'톱급 웨일' Strategy, 매수 일시 중단 시사하며 BTC에 중요한 전환점 올까?
글: 딩당(@XiaMiPP)
Strategy(구 MicroStrategy)의 CEO 마이클 세일러(Michael Saylor)는 지난 주 일요일 "어떤 주에는 그냥 보유하는 것이 중요하다(Some weeks you just need to HODL)"라고 트윗하며, 시장에서는 이를 비트코인 매수 중단을 암시하는 발언으로 해석했다.
전 세계 상장사 중 가장 많은 비트코인을 보유한 기업인 Strategy의 마이클 세일러는 일관되게 "비트코인 우선" 전략을 고수해 왔으며, 투자자들은 그가 '매수'를 유전자에 각인시킨 것으로 이미 익숙해져 있다. 따라서 Strategy의 매수 중단은 특히 이전 13주 연속 BTC를 증량한 이후라는 점에서 시장의 가장 민감한 신경을 자극한다.
비트코인 재무의 무게: Strategy가 시장을 움직이는 방식
7월 8일 기준, Strategy의 비트코인 보유량은 총 59.7만 개로 전체 공급량의 2.84%에 달하며, 다른 모든 상장사들을 크게 앞서고 있으며, 보유량은 Strategy를 제외한 상위 100대 상장사 합계의 2.3배에 이른다.
Strategy가 미국 SEC에 제출한 8-K 문서에 따르면, 6월 30일 기준 Strategy(MSTR.O)의 디지털 자산 가치는 643억 6천만 달러이며, 평균 취득 단가는 70,982달러/개이며, 2025년 2분기 동안 비트코인의 공정 가치 상승액은 총 140억 달러에 달했다.
즉, Strategy는 단순히 비트코인 대형 보유자(WHALE)일 뿐 아니라 시장 심리의 레버리지도 되며, 그들의 행보 하나하나가 시장의 민감한 지점을 자극한다. 2025년 들어 몇 차례의 매수 중단 사례를 보면 거의 모두 단기적인 가격 조정을 예고했으며 이번에도 예외일까?
Strategy의 매수 중단과 비트코인 가격 추이 연관성
조달 플라이휠: 우선주 자본 게임
Strategy는 원래 기업용 분석 소프트웨어 회사였으나 2020년부터 핵심 전략을 비트코인을 주요 준비 자산으로 전환하며 인플레이션 헤지와 자산 증식을 목표로 삼았다. 이후 대규모 비트코인 투자로 명성을 얻었다.
비트코인을 지속적으로 매입하기 위해 Strategy는 막대한 자금이 필요하다. 이에 따라 우선주 발행을 통해 자금을 조달하고 있다. 2025년 2월 이후 Strategy는 STRF, STRK, STRD 세 가지 우선주를 차례로 발행하였으며, 각각 수익 구조와 위험 우선 순위가 다르다:
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STRF: 10% 누적 배당, 최우선 순위. 미지급 시 연간 추가 1% 복리로 증가하며 최대 18%까지 가능.
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STRK: 8% 누적 배당, 전환 옵션 부착.
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STRD: 10% 비누적 배당, 하위 우선 순위. 일반 대중에게 광범위하게 배포 목적.
이 구조의 핵심은 보통주 주주의 지분 희석 없이도 새로운 자본을 지속적으로 유치하여 비트코인 매수에 필요한 자금을 마련하고, "주식 발행 → 코인 매수 → 주가 상승"이라는 플라이휠 사이클을 유지하는 것이다.
시장 성과 측면에서 보면 MicroStrategy(MSTR)는 비트코인 자체보다 눈에 띄게 우수한 실적을 기록했으며, 특히 최근 '암호화 친화적 미국주식(Crypto-friendly U.S. stocks)' 열풍 속에서 더욱 두드러졌다. 초기 발행된 우선주 STRK와 STRF는 매우 우수한 실적을 보였으며, 나중에 발행된 STRD도 잠재력을 입증하고 있다. 가격 추이를 보면, STRK와 STRF는 최근 MSTR 주가를 크게 상회하는 강세를 보였다.
주목할 점은 3월에 이 우선주 발행 계획에 내부 경영진들이 직접 참여했다는 점이다. 미국 증권거래위원회(SEC) 공시에 따르면, Strategy 내부 인사들이 최신 우선주를 매입했는데, CEO, CFO 등 고위 경영진이 포함되었으며, CEO 폰 레(Phong Le)는 주당 85달러에 우선주 6,000주를 매입했고, CFO 앤드류 강(Andrew Kang)은 1,500주, 법무 책임자 웨이밍 샤오(Wei-Ming Shao)는 500주를 매입했다. 이러한 '자체 매수'는 단순한 신호를 넘어 회사의 미래 수익에 대한 강한 자신감을 드러낸다.
6월 5일, Strategy는 10.00% A시리즈 영구 스트라이드(Stride) 우선주 11,764,700주를 공모 발행한다고 발표하고, 주당 85달러에 6월 10일 납입을 완료하며 약 9.8억 달러를 조달했다. 오늘날, Strategy는 또 다시 새로운 매각 계약을 체결했다고 발표하며, STRD 주식 발행을 통해 42억 달러를 조달할 예정이며, ATM(AT-the-Market) 방식으로 '수요에 따라 단계적으로' 지속적인 자금 조달을 준비할 것이라고 밝혔다. 이 플라이휠은 점점 더 빠르게 회전하고 있다.
레버리지의 이면: 성장 엔진인가, 리스크 도화선인가?
Strategy가 5월 1일 발표한 2025년 1분기 실적 보고서에 따르면, 우선주, 전환사채, 보통주 ATM 발행 등을 통해 약 100억 달러에 가까운 자금을 조달했으며 거의 전액을 비트코인 매입에 사용했다. 이러한 고레버리지 운영은 비트코인 상승 시账面 수익을 극대화하지만, 동시에 현금흐름 부담도 커지고 있으며, 특히 연간 8~10%의 우선주 이자 지출이 증가하고 있다.
현재 MSTR 시가총액은 약 1129억 달러이며, 기업가치는 약 1200억 달러로, 순자산배수(P/B)는 1.7배 수준이다. 아직 합리적인 범위 내지만, 이 선의 탄력성은 두 가지 기반에 의존한다: 첫째는 비트코인 가격의 지속적인 강세, 둘째는 외부 자금 조달 환경의 원활함과 안정성이다.
수익 측면에서 보면 회사 자체의 '자생력'은 약하다. @0x ChainMind가 제공한 데이터에 따르면, 2024년 회사의 소프트웨어 사업 수익은 4.63억 달러로 2010년 이후 최저치를 기록했다.
1분기 실적 보고서에 따르면, 2025년 1분기 주요 사업 총수입은 1억 1110만 달러로 전년 동기(1억 1520만 달러) 대비 3.6% 감소했다. 다만, 구독 서비스 수입은 3710만 달러로 전년 동기 대비 61.6% 증가하며 클라우드 서비스 및 구독 모델 전환이 성공했음을 나타내고 있어 수입의 긍정적인 요소로 작용했다. 과거의 감가상각 모델을 적용하면 운영 비용 및 손실은 약 1.9억 달러 수준(논란의 여지 있음, Strategy도 이 때문에 집단소송 위험에 직면)이며, 현금 보유액은 6030만 달러다. 이 데이터를 바탕으로 추정하면 운영 비용은 간신히 충당 가능한 수준이다. 회사가 정상 운영을 유지하고 우선주 8~10%의 연간 이자(연간 지출 약 3~5억 달러)를 지불하기 위해서는 '지속적인 자금 조달'에 의존해야만 한다.
재무제표 이면의 '리스크 폭발': 59억 달러 미실현 손실, 집단소송 진행 중
Strategy가 집단소송에 직면한 이유는 2025년 1분기에 FASB 새 회계기준(ASU 2023-08)을 처음으로 채택했기 때문이다. 새로운 규정에 따라 암호자산은 공정 가치로 측정되어야 하며, 하락 시에만 손상차손을 인식하는 기존 방식에서 벗어났다. 즉, 비트코인 가격의 어떤 변동이라도 실시간으로 손익계산서에 직접 반영된다.
결과적으로 1분기 동안 Strategy는 59억 달러의 미실현 손실을 공개하며, 이에 따라 MSTR 주가는 해당 분기 동안 8% 폭락했다.
더 심각한 것은 회사가 이러한 미실현 손실 리스크를 적시에 포괄적으로 공개하지 않았다는 점이다. 뉴욕의 유명 로펌 Pomerantz LLP는 곧바로 버지니아 동부지방법원에 Strategy를 상대로 집단소송을 제기하며, 2024년 4월부터 2025년 4월까지 "허위 및 오도성 진술"을 했다며 연방 증권법 위반 혐의를 제기했다. 현재 사건은 진행 중이며, 투자자는 7월 15일까지 집단소송에 참여 신청할 수 있다. Strategy는 적극적으로 대응하겠다고 밝혔으나, 사건 결과에 대해서는 예측을 하지 않았다.
이는 비트코인 가격이 단순히 Strategy의 자산 가치뿐 아니라, 법적 리스크, 자금 조달 능력, 투자자 신뢰까지 결정짓고 있음을 의미한다.
시장의 목소리
마이클 세일러는 Strategy가 BTC 신용 모델을 개발했다고 밝히며, 대출 기간, 담보율, BTC 가격, 변동성, 연간 수익 전망 등을 종합적으로 고려해 비트코인의 신용 스프레드와 리스크 통계를 생성한다고 설명했다. Strategy는 자회사 STRK, STRF, STRD를 통해 신용 시장의 디지털 전환을 추진하고 있으며, 이는 Strategy의 전략이 단순한 비트코인 매수를 넘어, BTC 자본화 및 금융화를 중심으로 한 시스템적 폐쇄 순환을 구축하고 있음을 의미한다.
벤처캐피탈 기관 Breed의 보고서는 Strategy가 규모, 보유량, 경기 순환 저항력 면에서 암호재정 모델의 장기 생존자로 자리잡을 가능성이 크며, 2025년 2분기에 S&P 500 지수에 편입될 확률이 91%에 달한다고 분석했다.
그러나 모두가 낙관적이지는 않다. 일부 애널리스트들은 불황장에서는 이 플라이휠이 어려움을 겪을 수 있다고 지적하며, 채무 상환 구조, 우선주 이자, 현금흐름 안정성 등이 엄격한 시험에 직면할 것이라고 경고한다.
7월 1일, TD Cowen은 연구 보고서에서 Strategy에 대해 '매수' 등급을 재확인하고 주당 590달러의 목표가를 유지했다. 이 기관은 리스크가 존재하지만, Strategy 주가가 보유한 비트코인 순자산가치(NAV)를 초과하는 프리미엄을 형성하는 것은 타당하다고 판단했다. 또한 Strategy의 '주식-BTC 순환(equity-to-BTC loop)' 모델은 주식 발행 수익으로 더 많은 비트코인을 매수할 수 있으며, 이는 주가 상승과 추가적인 비트코인 매수를 유도해 긍정적인 순환을 형성한다고 설명했다.
현재 데이터로 보면, Strategy의 단기 현금흐름은 여전히 '간신히 유지'되고 있으며, 비트코인 보유는 재무제표상 절대적인 중심이다. 그러나 바로 이것이 가장 큰 리스크이기도 하다. 그들의 번영은 거의 비트코인 가격이 안정적이거나 상승한다는 가정 위에 서 있다. 어떤 의미에서 Strategy는 더 이상 전통적인 의미의 기술기업이 아니며, 소프트웨어 외피를 쓴 '비트코인 고레버리지 자산운용 플랫폼'에 가깝다.
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