하이퍼라이퀴드의 여정 (1): 유동성에 가격을 매기다
글: 조야
한 명의 유령, 초고속 유동성이라는 유령이 체인 위를 배회하고 있다. 이 유령을 성스럽게 봉쇄하기 위해 CEX의 모든 세력—오프쇼어와 온쇼어, Perp DEX와 FTX 잔해, 솔라나 급진파와 L2 신예들—이 연합했다.
달러는 유동성의 닻이며, Hyperliquid는 크립토 유동성과 동일시된다. 거래는 점점 BTC/ETH 같은 주요 코인에 집중되고 있으며, 사람들은 의도적이든 아니든 간에 Hyperliquid가 타이밍을 잡아 성장하여 어느새 거대한 나무로 자라났음을 잊고 있다.
사람들은 지금 Hyperliquid가 바이낸스를 전복할 가능성에 대해 이야기하고 있으며, Aster의 공세는 장기적인 공격의 시작에 불과한 것처럼 보이지만, 사실 2021년 20배 레버리지 제한은 FTX와 바이낸스의 경쟁 구도를 종결시키지 못했으며, 오늘날의 Aster 1001배도 Hyperliquid의 발걸음을 막지 못할 것이다.
신비로움은 매력의 근원이며, Hyperliquid 생태계는 너무나 복잡하다. 본문은 Hyperliquid가 CEX의 포위망 속에서 어떻게 생존했으며 역으로 반격했는지에만 초점을 맞출 것이며, HyperEVM 및 그 DeFi 생태계 계보, $HYPE의 비행 바퀴, $USDH의 폐쇄 순환, ETF 및 DAT 등 자본 운영 이야기는 후속 편에서 다룰 예정이다.
시간의 가격
너의 적을 증오하지 말라. 판단력을 상실하게 될 것이다.
금융의 역사만큼 오랜 것이 바로 차익거래의 역사다.
2022년 11월 2일 Coindesk가 FTX의 내부 소식을 폭로한 시점부터 2022년 11월 11일 FTX가 파산 신청을 한 사이, 전략은 다음과 같았다. 먼저 $FTT가 FTX 준비금으로서의 안전성을 공격하고, 마켓메이커 Alameda가 FTX 사용자 자산을 유용했다는 점을 부각시켰다. 이후 CZ는 처음엔 FTX 인수 가능성을 언급했다가 이를 거부하며 SBF의 모금 자구 시도 리듬을 어지럽혔다.
SBF가 중동에서 자금을 모았을 당시, 그는 CZ에 대한 분노를 명확히 표현했다. 감정은 사업의 적이다. 결국 SBF는 FTX를 구하지 못했다.
오늘날 되돌아보면 예측시장, AI 투자, 솔라나 체인 자체, 심지어 FTX 자산 정리 과정, 혹은 영구계약 거래소와 마켓메이커의 협업까지 모두 SBF의 사고방식이 옳았음을 보여준다. 아쉽게도 사람이 불안정했던 것이다.
이미지 설명: Hyperliquid 초기 발전사, 출처: @zuoyeweb3
FTX 붕괴 후, CZ는 미국 사법당국과 보완 절차 협상을 시작했다. '먼저 탑승 후 티켓 구매'의 대가는 42억 달러였으나, 안타깝게도 막대한 비용을 지불했음에도 불구하고 바이낸스의 안정된 지위를 되찾지 못했고, 이미 Hyperliquid의 씨앗은 뿌려져 있었다.
미국이 도전자를 규정하는 기준은 자국 GDP의 약 60% 수준으로, 소련과 일본 모두 이 기준에 해당한다. 바이낸스가 설정한 경계선은 10%이며, 이 안전선 아래에서는 체인 상의 dYdX든 중심화된 FTX든 협상 가능한 대상이며, 바이낸스 메인사이트와 BNB 생태계의 ApolloX가 공동 방어하면 된다.
Hyperliquid는 거의 바이낸스의 리듬에 맞춰 성장했다. 2023년 6월 출범에서 2024년 11월 토큰 발행까지, 그 시기에 CZ가 Bio Protocol과 교육 플랫폼 Giggle에 대해 공개적으로 언급한 것을 누가 기억하겠는가? Hyperliquid는 그저 또 하나의 토큰 발행 중심의 Perp 프로젝트에 불과했다.
이미지 설명: Hyperliquid 미결제약정(OI) 시장 점유율, 출처: @0xhypeflows
안타깝게도, $HYPE의 31%라는 사상 최대 규모의 에어드랍 이후에도 Hyperliquid의 성장 비행 바퀴는 멈추지 않았으며 오히려 거래량이 진정으로 상승하기 시작했다.
반직관적인 것은 GMX 역시 거래량 급증을 경험했지만, 거래량으로 토큰을 받고 나면 토큰 가격과 거래량이 제로로 돌아간다는 점이다. 따라서 Aster, Avantis, Lighter, Backpack, edgeX, StandX, Drift, BULK 등을 포함한 프로젝트들도 동일한 경로를 따를 것으로 예측할 수 있다. 이것이 그들이 좋은 프로젝트가 아니거나 토큰에 참여할 가치가 없다는 의미는 아니다.
우리는 단지 Hyperliquid가 토큰 발행 후에도 생존했다는 사실 자체가 비정상적인 행위임을 강조할 뿐이며, 이러한 기반 위에서 그것이 사이클을 넘어설 수 있는지, 암호화 산업의 주축 중 하나가 될 수 있는지를 검토하는 것이다.
나머지 유사 프로젝트들은 모두 토큰 발행 후 매력을 잃게 되며, Sushiswap은 Uniswap의 거래량을 흡수할 수 있고, GMX는 dYdX의 거래량을 흡수할 수 있으며, Blur는 OpenSea의 거래량을 흡수할 수 있다.
바이낸스는 오프쇼어에서 코인베이스의 온쇼어 이익을 흡수하고, SBF는 FTX로 바이낸스의 규제 리스크를 노렸으며, Hyperliquid는 CEX의 이익을 흡수했다.
시간 창은 단순히 수동적으로 비워진 것이 아니라, 능동적으로 상황을 따라갔기에 현재의 성과가 존재한다.
BTC/ETH 거래의 집중화와 Meme 열풍은 서로 거울 관계이며, 대규모 자금과 ETF가 주류 코인 가격 움직임을 주도하기 때문에 PumpFun이 개시한 체인 상 거래가 가능했고, 절망적인 소매 투자자들이 GameStop에서 네트워크 차단 제재를 당하는 것과 달리 Meme은 전혀 제한받지 않는다.
2024년 중반, Hyperliquid는 Dutch auction(네덜란드 경매) 상장 모델을 시작했으며, CEX의 불투명한 상장 모델을 혁신하는 것 외에도 더 중요한 것은 Hyperliquid가 점차 현물과 선물 양대 부문에서 동시에 진출하는 모델로 들어섰다는 점이다.
그러나 2024년 말 $GOD가 10만 달러에 도달한 경우를 제외하면 나머지 입찰 가격은 낮은 수준에서 머물렀으며, 2024년 전체 기간 동안 상장된 코인들은 대부분 '비주류' Meme 코인이었고, 현재 BTC 현물 거래량이 바이낸스에 접근하는 것과는 비교할 수 없는 상황이다.
이미지 설명: Hyperliquid 네덜란드 경매 데이터, 출처: @asxn_r
보다 정확히 말하면, Hyperliquid는 Perp DEX에서 출발하여 낮은 지연 시간, 토큰 유인, 무허가 등의 일반적 절차를 주력으로 삼았지만, Meme 열풍을 따라 경매 메커니즘을 도입함으로써 현물과 '소매 투자자'의 마음속에 진정으로 자리잡았으며, 이어서 완전한 거래 생태계를 육성했다.
Tip: 적절한 시기에 현재 주류 생태계에 진입하여 자신을 그 동의어로 만들고, 유동성으로 트래픽을 몰아 $HYPE에 가치를 부여하며 시스템을 만들어라.
$USDH 또한 마찬가지이며, HyperEVM의 출발도 마찬가지다. System Thinker는 Hyperliquid 창립자 Jeff의 본질이며, 당신은 Hyperliquid 발전의 각 단계에서 이 방법론을 반복적으로 발견하게 될 것이다.
이미지 설명: Hyperliquid 사용자 증가 추이, 출처: @Hyperliquidx
직관적인 사용자 증가 추이를 보면, 2023년 10월 클로즈드 베타에서 첫 1만 명의 사용자를 확보했으며, 2023년 11월~2024년 5월의 S1 시즌 동안 사용자 수가 12만 명까지 증가했다.
특히 네덜란드 경매 하에서 4~5월의 현물 거래 모델이 두 번째 작은 고점을 형성했으며, 2024년 말 Meme 열풍이 가장 뜨거웠을 때 $GOD가 긴급 경매로 상장되었고, $Solv도 이때 Hyperliquid 현물 시장에 진입하여 첫 번째 주류 BTCFi 프로젝트 토큰이 되었다.
물론 나는 현물 시장이 Hyperliquid의 사용자 및 거래량 증가에 인과관계를 가지는지 정량화할 수 없지만, 시간상으로 높은 상관관계를 보이고 있다.
Hyperliquid는 단순히 높은 레버리지와 KYC 미요청만으로 시장 지위를 얻은 것이 아니다. Hyperliquid에 대한 고정관념을 반드시 바꿔야 한다. 처음부터 Hyperliquid는 전능한 거래소였으며, 다만 Perp 제품으로 진입했을 뿐이다.
유동성의 가격
현재까지 Hyperliquid의 회수 금액은 14억 달러에 달한다.
2024년 11월 $HYPE 에어드랍 완료 후, 주요 현물 거래는 자체 내에서 집중되었다. 그러나 이 시점에서 분기점이 발생하는데, Hyperliquid는 더 이상 현물과 선물 거래소만이 아니라 HyperEVM과 함께 예비 연구를 진행하며 2025년 초에 출범하게 된다.
분류하자면, Hyperliquid는 일종의 컨센서스 레이어와 두 개의 실행 레이어를 가진 이더리움과 유사하다. HyperBFT가 컨센서스 레이어이며, 노드들이 HyperBFT의 합의를 유지하는 역할을 하고, HyperCore는 선물 및 현물 거래소의 L1이며, HyperEVM은 무허가 접근이 가능한 개방형 L1이다.
이미지 설명: Hyperliquid 전체 아키텍처, 출처: @zuoyeweb3
CoreWriter 시스템을 통해 HyperEVM이 HyperCore의 유동성을 호출하고 배분할 수 있으며, 예를 들어 LST 프로토콜은 자산을 중개 포장할 필요 없이 원생 스테이킹 표준을 직접 재사용할 수 있다.
또한 Unit Protocol은 외부 생태계 자산을 Hyperliquid로 연결할 수 있으며, Builder Codes는 임의의 프론트엔드가 HyperCore의 유동성을 사용하고 수수료 수익을 공유할 수 있게 한다. Rabby Wallet과 Based App이 이러한 프론트엔드 접속의 예이다.
앞서 Hyperliquid가 수동적인 시간 창을 활용하여 능동적으로 현물과 선물이라는 두 개의 슈퍼마켓을 조성했다고 소개했지만, $HYPE 상장 전후의 유동성 단절을 어떻게 회피했는지는 언급하지 않았다. 여기서 완전한 서사를 제시한다.
먼저 Hyperliquid 성장 비행 바퀴의 모습을 조합해보자. 다음은 가장 합리적인 경로이다:
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S1 및 포인트 시스템. 2024년 11월 토큰 에어드랍으로 S1 및 Closed Alpha 사용자에게 31%(3100만)의 토큰을 분배하며, 이때 기준은 주로 사용자의 선물 거래량을 평가한다;
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그러나 에어드랍 후의 추가 조치에 주목해야 한다. 숨겨진 S1.5 및 S2.5가 계속 진행되고 있으며, 이러한 공개 및 반감추 활동은 Hyperliquid 팀에게 큰 유연성을 제공한다;
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Hyperliquid는 10명의 팀원, VC 없음, 커뮤니티 이익 우선을 주장하며, 수수료는 HLP(유동성 금고, 정산 담당)와 $HYPE 회수에 대략 균등하게 분배되며, 이는 토큰 가격 지지의 중요한 근거이기도 하다.
즉 에어드랍 전에는 포인트에 의존하고, 에어드랍 후에는 회수에 의존한다.
이미지 설명: Hyperliquid 포인트 시스템, 출처: @zuoyeweb3
Hyperliquid는 솔라나 창립자 Anatoly와 매우 유사하며, 모두 토큰의 시장 가격을 중요시하며 이를 생태계 활성화를 지속적으로 자극하는 중요한 지표로 삼는다. 이는 드문 일이다. 비탈릭은 기술과 '선함'의 가치에 더 관심을 갖고 있으며, VC가 참여한 퍼블릭체인과 대형 프로젝트팀은 항상 다양한 세력의 매도 압박에 직면한다.
사실상 Hyperliquid가 외부 자금 지원을 전혀 받지 않았다고 믿기는 어렵다. 초기 마켓메이킹에는 자체 운영 또는 제3자가 실질적인 소매 및 기관 투자자를 유치해야 하며, Aster의 거래량이 순간적으로 Hyperliquid를 초월하는 것을 보면 알 수 있다.
현재 Hyperliquid 노드에는 Infinite Field, Alphaticks, CMI, Flowdex, FalconX 등의 마켓메이커 이름이 나타나며, Galaxy도 노드가 되었고, Paradigm은 2024년 11월 $HYPE 매입을 확인했다.
가장 합리적인 추측은 마켓메이커들이 초기부터 Hyperliquid 거래에 참여했지만, 과거 VC가 지분이나 토큰을 분배받는 방식과 달리, 마켓메이커가 점차 재단으로부터 토큰을 구매하는 방식을 취했다는 점이다. 이는 'VC 없음'의 이미지를 완전히 위반하지 않으며, MM은 실제로 VC가 아니다.
Warning: 그러나 주의할 점은 Hyperliquid 데이터가 완전히 투명하지 않다는 점이며, 특히 2024년 11월 이전은 더욱 그러하다.
MM 입장에서는 Hyperliquid의 강력한 회수 메커니즘이 장기적인 이익을 보장해주며, Hyperliquid도 장기적인 유동성 지원을 얻을 수 있으므로, 토큰 발행 후 거래량 감소 → 토큰 가격 하락 → 최종적으로 노드 무응답이라는 삼중 곤경을 깨뜨릴 수 있다.
@Mint_Ventures의 추산에 따르면, 에어드랍 전후 약 5000만 달러가 회수 기금(Assistance Fund)으로 유입되었으며, HLP에 지급된 4000만 달러를 더하면 후자는 마켓메이킹 비용으로 간주할 수 있고, 전자는 전반적인 마케팅 비용으로 볼 수 있다. VC와 마켓메이커는 그 안에 숨어 있어 정확히 구분할 수 없다.
마켓메이커 외에도 HLP와 회수 메커니즘이 가격 지지에 기여하지만, HLP의 최종 사용권은 Hyperliquid 팀에 달려 있다. $JELLYJELLY 사건에서 팀은 HLP 금고에서 2000만 달러의 부실채권을 메우기로 결정했지만, $XPL 헷징 사건에서는 사용자가 손실을 부담하도록 선택했다.
다만 좋은 소식은 Arthur Hayes가 500만 달러어치를 매도했고, DragonFly가 바로 뒤이어 300만 달러어치를 매수했다는 점이다.
기관은 Hyperliquid를 버리지 않았으며, 유일한 논쟁은 $HYPE의 진정한 가치가 얼마냐는 점뿐이다.
레버리지의 가격
판매 곡선을 늘려 매도 속도를 완화하라.
이자율은 돈의 흐름 속도이며, 가격은 양측의 가치 평가 차이이다.
Hyperliquid의 수입과 지출을 간단히 비교하면, 수입 항목은 현물 상장비(네덜란드 경매), 현물 수수료, 선물 수수료, 정산 수수료, Builder Codes 수익 분배 등이 있으며, 지출은 회수 및 소각 두 가지다.
그러나 그렇게 단순하지 않다. 그렇지 않다면 $HYPE 가격은 거래량의 또 다른 표현 방식이 되어 $BNB의 약 10% 수준, 즉 100달러 정도가 되어야 하지만, 현재는 40~50달러에 불과하다.
이미지 설명: $HYPE 회수 가격, 출처: @asxn_r
앞서 말한 내용을 이어가면, $HYPE 회수는 이더리움 재단이 당시 고점에서 매도하는 것과 대조를 이룬다. 생태계의 정상적인 발전을 방해하지 않으면서도, 회수에만 의존해 가격을 끌어올려 허황된 번영을 조장하지도 않는다. 반면 EF가 매도에 나서면 당신은 최대한 빨리 빠져나오는 것이 좋다.
$HYPE 가치 평가 체계를 교란하는 요소는 다음과 같은 세 가지이다:
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높은 통제력: HYPE의 주요 현물 및 선물 거래량은 모두 HyperCore에서 발생하며, 재단이 $HYPE 스테이킹 및 유통량의 대부분을 통제하고 있다;
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주가수익비율(P/S): P/S는 충분히 거래되는 시장에서만 유효하며, 코인베이스와 서클은 각각 미국 주식시장에서 CEX와 스테이블코인의 가격을 나타내지만, $HYPE은 고도로 통제된 상태에서 '가격操縱'될 수 있다;
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기관 가격: ETH, DAT의 주요 참여, 그리고 스테이킹 시스템과 HyperEVM 생태계의 상호 혼합은 아직 성장 단계에 있으며, $BNB가 사이클을 거쳐 형성한 시장 공감대를 경험하지 못했다.
그러나 P/S는 우리에게 환상을 줄 수 있으며, 허위의 환상도 숫자를 통해 객관적으로 보이게 만든다. 그럼 간단히 P/S를 계산하여 HYPE과 1000달러가 얼마나 떨어져 있는지 살펴보자:
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현재까지 Hyperliquid의 2025년 수입은 7.3억 달러이며, 연간 수입 10억 달러가 합리적이라 가정하면, 시가총액 150억 달러, P/S는 약 15이다.
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코인베이스 P/S는 11.8, 바이낸스 연간 수입은 약 100억 달러, BNB 시가총액은 1360억 달러, P/S는 약 13.6, 로빈후드는 현재 30으로 명백히 과도하며, 칸느 발표회 이전 6월에는 정확히 11.4였다.
정확하지 않은 추정이지만, 정상적인 CEX/암호화 증권사의 미국 주식 P/S는 약 11 정도로, 즉 토큰 가격은 10배의 레버리지를 포함하며, 이는 사람들이 그들에게 부여한 10배 상상력의 할인가격이다.
그러나 Hyperliquid의 가격은 여러 방식으로 '운영'된 결과이며, 유일한 문제는 Arthur Hayes가 $HYPE 회수가 매도 압력을 따라가지 못한다고 보는 점이다. 그는 11월 29일 2.378억 개의 $HYPE가 해제되어 막대한 매도 압력을 만들며 HYPE의 미래를 짓누를 것으로 예측했지만, 장기적으로 126배 전망은 유지했다.
S2 종료에 직면하여 Hyperliquid 팀은 직접적인 토큰 에어드랍 대신 NFT에 가치를 부여하는 선택을 했으며, 이는 $HYPE에 직접적인 매도 압력을 가하는 대신 HyperEVM으로 유도하는 것으로 볼 수 있다.
$BNB는 바이낸스의 거래 분야에서 독보적인 지위를 나타내는 것이며, Hyperliquid가 Perp DEX 분야에서 왕좌를 차지하는 것으로는 충분하지 않다. $HYPE를 고가에 유지하기 위해서는 바이낸스를 꺾어야 한다. 만약 시장이 격렬하게 변동하거나 약세장으로 전환한다면, 현재의 거대한 매수세는 모두 매도 압력으로 반전될 수 있다. UST는 비트코인이 아니며, $HYPE도 $BNB가 아닐 수 있다.
둘 중 하나다. 다음 살아남는 바이낸스가 되거나, 다음 죽은 FTX가 되거나.
맺음말
가벼운 바람의 씨앗을 뿌리고, 후대를 위한 폭풍을 남기라.
Hyperliquid는 시대를 초월한 것이 아니라, 드문 기회를 잡아 시장 조합이 낳은 최강의 시너지 효과를 보여주었다. 초기의 Midjourney도 마찬가지였다. Hyperliquid는 Perp를 진정한 소매 시장, DeFi OG의 체인 상 일상적 이용, 기관의 실험장, 거물들의 사냥터로 밀어붙였다.
Meme을 자유롭게 발동시키고, 기회를 잡아 스스로를 키워라.
성장한 후, Hyperliquid는 매도 모드로 전환하지 않고 $HYPE 가격을 중간 수준에서尽可能 유지하려 했다. 주목할 점은 BNB를 1000달러까지 끌어올리는 데 바이낸스는 8년이 걸렸으며, 3년 된 Hyperliquid와 2년 된 $HYPE가 따라잡기 위해선 아직 긴 시간이 남아 있다는 점이다.
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