등 지속 가능한 수익원에 초점을 맞춘다. 매개변수 설정은 보수적이며, 설명 가능성이 강조된다. 이 유형의 큐레이터는 CEX, 지갑, 핀테크 프론트엔드와의 통합이 용이하여, 현재 모르포 상 대부분의 대규모 밸트(Vault)에서 주류 형태를 이룬다. 일부 프로토콜은 밸트 기술 스택(Vault tech stack)에 깊이 진입하여, 더욱 기관 친화적인 큐레이터 비즈니스를 하위 계층부터 구축하는 것을 지원하기도 한다.
현재 많은 대용량 큐레이터는 차입자 역할을 하며, 관리하는 AUM을 후술할 다채로운 수익원과 더 공격적인 전략을 가진 다른 큐레이터들에게 다시 분배한다—즉, 그들은 자금을 누구에게 빌려줄지 결정함으로써 자신의 AUM에 대한 추가 수익을 창출한다. 이들은 결국 ‘큐레이터의 큐레이터(Curator of Curators)’ 역할을 하게 되며, 뒤에서 언급할 기회 중심형 큐레이터와 긴밀히 협력한다.
DeFi에 진입하려는 기관 입장에서는, 자사 내부에서 큐레이터를 직접 설립하거나, 상위 큐레이터와 협업하여 직접 ‘큐레이터’가 되는 선택지를 갖게 되었다. 모르포는 개방적이고 모듈화된 아키텍처를 바탕으로, 기관이 자체 큐레이터 비즈니스를 구축하는 데 있어 선호되는 인프라가 되고 있다. 대표적인 사례로, 비트와이즈(Bitwise)는 2026년 1월 모르포 상에 내부 팀이 운영하는 비보관형 밸트 큐레이터 서비스를 출시했는데, 이는 전문 자산운용사가 DeFi의 ‘사용자’에서 ‘구축자’로 전환한 중요한 신호이다.
코인베이스(Coinbase)는 또 다른 경로를 택했다. 즉, 자사의 대출 상품(USDC 대출 및 XRP, ADA 등 자산 담보 대출) 백엔드를 제3자 큐레이터인 스테이크하우스 파이낸셜이 모르포 상에서 관리하도록 위탁한 것이다—프론트엔드는 익숙한 핀테크 인터페이스이지만, 백엔드는 DeFi가 구동한다. 이를 일컬어 ‘DeFi 멀렛(DeFi Mullet)’ 모델이라 한다.
▲ 코인베이스 DeFi 멀렛
기관의 개입 규모는 급속히 증가하고 있다. 자산 9,380억 달러 이상을 관리하는 애플로 글로벌 매니지먼트(Apollo Global Management)는 2026년 2월 모르포와 전략적 제휴 협약을 체결하고, 향후 4년간 $MORPHO 거버넌스 토큰의 최대 9%를 인수할 계획이다. 애플로의 전략은 양날의 검과 같다: 첫째, 자사 계열 신용 펀드가 세큐리타이즈(Securitize)와 아네모이(Anemoy)를 통해 ACRED, ACRDX 등의 RWA 자산으로 토큰화되었으며, 이를 스테이크하우스 등 상위 큐레이터가 큐레이션하여 모르포 대출 시장에 접속시켰다. 둘째, 프로토콜 거버넌스 토큰을 보유함으로써 체인 상 신용 인프라의 미래를 직접 형성하는 데 참여한다.
같은 달, 40여 개 은행에 대한 보관 서비스를 제공하는 타우루스(Taurus)도 모르포를 자사 보관 플랫폼에 통합하여, 전통 금융 기관이 기존의 규제 준수 프레임워크 내에서 모르포 밸트에 자금을 직접 할당하고, 큐레이터가 이를 직접 관리할 수 있도록 했다. 기관의 DeFi 진입 문제는 이제 ‘참여 여부’에서 ‘어느 수준에서 참여할 것인가’로 진화하고 있다.
두 번째, 기회 중심형 큐레이터(Opportunity-Driven Curator)
이 유형의 큐레이터는 새로운 구조, 신규 자산, 초기 인센티브 창(window)에 주목하며, 더 높은 알파(Alpha)를 얻기 위해 용량을 희생하고 위험을 감수할 용의가 있다. 전형적인 특징은 AUM 상한이 명확하고, 전략 수명이 짧으며, 변동성 허용도가 높다는 점이며, 주요 대상은 전문 자금 또는 DeFi 커뮤니티이다. 이들 큐레이터는 신생 L1/L2 생태계를 선점한다. 예를 들어, 하이퍼리퀴드(Hyperliquid), 플라스마(Plasma), 모나드(Monad), 메가에스(Megaeth) 등 완전히 새로운 공개 블록체인을 출시할 때는 일반적으로 초기 사용자 및 개발자 유치를 위해 풍부한 유동성 인센티브 계획이 수반된다. 기회 중심형 큐레이터는 이 신규 체인에 가장 먼저 진입하여, 전문 지식을 바탕으로 사용자에게 에어드랍, 높은 유동성 마이닝 보상 등 일회성 초기 혜택을 포착한다.
또한 이들은 신규 자산, 신규 구조, 신규 DeFi 원시 요소(primitive)를 탐색한다. 블루칩 큐레이터가 ETH, USDC 등 성숙 자산에 집중하는 것과 달리, 기회 중심형 큐레이터는 신규 자산군을 전략에 적극 포함시키는 경향이 있다. 예컨대 Re7 랩스는 베일러드(BlackRock)의 BUIDL에 대해 RWA 자산 큐레이터를 맡아, RWA를 대출에 대규모 적용하는 것을 최초로 탐색하였다.
이 유형의 큐레이터는 또 하나의 강점으로, 시장 변화에 극도로 민감하여 시장 변동성이나 특정 사건을 신속히 반영해 아비트리지를 실행할 수 있다. 전략 구성 시에는 종종 교차 프로토콜 금리 차이 아비트리지, 청산 메커니즘 활용 등 더 복잡한 논리를 포함한다. 물론 이 전략은 위험이 더 높지만, 시장 평균을 훨씬 웃도는 수익을 가져올 가능성도 있다.
세 번째, 제품화된 큐레이터(Productized Curator)
제품화된 큐레이터는 단순한 백엔드 설정을 넘어서, 전략을 밸트 애즈 어 서비스(Vault as a Service), 자산, 혹은 안정화폐 형태로 추가 캡슐화하여 최종 사용자에게 직접 제공한다. 이 경로는 리스크 관리, 투명성, 책임 경계 설정에 매우 높은 요구 수준을 갖추어야 하지만, 일단 성공적으로 구축되면 그 분배 효율성도 최고 수준이다.
이 유형의 큐레이터가 직면한 과제는 고수익이면서도 대용량을 수용할 수 있는 전략을 찾는 것이다—거의 모든 DeFi 전략은 명확한 용량 상한을 가지고 있다. 현재 주류인 루핑(Looping)/베이시스(Basis) 전략의 경우, 시장 규모는 이미 약 200억 달러에 근접해(DeFi TVL의 약 10%) 6개월 전의 약 50억 달러에서 급격히 증가했다. 용량이 빠르게 포화되면 한계 수익은 급격히 하락하고, 매개변수의 오차 허용 범위도 급격히 좁아진다.
이 유형의 큐레이터가 성공적으로 제품화되면, 핀테크 앱에 더 잘 융합되고 웹2 자금을 유입시킬 수 있게 되며, 이는 큐레이터가 대중 채택(mass adoption)으로 나아가는 데 있어 매우 중요한 한 걸음이다.
4. DeFi를 사용자에게 돌려주기
현재 DeFi가 직면한 가장 큰 문제는 복잡성과 위험 노출 방식이 개별 사용자의 의사결정 능력을 이미 초과했다는 점이다. 이로 인해 사용자들이 자금을 맡기는 데 불안감을 느낀다. 스트림파이낸스(Streamfinance) 등 수익 안정화폐가 자금을 남용해 붕괴된 사례와 함께, 시장의 불황이 겹쳐 전반적인 수익 창출형 안정화폐 TVL이 하락하였고, 자금은 다시 보수적인 대출 프로토콜로 집중되고 있다.
현재 약 45%의 DeFi TVL(약 560억 달러)이 Aave, 모르포, Spark 등 프로토콜에서 새로운 수익 기회를 추구하고 있으나, 많은 USDC는 여전히 장기간 유휴 상태이다. 이는 기회 부족 때문이 아니라, 전략에 대한 이해, 위험 판단, 그리고 동적 관리 비용이 지나치게 높기 때문이다.
대다수 사용자에게 진정으로 필요한 것은 더 많은 프로토콜 선택이 아니라 다음과 같은 것이다:
- 단순하고 신뢰할 수 있는 진입점;
- 다양한 출처에서 유입되며 지속적으로 조정되는 수익 구조;
- 명확하고 이해 가능한 위험 노출 방식;
진입점은 현재의 밸트 노출 방식을 통합하거나 제품화함으로써 해결할 수 있다. 수익 구조는 더 우수한 큐레이터들이 시장에 진입함으로써 개선될 수 있다. 필자는 현재 시장의 신뢰 부족을 해소하기 위해 가장 시급히 구축해야 할 것은 건강하고 투명한 큐레이터 감사 체계라고 본다. 이는 다음과 같은 요소를 포함해야 한다:
- 자산 배분 경로가 체인 상에서 검증 가능해야 함;
- 위험이 구조화되어 명시적으로 표기되어야 함;
- 극단 상황에서 사용자가 탈출 조건과 탈출 경로를 명확히 알고 있어야 함.
이는 위험을 완전히 제거하지는 못하지만, 모호한 시스템적 불확실성을 이해 가능하고 정가 가능한 선택으로 전환시켜 줄 수 있다. 이러한 투명성이 부재한다면, 큐레이터는 셀시우스(Celsius), 블록파이(BlockFi)와 본질적으로 다르지 않은 ‘그림자 은행(Shadow Banking)’ 체계로 쉽게 전락할 수 있다. 반대로, 큐레이터가 중간 계층에서 위험을 분해하고, 정가하며, 사전에 수렴시킬 수 있다면, 그것은 프로토콜 계층의 버퍼(buffer)가 되어 오히려 위험을 증폭시키는 것이 아니라, 전문가의 손에 의해 전체 DeFi 위험을 통제할 수 있게 될 것이다.
▲ 자산 관리 투명성을 위한 DeFi 대시보드
장기적으로 볼 때, 큐레이터는 DeFi의 최종 형태는 아니지만, DeFi가 더 넓은 사용자 기반으로 확장하기 전에 반드시 거쳐야 하는 계층이다. DeFi는 이미 인프라의 실현 가능성을 입증했고, 이제 필요한 것은 이러한 역량을 패키징하고, 분배하며, 실제 사용 사례에 자연스럽게 통합할 수 있는 중간 계층이다. 큐레이터는 바로 이 역할을 수행하고 있다.
복잡성이 적절히 캡슐화되고, 위험이 명확히 표기되며, 책임 경계가 충분히 명확해질 때, DeFi는 비로소 그 본래의 약속으로 돌아갈 수 있다: 가장 전문적인 소수에게만 봉사하는 것이 아니라, 광범위한 사람들이 참여할 수 있는 금융 시스템이 되는 것이다.
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