1년 안에 주요 3대 DeFi 프로토콜이 모두 ve 모델을 버렸다. 이제 DeFi는 계속 운영될 수 있을까?
저자: Pink Brains
번역 및 편집: TechFlow
TechFlow 리드: Pendle, PancakeSwap, Balancer는 12개월 내 차례로 ve 토큰 모델을 포기했다. 이 세 프로토콜의 총 TVL은 과거 수십억 달러에 달했다. 본 기사는 시장에서 가장 체계적인 사후 분석을 제공한다: 각 프로토콜이 어느 지점에서 실패했는지, 어떤 대체 메커니즘으로 전환했는지, 그리고 근본적인 실패 논리가 동일한지 여부를 심층적으로 검토한다. 결론은 “ve 토큰이 죽었다”는 단정이 아니라, 보다 정확한 판단—즉, 어떤 프로토콜은 ve 모델을 사용할 수 있고, 어떤 프로토콜은 그렇지 않은지를 제시한다.
전문은 다음과 같다:
세 개의 대형 DeFi 프로토콜이 12개월 내에 투표 위탁(voting-escrow) 모델을 포기했다. Pendle, PancakeSwap, Balancer는 각각 다른 단절점을 겪었지만, 결국 동일한 결론에 도달했다.
투표 위탁 토큰 경제학(ve 토큰)은 원래 DeFi 토큰 경제의 궁극적 해법으로 여겨졌다. 토큰을 잠금(locking)하고, 거버넌스 권한을 획득하며, 수수료 수익을 얻고, 인센티브를 영구적으로 정렬시키는 방식으로 중앙 집권적 거버넌스 없이도 가능하다. Curve는 이 모델이 실제로 작동함을 입증했으며, 2021년부터 2024년까지 수십 개의 프로토콜이 이를 복제했다.
그러나 이제 상황은 바뀌었다.
2025년 기준 12개월 동안, 총 TVL이 수십억 달러에 달하는 세 프로토콜은 이 메커니즘이 이점보다 해악이 크다고 판단했다. 이는 이론 자체가 잘못됐기 때문이 아니라 실행이 실패했기 때문이다: 참여율 저조, 거버넌스 포획(governance capture), 수익성이 없는 자금풀로의 보상 유출, 사용량 증가에도 불구하고 토큰 가격 급락 등이 그 원인이다.
Pendle: vePENDLE → sPENDLE
문제는 어디에 있었는가
Pendle 팀은 2년간 수입이 60배 증가했음에도 불구하고, vePENDLE이 모든 ve 토큰 모델 중에서 가장 낮은 참여율을 기록했다고 밝혔다—PENDLE 공급량의 단지 20%만이 잠금 상태였다.
인센티브 정렬을 위해 고안된 이 메커니즘이 오히려 80%의 보유자를 배제해 버렸다. 치명타는 자금풀별 세부 데이터에서 나왔다: 보상 유입을 받은 자금풀 중 60% 이상이 수익을 창출하지 못했다.
소수의 고성능 자금풀이 다수의 가치 훼손 자금풀을 보조하고 있었다. 투표권이 고도로 집중되어 있다는 점은, 보상이 대규모 보유자가 이미 포지션을 보유한 자금풀—즉, 패키징 제품으로 먼저 유입된 후 최종 사용자에게 분배되는 구조—로 흘러갔음을 의미한다.
비교를 위해, Curve의 veCRV 잠금률은 약 50% 이상이며, Aerodrome의 veAERO는 약 44%, 평균 잠금 기간은 약 3.7년이다. Pendle의 20%는 너무 낮다. 수익 시장에서의 자본 기회비용과 비교해, 잠금 인센티브는 매력적이지 못했다. 한편, Aerodrome은 3월까지 veAERO 투표자들에게 4.4억 달러 이상을 분배했다.
대체 방안: sPENDLE
14일 출금 윈도우(또는 즉시 출금 시 5% 수수료 부과)
알고리즘 기반 보상 지급(약 30% 감축)
수동 보상은 핵심 PPP 투표에만 적용
양도 가능, 조합 가능, 재질입 가능
수익의 80% → PENDLE 매입
sPENDLE은 PENDLE과 1:1로 교환 가능한 유동성 질입 토큰으로, 보상은 인플레이션성 보상이 아닌 수익 기반 매입에서 유래한다. 알고리즘 모델은 보상을 약 30% 줄이면서 동시에 자금을 수익성 있는 자금풀로 유도한다. 기존 vePENDLE 보유자에게는 충성도 보너스(최대 4배 승수, 1월 29일 스냅샷 기준 2년간 점진 감소)가 부여된다. Arca와 연계된 월렛 하나가 6일 만에 830만 달러 이상의 PENDLE을 확보했다.
그러나 모두가 이 결정을 지지하지는 않는다. Curve 창립자 Michael Egorov는 ve 토큰 경제학이 DeFi 인센티브 정렬을 위한 매우 강력한 메커니즘이라고 평가했다.
PancakeSwap: veCAKE → 토큰 경제학 3.0(소각 + 직접 질입)
문제는 어디에 있었는가
PancakeSwap의 veCAKE는 교과서적인 뇌물 주도 자원 오배분 사례였다. 게이지(Gauge) 투표 시스템은 Convex 스타일의 어그리게이터(aggregator)에 의해 장악되었으며, 그 대표적인 사례가 Magpie Finance였다. 이는 PancakeSwap 실제 유동성에 거의 기여하지 않으면서도 보상을 흡수해 갔다.
폐쇄 직전 데이터: 전체 보상의 40% 이상을 차지했던 자금풀들이 CAKE 소각량의 2% 미만만 기여했다. ve 모델은 뇌물 시장을 창출했고, 어그리게이터는 여기서 가치를 추출했으며, 수수료를 창출하는 자금풀에는 충분한 인센티브가 부족했다.
그러나 이번 폐쇄는 의도적으로 설계된 것이었다. Michael Egorov는 이를 “교범적인 거버넌스 공격”이라 평가하며, CAKE 내부 관계자들이 기존 veCAKE 보유자의 거버넌스 권한을 박탈했고, 투표 후 자신의 토큰을 강제 해제할 가능성도 있다고 지적했다. 최대 CAKE 보유자 중 하나인 Cakepie DAO는 부정행위 가능성을 이유로 해당 투표에 이의를 제기했다. PancakeSwap은 Cakepie 사용자들에게 최대 150만 달러의 CAKE 보상을 제공했다.
대체 방안: 수수료 수익 전액 → CAKE 소각
팀이 직접 보상 지급 관리
1 CAKE = 1 표(단순 거버넌스)
하루 약 22,500개 CAKE(목표 14,500개)
수수료 수익 전액 → CAKE 소각, 배당 없음
목표: 연간 4% 통화 공급 감소, 2030년까지 20% 도달
모든 잠금된 CAKE/veCAKE 포지션은 벌금 없이 해제되며, 6개월간 1:1 환매 윈도우 제공. 수익 배당은 소각으로 전환되고, 핵심 자금풀의 소각 비율은 10%에서 15%로 상향 조정된다. PancakeSwap Infinity도 동시에 출시되며, 재설계된 자금풀 아키텍처를 채택한다.
전환 후 성과: 2025년 순 공급량 감소율 8.19%, 29개월 연속 통화 공급 감소, 2023년 9월 이후 누적 3760만 개 CAKE 영구 소각, 2026년 1월 한 달에만 340만 개 이상 소각, 누적 거래량 3.5조 달러(2025년 기준 2.36조 달러).
통화 공급 감소 방안은 매력적으로 보이지만, CAKE 가격은 여전히 약 1.60달러로, 사상 최고가 대비 약 92% 하락한 상태다.
Balancer: veBAL → 리스크 정산(DAO + 제로 보상)
문제는 어디에 있었는가
Balancer의 실패는 거버넌스 포획, 보안 사고, 경제적 파산이 겹친 연쇄 붕괴였다.
먼저 ‘고래 전쟁’이 시작되었다. 2022년, 고래 ‘Humpy’는 veBAL 시스템을 조작하여 6주간 자신이 통제하던 CREAM/WETH 유동성 풀로 180만 달러 상당의 BAL을 유도했다. 반면, 동기간 해당 자금풀이 Balancer에 창출한 수익은 고작 1만8000달러에 불과했다.
이어 취약점 악용 사건이 발생했다. Balancer V2 교환 로직의 반올림 오류가 여러 체인에서 악용되어 약 1.28억 달러가 유출되었고, 두 주 안에 TVL이 5억 달러 감소했다. Balancer Labs는 다시 한번 감당하기 어려운 법적 리스크에 직면했다.
대체 방안: 수수료 수익 전액 → DAO 금고
BAL 보상 지급 완전 종료
수수료 수익 전액을 DAO 금고에 배분
고정 가격으로 BAL 매입하여 탈퇴자 지원
초점: reCLAMM, LBP, 안정 자금풀
Balancer OpCo를 통해 최소 인력 유지
토큰 보상 중심으로 구성된 구시대 DeFi 모델이 퇴출되고 있다. 토큰 경제 문제는 존재하지만, Martinelli는 Balancer가 “아직도 실질적인 수익을 창출하고 있다”고 지적하며, 최근 3개월간 100만 달러 이상을 기록했다고 밝혔다: “문제는 Balancer 자체가 작동하지 않는 것이 아니라, Balancer 주변의 경제학이 작동하지 않는 것이다. 이는 수정 가능한 문제다.”
인센티브 없이 1.58억 달러의 TVL을 유지할 수 있을지 여부는 열린 질문이다. 주목할 점은, Balancer의 시가총액(990만 달러)이 현재 금고 자산(1440만 달러)보다 낮다는 사실이다.
근본적 메커니즘
위의 세 차례 철회는 증상일 뿐이며, 근본적인 원인은 구조적이다.
Cube Exchange의 최근 분석은 ve 토큰 모델이 실패할 수 있는 세 가지 시나리오를 정리했다.
가정 1: 보상은 반드시 가치를 가져야 한다. 토큰 가격이 붕괴되면 보상은 가치를 상실한다 → LP 이탈 → 유동성, 거래량, 수수료 감소 → 추가 매도 압력. 이는 CRV, CAKE, BAL에서 모두 확인된 고전적 역방향 피드백 루프이다.
가정 2: 잠금은 반드시 실질적이어야 한다. 잠금 토큰이 유동성 버전으로 패키징될 수 있다면(Convex, Aura, Magpie), ‘잠금’은 의미를 잃으며, 악용 가능한 비효율이 발생한다.
가정 3: 반드시 실질적인 분배 문제가 존재해야 한다. ve 모델이 효과적이려면, 프로토콜이 인센티브 유입 방향을 계속해서 결정해야 한다(예: AMM). 이 문제가 없다면, 게이지 투표는 불필요한 과잉 비용이 된다.
진단 테스트: 프로토콜이 공동체 주도 보상 분배가 팀 주도 분배보다 명백히 더 많은 경제적 가치를 창출할 수 있도록 하는, 실질적이고 반복적으로 발생하는 분배 문제가 존재하는가? 그렇지 않다면, ve 토큰 경제학은 복잡성만 증가시킬 뿐 가치 창출에는 기여하지 않는다.
수수료 대 보상 비율
수수료 대 보상 비율은 프로토콜이 창출한 수수료 달러 가치를 그 분배한 보상 달러 가치로 나눈 값이다. 이 비율이 1.0배를 초과하면, 프로토콜은 유동성 유치에 지불하는 것보다 유동성에서 더 많은 수익을 창출한다. 1.0배 미만이라면, 손실을 보는 활동을 보조하고 있는 것이다.
여기서 Pendle의 철회가 드러낸 중요한 세부 사항이 있다: 전체 비율은 각 자금풀의 실제 상황을 가리고 있다. Pendle의 전체 수수료 효율은 1.0배를 넘었다(수입 > 보상). 그러나 팀이 자금풀별로 분석해 보니, 60% 이상의 자금풀이 개별적으로 보면 수익을 창출하지 못했다. 소수의 고성능 자금풀(대부분 대규모 안정코인 수익 시장일 가능성이 높음)이 다른 자금풀을 보조하고 있었다. 수동 게이지 투표는 보상을 대규모 투표자가 이익을 얻는 자금풀로 유도했지, 가장 많은 수수료를 창출하는 자금풀로는 유도하지 않았다.
PancakeSwap에서도 동일한 현상이 발생했으나, CAKE 소각이라는 형태로 나타났다.
유동성 잠금 모순
ve 토큰 경제학은 자본 잠금이 비효율적이라는 문제를 야기한다. 유동성 잠금 제품은 잠금된 토큰을 거래 가능한 파생상품으로 패키징함으로써 이 문제를 해결한다. 그러나 자본 효율성 문제를 해결하면서 동시에 거버넌스 중앙집중화 문제를 야기한다. 이것이 모든 ve 토큰 경제학의 핵심 역설이다.
Curve의 경우, 이 역설은 안정적이지만 집중된 결과를 낳았다. Convex는 전체 veCRV의 53%를 보유하고 있으며, StakeDAO와 Yearn이 추가 지분을 확보했다. Convex를 통해 개인의 거버넌스는 사실상 vlCVX 투표를 매개로 중재된다. 하지만 Convex의 인센티브는 Curve의 성공과 정렬되어 있으며, 그 전체 사업은 Curve의 원활한 운영에 의존한다. 따라서 중앙집중화는 구조적이나 기생적이지는 않다.
Balancer의 경우, 이 역설은 파괴적이었다. Aura Finance는 최대 veBAL 보유자이자 사실상의 거버넌스 계층이 되었으나, 강력한 경쟁자가 부재한 상황에서 적대적 고래(Humpy)가 veBAL의 35%를 독자적으로 확보하고, 게이지 상한선을 조작해 보상을 흡수했다.
PancakeSwap의 경우, Magpie Finance 및 관련 어그리게이터는 뇌물 수단으로 게이지 투표를 장악하고, PancakeSwap에 거의 가치를 창출하지 못하는 자금풀로 보상을 유도했다.
ve 토큰 경제학은 작동을 위해 자본을 잠글 필요가 있지만, 자본 잠금은 비효율적이므로 이를 해제하기 위한 중개자가 등장한다. 그런데 이 과정에서, 본래 분산되어야 할 거버넌스 권한이 집중되는 것이다. 이 모델은 스스로를 포획할 수 있는 조건을 만들어낸다.
Curve의 입장: 왜 ve 토큰 경제학이 여전히 중요한가
Curve의 결론: veCRV가 지속적으로 잠금 상태에 놓이는 토큰 규모는, 동등한 소각 메커니즘이 제거할 수 있는 규모의 약 3배에 달한다.
잠금에 기반한 희소성은 구조적으로 소각에 기반한 희소성보다 더 깊다. 왜냐하면 이는 단순한 공급 감소뿐 아니라, 거버넌스 참여, 수수료 분배, 유동성 조정을 동시에 창출하기 때문이다.
2025년, Curve의 DAO는 veCRV 화이트리스트를 폐지하여 DAO 거버넌스 접근성을 확대했다. 프로토콜 지표 역시 인상적이다: 거래량은 2024년 1190억 달러에서 2025년 1260억 달러로 증가했고, 자금풀 상호작용 건수는 2520만 건으로 2배 이상 늘었다. Curve는 이더리움 DEX 수수료 점유율을 2025년 초 1.6%에서 12월 44%로, 무려 27.5배 증가시켰다.
그러나 여기에 대한 반박도 있다: Curve는 이더리움 상 안정코인 유동성의 골격을 차지하는 독특한 위치에 있으며, 2025년은 안정코인의 해였다. 게이지 유도 유동성은 진정한, 시장 주도의, 유기적인 수요를 가지고 있었다. Ethena 등의 안정코인 발행사는 구조적으로 Curve 자금풀을 필요로 했다. 이는 실질적인 경제적 가치에 뿌리를 둔 뇌물 시장을 창출했다.
ve 토큰 경제학을 떠난 세 프로토콜은 이러한 조건을 갖추지 못했다. Pendle의 가치 제안은 유동성 조정이 아니라 수익 거래이며, PancakeSwap은 멀티체인 DEX이고, Balancer는 프로그래머블 자금풀이다. 이들은 외부 프로토콜이 자신의 게이지 보상 유입을 두고 경쟁하게 만들 수 있는 구조적 이유가 전혀 없다.
결론
ve 토큰 경제학은 보편적으로 죽지 않았다. Curve의 veCRV와 Aerodrome의 ve(3,3)은 여전히 잘 작동하고 있다. 그러나 이 모델은 게이지 유도 보상이 실질적인 경제적 수요를 창출하는 유동성을 유도할 때만 효과적이다. 반면, 다른 프로토콜들은 수익 기반 매입, 통화 공급 감소 메커니즘, 또는 유동 거버넌스 토큰 등을 ve 토큰 경제학의 대체 방안으로 선택하고 있다.
이제 DeFi가 프로토콜과 토큰 보유자 양측의 장기적 이익을 동시에 증진시킬 수 있는 새로운 인센티브 메커니즘을 도입할 때가 왔을지도 모른다.
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