비트코인, 주식, 채권 탐구: 레버리지 사이클에 대한 심층 분석
저자: 조야
주기는 레버리지에서 비롯되며, 급속히 생겨나고 사라지는 메임 코인부터 80년간 지속된 기술 장기 경제변동(康波)에 이르기까지 인간은 언제나 더 많은 부를 창출하기 위해 어떤 힘, 신념 또는 조직 방식을 찾아왔다. 현재 우리가 처한 역사적 위치를 간략히 되돌아보며 왜 암호화폐·주식·채권이 얽히는지의 중요성을 가늠해보자.
15세기 말 대항해시대 이후 자본주의 핵심 경제체는 다음과 같은 변화를 겪었다:
• 스페인과 포르투갈 — 실물 금은 + 잔혹한 식민지 농장
• 네덜란드 — 주식 + 회사제(네덜란드 동인도회사)
• 영국 — 금본위제 + 식민지 간 가격차(무력 지배 + 제도 설계 + 제국 특혜제도)
• 미국 — 달러 + 미국 국채 + 군사 거점(직접 식민지 포기, 핵심 거점 통제)
후발 주자는 선행자의 장단점을 흡수한다는 점에 유의할 필요가 있다. 예를 들어 영국 역시 회사제와 주식제를 도입했으며 미국 또한 무력 지배를 시행했다. 여기서는 새로운 패권국의 혁신적 요소를 강조한 것이며, 이를 바탕으로 고전적 자본주의 운용 궤적의 두 가지 특징을 발견할 수 있다:
• 패권 코프 법칙: 생물의 진화 과정에서 크기가 커지는 경향이 있는 것처럼, 핵심 경제체의 규모는 점점 커진다(네덜란드→영국→미국);
• 경제 부채 사이클: 실물 자산과 상품 생산은 점차 금융 중심으로 전환되며, 고전적인 자본주의 강국의 궤적은 새로운 금융 혁신을 통해 자금을 조달하고 수익을 창출하는 과정이다;
• 레버리지 최종 붕괴: 네덜란드의 주식에서 월스트리트의 금융 파생상품에 이르기까지, 수익률 압박은 담보 가치를 퇴색시키고 부채 정리가 불가능해지며 새로운 경제체가 이를 대체한다.
미국은 이미 글로벌 지배의 한계 규모에 도달했으며, 다음 단계는 "너 안에 내가 있고, 나 안에 네가 있는" 장기간의 종말 단계일 것이다.
미국 국채는 결국 통제 불가능해질 것이며, 보어 전쟁 이후의 대영제국과 마찬가지다. 그러나 체면 있게 종결하려면 채권 붕괴 카운트다운을 연장하는 암호화폐·주식·채권 등의 금융 상품이 필요하다.
암호화폐·주식·채권은 서로 지주 역할을 하며, 금과 BTC가 공동으로 미국 국채를 담보로 삼고, 스테이블코인이 달러의 글로벌 사용률을 뒷받침하여 디레버리지 과정의 손실을 더욱 사회화한다.
암호화폐·주식·채권 6가지 결합 방식
사람을 기쁘게 하는 모든 것은 결국 꿈과 같다.
더 크고 복잡해지는 것은 모든 금융 도구 및 생물체의 자연스러운 법칙이며, 특정 종이 극성기에 접어들면 무질서한 내부 경쟁이 따르고, 점점 더 복잡한 뿔이나 깃털은 모두 짝짓기 난이도 증가에 대한 반응이다.
토큰 이코노미는 비트코인에서 시작되어 무에서 유를 창조하며 체인 상 금융 시스템을 구축했다. 약 2조 달러의 BTC 시가총액은 약 40조 달러에 육박하는 미국 국채 규모에 비해 당연히 완충 역할만 할 수 있으며, 레이 달리오(Ray Dalio)가 반복적으로 금 선호를 외치는 것도 이와 같은 맥락이다.
주식시장 유동성이 새로운 토큰 지주로 부상하였으며, 프리 IPO 시장에서 토큰화 가능성이 나타났고, 주식의 체인 상 이전은 전자화 이후의 새로운 매체가 되었으며, DAT(자금고) 전략은 2025년 상반기의 핵심 축이 되었다.
그러나 미국 국채의 체인 상 이전은 논할 필요 없지만, 토큰 기반 발행채권 및 기업채의 체인 상 이전은 여전히 시험 단계에 있으나 소규모 실천이 시작되고 있다.
이미지 설명: ETF 수량 증가
이미지 출처: @MarketCharts
스테이블코인은 독립적인 서사를 형성하였으며, 토큰화 펀드 및 채무는 RWA의 새로운 동의어가 되었고, 지수 펀드 및 암호화폐·주식·채권 개념을 더 많이 포함한 종합 ETF에도 자금이 유입되기 시작했다. 전통적인 ETF/지수의 유동성 흡수 현상이 암호화폐 시장에서도 다시 한번 재현될까?
이에 대해 판단할 수는 없으나, 알트코인 DAT 및 스테이킹형 ETF 등 형태는 레버리지 상승 사이클이 본격적으로 시작되었음을 선언하고 있다.
이미지 설명: 암호화폐·주식·채권 결합 형태
이미지 출처: @zuoyeweb3
디파이 및 전통 금융 분야에서 토큰이 담보물로서 점점 더 약화되고 있으며, 체인 상에서는 USDC/USDT/USDS가 필요하고 이들은 일종의 미국 국채 변형에 불과하다. 체인 하에서는 스테이블코인이 새로운 트렌드가 되었으며, 그 이전에 ETF와 RWA는 이미 각각 실천을 해왔다.
요약하면 시장에는 대략 6가지의 암호화폐·주식·채권 결합 방식이 나타났다:
• ETF(선물, 현물, 스테이킹, 일반형)
• 암호화폐-주식(금융화 수단으로 체인 상 용도 개편)
• 암호화폐 기업 IPO(Circle은 안정화 추세의 단계적 '하드탑'을 대표함)
• DAT(MSTR 암호화폐·주식·채권 vs ETH 암호화폐·주식 vs ENA/SOL/BNB/HYPE 암호화폐)
• 토큰화 미국 국채, 펀드(Ondo RWA 테마)
• 프리 IPO 시장 토큰화(규모 확대되지 않음, 위험한 침체기, 체인 상에서 전통 금융 개편)
레버리지 사이클의 종료와 철수 시점을 예측할 수는 없지만, 사이클의 기본 모습을 묘사할 수는 있다.
이론적으로 알트코인 DAT가 나타날 때는 이미 장기 사이클의 정점이다. 그러나 BTC가 10만 달러 부근에서 장기간 횡보할 수 있듯이, 달러/미국 국채가 완전히 가상화를 결정하면 방출되는 모멘텀은 시장이 오랜 시간 동안 소화해야 하며, 이러한 소화 기간은 보통 30년 단위로 계산된다: 보어 전쟁부터 영국의 금본위제 폐지(1931-1902=29년), 브레튼우즈 체제(1973-1944=29년).
만 년은 너무 길고, 지금 이 순간을 다투자. 적어도 2026년 중간선거 이전까지는 암호화폐에 1년의 좋은 시기가 남아 있다.
이미지 설명: 암호화폐·주식·채권 시장 현황
이미지 출처: @zuoyeweb3
현재 시장 구조를 통계적으로 보면, 암호화폐 기업의 IPO는 가장 고급화되고 소수만의 분야에 속하며, 극소수의 암호화폐 기업만 미국 주식시장에 IPO를 완료할 수 있다. 이는 자신을 자산으로 판매하는 것이 가장 어려운 작업임을 의미한다.
차선책으로 기존 우량 자산을 중심으로 재판매하는 것이 비교적 쉬운데, 예를 들어 베일리크는 현물 BTC 및 ETH ETF 분야에서 이미 논쟁 없는 거물이 되었으며, 새로운 스테이킹형 ETF 및 일반형 ETF가 새로운 경쟁의 초점이 될 것이다.
또 다른 차선책은 DAT(자금고) 전략(Strategy) 기업이 독보적인 위치를 차지하고 있으며, 암호화폐·주식·채권 세 축의 순환을 유일하게 완성한 플레이어다. 즉 BTC를 기반으로 채권을 발행하여 주가를 뒷받침하고, 여유 자금으로 다시 BTC를 매입하는 구조다. 이는 시장이 BTC를 담보물로 하는 안정성을 인정하며, Strategy 자체가 BTC 자산 가치를 '대표'한다는 것을 인정한다는 의미다.
ETH 자금고 기업 분야의 BitMine 및 Sharplink 등은 최대한 암호화폐-주식 연동만 완료했으며, 자체적으로 채권 발행 능력을 시장에 납득시키지 못했다(자산 매입 시 자본 운용을 위한 채권 발행 부분은 제외). 즉 시장은 ETH의 가치 일부를 인정하지만 ETH 자금고 기업 자체의 가치는 인정하지 않는다. mNAV가 1 미만(주가 총액이 보유 자산 가치보다 낮음)인 것은 그 결과일 뿐이다.
그러나 ETH의 가치가 널리 인정받기만 한다면 고레버리지 경쟁에서 승자가 나타날 것이며, 최종적으로 추락하는 것은 장기 꼬리 자금고 기업뿐이고, 살아남는 기업은 ETH의 대표성을 갖추게 되며, 레버리지 증감 사이클 후 승자가 될 것이다.
그 다음으로 토큰화 주식은 현재 규모 면에서 DAT, IPO 또는 ETF에 미치지 못하지만 오히려 가장 응용 전망이 밝다. 현재의 주식은 전자화 형태로 각종 서버에 저장되어 있지만, 미래의 주식은 직접 체인 상에서 유통되며 주식 자체가 토큰이 되고 토큰은 임의의 자산이 될 것이다. Robinhood는 자체 ETH L2를 구축했으며, xStocks는 이더리움과 솔라나에 진출했고, SuperState의 Opening Bell은 Galaxy가 주식을 솔라나에 토큰화하도록 도와주고 있다.
미래의 토큰화 주식은 이더리움과 솔라나 사이에서 경쟁하게 될 것이나, 이 시나리오의 상상력은 가장 낮으며 기술 서비스 색채가 더욱 두드러지고, 시장이 블록체인 기술을 인정하는 것을 의미하지만 자산 포착 능력은 $ETH 또는 $SOL로 전달될 것이다.
토큰화 미국 국채 및 펀드 분야는 Ondo가 단독 서버 플레이어가 되는 듯한 흐름을 보이고 있는데, 이는 미국 국채와 스테이블코인의 결합 분산 때문이며, RWA의 미래는 미국 국채 외 영역을 더 개척해야 한다. 비달러 스테이블코인과 마찬가지로 장기적으로 시장 규모는 매우 크지만 계속해서 장기적인 과정이 될 것이다.
마지막으로 프리 IPO는 두 가지 방식을 채택한다. 첫째, 먼저 자금을 모은 후 지분을 매입하는 방식, 둘째, 먼저 지분을 매입한 후 토큰화하여 분배하는 방식이다. 물론 xStocks는 2차 주식시장과 프리 IPO 모두 운영하지만 핵심 아이디어는 모두 공개되지 않은 시장을 토큰화하여 인센티브를 제공하고, 이를 통해 비공개 시장을 공개화하는 것이다. 이 표현에 주목하라. 이것이 바로 스테이블코인의 확장之路이다.
그러나 현재의 법적 틀 하에서 규제 회피를 위한 공간이 여전히 존재할지는 기대감은 있을 수 있으나 상당한 조율 기간을 거쳐야 하며, 프리 IPO가 빠르게 공개화되지는 않을 것이다. 프리 IPO의 핵심은 자산 가격 결정권 문제이며, 이는 전혀 기술 문제가 아니다. 월스트리트의 다수 유통업체들이 이를 저지하기 위해 전력 투구할 것이다.
이와 달리 주식 토큰화의 권익 분배와 인센티브 분배는 분리될 수 있으며, "코인계 사람들은 권익보다 인센티브를 더 중시한다". 지분 수익에 대한 세금 신고 등 규제 문제는 이미 세계적으로 오래전부터 실천되고 있어 체인 상 이전이 장애가 되지 않는다.
비교하자면, 프리 IPO는 월스트리트의 가격 결정권을 침범하지만, 주식 토큰화는 월스트리트 수익을 확대시키며 유통 채널과 더 많은 유동성이 유입되는 것이므로 완전히 다른 두 가지 상황이다.
상승 사이클 동조화, 하락 사이클 압박
所謂 레버리지 사이클은 자기실현적 예언이며, 모든 좋은 소식은 두 번 오를 만큼 가치가 있다. 지속적으로 레버리지를 높이도록 자극하지만, 기관들이 다양한 담보물을 교차 보유하고 있기 때문에 하락 사이클에는 우선적으로 하위 코인들을 매도하며 안전한 담보물로 피신하고, 소매 투자자들은 행동의 자유가 없어 결국 능동적이든 수동적이든 모든 손실을 떠안게 된다.
마윈이 ETH를 매입하고, 화싱캐피탈이 BNB를 매입하며, CMB 인터내셔널이 솔라나 토큰화 펀드를 발행할 때, 새로운 시대가 우리 시대로 들어섰다: 글로벌 경제체는 블록체인을 통해 연결을 유지한다.
미국은 코프 법칙 아래에서의 극한이며, 이미 비용이 가장 낮고 효율이 가장 높은 지배 모델이지만 극도로 복잡한 상호 얽힘 상황에 직면해 있다. 새로운 시대의 몬로 독트린은 객관적인 경제 법칙에 부합하지 않으며, 인터넷은 분할될 수 있지만 블록체인은 이상하게도 자연스럽게 하나로 통합된다. 임의의 L2, 노드, 자산은 모두 이더리움에서 하나로 융합될 수 있다.
보다 유기적인 관점에서 암호화폐·주식·채권의 결합은 메이커와 리테일 간의 교체 과정이며, "비트코인이 오르면 알트코인은 따라오지 못하고, 비트코인이 떨어지면 알트코인은 더 크게 떨어진다"는 원리와 유사하며 다만 후자는 체인 상 생태계에서 더 흔히 관찰된다.
이 과정을 설명해보자:
1. 상승기에는 기관이 레버리지를 활용해 담보 가치가 낮은 고변동성 자산으로 이동하며, 하락기에는 우선적으로 알트 자산을 매도하여 고가치 자산 보유를 유지한다;
2. 소매 투자자의 과정은 반대다. 상승기에는 소매 투자자가 더 많이 BTC/ETH 및 스테이블코인을 매도하여 고변동성 자산을 매입하지만, 전체 자금 규모의 제약을 받아 시장이 약세로 전환되면 알트코인의 고레버리지를 유지하기 위해 BTC/ETH 및 스테이블코인을 추가로 매도해야 한다;
3. 기관은 본질적으로 더 큰 손실을 감수할 수 있으며, 소매 투자자의 고가치 자산은 기관에게 매각되며, 소매 투자자의 레버리지 유지 행동은 기관의 내성력을 증가시켜 소매 투자자가 계속해서 자산을 매도해야 한다;
4. 사이클의 종료는 레버리지 붕괴로 표시된다. 소매 투자자가 레버리지를 유지할 수 없다면 전체 사이클이 종료되며, 기관이 붕괴되어 시스템적 위기를 유발하면 여전히 소매 투자자가 가장 큰 손실을 입는다. 왜냐하면 이때 고가치 자산은 이미 다른 기관들에게 전달되었기 때문이다;
5. 기관 입장에서는 손실이 반드시 사회화되며, 소매 투자자 입장에서는 레버리지가 자신을 매단 교수형 줄이며 기관에게 수수료도 지불해야 한다. 유일한 희망은 다른 기관과 소매 투자자들보다 앞서 탈출하는 것이며, 그 난이도는 달 착륙에 필적한다.
담보물의 등급화 및 평가는 표층 현상일 뿐이며, 핵심은 담보물에 대한 기대를 기반으로 레버리지율을 가격 책정하는 것이다.
이 과정은 알트코인이 항상 더 크게 떨어지는 이유를 설명하기엔 부족하며, 보완할 수 있다. 소매 투자자는 발행사보다 레버리지율 상승을 더 갈망한다. 즉 소매 투자자는 모든 자산 페어가 125배 레버리지를 갖기를 원하지만, 하락 사이클에는 시장의 실제 상대방이 소매 투자자 자신이 되며, 기관은 일반적으로 더 많은 자산 배분과 복잡한 헤지 전략을 가지고 있어 이 부분 역시 소매 투자자가 부담해야 한다.
요약하자면, 암호화폐·주식·채권은 레버리지율과 변동성의 동조화를 이루며, 토큰, 주식, 채무를 금융공학적 관점에서 접근해보면, 미국 국채를 부분적으로 기반으로 하고 델타 중립적인 혼합 스테이블코인을 상상할 수 있다. 이 경우 한 개의 스테이블코인이 암호화폐·주식·채권 세 가지 형태를 연결할 수 있으며, 이때 시장의 변동성은 헤지 메커니즘을 작동시키고 더 많은 이익을 얻는, 즉 동조 상승을 가능하게 한다.
ENA/USDe는 이미 부분적으로 이러한 특성을 갖추고 있으며, 디레버리지 사이클의 운동 궤적을 대담하게 예측해보면, 더 높은 레버리지는 더 많은 TVL과 소매 투자자 거래를 끌어들이며, 결국 변동성은 임계점에 도달한다. 이후 프로젝트팀은 ENA 코인 가격을 포기하고 USDe 고정률을 우선적으로 보호할 것이며, 그 후 DAT 기업의 주가는 하락하고 기관이 우선 철수하며 소매 투자자가 결국 물려앉는다.
이후 더욱 무서운다중 레버리지 사이클이 나타날 수 있다. ENA 자금고 출자자들은 ETH 및 BTC 자금고 기업에서의 가치를 유지하기 위해 주식을 매각할 것이며, 그러나 일부 기업은 유지하지 못하고 서서히 폭발하며, 먼저 소규모 코인 DAT가 붕괴되고, 그 후 대규모 코인의 소규모 DAT 기업이 붕괴되며, 최종적으로 시장은 초긴장 상태가 되어 Strategy의 미세한 움직임까지 주시하게 된다.
암호화폐·주식·채권 모델 하에서 미국 주식시장은 최종 유동성 공급원이 되며, 궁극적으로 연동 효과에 의해 붕괴되기도 한다. 이는 과장된 이야기가 아니다. 미국 주식시장은 규제가 있음에도 불구하고 LTCM 양적위기를 막지 못했다. 이제 트럼프가 모두와 함께 코인을 발행하고 있으며, 나는 누구도 암호화폐·주식·채권 연동의 대폭발을 막을 수 있다고 생각하지 않는다.
글로벌 경제체가 블록체인 상에서 연결되어 함께 붕괴한다.
이때 반대 방향 운동이 발생하며, 체인 상·하 어디에서나 유동성을 어느 정도 유지하고 있는 모든 곳—암호화폐·주식·채권 6가지 방식 모두—탈출을 위한 기회 창이 된다. 가장 무서운 것은 체인 상에 연준(Fed)이 없어 최종 유동성 제공자가 부재하며, 시장이 떨어질 수 없을 때까지 떨어지게 되어 결국 열사(熱寂) 상태에 이른다는 것이다.
모든 것은 끝나며, 모든 것은 시작된다.
긴 '陣痛期' 이후, 소매 투자자는 배달 아르바이트를 통해 BTC/ETH/스테이블코인을 구매하는 작은 불씨를 모으며, 기관에 새로운 개념을 제공하는 불길이 된다. 금융 마법이 사라지고 부채가 정리된 후에도 여전히 진정한 노동이 창출하는 가치로 모든 것을 마무리해야 한다.
독자들은 왜 스테이블코인 사이클에 대해 언급하지 않았는지 의문을 가질 수 있다.
왜냐하면 스테이블코인 자체가 사이클의 외적 형태이기 때문이다. BTC/금이 흔들리는 미국 국채를 떠받치며, 스테이블코인이 달러의 글로벌 채택률을 뒷받침한다. 스테이블코인은 자체적으로 사이클을 형성할 수 없으며, 더 하위 자산과 결합해야 진정한 수익 능력을 갖추게 된다. 다만 스테이블코인은 미국 국채를 우회하여 BTC/금 등 더 안전한 자산에 더 많이 고정되면서 사이클의 레버리지 곡선을 완만하게 만들 것이다.
맺음말
육경을 내게 주석하는 데서, 나를 육경에 주석하는 데로.
체인 상 대출은 다루지 않았으며, 디파이와 센트럴라이즈드 파이낸스(CeFi)의 융합은 실제로 진행 중이지만 암호화폐·주식과는 큰 관련이 없다. DAT가 일부 관련되며, 향후 기관 대출 및 신용 모델 등에 관한 글로 보완할 예정이다.
암호화폐·주식·채권 간의 구조적 관계와 그것이 창출할 수 있는 새로운 종류와 방향성을 중점적으로 살펴보았다. ETF는 이미 고정되었으며, DAT는 여전히 치열한 경쟁 중이고, 스테이블코인은 대규모 확장 중이며, 체인 상·하의 기회가 가장 크다. 암호화폐·주식 및 프리 IPO는 무한한 잠재력을 지녔으나 전통 금융을 호환 가능한 방식으로 개조하기는 어렵고, 자체 내부 순환 체계를 구축하지 못했다.
암호화폐·주식, 프리 IPO는 권리 문제를 해결해야 하지만, "권리 문제 해결 방식"으로는 해결할 수 없으며, 경제적 효과를 창출해야 규제를 돌파할 수 있다. 규제에 맞서는 것은 관료주의의 올가미에 빠지게 된다. 스테이블코인의 여정이 가장 명확하며, 농촌에서 도시를 포위하는 것이 가장 효과적이다.
암호화폐 기업의 IPO는 전통 금융이 암호화폐를 매입하고 가격을 책정하는 과정이며, 이후 점점 더 평탄해질 것이다. 상장하려면 서두르는 것이 좋다. 개념이 고갈되면 양적 평가로 전환되며, 핀테크 및 제조업과 마찬가지로 상장 수에 따라 상상력이 점차 줄어든다.
토큰화 미국 국채(펀드)는 장기적 포지셔닝이며, 초과 수익을 얻기 어렵고 소매 투자자와도 별 관계가 없으며, 블록체인 기술 활용성에 더욱 부각된다.
본문은 주로정적 거시적 프레임워크이며 동적 데이터가 부족하다. 예를 들어 피터 틸(Peter Thiel)이 다양한 DAT 및 ETF에 참여하여 자금을 배분하고 투자한 상황 등.
또한 레버리지 철수 시, 웨일과 소매 투자자는 반대 방향으로 움직인다. 웨일은 우선적으로 하위 자산을 매도하고 핵심 자산을 보유하며, 소매 투자자는 하위 자산 레버리지를 유지하기 위해 핵심 자산을 매도해야 한다. 즉 비트코인이 오르면 알트코인은 오르지 않을 수 있지만, 비트코인이 떨어지면 알트코인은 반드시 크게 떨어진다. 이는 모두 데이터로 설명되어야 하지만 현재로서는 역부족이며, 우선 정적 프레임워크를 마련해 사고를 정리하는 데 그친다.
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