Curve 음모의 후속작, Yield Basis 안정화폐 수익의 새로운 패러다임
작자: 조야 웨이보산
Luna-UST 붕괴 이후 스테이블코인은 완전히 알고리즘 기반 안정화 시대를 떠났고, CDP 메커니즘(DAI, GHO, crvUSD)이 한때 전 세계의 희망이 되었으나 결국 USDT/USDC 포위 속에서 돌파구를 연 것은 이선아(Ethena)와 그가 대표하는 수익 앵커 패러다임으로, 과도한 담보로 인한 자금 효율 저하 문제를 피하면서도 원시 수익 특성을 통해 DeFi 시장을 열었다.
반면 커브(Curve) 생태계는 스테이블코인 거래로 DEX 시장을 개척한 후 점차 렌딩 시장 Llama Lend와 스테이블코인 시장 crvUSD로 확장했지만, Aave 생태계의 빛 아래서 crvUSD 발행량은 장기간 1억 달러 수준에서 제자리걸음하며 사실상 배경 역할에 머무르고 있다.
하지만 Ethena/Aave/Pendle의 플라이휠이 가동된 이후, 커브의 신규 프로젝트 Yield Basis(YB)도 안정화 코인 시장의 잔치에 참여해 순환 레버리지 대출을 통해 AMM DEX의 고질병인 무상손실(IL, Impermanent Loss)을 제거하려 한다.
단일편향성으로 무상손실 제거
커브 생태계 최신 대작. 이제 귀하의 BTC는 우리의 것이며, YB를 받아 경계근무를 하시기 바랍니다.
Yield Basis는 르네상스를 상징한다. 하나의 프로젝트 안에서 유동성 마이닝, 사전채굴, 커브워(Curve War), 스테이킹, veToken, LP 토큰, 순환 대출 등 DeFi 발전의 모든 요소를 확인할 수 있다.
커브 창립자 마이클 에고로프(Michael Egorov)는 DEX 발전 초기 수혜자로, 유니스왑(Uniswap)의 x*y=k 클래식 AMM 알고리즘을 개선하여 차례로 stableswap과 cryptoswap 알고리즘을 출시하였으며, 이는 더욱 "스테이블한 코인 거래"를 지원하고 효율이 더 높은 범용 알고리즘을 제공한다.
스테이블코인의 대규모 거래는 USDC/USDT/DAI 등의 초기 스테이블코인 체인 상 "차입·대여" 시장을 위한 커브의 기반을 마련하였고, 커브는 Pendle 이전 시대 가장 중요한 스테이블코인 체인 인프라가 되었으며, UST의 붕괴 역시 커브 유동성 교체 순간에서 직접 비롯되었다.
토큰 이코노미 면에서 veToken 모델과 이후 Convex의 "뇌물" 메커니즘은 veCRV를 실질적 가치를 지닌 자산으로 만들었지만, 4년간의 스테이킹 기간 후 대부분의 $CRV 보유자들이 겪는 고통은 말로 다 표현하기 어렵다.
Pendle과 Ethena의 부상 이후 커브 생태계의 시장 지위는 위태로워졌는데, 핵심은 USDe 관점에서 헷징이 CEX 계약에서 비롯되고 sUSDe를 통해 수익을 포착하며, 스테이블코인 자체 거래의 중요성이 더 이상 크지 않다는 점이다.
커브 생태계의 반격은 먼저 Resupply에서 시작되었으며, 2024년 Convex와 Yearn Fi 두 고대 거물과 협력하여 출시했지만 예상대로 폭발했다. 커브 생태계의 첫 번째 시도는 실패로 끝났다.
Resupply 사건은 커브 공식 프로젝트는 아니었지만 골절에도 연결된 근육처럼, 커브가 더 이상 반격하지 않으면 새로운 스테이블코인 시대에 미래로 가는 선박 표를 구매하기 어려울 것이다.
전문가가 나서면 확실히 다르다. Yield Basis가 목표로 삼은 것은 스테이블코인이거나 렌딩 시장이 아니라 AMM DEX의 무상손실 문제이지만, 먼저 밝힌다: Yield Basis의 진정한 목적은 결코 무상손실을 제거하는 것이 아니라 이를 통해 crvUSD 발행량 급증을 촉진하는 것이다.
하지만 여전히 무상손실 발생 메커니즘부터 시작하자. LP(유동성 제공자)는 전통적인 마켓메이커를 대체하여 수수료 분배 인센티브 하에 AMM DEX 거래쌍에 "양방향 유동성"을 제공한다. 예를 들어 BTC/crvUSD 거래쌍에서 LP는 1 BTC와 1 crvUSD(1BTC = 1달러라고 가정)를 제공해야 하며, 이때 LP의 총 가치는 2달러이다.
이에 대응하여 1 BTC의 가격 p는 y/x로 표현할 수 있으며, 여기서 p=y/x라고 정의한다. 이때 BTC 가격이 변화하면, 예를 들어 100% 상승하여 2달러가 되면 차익거래가 발생한다:
A 풀: 차익거래자는 1달러로 1 BTC를 구매하며, 이때 LP는 BTC를 매도하여 2달러를 얻는다.
B 풀: 가치가 2달러에 도달한 B 풀에서 매도하여 차익거래자는 순이익 2-1=1달러를 얻는다.
차익거래자의 수익은 본질적으로 A 풀 LP의 손실이며, 이러한 손실을 정량화하려면 먼저 차익거래 발생 후 LP의 가치 LP(p)= 2√p(x,y를 모두 p로 표현)를 계산할 수 있다. 그러나 LP가 단순히 1 BTC와 1 crvUSD를 보유한다면 손실이 없다고 간주할 수 있으며, 이는 LP~hold~(p)= p +1로 표현된다.
부등식에 따르면 p>0이고 1이 아닌 경우 항상 2√p < p + 1이 성립하며, 차익거래자의 수익은 본질적으로 LP의 손실에서 비롯되므로 경제적 인센티브 하에서 LP는 유동성을 철수하고 암호화폐를 보유하는 것을 선호한다. 따라서 AMM 프로토콜은 더 높은 수수료 분배 및 토큰 인센티브를 통해 LP를 유치해야 하며, 이것이 CEX가 현물 영역에서 DEX보다 우위를 유지하는 근본 원인이다.
그림 설명: 무상손실
이미지 출처: @yieldbasis
무상손실은 전체 체인 경제 시스템 관점에서 일종의 "기대값"으로 볼 수 있으며, LP가 유동성 제공을 선택하면 보유 수익을 요구할 수 없으므로 본질적으로 무상손실은 일종의 "회계적" 기록 손실이며 실제 경제적 손실로 간주되어서는 안 된다. BTC 보유에 비해 LP는 수수료도 얻을 수 있다.
Yield Basis는 이렇게 생각하지 않는다. 그들은 유동성 증대나 수수료 비율 상승을 통한 LP 기대 손실 제거가 아니라 "시장 운영 효율성"에 초점을 맞춘다. 앞서 언급했듯이 보유 상태의 p+1에 비해 LP의 2√p는 결코 따라잡을 수 없지만, 1달러 투입 대비 산출률 관점에서 초기 투자 2달러, 현재 가치 2√p 달러, 각 달러의 "수익률"은 2√p/2 = √p이다. p가 1 BTC의 가격이라는 것을 기억하는가? 따라서 단순 보유 시 p가 바로 자산 수익률이다.
초기 투자 2달러를 가정하면, 100% 증가 후 LP 수익 변화는 다음과 같다:
• 절대 증가액: 2달러 = 1 BTC(1달러) + 1 crvUSD → 2√2 달러 (차익거래자가 차액을 가져감)
• 상대 수익률: 2달러 = 1 BTC (1달러) + 1 crvUSD → √2 달러
Yield Basis는 자산 수익률 관점에서 접근하여 √p를 p로 만드는 것으로 LP 수수료 보존과 동시에 보유 수익을 유지하게 하며, 이는 매우 간단하다. √p² 하면 되며, 금융적으로 보면 2배 레버리지를 의미하며 반드시 고정 2배 레버리지여야 하고, 너무 높거나 낮으면 경제 시스템이 붕괴된다.
그림 설명: p와 √p의 LP Value Scaling 비교
이미지 출처: @zuoyeweb3
즉 1개 BTC가 자체 두 배의 시장 운영 효율을 발휘하도록 하며, 해당 crvUSD는 수수료 분배에 참여하지 않고 BTC만 자체 수익률 비교에 참여하여 √p에서 p 자체로 변신하는 것이다.
믿든 말든, 2월에 Yield Basis가 500만 달러 펀딩을 발표했는데, 이는 VC가 믿었다는 의미이다.
하지만! LP가 유동성을 추가하려면 반드시 해당 BTC/crvUSD 거래쌍이어야 하며, 풀에 모두 BTC만 있으면 작동할 수 없다. 따라서 Llama Lend와 crvUSD는 때를 맞춰 이중 대출 메커니즘을 출시하였다:
1. 사용자가 (cbBTC/tBTC/wBTC) 500 BTC를 예치하면, YB(Yield Basis)는 500 BTC를 이용해 동일 가치의 500 crvUSD를 차입한다. 이때 동일 가치이며, 플래시론 메커니즘을 이용하므로 완전한 CDP가 아니다(기존 약 200% 담보율).
2. YB는 500BTC/500 crvUSD를 커브의 해당 BTC/crvUSD 거래 풀에 예치하고 $ybBTC를 지분 대표로 발행한다.
3. YB는 가치 1000U의 LP 지분을 담보로 하여 Llama Lend에서 CDP 메커니즘을 통해 500 crvUSD를 추가로 차입하고 초기 동일 가치 대출을 상환한다.
4. 사용자는 가치 1000U의 ybBTC를 받고, Llama Lend는 1000U의 담보를 얻어 첫 번째 동일 가치 대출을 해소하며, 커브 풀은 500BTC/500 crvUSD 유동성을 확보한다.
그림 설명: YB 운용 프로세스
이미지 출처: @yieldbasis
최종적으로 500 BTC가 자신의 대출을 "제거"하고 1000U의 LP 지분을 얻어 2배 레버리지 효과를 달성한다. 하지만 주목할 점은 동일 가치 대출은 YB가 차입하여 가장 중요한 중개자 역할을 하며, 본질적으로 YB가 Llama Lend에게 나머지 500U 차입 지분을 부담한다는 것이다. 따라서 커브 수수료에서도 YB가 분배받는다.
사용자가 500U 가치 BTC가 1000U 수수료 수익을 창출한다고 생각한다면 맞지만, 그것이 모두 자신에게 돌아간다고 생각한다면 조금 예의가 없다. 간단히 말해 5:5 분배 이상이며, YB의 속셈은 커브에 대한 픽셀 단위 존경이다.
기존 수익을 계산해 보자:
여기서 2x Fee는 사용자가 500U 가치 BTC를 투입하여 1000U 수수료 수익을 창출할 수 있음을 의미하며, Borrow_APR은 Llama_Lend의 수수료율을, Rebalance_Fee는 2배 레버리지를 유지하기 위한 차익거래비용을 나타내며, 이 부분은 본질적으로 여전히 LP가 부담해야 한다.
이제 좋은 소식과 나쁜 소식이 있다:
• 좋은 소식: Llama Lend의 대출 수익은 모두 커브 풀로 돌아가며 LP 수익을 능동적으로 증가시킨다.
• 나쁜 소식: 커브 풀 수수료는 고정 50%를 풀 자체에 분배하므로 즉 LP와 YB는 남은 50% 수수료에서만 분배받을 수 있다.
하지만 veYB에 분배되는 수수료는 동적이며, 사실 ybBTC와 veYB 보유자 사이에서 동적으로 나뉜다. 여기서 veYB는 고정 최소 10% 보장 분배를 가지며, 즉 모두가 ybBTC를 스테이킹하지 않더라도 원래 총 수입의 45%만 얻을 수 있고, veYB 즉 YB 자체는 총 수입의 5%를 얻는다.
놀라운 결과가 나타난다. 사용자가 ybBTC를 YB에 스테이킹하지 않더라도 수수료의 45%만 얻을 수 있으며, 만약 ybBTC를 스테이킹하면 YB 토큰을 얻지만 수수료를 포기해야 한다. 둘 다 원한다면 YB를 다시 스테이킹하여 veYB로 전환하면 수수료를 얻을 수 있다.
그림 설명: ybBTC와 veYB 수익 분배
이미지 출처: @yieldbasis
무상손실은 결코 사라지지 않으며 다만 이전될 뿐이다.
500U 가치 BTC로 1000U의 시장 운영 효과를 발휘한다고 생각할지 모르지만, YB가 시장 운영 수익을 모두 당신에게 준다고 말한 적은 없다. 또한 veYB로 스테이킹하면 해제 스테이킹 두 번, veYB->YB, ybBTC->wBTC를 거쳐야 원래 자금과 수익을 회수할 수 있다.
하지만 veYB의 완전한 투표권 즉 뇌물 메커니즘을 얻으려면 축하한다. 4년 스테이킹 기간을 얻었으며, 그렇지 않으면 투표권과 수익은 스테이킹 기간에 따라 점차 감소한다. 따라서 4년 스테이킹 수익과 BTC 유동성을 포기하고 YB를 얻는 것이 값어치 있는지는 개인 판단에 달렸다.
앞서 언급했듯이 무상손실은 일종의 회계 손실이며 유동성을 철수하지 않는 한 미실현 손실에 불과하다. 지금 YB의 제거 계획은 본질적으로도 "회계 수익"이며, 보유 수익에 앵커된 미실현 이득을 제공하고 자체 경제 시스템을 육성하는 것이다.
당신은 500U로 1000U 수수료 수익을 레버리지하려 하지만, YB는 당신의 BTC를 "잠금"하고 자신의 YB를 당신에게 팔고 싶어 한다.
다자협의로 성장 플라이휠에 안기기
수익의 시대, 꿈이 있다면 오라.
커브 기반, crvUSD 사용은 $CRV에 힘을 실어주지만 동시에 Yield Basis 프로토콜과 $YB 토큰을 새로 생성한다. 그렇다면 YB는 4년 후에도 가치 유지 및 상승이 가능할까? 아마도…
Yield Basis의 복잡한 경제 메커니즘 외에 핵심은 crvUSD의 시장 확장 경로이다.
Llama Lend는 본질적으로 커브의 일부이지만, 커브 창립자가 YB 초기 유동성을 위해 6000만 달러의 crvUSD를 발행 제안한 것은 다소 대담하다.
그림 설명: YB 움직이기 전에 crvUSD 먼저 발행
이미지 출처: @newmichwill
YB는 계획에 따라 커브와 $veCRV 보유자에게 이익을 제공할 것이지만 핵심은 YB 토큰의 가격 책정과 가치 상승 문제이다. crvUSD는 결국 U이지만, YB는 진정한 가치 상승 자산인가?
더군다나 ReSupply 사건이 다시 발생하면 커브 본체에 영향을 미친다.
따라서 본문은 YB와 커브 사이의 토큰 연동 및 수익 분배 계획을 분석하지 않는다. $CRV의 전철이 아직도 생생하며, $YB는 필연적으로 가치가 없고, 바이트 낭비일 뿐이다.
하지만 자신을 위한 발행 방어에서 마이클의 기발한 아이디어를 엿볼 수 있다. 사용자가 예치한 BTC는 동일 가치의 crvUSD를 "발행"하며, 장점은 crvUSD 공급량 증가이며, 각 crvUSD는 수수료를 벌기 위해 풀에 투입되며 이는 진정한 거래 시나리오이다.
하지만 본질적으로 이 crvUSD 준비금은 초과가 아닌 동등 가치이며, 준비금 비율을 높이지 못하면 crvUSD 수익 효과를 높이는 것도 방법이다. 자금 상대 수익률을 기억하는가?
마이클의 구상에 따르면 차입된 crvUSD는 기존 거래 풀과 효율적으로 협업하여 wBTC/crvUSD와 crvUSD/USDC가 연동되며 전자의 거래량을 촉진하고 후자의 거래량 증가도 유도한다.
crvUSD/USDC 거래쌍의 수수료는 $veCRV 보유자에게 50%를 분배하고 나머지 50%는 LP에게 분배한다.
이것은 매우 위험한 가정이라 할 수 있다. 앞서 언급한 Llama Lend가 YB에게 차입한 crvUSD는 별도 풀에서 전용 사용되지만, crvUSD/USDC 등의 풀은 무허가이므로 이때의 crvUSD는 본질적으로 준비금이 부족하며, 암호화폐 가치가 진동하면 쉽게 차익거래자에게 농락당하고 익숙한 사망 나선이 이어지며, crvUSD 문제가 YB와 Llama Lend에 연쇄 영향을 주고 궁극적으로 전체 커브 생태계에 영향을 미친다.
crvUSD와 YB는 묶여 있다는 점을 반드시 유념해야 하며, 신규 발행 유동성의 50%는 YB 생태계로 진입해야 한다. YB가 사용하는 crvUSD는 발행에서 분리되지만 사용에서는 분리되지 않으며, 이것이 가장 큰 잠재적 폭발 지점이다.
그림 설명: 커브 수익 분배 계획
이미지 출처: @newmichwill
마이클이 제시한 계획은 YB 토큰 발행량의 25%를 깊이 유지하기 위해 스테이블코인 풀에 뇌물을 주는 것으로, 이것은 이미 웃음거리 수준에 가깝다. 자산 안전성: BTC>crvUSD>CRV>YB. 위기가 닥칠 때 YB는 스스로도 보호하지 못하는데 무엇을 보호할 수 있겠는가?
YB 자체의 발행은 crvUSD/BTC 거래쌍 수수료 분배의 산물이다. 기억나는가, Luna-UST도 그랬다. UST는 Luna 소각량의 동일 가치 주조물이며 둘은 서로 의지했다. YB 토큰<>crvUSD도 마찬가지이다.
더 유사할 수도 있다. 마이클의 계산에 따르면 지난 6년간 BTC/USD 거래량과 가격 실적을 기반으로 연 20% APR을 보장할 수 있으며, 약세장에서도 10% 수익률을 달성할 수 있다고 하며, 2021년 강세장 정점에서는 60%에 도달할 수 있다고 한다. crvUSD와 scrvUSD에 약간의 가치를 부여하면 USDe와 sUSDe를 추월하는 것도 꿈이 아니다.
데이터량이 너무 커서 나는 그의 계산 능력을 검증하기 위해 데이터를 재검토하지 않았지만, UST도 20% 수익을 보장했다는 점을 잊지 말아야 하며, Anchor + Abracadabra 모델도 상당 기간 운영되었다. 그렇다면 YB+Curve+crvUSD 조합이 다를 것인가.
적어도 UST는 붕괴 전 광적으로 BTC를 준비금으로 구매했고, YB는 직접 BTC 기반으로 레버리지 준비금을 조성하므로 상당한 진보다.
망각은 배신이다.
Ethena 이후 체인 상 프로젝트들이 시장 꿈지수만 보는 것이 아니라 진정한 수익을 찾기 시작했다.
Ethena는 CEX에서 ETH 헷징을 통해 수익을 포착하고 sUSDe를 통해 수익을 분배하며 $ENA 재단 전략으로 대규모 및 기관의 신뢰를 유지하고 다자간 기동을 통해 USDe의 수백억 달러 발행량을 안정화시켰다.
YB는 진정한 거래 수익을 찾고자 하는 자체 문제는 없지만 차익거래와 대출은 다르며 거래는 즉시성이 더 강하고, 각 crvUSD는 YB와 커브의 공동 부채이며 담보자산 자체도 사용자로부터 빌린 것이며, 자체 자금은 거의 0에 가깝다.
crvUSD의 현재 발행량은 적어 초기 성장 플라이휠과 20% 수익률 유지가 어렵지 않지만, 규모가 팽창하면 YB 가격 상승, BTC 가격 변동, crvUSD 가치 포착 능력 저하가 모두 큰 매도 압력을 초래할 수 있다.
달러는 앵커 없는 화폐이며, crvUSD도 거의 그렇다.
하지만 DeFi의 중첩적 위험은 이미 체인 상 전체 시스템적 위험에 가격이 반영되었으므로 모두에게 위험이면 위험이 아니며 오히려 참여하지 않은 사람이 붕괴 손실을 수동 분담하게 된다.
결론
세계는 한 사람에게 빛날 기회를 주지만 그것을 잡는 자가 영웅이다.
전통 금융의 Yield Basis는 미국 국채 수익률이지만, 체인 상의 Yield Basis는 BTC/crvUSD가 될 것인가?
YB 논리가 성립하려면 체인 상 거래가 충분히 커야 하며 특히 커브 자체의 거래량이 매우 크다는 전제 하에서 무상손실 제거에 의미가 있으며 다음과 같이 비교할 수 있다:
• 발전량은 전력 사용량과 같으며 정지된 "전기"는 존재하지 않고 즉시 생산 즉시 사용
• 거래량은 시가총액과 같으며 모든 토큰이 유동적이며 즉시 구매 즉시 판매
끊임없이 충분한 거래에서만 BTC의 가격이 발견될 수 있으며 crvUSD의 가치 논리는 폐쇄 루프를 형성할 수 있다. BTC 대출에서 발행하고 BTC 거래에서 수익을 얻으며 나는 장기적으로 BTC 상승에 대해 확신을 가지고 있다.
BTC는 암호 소우주의 CMB(Cosmic Microwave Background, 우주 마이크로파 배경)이며, 08년 금융 대폭발 이후 인간이 혁명이나 핵전쟁 방식으로 세계 질서를 재시작하고자 하지 않는 한 BTC의 전반적 추세는 상승할 것이다. BTC 가치에 대한 더 많은 합의 때문이 아니라 달러 및 모든 법정화폐 인플레이션에 대한 신뢰 때문이다.
하지만 나는 커브 팀의 기술 실력에 대해 중간 정도의 신뢰를 갖고 있으며, Resupply 이후 그들의 도덕 수준에 대해 깊은 의심을 가지고 있지만, 이 방향에서 시도하려는 다른 팀도 드물기에 어쩔 수 없이 돈이 흘러가며, 무상손실은 인연 있는 자의 몫이다.
UST는 멸망 직전 광적으로 BTC를 구매했고, USDe 준비금 변동 기간에는 USDC로 교체했으며, Sky는 더욱 광적으로 국채를 안았다. 이번엔 Yield Basis에게 행운을 빈다.
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