Galaxy Digital 보고서: 스테이블코인, DeFi 및 신용 창출
저자: William Nuelle
번역: TechFlow
글로벌 스테이블코인 자산 규모가 18개월간 크게 하락한 이후, 스테이블코인 채택은 다시 가속화되고 있다. Galaxy Ventures는 스테이블코인의 재가속화를 이끄는 세 가지 장기적 동인을 지목한다. (i) 저축 수단으로서의 스테이블코인 채택, (ii) 결제 수단으로서의 스테이블코인 채택, 그리고 (iii) 시장 수익률 이상의 수익원으로서의 DeFi 활용이며, 이는 디지털 달러를 흡수하게 된다. 따라서 현재 스테이블코인 공급량은 급성장 단계에 있으며, 2025년 말까지 3,000억 달러에 도달하고, 2030년에는 최종적으로 1조 달러에 이를 것으로 전망된다.
스테이블코인 자산 운용 규모가 1조 달러에 이를 경우 금융시장에 새로운 기회와 변화를 가져올 것이다. 일부 변화는 이미 예측 가능하다. 예를 들어 신흥시장의 은행 예금이 선진국 시장으로 이동하거나, 지역 은행들이 글로벌 시스템 중요 은행(GSIB)으로 전환하는 현상이다. 그러나 아직 예측할 수 없는 변화도 존재한다. 스테이블코인과 DeFi는 주변부 혁신이 아니라 기반 인프라로서, 미래에 신용 중개 방식을 근본적으로 새롭게 바꿀 가능성이 있다.
채택을 이끄는 세 가지 트렌드: 저축, 결제 및 DeFi 수익
스테이블코인 채택을 뒷받침하는 세 가지 인접한 트렌드가 있다. 바로 저축 수단, 결제 수단, 그리고 시장 수익률 이상의 수익원으로서의 활용이다.
트렌드 1: 저축 수단으로서의 스테이블코인
스테이블코인은 특히 신흥시장(EM)에서 점점 더 많이 저축 수단으로 사용되고 있다. 아르헨티나, 터키, 나이지리아 등 본국 통화가 구조적으로 약세를 보이고 인플레이션과 통화 평가절하로 인해 달러에 대한 유기적 수요가 발생하는 경제권에서는 더욱 그렇다. 과거부터 국제통화기금(IMF)이 지적했듯이, 많은 신흥시장에서 달러 유통 경로는 제한되어 왔으며 이는 금융 스트레스의 원인이 되어왔다. 아르헨티나의 자본통제 조치(Cepo Cambiario)는 이러한 달러 접근성을 더욱 제한한다.
스테이블코인은 이러한 제약을 우회하여 개인과 기업이 인터넷을 통해 달러 기반 유동성에 쉽게 직접 접근할 수 있게 해준다. 소비자 선호도 조사에 따르면, 달러 접근은 신흥시장 사용자가 암호화폐를 사용하는 주요 이유 중 하나이다. Castle Island Ventures의 연구에 따르면, 상위 5개 용도 중 두 가지가 각각 47%, 39%의 응답률로 "달러로 저축하기"와 "현지 통화를 달러로 교환하기"였다.
신흥시장에서 스테이블코인 기반 저축의 정확한 규모를 파악하기는 어렵지만, 이 트렌드가 빠르게 성장하고 있다는 것은 분명하다. Rain(투자 포트폴리오 기업), Reap, RedotPay(투자 포트폴리오 기업), GnosisPay, Exa 등의 스테이블코인 결제 카드 사업체들은 모두 이 추세에 부합하며, 사용자가 Visa 및 Mastercard 네트워크를 통해 현지 상점에서 저축액을 소비할 수 있도록 한다.
특히 아르헨티나 시장을 살펴보면, 핀테크/암호화 애플리케이션 Lemoncash는 2024년 암호화 보고서에서 1.25억 달러의 '예금'이 아르헨티나 중심화 암호화 앱 시장 점유율의 30%를 차지한다고 밝혔으며, 바이낸스(34%) 다음으로 높은 순위를 기록하며 Belo, Bitso, Prex를 앞섰다. 이 수치는 아르헨티나 암호화 앱의 자산운용규모(AUM)가 4.17억 달러임을 의미하지만, 실제로 비관리형 지갑(MetaMask, Phantom 등)에 저장된 스테이블코인 잔고를 고려하면 실제 AUM은 최소 2~3배 더 클 수 있다. 이러한 금액이 작아 보일 수 있지만, 4.16억 달러는 아르헨티나 M1 통화공급량의 1.1%, 10억 달러는 2.6%에 해당하며 계속 증가 중이다. 또한 아르헨티나는 이러한 글로벌 현상이 적용되는 여러 신흥시장 중 하나일 뿐이라는 점을 고려해야 한다. 신흥시장 소비자들의 스테이블코인 수요는 다양한 시장 간 수평적 확장 가능성이 있다.
트렌드 2: 결제 수단으로서의 스테이블코인
스테이블코인은 특히 국경을 넘는 결제 사례에서 SWIFT와 경쟁하는 실질적인 대안 결제 수단이 되었다. 국내 결제 시스템은 일반적으로 실시간으로 작동하지만, 전통적인 국경 간 거래는 1영업일 이상 소요되기 때문에 스테이블코인은 명확한 가치 제안을 갖는다. Simon Taylor가 그의 글에서 언급했듯이, 시간이 지남에 따라 스테이블코인은 결제 시스템들을 연결하는 메타 플랫폼처럼 기능할 수 있다.
Artemis는 B2B 결제 사례가 조사 대상 31개 기업에서 월 30억 달러(연간 360억 달러 환산)의 결제액을 기록했다고 보고했다. 대부분의 이러한 결제 프로세스를 처리하는 보관기관들과의 소통을 통해 Galaxy는 모든 비암호화 시장 참여자들을 포함할 경우 이 수치가 연간 1,000억 달러를 초과한다고 판단한다.
중요하게도 Artemis의 보고서는 2024년 2월부터 2025년 2월 사이 B2B 결제액이 전년 대비 4배 증가했음을 밝혔으며, 이는 지속적인 AUM 성장을 입증하는 규모 확대를 나타낸다. 아직 스테이블코인의 통화유통속도에 대한 연구는 없어 총 결제액과 AUM 데이터를 직접 연결할 수는 없지만, 결제액의 증가율은 이 트렌드로 인해 AUM 역시 함께 성장하고 있음을 시사한다.
트렌드 3: 시장 수익률 이상의 수익원으로서의 DeFi
마지막으로, 지난 5년 동안 대부분의 기간 동안 DeFi는 시장 달러 표시 수익률보다 구조적으로 높은 수익을 창출해왔으며, 기술 능력이 있는 소비자들은 낮은 위험으로 연 5~10%의 수익을 얻을 수 있었다. 이는 스테이블코인의 보급을 이끌었고 앞으로도 계속 이끌 것이다.
DeFi 자체는 자본 생태계이며, 그 특징 중 하나는 Aave와 Maker 같은 기본 "무위험" 금리가 광범위한 암호화 자본시장을 반영한다는 점이다. 나는 2021년 논문《DeFi의 무위험 금리》에서 Aave(스테이블코인: 개방형, 탈중앙화 대출 프로토콜로 사용자가 암호화 자산을 예치해 이자를 받거나 자산을 빌릴 수 있음), Compound(스테이블코인: DeFi 대출 프로토콜 중 하나로 알고리즘 기반 금리 조정 메커니즘 채택), Maker(스테이블코인: 가장 초기 DeFi 프로젝트 중 하나로 핵심 제품은 달러와 1:1 고정된 탈중앙화 스테이블코인 DAI)의 공급 금리가 기초 거래 및 기타 레버리지 수요에 민감하게 반응함을 지적했다. 새로운 거래 또는 기회(예: 2020년 Yearn 또는 Compound의 수익 경작, 2021년 기초 거래, 2024년 Ethena)가 등장할 때마다 소비자들이 신규 프로젝트와 용도에 자금을 배정하기 위해 담보 대출을 필요로 하므로 DeFi의 기초 수익률이 상승한다. 블록체인이 계속해서 새로운 아이디어를 만들어내는 한, DeFi의 기초 수익률은 미국 국채 수익률을 엄격히 초과해야 한다(특히 기초층 수익률을 제공하는 토큰화 머니마켓펀드가 출시되는 경우 더욱 그렇다).
DeFi의 "모국어"는 달러가 아닌 스테이블코인이기 때문에, 이 특정 마이크로 수요를 충족시키기 위해 저비용 달러 자본을 제공하려는 모든 "차익거래(arbitrage)" 시도는 스테이블코인 공급량 확대로 이어진다. Aave와 미국 국채 간 금리 격차를 줄이려면 스테이블코인이 DeFi 영역으로 확장되어야 한다. 기대대로, Aave와 미국 국채 간 금리 격차가 양수일 때는 총 예치 가치(TVL)가 증가하고, 음수일 때는 TVL이 감소하는 양의 상관관계를 보인다.
은행 예금 문제
Galaxy는 장기적으로 스테이블코인이 저축, 결제, 수익 획득 목적으로 채택되는 것이 대세라고 본다. 스테이블코인 채택은 전통 은행을 탈중개화(disintermediate)할 가능성이 있는데, 이는 소비자가 은행 인프라에 의존하지 않고도 달러 기반 저축 계좌와 국경 간 결제에 직접 접근할 수 있게 해주기 때문이다. 결과적으로 전통 은행이 신용 창출을 유도하고 순이자마진(NIM)을 창출하는 데 사용하는 예금 기반이 축소된다.
은행 예금 대체
스테이블코인의 역사적 모델에 따르면, 1달러당 실제로는 0.80달러가 국채, 0.20달러가 스테이블코인 발행사의 은행 예금으로 구성된다. 현재 Circle은 80억 달러의 현금(0.125달러), 530억 달러의 초단기 미국 국채(UST) 또는 국채 리포(0.875달러)를 보유하고 있으며, USDC는 610억 달러 규모이다. (리포에 대해서는 나중에 설명하겠다) Circle의 현금 예금은 주로 뉴욕멜론은행(NY Mellon Bank)에 예치되어 있으며, 뉴욕 커뮤니티 은행, 크로스 리버 은행(Cross River Bank), 기타 주요 미국 금융기관에도 분산되어 있다.
여기서 아르헨티나 사용자 한 명을 상상해보자. 이 사용자는 아르헨티나 최대 은행인 아르헨티나 국민은행(BNA)에 2만 달러 상당의 아르헨티나 페소를 예금하고 있다. 아르헨티나 페소(ARS)의 인플레이션을 피하기 위해 이 사용자는 2만 달러 상당의 USDC를 매입하기로 결정한다. (ARS 처분의 구체적 메커니즘이 달러/ARS 환율에 영향을 미칠 수 있으므로 별도 고려가 필요하다) 이제 USDC를 가진 이 사용자의 BNA 내 2만 달러 ARS 예금은 실제로 1만 7,500달러의 미국 정부 초단기 대출 또는 리포 계약, 그리고 뉴욕멜론은행, 뉴욕 커머셜 은행, 크로스 리버 은행 사이에 분산된 2,500달러의 은행 예금으로 전환되었다.
소비자와 기업이 전통 은행 계좌에서 USDC나 USDT 같은 스테이블코인 계좌로 저축을 이전함에 따라, 사실상 예금이 지역/상업은행에서 미국 국채와 주요 금융기관의 예금으로 이동하는 것이다. 그 영향은 막대하다. 소비자는 Rain, RedotPay 등의 카드 결제 서비스를 통해 달러 기반 구매력을 유지하면서도, 이러한 토큰을 뒷받침하는 실제 은행 예금과 국채는 전통 은행 체계보다 훨씬 더 집중화된다. 그 결과 지역 및 상업은행이 대출에 활용할 수 있는 예금 기반이 줄어들고, 동시에 스테이블코인 발행사는 정부 부채 시장의 중요한 참가자로 부상하게 된다.
강제적 신용 축소
은행 예금의 핵심 사회적 기능 중 하나는 경제에 자금을 대주는 것이다. 부분지급준비제도—은행이 통화를 창출하는 관행—은 은행이 예금 기반의 수배에 해당하는 금액을 대출할 수 있도록 허용한다. 특정 지역의 총 승수는 현지 은행 규제, 외환 및 준비금 변동성, 현지 대출 기회의 질 등에 따라 달라진다. M1/M0 비율(은행이 창출한 통화를 중앙은행 준비금과 현금으로 나눈 값)은 은행 시스템의 '통화 승수'를 알려준다.
아르헨티나 사례로 돌아가 보면, 2만 달러 예금을 USDC로 전환하면 아르헨티나 현지에서 2.4만 달러의 신용 창출이 1.75만 달러의 UST/리포 채권과 8,250달러의 미국 내 신용 창출(2,500달러 × 3.3배 승수)로 전환된다. M1 공급량의 1%일 때는 이러한 영향이 거의 느껴지지 않지만, 10%에 이를 경우 감지될 수 있다. 어느 순간 지역 은행 규제 당국은 신용 창출과 금융 안정성이 훼손되지 않도록 이 흐름을 차단할 수밖에 없게 될 것이다.
미국 정부에 대한 신용 과잉 배분
미국 정부 입장에서는 분명 좋은 소식이다. 현재 스테이블코인 발행사들은 미국 국채의 12번째로 큰 구매자이며, 그들의 자산운용규모(AUM)는 스테이블코인 AUM 성장 속도와 함께 증가하고 있다. 가까운 장래에 스테이블코인은 미국 국채(UST) 구매자 상위 5위권 안에 들 가능성이 있다.
새로운 제안인《천재법(GENIUS Act)》은 모든 국고채 지원이 국고채 리포 형태이거나 만기 90일 미만의 초단기 국채 형태여야 한다고 요구한다. 두 방식 모두 미국 금융 시스템 핵심 부문의 유동성을 크게 향상시킬 것이다.
규모가 충분히 커졌을 때(예: 1조 달러), 90일 미만 미국 국채에는 가격에 민감하지 않은 대규모 구매자가 등장하여 미국 정부가 의존하는 금리 곡선을 왜곡시킬 수 있다. 다만 국채 리포(repo)는 단기 미국 국채에 대한 수요를 실제로 늘리지는 않으며, 담보 있는 당일 대출에 유동성 풀을 제공할 뿐이다. 리포 시장의 유동성은 주로 미국 주요 은행, 헤지펀드, 연기금, 자산운용사 등이 차입한다. 예를 들어 Circle은 대부분의 준비금을 미국 국채를 담보로 한 당일 대출에 활용한다. 이 시장 규모는 4조 달러이며, 안정권 준비금의 5,000억 달러가 리포에 할당되더라도 스테이블코인은 중요한 참가자가 된다. 미국 국채와 미국 은행 차입으로 흘러가는 모든 유동성은 미국 자본시장에 이익이 되지만, 글로벌 시장에는 손실을 준다.
한 가지 가설은 스테이블코인 가치가 1조 달러를 넘어 성장함에 따라, 발행사들이 어떤 특정 금융 상품에 과도하게 의존하지 않기 위해 상업신용과 모기지담보증권(MBS) 등을 포함한 은행 대출 포트폴리오를 복제할 수밖에 없다는 것이다.《GENIUS 법》이 은행이 '토큰화 예금'을 발행할 수 있는 길을 열어주는 만큼, 이런 결과는 피할 수 없는지도 모른다.
새로운 자산 관리 채널
이 모든 것은 흥미진진한 새로운 자산 관리 채널을 창출한다. 여러 면에서 이 추세는 금융위기 이후 은행 대출의 범위와 레버리지 비율을 제한한 바젤 III 협약 이후 진행되고 있는 은행 대출에서 비은행 금융기관(NBFI) 대출로의 전환과 유사하다.
스테이블코인은 은행 시스템에서 자금을 빼앗아들이며, 특히 신흥시장 은행과 선진시장의 지역 은행과 같은 특정 분야로부터 자금을 빼낸다. Galaxy의 《암호화 대출 보고서》에서 언급했듯이, 우리는 이미 Tether가 미국 국채를 넘어선 비은행 대출기관으로서 부상하는 모습을 목격했으며, 다른 스테이블코인 발행사들도 시간이 지나면서 동일하게 중요한 대출기관이 될 수 있다. 스테이블코인 발행사가 신용 투자를 전문 회사에 아웃소싱하기로 결정한다면, 즉시 대규모 펀드의 LP가 되어 새로운 자산 배분 채널(예: 보험사)을 열게 될 것이다. 블랙스톤, 아폴로, KKR, 블랙록 등 대형 자산운용사는 은행 대출에서 NBFI 대출로의 전환 과정에서 규모를 확장해왔다.
체인 상의 수익률 효율적 프론티어
마지막으로, 대출 가능한 것은 기초 은행 예금뿐 아니다. 각 스테이블코인은 기초 달러에 대한 채권이자 체인 상 가치 단위 자체이다. USDC는 체인 상에서 대출이 가능하며, 소비자는 Aave-USDC, Morpho-USDC, Ethena USDe, Maker의 sUSDS, Superform의 superUSDC 등 USDC 기반 수익을 요구하게 될 것이다.
'금고(treasury)'는 매력적인 수익률을 통해 소비자에게 체인 상 수익 기회를 제공하며 또 다른 자산 관리 채널을 여는 것이다. 우리는 2024년 투자 포트폴리오 기업 Ethena가 기초차(basis) 거래를 USDe에 접목함으로써 달러 기반 체인 상 수익의 '오포턴 창(Overton Window, 스테이블코인: 특정 시점에서 대중이 받아들일 수 있다고 생각하는 정책이나 아이디어의 범위를 묘사하는 개념)'을 열었다고 본다. 앞으로 새로운 금고들이 등장해 다양한 체인 상·체인 외 투자 전략을 추적하며, MetaMask, Phantom, RedotPay, DolarApp, DeBlock 등의 앱에서 USDC/T 보유액을 두고 경쟁하게 될 것이다. 이후 우리는 '체인 상 수익의 효율적 프론티어(스테이블코인: 투자자가 위험과 수익 사이에서 최적의 균형점을 찾는 데 도움을 주는 개념)'를 만들게 되며, 아르헨티나와 터키 등 대출 역량을 대규모로 상실하고 있는 지역을 위해 특화된 체인 상 금고들이 등장하는 것도 어렵지 않게 상상할 수 있다.
결론
스테이블코인, DeFi, 전통 금융의 융합은 단순한 기술 혁신을 넘어 글로벌 신용 중개의 재구성을 나타내며, 이는 2008년 이후 은행에서 비은행 대출로의 전환을 반영하고 가속화한다. 2030년까지 스테이블코인의 자산운용규모는 신흥시장에서의 저축 수단으로서의 활용, 효율적인 국경 간 결제 채널, 시장 수익률을 상회하는 DeFi 수익률 덕분에 약 1조 달러에 이를 것이다. 스테이블코인은 전통 은행 예금을 체계적으로 빼앗아 미국 국채와 미국 주요 금융기관에 자산을 집중시킬 것이다.
이러한 변화는 기회와 위험을 동시에 수반한다. 스테이블코인 발행사는 정부 부채 시장의 중요한 참가자가 되며 새로운 신용 중개기관이 될 가능성이 있다. 반면 지역 은행들(특히 신흥시장)은 예금이 스테이블코인 계좌로 이동함에 따라 신용 축소에 직면하게 될 것이다. 결국 새로운 자산 관리 및 은행 모델이 등장하는데, 여기서 스테이블코인은 효율적인 디지털 달러 투자 프론티어로 가는 다리 역할을 하게 된다. 금융위기 이후 규제받는 은행들이 남긴 공백을 샤도우 뱅킹이 채웠던 것처럼, 스테이블코인과 DeFi 프로토콜은 디지털 시대의 주도적 신용 중개기관으로 자리매김하고 있으며, 이는 통화정책, 금융 안정성, 글로벌 금융의 미래 구조에 깊은 영향을 미칠 것이다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
@galaxyhq
