mNAV 프리미엄의 비밀: 이더리움이 기업의 '부를 만드는 기계'가 되는 방법?
저자: Terry Lee
번역: TechFlow
암호화폐 자산을 보유한 기업들에 대한 인터넷 밈.
서론
2020년 8월, 마이크로스트래티지(MicroStrategy)사(현 스트래티지)는 수억 달러의 기업 금고 자금을 비트코인에 투입하며 금융계를 놀라게 했다. 이 전략은 과거에는 상상하기 어려웠지만 오늘날 많은 상장기업들이 인플레이션에 대응하고 가치를 창출하기 위한 일반적인 선택지가 되었다. 비트코인이 기업 금융에서 입지를 굳히는 동시에 새로운 질문이 제기된다. 이더리움과 같은 알트코인이 기업에게 더 큰 성장, 혁신 또는 다각화의 기회를 제공할 수 있을까? 본문에서는 일부 기업들이 왜 비트코인을 넘어서 이더리움을 금고 자산으로 채택하는지 살펴보고, 이러한 대담한 전략이 마이크로스트래티지의 성공을 재현할 수 있는지 분석한다. 더 높은 잠재적 수익률, 혁신적인 블록체인 생태계 접근성, 그리고 이러한 방식의 장기적 지속 가능성을 검토함으로써, 이더리움이 2025년 이후에도 기업 금고 자산으로 지속 가능한 선택이 될 수 있는지 밝히고자 한다.
글의 목적
본문은 상장기업이 스트래티지의 비트코인 레버리지 금고 전략을 이더리움에 성공적으로 적용할 수 있는지 여부를 탐구하며, 핵심 지표인 mNAV(시장 순자산 가치)를 중심으로 논의를 전개한다:
mNAV = 기업 시가총액 / 보유 토큰의 현재 가치 (mNAV = Market Capitalisation of Firm / Current value of token holdings)
이 지표는 왜 이러한 금고 보유 기업들이 mNAV에 집착하는지를 이해하는 데 매우 중요하다. 본문은 스트래티지가 62.9만 개의 비트코인(2025년 8월 기준 약 725억 달러 가치)과 1.6의 mNAV로 성공을 입증했음에도 불구하고 일부 기업들이 비트코인이 아닌 이더리움을 선택하는 이유를 분석한다. 이더리움의 잠재적 이점으로는 더 높은 수익률(성장 가능성에서 비롯됨), 비트코인의 '가치 저장' 역할을 넘어서는 다양성, 그리고 이더리움 스테이킹(ETH를 네트워크 지원을 위해 잠그고 수익을 얻는 것) 및 탈중앙화 금융(DeFi) 애플리케이션과 같은 혁신적인 블록체인 생태계 참여 등이 있다. 따라서 본문은 더 높은 불확실성을 감수하면서도 더 나은 리스크 조정 수익률 또는 '알파 수익'을 제공할 수 있는지 여부를 밝히고자 한다. 이를 평가하기 위해 먼저 스트래티지의 레버리지 금융 모델이 어떻게 mNAV 프리미엄을 유도하는지 분석하고, 이더리움을 고려하는 기업들에게 참고할 수 있는 청사진을 제시한다.
금융 전략
스트래티지의 비트코인 금고 전략은 2020년 시작되었으며, 그 핵심 동기는 기업 가치를 인플레이션으로부터 보호하고 비트코인을 가치 저장 수단으로 활용하는 것이다. BCB 그룹의 한 기사에 따르면 마이클 세일러는 다음 두 가지 이유로 비트코인을 선택했다고 언급했다:
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자본비용: 자극 정책으로 인한 자산 인플레이션과 전통 자산(예: 채권)의 낮은 수익률로 인해 자본비용이 25%까지 치솟았다. 이로 인해 전통 자산은 가치 저장 기능을 유지하지 못하게 되었다.
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국세청(IRS)의 세무 지침: IRS는 비트코인을 화폐가 아닌 재산으로 간주하여 화폐를 보유하는 것보다 세무 처리가 더 간단하게 만들었다.
비트코인 가격이 상승함에 따라 마이클 세일러는 투자자로부터 자금을 조달함으로써 상당한 수익을 거두었다. 자금 조달 과정은 크게 두 부분으로 나눌 수 있다: (1) 주식 자금 조달; (2) 채무 자금 조달;
(1) 주식 자금 조달:
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시장가(ATM) 주식 판매: 스트래티지는 MSTR의 A등급 보통주를 직접 자본시장에 매각하며, 절차가 간단하고 직관적이다.
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우선주: 전환사채 구매자는 고정된 "X"% 배당금을 받지만, 보통주와 달리 의결권은 없다. STRF 또는 STRD와 같은 우선주의 예시는 액면가 100달러에 10%의 배당금을 제공한다.
(2) 채무 자금 조달:
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전환사채: 고정 만기일을 갖는 부채 도구이지만, 채권자가 미리 정해진 전환 가격에 따라 채권을 마이크로스트래티지의 A등급 보통주로 전환할 수 있는 옵션이 포함되어 있다. 예를 들어, 스트래티지의 30억 달러 규모 무이자 고급 전환사채는 2029년에 만기되며, 투자자는 주당 672.40달러의 가격에 보통주로 전환할 수 있다. 이 가격은 발행 당시 주가보다 55% 프리미엄이며, 이는 주식 희석을 지연시킨다.
출처: Strategy (https://www.strategy.com/)
주식 및 채무 자금 조달을 통해 스트래티지는 비트코인 보유량을 거의 63만 BTC까지 확대하였으며, 2025년 8월 기준 약 725억 달러의 가치를 지니고 있으며, 시장 평가 프리미엄(1.6의 mNAV로 나타남)을 유지하고 있다.
mNAV가 프리미엄 상태(mNAV > 1)일 때 스트래티지는 신규 주식을 발행하여 현재 주당 순자산 가치(NAV)보다 높은 가격에 판매한다. 예를 들어, mNAV가 1.6이고 주당 NAV가 100달러라면, 신주를 160달러에 판매한다. 추가로 조달된 60달러는 회사의 현금 준비금을 늘려 더 많은 비트코인을 구매하는 데 사용되며, 이는 총 NAV(자산-부채)를 증가시킨다. 주식 수의 증가가 완전한 비례 관계로 이루어지지 않기 때문에 주당 NAV가 상승하게 되고, 이는 다시 투자자들의 자신감을 높여 긍정적인 플라이휠 효과를 형성한다.
이러한 레버리지 자금 조달 전략 덕분에 스트래티지는 자체 현금 보유량이 허용하는 범위를 훨씬 초과하여 비트코인을 구매할 수 있었으며, 2025년에는 1.6~2.1의 mNAV 범위를 실현하였다. 이 기간 동안 기업 가치(시가총액 + 부채 + 우선주 - 현금 보유량)는 63만 BTC 보유량의 725억 달러 시장 가치를 초과하였다. 2025년 8월 기준 스트래티지의 기업 가치는 약 116억 달러이며, 약 1.6의 mNAV는 저비용 자금 조달(무이자 전환사채 및 시장가 판매 등)을 통해 주당 비트코인 보유량을 늘릴 수 있다는 투자자들의 신뢰를 반영한다.
이 자금 조달 방식은 일반적으로 높은 금리를 수반하는 전통 은행 대출보다 비용 효율성이 높다. 또한, 부채를 무추심채무(non-recourse debt)로 구조화함으로써, 비트코인 가격이 급락하더라도 스트래티지의 비트코인 금고를 보호하며, 채권자의 청구 범위를 채권 조건에 국한시키고 회사의 비트코인이나 기타 자산에는 손을 대지 못하게 한다. 투자자 입장에서는 이러한 레버리지 전략이 수익을 증폭시킬 수 있다. 예를 들어, 비트코인 가격이 10% 상승하면 mNAV 프리미엄으로 인해 스트래티지의 주가 상승률이 10%를 초과할 수 있다. 그러나 이는 위험도 동시에 내포한다. 비트코인 가격이 하락할 경우 손실 역시 더욱 커질 수 있다.
출처: VanEck - 마이크로스트래티지가 조달할 계획인 840억 달러 자금의 세부 내역을 보여주는 차트
VanEck가 제시한 840억 달러 자금 조달 계획에서 볼 수 있듯이, 스트래티지의 자금 조달 모델은 레버리지가 어떻게 높은 mNAV를 유지하는지를 보여주며, 알트코인 금고 전략에 대한 참고 청사진을 제공한다. 다음 섹션에서는 상장기업들이 왜 이제 이더리움(Ether)을 선택하기 시작했는지, 그리고 그들의 레버리지 전략이 더 높은 수익 가능성과 더 큰 리스크 사이에서 균형을 찾을 수 있는지 여부를 탐색한다. 이더리움으로의 전환에서 핵심은 실행력에 있으며, 구체적인 내용은 아래에서 자세히 설명하겠다.
왜 이더리움(Ether)을 선택하는가?
마이크로스트래티지의 레버리지 자금 조달 모델이 어떻게 비트코인 금고를 지원하는지 명확해진 후, 다음 질문은 이러한 방법이 이더리움과 같은 다른 알트코인에도 적용될 수 있는지 여부이다.
출처: StrategicETHReserve.xyz
출처: StrategicETHReserve.xyz 및 GameSquareHoldings (각 웹사이트의 mNAV는 0.84로 수정됨).
위 목록은 Coinbase와 같은 중앙화 거래소를 제외한 8개의 공개 상장기업을 보여준다. 이 기업들은 BTCS Inc처럼 암호화폐를 주요 사업 소스로 삼거나, 경영진의 결정으로 암호화 분야에 진출한 경우도 있다. 예를 들어, SBET는 블랙록의 디지털 자산 프로그램을 추진했던 조셉 샬롬(Joseph Chalom)을 공동 CEO로 임명했다.
내 연구에 따르면, 이 기업들이 이더리움 보유를 탐색하는 주요 이유는 다음과 같다:
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성장 가능성——이더리움의 시장 규모는 비트코인보다 작지만, 성장 궤적이 더 높은 수익을 가져올 수 있어 주주들에게 비트코인보다 더 나은 리스크 조정 수익률을 제공할 수 있다. 예를 들어, 2020년 기준 이더리움의 지난 5년간 연평균 성장률(CAGR)은약 62.8%였다. 그러나 과거 수익률이 미래 성과를 보장하지 않는다는 점에 유의해야 한다.
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스테이킹 수익——이더리움은 스테이킹 수익을 제공하는데, 이는 기업이 보유한 이더리움 자산을 스테이킹함으로써 추가적인 프리미엄을 얻을 수 있음을 의미한다. 예를 들어, 어떤 기업이 100달러 가치의 이더리움을 영구 보유할 계획이며, 할인율을 20%(투자자가 암호화폐에 대해 연간 20% 수익을 기대한다고 가정)로 설정한다고 하자. 스테이킹 수익률이 5%라면, 이 기업은 스테이킹만으로도 mNAV에 25%의 프리미엄을 얻을 수 있다.
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혁신 주도——이더리움과 같은 다른 암호화폐를 보유하는 기업들은 이더리움 스테이킹, 탈중앙화 금융(DeFi), 확장 가능한 탈중앙화 애플리케이션(dApps)과 같은 생태계 발전에 적극적으로 참여하고 지원하는 경우가 많다. 이러한 활동은 비트코인의 '가치 저장' 역할보다 더 풍부한 부가가치를 기업에 제공한다.
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선점 효과——이더리움을 선택하는 기업들은 2020년 스트래티지의 돌파구와 유사하게 ETH 금고 보유의 선구자로 자리매김할 수 있으며, 특히 이더리움이 점차 기관의 인정을 받는 맥락에서 투자자들의 관심을 끌 수 있다. 이러한 포지셔닝은 더 많은 기관 투자자들의 참여에 따라 이더리움 수요가 증가할 것으로 예상되기 때문에 우수한 리스크-리턴 비율을 제공한다. 또한 일부 기업들은 가장 많은 이더리움을 보유한 기업이 되기 위해 선제적으로 움직이기도 한다. 이는 자본 조달 및 이더리움 구매 실행에서의 리더십을 시장에 알리는 신호가 된다. 이러한 규모와 효율적인 자산 확보는 기업의 신뢰도를 높여 더 많은 자본 유입을 유도한다.
성공 요인
겉보기에 사람들은 이러한 금고 기업들의 성공이 기하급수적 성장을 약속하며 'N'년 안에 'XX' 토큰이 100배 성장할 것이라고 주장하는 복잡하고 보통은 투명하지 않은 모델 때문이라고 생각할 수 있다. 그러나 나는 이러한 이점의 핵심이 바로 실행력, 특히 증가 추세와 효율적인 자본 조달 능력에 있다고 본다. 이는 알트코인 금고를 유지하는 데 매우 중요하다.
(1)증가 추세 기업이 자본을 조달하고 이더리움 구매 전략을 실행하는 데 있어 얼마나 능동적인지가 중요한 역할을 한다.
이더리움 증가 속도와 mNAV의 관계
FGNX는 30일 기준 639%의 증가율로 눈에 띈다. 이 데이터는 FGNX가 최근 2억 달러를 들여 이더리움을 구매하고, 2025년 7월에 이더리움 공급량의 10%를 인수하겠다고 발표한 덕분에 다른 기업들을 크게 앞선다. BMNR과 SBET도 각각 169%, 105%의 증가율로 주목할 만하며, 여전히 보유량을 늘리고 있다. GAME, BTCS, DYNX 등의 다른 기업들은 증가율이 온건하다(30% 미만)이며, BTBT는 증가율이 0%로, 최근 이더리움 신규 구매 활동이 없다는 것을 보여준다.
BTBT를 제외하고 보면, 증가율이 가장 높은 기업들(FGNX, BMNR, SBET)은 일반적으로 높은 mNAV 배수(>1)를 유지하고 있지만, BTBT는 예외이다. 이는 수익 감소로 인해 채굴 사업을 점차 축소하고 있으며, 이더리움 금고 전략으로 전환하고 있기 때문일 수 있으며, 이러한 전환이 시장에서 긍정적으로 받아들여질 가능성이 있다.
논의할 만한 점은, 지속적으로 높은 누적율을 보이는 기업들이 더 높은 순자산 가치 프리미엄을 얻고 있다는 것이다. 예를 들어, BMNR은 약 152만 ETH를 보유하며 세계 최대 ETH 보유자의 지위를 공고히 하고 있는데, 이는 적극적인 ATM(시장가) 주식 증자를 통한 자금 조달 덕분이며, 추가로 200억 달러를 조달하여 이더리움을 계속 구매할 계획이다. SBET도 유사한 메커니즘을 통해 안정적인 증가 속도를 유지하고 있다. 반면, DYNX(SPAC 합병 후 약 34.5만 ETH 보유)와 BTCS(약 7만 ETH)처럼 증가 속도가 느린 기업들은 순 증가량이 제한적이며, BTCS는 순자산 축적이 아닌 이더리움 배당금에 더 집중하고 있다.
데이터는 FGNX, BMNR, SBET처럼 지속적으로 능동적으로 이더리움 보유량을 늘리는 기업들이 신뢰할 수 있는 ETH 자산 관리 기관으로 간주되며, 이들의 mNAV(조정된 순자산 가치)는 모두 1 이상을 유지하고 있음을 보여준다. 반면, 증가 속도가 느린 기업들은 프리미엄을 얻기 어렵다(mNAV < 1). 이는 투자자들이 재무제표상의 이더리움 보유량뿐만 아니라 증가의 추세도 중요하게 여기고 있음을 시사한다.
이러한 패턴은 자기 강화 메커니즘을 드러낸다: 생존을 위해 이러한 기업들은 주식을 프리미엄에 발행하는 등의 방식으로 자본을 조달하는 데 능숙해야 한다. 이는 주당 순자산 가치를 높여 더 많은 투자를 유치하고, 궁극적으로 금고의 지속 가능한 성장을 달성하게 한다. 반대로, 낮은 증가 추세는 '죽음의 소용돌이(death spiral)'를 유발할 수 있다.
mNAV가 1에 근접하거나 이하일 경우 자금 조달이 어려워지고, 저가에 주식을 발행하면 주당 가치가 하락하여 악순환이 발생하며, 정체 또는 공매도나 자금 유출로 인한 추가 할인까지 이어질 수 있다. 이것이 바로 DYNX와 BTCS와 같은 기업들이 합병 후의 어려움이나 이더리움 배당금 전략으로 인해 공격성이 떨어져 mNAV 프리미엄을 유지하기 어려운 이유를 설명한다.
반면, 비트코인 금고의 추세는 다르다. 79개 이상의 상장기업이 비트코인 공급량의 4.5% 이상을 보유하며 이 트렌드를 개척했지만, 그들의 증가 속도는 점차 느려지고 있다. 또한 약 3분의 1의 기업들이 순자산 가치 이하로 거래되며 프리미엄이 줄어들고 있다. 예를 들어, MSTR의 mNAV는 과거 4배에 달했지만, 지금은 약 1.61배에 불과하며, 비트코인 가격은 사상 최고치를 기록하고 있음에도 불구하고 그렇다.
이러한 프리미엄 축소는 MSTR과 같이 비트코인 보유 리더들이 과도하게 집중된 것(예: MSTR의 비트코인 보유량은 2위 MARA의 12배)과 관련이 있을 수 있으며, 이는 다른 기업들의 성장 공간을 제한한다. 반면, 이더리움 금고는 아직 상대적으로 초기 단계이며, BMNR의 이더리움 보유량은 SBET의 2배에 불과해 경쟁 구도가 더 열려 있다.
(2) 자금 조달 전략
나는 보조적인 측면으로, 이러한 운영자들이 투자자로부터 자금을 얼마나 효율적으로 조달하는지에 주목한다. BMNR의 사례는 매우 전형적이다. BMNR은 최대 245억 달러(이미 조달한 45억 달러 + 목표 200억 달러)를 조달할 계획인데, 이러한 조작은 기존 주주 지분 희석을 불가피하게 수반하지만, mNAV 프리미엄(>1x) 조건 하에서는 자본 조달이 주당 순자산 가치(NAV) 증가라는 순이익으로 전환될 수 있으며, 이러한 금융 연금술은 프리미엄에 주식을 발행함으로써 가능하다.
BMNR이 mNAV 프리미엄(예: 1.18)으로 주식을 발행하고, NAV보다 높은 가격(예: 100달러 NAV 주식을 118달러에 판매)에 판매할 때 이를 달성할 수 있다. 주당 추가로 얻은 18달러는 이더리움 구매 자금을 늘리는 데 사용되어 총 NAV(자산-부채)를 증가시키고, 제한된 희석 하에서 주당 NAV를 높일 수 있다.
이 전략은 7월 9일 시작된 2.5억 달러 규모의 ATM 주식 판매 계획에서 두드러지게 나타났으며, 7월 24일에는 20억 달러로 증액되었다. 가장 최근인 8월 12일 기준, 이 목표 약정 총액은 245억 달러까지 추가로 상향 조정되었다. BMNR은 이더리움 공급량의 5%(약 600만 개 이더리움)를 구매할 계획인데, 이는 840억 달러를 사용해 비교적 적은 비율의 비트코인 공급량을 구매하는 스트래티지보다 더 과감한 움직임이다.
BMNR은 108억 달러의 기업 시가총액을 통해 비례를 초과하는 금고 성장을 추구하고 있다. 이러한 전략은 현재의 mNAV 프리미엄(1.2)을 더욱 높일 가능성이 있으며, 투자자 신뢰 증가 → 더 많은 자본 조달 → 이더리움 보유량 추가 증가 → 주당 순자산 가치(NAV) 상승이라는 긍정적인 플라이휠 효과를 형성할 수 있다.
반면, mNAV가 1 미만일 경우(예: DYNX의 mNAV 0.11), 그들은 실질적으로 할인가에 주식을 발행하고 있는 셈이다(주당 11달러에 100달러짜리 주식을 판매). 이 경우 백만 주당 1100만 달러만 조달되므로 제한된 이더리움 보유량만 늘릴 수 있고, 주당 NAV는 약 90달러로 희석된다. 이러한 상황은 기업 가치를 침식시키며 '죽음의 소용돌이'를 유발하고, 추가 할인을 초래하여 주주들에게 매우 불리하다. 따라서 기업의 mNAV가 1에 근접하거나 이하일 경우, 이더리움 추가 구매보다는 주가와 주주 지분을 안정화하기 위해 주식 매입을 우선시할 가능성이 있다.
결론
요약하자면, 스트래티지의 비트코인 금고 모델이 지속적으로 mNAV를 1 이상으로 유지하며 모범을 보였지만, 이더리움은 더 높은 성장, 수익, 시스템 혁신을 추구하는 기업들에게 매력적인 대안을 제공한다.
BMNR, SBET, FGNX와 같은 기업들은 능동적으로 이더리움을 누적하고 mNAV 프리미엄(>1x) 조건에서 효율적으로 자본을 조달함으로써, 스트래티지의 성공과 유사한 지속 가능한 금고 보유 모델의 가능성을 보여주었다.
그러나 점점 더 많은 기업들이 이러한 전략을 채택함에 따라 경쟁이 심화되며, 요구 수준에 도달하지 못하는 기업들은 DYNX와 BTCS처럼 어려움에 직면할 수 있으며, 새로운 촉진 요인이 등장하지 않는 한 그러할 것이다.
기관 채택이 증가함에 따라 2025년 현재 기업 금고에 보유된 이더리움 수량은 이미 300만 개를 초과하였으며, 기업들에게 더 나은 리스크 조정 수익률을 제공하는 지속 가능한 대체 자산이 될 가능성이 있다. 단, '죽음의 소용돌이' 함정을 성공적으로 피할 수 있어야 한다.
궁극적으로, 이더리움 금고의 미래는 실행력에 달려 있으며, 2025년은 이 전략이 비트코인의 성숙한 경로를 넘어설 수 있는지를 시험하는 중요한 순간이 될 것이다.
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