블랙록, 시티델이 집중적으로 ‘매수’에 나선 가운데, 전통 금융기관(TreFi)의 디파이(DeFi) 진입 논리에는 어떤 근본적인 변화가 있었을까?
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블랙록, 시티델이 집중적으로 ‘매수’에 나선 가운데, 전통 금융기관(TreFi)의 디파이(DeFi) 진입 논리에는 어떤 근본적인 변화가 있었을까?
규제 환경이 명확해지고 토큰 도구가 개선됨에 따라, DeFi 토큰은 ‘연성 거버넌스(soft governance)’에서 블록체인 기반 주식과 유사한 기능으로 진화하고 있으며, 기관 주도의 구조적 변화가 진행 중이다.
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TechFlow 리드: 오랫동안 전통 금융(TradFi) 거대 기관들은 암호화폐 분야에 대한 진입을 주로 지분 투자나 시범 프로젝트 수준으로 제한해 왔다. 그러나 최근 블랙록(BlackRock), 시티델(Citadel) 등 거대 기관이 UNI, ZRO 등 거버넌스 토큰을 직접 매입한 행보는 강력한 신호를 발신하고 있다.
본 글은 이러한 전환 뒤에 숨은 심층적 논리를 심도 있게 탐구한다. 이는 단순한 자산 배분이 아니라, 향후 체인 상(On-chain) 금융 인프라에 대한 사용권을 선점하려는 전략이다.
규제 환경이 명확해지고 토큰 도구가 정비됨에 따라, DeFi 토큰은 기존의 ‘소프트 거버넌스’ 기능에서 점차 ‘체인 상 주식(on-chain equity)’과 유사한 기능으로 진화하고 있으며, 기관 주도의 구조적 변화가 현재 진행 중이다.
전문:
전통 금융(TradFi) 기관은 더 이상 암호화폐 산업과 단순히 협업하는 데 그치지 않고, 직접 거버넌스 토큰(Governance Tokens)을 매입하고 있다.
금월 초 며칠 사이에 블랙록(BlackRock), 시티델 증권(Citadel Securities), 아폴로 글로벌 매니지먼트(Apollo Global Management)가 각각 DeFi 토큰 매입 또는 관련 인수 계획을 공개했다. 블랙록은 유니스왑X(UniswapX)를 통해 자사의 토큰화 국채 펀드 BUIDL을 체인 상으로 이식했으며, 동시에 UNI 토큰을 매입했다. 시티델 증권은 레이어제로(LayerZero)의 ‘제로(Zero)’ 블록체인 출시를 지원하며 ZRO 토큰을 확보했다. 아폴로 또는 그 관계사 역시 모르포(Morpho)와 협업 합의를 체결하고, 향후 48개월 동안 최대 9,000만 개의 MORPHO 토큰을 확보할 계획이며, 이는 총 공급량의 약 9%에 해당한다.
오랜 기간 동안 대형 금융사는 암호화폐에 대한 노출을 주로 벤처 캐피탈 투자, 지분 투자, 혹은 시범 프로젝트 수준으로 제한해 왔다. 토큰을 직접 보유하는 경우는 극히 드물었다.
그렇다면 무엇이 바뀌었을까? 필자가 인터뷰한 대부분의 투자자들은 이를 DeFi 토큰에 대한 대규모 베팅이라기보다는 인프라 접근 권한을 확보하기 위한 조치라고 평가했다.
「각 기업이 매입한 토큰은 모두 자사가 인프라로서 활용할 특정 프로토콜의 토큰이다. 이는 포트폴리오 구성(Portfolio Allocation)이라기보다는 공급업체 연계(Vendor Alignment) 전략이다」고 코인펀드(CoinFund) 창립자이자 대표 파트너 겸 CEO인 제이크 브루크만(Jake Brukhman)은 설명했다. 즉, 토큰 보유는 해당 기업이 실제로 사용할 인프라와 연계되어 있으며, ‘거버넌스 토큰은 새로운 자산 클래스다’는 광범위한 믿음에 기반한 것이 아니다.
투자자들은 이 움직임의 핵심이 자산 배분이 아니라 유통 및 제품 전략에 있음을 강조한다.
TradFi 기업들은 자사 제품을 체인 상에서 유통하기 위해 토큰화하고 있다. 이러한 제품은 DeFi 플랫폼을 필요로 하며, 자신들이 의존할 프로토콜의 토큰을 매입하는 것은 「상당 부분 상징적이지만, 일정 수준의 일관성과 브랜드 위상을 확보한다는 점에서 의미가 있다」고 제너레이티브 벤처스(Generative Ventures) 공동 창립자이자 대표 파트너인 렉스 소콜린(Lex Sokolin)은 말했다. 그는 덧붙였다. 「매입 규모가 극단적으로 크지 않다면 시장 역학을 바꾸기는 어렵겠지만, 사실 TradFi 기업들의 목표는 시장 역학 변화가 아니다. 그들은 우리에게 제품을 팔고 있는 것이지, 우리로부터 제품을 사는 것이 아니다.」 즉, TradFi 기업은 ‘공장’이고, 암호화폐 생태계는 토큰화된 제품을 판매하는 ‘매장’이라는 것이다.
투자자들은 DeFi 자체가 일夜间에 근본적인 기본적 전환을 겪은 것은 아니라고 일반적으로 인정한다. 오히려 인프라가 성숙해졌고, 지난 몇 년간 규제 투명성이 크게 향상되었다는 것이다.
「지난 12~24개월 동안, 자산 보관 및 운영 인프라가 현저히 개선됐다」고 1kx 창립 파트너 라세 클라우젠(Lasse Clausen)은 밝혔다. 「토큰 보유 및 활용을 위한 도구, 통제 수단, 거버넌스 메커니즘이 과거보다 훨씬 우수해졌으며, 이는 대형 규제 준수 기관들이 토큰을 직접 보유하는 것을 훨씬 실현 가능하게 만들었다.」
규제 투명성 측면에서는 암호화폐 투자사 키록(Keyrock)의 연구원 아마르 하지안(Amir Hajian)이 여러 가지 발표 사례를 언급했다. 2025년 초 폐지된 직원 회계 공고 제121호(SAB 121)는 상장기업들이 암호화폐 보관을 위해 부담해야 했던 높은 회계 처리 비용을 해소했다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 유니스왑, 코인베이스, 어에이브(Aave) 등 기업에 대한 조사를 종료했으며, 어떤 법집행 조치도 취하지 않았다. GENIUS 법안은 스테이블코인에 연방 차원의 규제 프레임워크를 마련했다. 또한 SEC의 ‘프로젝트 크립토(Project Crypto)’는 4단계 토큰 분류법을 도입했는데, 하지안은 이 분류법이 「대부분의 거버넌스 토큰이 증권에 해당하지 않는다는 신호를 발신했다」고 평가했다. 한편, 일부 투자자들은 아직 통과되지 않은 CLARITY 법안 역시 또 다른 규제 호재로 간주하며, TradFi 기업들이 이미 이를 염두에 두고 사전 준비를 하고 있다고 지적했다.
구조적 전환인가, 상징적 행보인가?
대부분의 투자자들은 TradFi 기업들의 이러한 움직임이 암호화폐 분야에 대한 기관 참여 방식의 진정한 구조적 전환을 반영한다고 보고 있으며, 단순한 상징적 베팅에 불과하다고 보는 시각은 드물다. 다만, 현실은 양극단 사이 어딘가에 위치해 있다는 견해도 있고, 소수는 여전히 전략적 포지셔닝의 일환으로만 해석한다.
「이는 분명 구조적 전환이다」고 디지털 애셋 캐피털 매니지먼트(Digital Asset Capital Management)의 집행 회장이자 최고 투자 책임자(CIO)이며, 고든삭스(Goldman Sachs) 및 JP모건(JP Morgan)에서 임원을 역임한 리처드 갈빈(Richard Galvin)은 단언했다. 「이 정도 규모의 기업은 자본을 무작위로 배분하지 않는다. 전통 금융업계에서 20년간 일해 본 나는, 이런 투자를 승인하기 위해 필요한 내부 거버넌스, 리스크 및 규제 준수 기준이 얼마나 높은지를 잘 알고 있다. 이는 신중한 전략적 결정이며, 상징적 자세가 아니다.」
그럼에도 불구하고 규모는 여전히 중요하다. 일부 투자자들은 현재까지 공개된 매입 규모는 기관의 자산부채총액(Balance Sheet) 대비 여전히 미미하다고 지적한다. 로봇 벤처스(Robot Ventures) 파트너 아니루드 파이(Anirudh Pai)는 “거버넌스 토큰이 운용자산(AUM)의 의미 있는 비중을 차지하거나 핵심 전략의 일부가 되기 전까지는 ‘구조적 전환’이라고 단정하기는 이르며, 시장이 실제 존재하는 것보다 더 강한 신뢰를 과잉 추론했을 가능성도 있다”고 말했다.
거버넌스 토큰 vs 주식
우리는 이제 거버넌스 토큰이 전략적 주식과 유사한 기능을 수행하는 ‘신 범식(New Meta)’ 시대로 접어들고 있는가?
대부분의 투자자들은 현재로서는 그렇다고 보지 않지만, 업계는 분명 그런 방향으로 나아가고 있다고 평가한다.
투자자들은 토큰은 여전히 프로토콜 자산에 대한 법적 청구권이 없으며, 보유자에 대한 신탁 책임도 없고, 여전히 규제의 모호성에 직면해 있다고 지적한다. 그들은 거버넌스 토큰이 진정한 전략적 주식 역할을 하려면, 주주와 유사한 권리와 더 명확한 가치 포착(Value Capture) 메커니즘으로의 실질적인 전환이 필요하다고 말한다.
「만약 거버넌스가 실제로 현금 흐름이나 의미 있는 경제적 레버리지를 통제할 수 있다면, 토큰은 전략적 주식처럼 작동할 수 있다」고 트라이브 캐피털(Tribe Capital) 파트너이자 이사 겸 최고운영책임자(COO)인 보리스 레브신(Boris Revsin)은 말했다. 「토큰 보유자가 수수료 스위치(Fee Switches), 국고(Kasury) 사용, 프로토콜 방향 등 경제적 영향을 미칠 수 있는 요소에 대해 의사결정에 참여할 수 있다면, 이 유사성은 비로소 설득력을 얻게 된다. 그러나 오늘날 대부분의 경우, 보유자의 권리는 여전히 ‘소프트’한 상태다. 법적 강제력은 제한적이며, 거버넌스는 계약적보다는 사회적 성격이 강하다. 기관이 엄격한 집행을 기대한다면, 더 명확한 규제 처리가 필요할 것이다. 어에이브 거버넌스 논쟁과 같은 사례는 이것이 얼마나 혼란스러울 수 있는지를 보여준다.」
드래곤파이(Dragonfly) 파트너 롭 하딕(Rob Hadick)은 암호화폐 시장 구조 법안 통과 후, ‘체인 상 주식’과 더 유사해 보이는 새로운 형태의 토큰 설계가 등장할 것으로 예상한다고 밝혔다.
왜 토큰 가격에 실질적인 변동이 없는가? 무엇이 바뀌어야 하는가?
이러한 TradFi의 움직임은 중대한 의미를 지니지만, 시장의 가격 반응은 냉담하다. 대부분의 투자자들은 이처럼 미미한 반응은 단순한 현실을 반영한다고 말한다: 공시 시점에 시장은 침체 상태였고, 리스크 선호도는 낮았으며, 비트코인 역시 압박을 받고 있었다.
더 중요한 점은 토큰 경제학(Tokenomics)이 일夜间에 바뀌지 않았다는 것이다. 「현재는 경제적 이익이 프로토콜에 실질적으로 반영되기 전까지는, 숙련된 장기 보유자들이 일반적으로 반응하지 않는다」고 로카웨이엑스(RockawayX) 파트너이자 최고성장책임자(CGO)인 사만사 보브롯(Samantha Bohbot)은 말했다. 파이 역시 이에 동의하며, 프로토콜의 현금 흐름과 토큰 보유자 간에 지속적인 연결 고리가 없다면 반응은 당연히 냉담할 것이라고 평가했다—실제로 그렇게 나타났다.
더 넓은 맥락에서 보면, 프로토콜이 안정적인 수익과 총 자금 잠금액(TVL)을 보여주더라도 DeFi 토큰의 성과는 여전히 부진하다. 왜 이러한 괴리가 계속되는가? 「이것은 역설이다」고 코인펀드의 브루크만은 지적하며, 대부분의 DeFi 토큰은 역사적으로 거의 수익 포착 능력이 없었다고 설명했다. 「가치는 유동성 공급자(LP)와 개발팀으로 흘러갔지, 토큰 보유자에게는 흘러가지 않았고, 지속적인 벤처 캐피탈(VC) 토큰 언락 일정은 지속적인 매도 압력을 만들어냈다.」 그는 이어, 「2025년에 진입하는 기관 자금은 자산 배분 전에 현금 흐름 입증을 요구하며, 따라서 BTC, ETH와 같은 선택적 매입을 선호하고, DeFi 전반으로 광범위하게 자금을 순환시키지는 않는다. L1/L2의 분열은 또 하나의 단일 프로토콜에 대한 가치 포착을 추가로 희석시킨다.」고 덧붙였다.
몇몇 투자자들은 명확한 가치 포착이 핵심이라고 강조한다.
「프로토콜은 토큰에 대한 명확한 ‘수수료 스위치’ 및 가치 포착 메커니즘을 열어야 하며, 발행 주체는 더 나은 정보 공개와 낮은 인플레이션을 제공해야 한다」고 스트로브 벤처스(Strobe Ventures) 대표 파트너 토머스 클로카나스(Thomas Klocanas)는 말했다. 「CLARITY 법안과 같은 규제 호재는 지속적인 자금 유입을 촉진할 것으로 기대되며, 기관 자금 유입은 유동성과 검증을 제공함으로써 이 과정을 더욱 가속화할 것이다.」
브루크만은 수수료 스위치 외에도 VC의 토큰 언락 일정을 늦추고, 수익을 규모화하여 완전 희석 시가총액(FDV)을 뒷받침해야 하며, 토큰의 법적 지위에 대한 규제 투명성을 높여 기관 자산배분자가 준수 리스크 없이 토큰을 보유할 수 있도록 해야 한다고 보완했다. 「가장 큰 잠재적 촉매제는 DeFi ETF의 승인이다: 그레이스케일(Grayscale) AAVE -2.66% 및 비트와이즈(Bitwise).」 그는 이렇게 지적했다.
드래곤파이의 하딕은 규제 제약이 지금까지 프로토콜 수익과 토큰 가격 사이의 명확하고 직접적인 관계 형성을 저해해 왔다고 말했다. 시장 구조 법안이 통과되면 이 관계가 더욱 명확해질 것이라고 그는 예측했다.
한편, 아폴로 크립토(Apollo Crypto)(아폴로 글로벌 매니지먼트와 무관)의 연구 책임자이자 투자 포트폴리오 매니저 프라틱 칼라(Pratik Kala)는 많은 DeFi 토큰이 주가수익률(P/E) 관점에서 여전히 ‘과대평가’되어 있다고 평가했다. 특정 프로젝트를 지목하지는 않았으나, 그는 일부 프로젝트가 전통 은행과 유사하게 운영되면서도 P/E가 80배에 달한다고 지적했다. 「시장은 결국 어느 시점에서든 균형을 찾게 될 것이다.」 그는 이렇게 말했다.
거버넌스 포착 리스크 및 잠재적 위험
기관 참여 증가로 인해 자연스럽게 제기되는 질문은, 이것이 권력 집중을 초래할 것인가 하는 것이다.
몇몇 투자자들은 이 위험이 현실적이라고 보고 있지만, 다른 이들은 전문적인 거버넌스 참여가 규율성과 장기적 관점을 높일 수 있다고 주장한다.
키록의 하지안은 현재 가장 큰 거버넌스 문제는 집중이 아니라 ‘무관심’이라고 말했다. 그는 DAO의 투표 참여율이 일반적으로 한 자릿수에 불과하다고 설명했다. 그는 전통 시장에서 기관 투자자의 투표율이 훨씬 높다는 점을 덧붙이며, 기관 참여가 감독 수준을 높이고 제안의 질을 개선할 수 있다고 평가했다.
이러한 TradFi의 움직임에서 발생할 수 있는 문제점에 대해, 규제가 여전히 최대 리스크라는 데 투자자들이 의견을 같이한다. 여러 투자자들은 현재의 규제 환경이 정부 정책에 크게 의존하고 있으며, 정책이 반전될 경우, 혹은 수익 분배를 포함한 토큰을 더 적극적으로 증권으로 분류할 경우, 기관이 철수하거나 프로토콜이 더 ‘허가 기반(Permissioned)’으로 전환될 수 있다고 경고했다.
「미래의 SEC 위원장이 수수료 스위치를 갖춘 거버넌스 토큰을 다시 증권으로 재분류할 가능성도 있다」고 하지안은 말했다. 「시장 구조 관련 CLARITY 법안은 아직 통과되지 않았다(비록 통과 가능성이 매우 높긴 하지만).」
「CLARITY 법안을 반드시 통과시켜야 한다!」 브루크만은 이렇게 외쳤다.
더 많은 TradFi 기업이 뒤따를 것인가?
대부분의 투자자들은 더 많은 TradFi 기업이 DeFi 토큰을 매입할 것으로 예상하지만, 매우 신중하게 행동하며 블루칩 프로토콜에 집중할 것이라고 전망한다.
일반적인 견해는 향후 매입 역시 투기적 목적보다는 제품 전략과 긴밀히 연계될 것이라는 것이다. 이미 토큰화된 제품 또는 체인 상 인프라를 구축 중인 기업들이 다음 차례의 주요 후보군으로 꼽힌다.
파이는 피델리티 인베스트먼츠(Fidelity Investments), 프랭클린 템플턴(Franklin Templeton), 고든삭스, JP모건이 자사의 결제 또는 유동성 전략과 일치하는 지점에서 포지션을 구성할 가능성이 있다고 말했다. 하지안은 고든삭스, 뉴욕멜론은행(BNY Mellon), 프랭클린 템플턴, 캔터피츠제럴드(Cantor Fitzgerald)를 잠재적 후보로 꼽았다. 클로카나스는 JP모건, 모건스탠리, 피델리티, 프랭클린 템플턴, 자너스 헨더슨(Janus Henderson), 비자(Visa)도 후보군에 포함된다고 언급했다. 브루크만은 피델리티, 프랭클린 템플턴, 스테이트스트리트(State Street)가 가능성이 있으며, JP모건은 토큰을 매입하기보다는 자사에서 직접 구축할 가능성이 더 크다고 추측했다.
프로토콜 측면에서는, 투자자들은 안정코인, 토큰화된 실물 자산(RWA), 거래 인프라와 관련된 유동성 높은 대형 프로토콜에 활동이 집중될 것이라고 예상한다. 어에이브는 대출 분야에서의 규모, 기관 통합, 그리고 지속적으로 진화하는 가치 포착 메커니즘 때문에 하지안과 브루크만 모두가 언급한 대표적인 사례다. 그 외 언급된 이름으로는 기관 신용 분야의 메이플 파이낸스(Maple Finance), 안정코인 분야의 스카이(Sky)와 에테나(Ethena)(클로카나스 언급), 그리고 브루크만이 언급한 스카이와 이더파이(EtherFi) 등이 있다.
현재까지 이러한 움직임은 대부분 전략적 제휴 또는 협업 관계와 연계되어 있지만, 하딕은 궁극적으로 TradFi 기업들이 「명확한 전략적 관계 없이도 DeFi 프로토콜에 투자하게 될 것」이라고 예측했다.
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