올인에서 지속가능성까지, 마이크로스트래티지 144억 달러 현금 보유고 분석
글: 우산, TechFlow
전 세계에서 비트코인(BTC)을 가장 많이 보유한 상장기업인 Strategy(마이크로스트래티지)는 2025년 12월 1일 A보통주 매각을 통해 자금을 조달하여 14.4억 달러 규모의 준비금을 설립했다고 발표했다.
공식 성명에서 이 조치는 향후 21~24개월간 우선주 배당금과 미상환 부채 이자 지급을 지원하고, 신용 투자자 및 주주에 대한 약속을 강화하기 위한 것이라고 밝혔다.
이른바 "BTC 그림자 ETF"로 불려온 이 회사의 지난 몇 년간 핵심 전략은 매우 단순하면서도 극단적이었다. 가능한 한 낮은 비용으로 자금을 조달한 후, 자금 도착 즉시 이를 비트코인으로 전환하는 것이었다.
마이클 세이이어(Michael Saylor)가 주장하는 "Cash is Trash(현금은 쓰레기다)"라는 거대 서사 아래, Strategy의 대차대조표상 법정 화폐는 일상 운영에 필요한 최소한만 유지되는 것이 일반적이었다.
이는 최근 BTC 가격이 고점에서 하락하고 시장 변동성이 커지는 상황에서 Strategy의 이번 조치가 시장의 불안감을 다시 증폭시켰다는 점에서 명백히 모순된다. 가장 많은 BTC를 보유한 기업이 더 이상 구매하지 않고 오히려 BTC를 매도하려 한다면, 이는 시장에 어떤 영향을 미칠 것인가?
전략적 전환
이번 사건의 가장 중대한 의미는 Strategy가 처음으로 보유 중인 BTC 매각 가능성을 공개적으로 인정했다는 데 있다.
창립자이자 집행위원장인 마이클 세이이어는 오랫동안 비트코인의 확고한 옹호자로 알려져 왔으며, 그의 핵심 전략은 "계속 매수하고 보유한다"는 것이었다. 그러나 CEO 폰 레(Phong Le)는 팟캐스트 인터뷰에서 회사의 mNAV 지표(기업 가치와 보유 암호화폐 자산 가치의 비율)가 1 미만으로 떨어지고 다른 방법으로 자금 조달이 불가능할 경우, 달러 유보금을 보충하기 위해 비트코인을 매각할 수 있다고 분명히 밝혔다.
이러한 태도 변화는 시장이 Strategy가 "올인(OH OIN) BTC"한다고 여겼던 인식을 깨뜨렸으며, 회사 전략의 중대한 전환점으로 해석되면서 사업 모델의 지속 가능성에 대한 의문을 불러일으켰다.
시장 반응
Strategy의 이번 전략 조정은 시장에서 즉각 심각한 부정적 연쇄 반응을 일으켰다.
CEO가 BTC 매각 가능성을 시사한 후, Strategy 주가는 장중 최대 12.2% 폭락했으며, 이는 투자자들이 전략 변화에 대해 공포감을 느끼고 있음을 보여준다.
공시 이후 BTC 가격도 4% 이상 동반 하락했는데, 이 하락 폭이 반드시 미스트래티지의 행동 때문만은 아닐 수 있으나, 가장 큰 BTC 매수자가 공격적인 매수를 중단했다는 위험 신호는 분명히 시장에 포착되었다.
이러한 주요 자금의 관망 전환 기대감은 시장의 위험회피 조정을 확대시켰다.
주가와 BTC 가격이라는 "표면 위기"보다 더 깊은 위기는 투자기관들의 입장에서 나타났다.
데이터에 따르면, 2025년 3분기 캐피털 인터내셔널(Capital International), 벤처그룹(Vanguard), 블랙록(BlackRock)을 포함한 다수의 글로벌 투자기관이 MSTR에 대한 노출을 능동적으로 축소했으며, 총 감소 규모는 약 54억 달러에 달한다.
이 데이터는 BTC 현물ETF 등 보다 직접적이고 규제에 부합하는 투자 채널의 등장과 함께 월스트리트가 점차 "MSTR을 BTC 대리 투자처"로 보는 오래된 투자 논리를 버리고 있음을 보여준다.
DAT 기업들 사이에서 mNAV는 그들의 사업 모델을 이해하는 핵심 지표이다.
강세장에서는 시장이 MSTR에 높은 프리미엄을 책정(최고점에선 mNAV가 2.5까지 도달)하며, "신주 발행 → 비트코인 매수 → 프리미엄으로 인한 주가 상승"이라는 선순환 모델을 통해 가치를 창출해왔다.
그러나 시장이 냉각되면서 현재 mNAV 프리미엄은 거의 사라졌으며, 1 부근까지 하락했다.
이는 신주 발행으로 비트코인을 사들이는 방식이 더 이상 주주 가치 제고에 기여하지 못하고 제로섬 게임으로 전락했음을 의미하며, 핵심 성장 엔진이 이미 꺼질 수도 있음을 시사한다.
영구기관 서사의 붕괴
단기적이고 이성적인 재무 관점에서 볼 때, 현재 시장이 Strategy에 대해 비관적인 것은 근거 없는 일이 아니다.
이 14.4억 달러의 현금 준비금은 사실 전 세계를 매료시켰던 "비트코인 구매 영구기관" 서사가 무너졌음을 선포한 것이다. 시장이 과거에 열광했던 "신주 발행으로 BTC 구매" 논리는 주가가 항상 전환사채 전환가를 초과한다는 낙관적 가정 위에 세워졌다.
현재 Strategy는 82억 달러에 달하는 전환사채를 보유하고 있으며, S&P 글로벌은 이미 이를 'B-'의 투기등급(junk grade)으로 평가하고 잠재적 유동성 위기를 경고했다.
위기의 핵심은 주가가 지속적으로 부진할 경우, 전환사채 보유자들이 만기 시 전환 대신(주식 전환 시 더 큰 손실 발생) 원금 전액을 현금으로 상환받기를 요구할 수 있다는 점이다. 특히 10.1억 달러 규모의 채권은 2027년 조기 상환이 가능하며, 이는 명확하고 강제적인 중기 현금흐름 지급 압박을 구성한다.
이러한 맥락에서 준비금 마련은 단순히 이자 지급을 위한 것뿐만 아니라 잠재적 "예금 인출 대란(d挤兑)"에 대비하기 위한 것이기도 하다. 그러나 현재 mNAV 프리미엄이 제로인 상황에서 이러한 자금은 대부분 기존 주주 지분 희석을 통해 조달되고 있다.
즉, 회사는 과거의 부채 해자를 메우기 위해 주주 가치를 지금 소진하고 있는 것이다.
부채 압박이 만성병이라면, MSCI 지수에서 제외되는 것은 순간적으로 치명타를 줄 수 있는 급성 질환이다.
최근 2년간 Strategy가 계속해서 공격적으로 BTC를 매입함에 따라, 총자산에서 BTC가 차지하는 비중은 이미 77%를 넘어서며, MSCI 등의 지수 산정기관이 설정한 50% 상한선을 크게 초과했다.
관련 기사: 88억 달러 유출 임박, MSTR이 글로벌 지수펀드의 버림둥이로 전락 중
이는 치명적인 분류 문제를 야기하고 있는데, MSCI는 이를 "운영 기업"에서 "투자 펀드"로 재분류하는 것을 검토 중이다. 이러한 행정상 재분류는 재앙적인 연쇄 반응을 일으킬 수 있다.
한 번 펀드로 분류되면 MSTR은 주요 주식 지수에서 제외되며, 이는 수조 달러 규모의 지수 추종 펀드에 의해 강제 청산이 유발될 수 있다.
JP모건의 측정에 따르면, 이 메커니즘은 최대 88억 달러에 달하는 수동적 매도 물량을 유발할 수 있으며, 일평균 거래량이 수십억 달러에 불과한 MSTR에게 이런 수준의 매도는 유동성 블랙홀을 만들어낼 것이며, 주가의 절벽식 붕괴를 초래할 가능성이 매우 크고, 어떠한 기본적 매수세도 이를 감당할 수 없게 된다.
비싸지만 필수적인 보험료
암호화 시장이라는 "순환(cycle)"을 따르는 산업에서 시간의 시야를 넓게 본다면, Strategy의 이러한 일견 "양팔을 자르는" 방어적 조치는 결국 최종 승리를 위해 내야 하는 비싸지만 필수적인 보험료일지도 모른다.
"결국 중요한 것은 게임 테이블 위에 남아 있는 것이다."
지난 여러 차례의 호황-불황 사이클 변화에서도 이것이 입증됐다. 투자자들을 "제로(zero)"로 만든 진짜 원흉은 코인 가격 하락이 아니라, 리스크를 간과한 "올인"이며, 결국 돌발 사건으로 인해 강제로 테이블에서 쫓겨나 다시는 반전할 기회를 잃는 것이다.
이 관점에서 보면, Strategy가 이번에 마련한 14.4억 달러 현금 준비금은 자신이 가능한 한 낮은 대가로 게임 테이블 위에 머무를 수 있도록 보장하기 위한 것이다.
단기적인 주주 지분과 시장 프리미엄을 희생함으로써 향후 2년간의 주도권을 확보하는 것도 일종의 게임 지혜이며, 폭풍이 오기 전 먼저 돛을 접고 이를 넘긴 후 다음 유동성이 넘쳐나는 사이클이 도래하고 날씨가 다시 맑아질 때, 65만 개의 BTC를 손에 쥔 Strategy는 여전히 대체 불가능한 "암호화폐 업계 선두주자"가 될 것이다.
최종 승리는 누구보다 화려하게 살아가는 자가 아닌, 누구보다 오래 살아남는 자에게 돌아간다.
자신이 더 오래 살아남는 것 외에도, Strategy의 이번 조치가 갖는 더 깊은 의미는 모든 DAT 기업을 위해 실행 가능한 규제 준수 경로를 모색했다는 데 있다.
만약 Strategy가 과거의 "올인" 행동을 계속했다면 거의 확실히 붕괴할 운명이었을 것이며, "상장기업의 가상자산 보유"라는 해의 서사는 완전히 반증되었을 것이고, 이는 암호화폐 역사상 전례 없는 악재 폭풍을 초래했을 것이다.
반대로, 만약 전통 금융의 "준비금 제도"를 도입하여 BTC의 높은 변동성과 상장기업의 재무 안정성 사이에서 균형점을 찾는 데 성공한다면, 그것은 단순히 코인을 비축하는 회사를 넘어선 새로운 길을 걷게 되는 것이다.
이번 전환은 사실상 Strategy가 S&P, MSCI, 그리고 월스트리트의 전통 자금에 보내는 선언이기도 하다. 열정적인 신념뿐 아니라 극한 상황에서도 전문적인 리스크 관리 능력을 가지고 있다는 것을 말이다.
이러한 성숙한 전략은 향후 주류 지수에 수용되거나 더 낮은 비용의 자금 조달을 얻을 수 있는 티켓이 될지도 모른다.
Strategy라는 거대한 배에는 무수한 암호화 산업의 희망과 자금이 실려 있다. 맑은 날씨에 얼마나 빨리 항해할 수 있는지보다 더욱 주목할 점은 폭풍을 견뎌낼 수 있는 견고함을 갖고 있는가 하는 것이다.
이 14.4억 달러의 준비금은 과거 일방적인 베팅 전략에 대한 수정이자, 미래 불확실성에 대비한 일종의 투명서이다.
단기적으로는 이러한 전환이 통증을 동반한다. mNAV 프리미엄의 소멸, 지분의 수동적 희석, 성장 선순환의 일시 정지는 모두 피할 수 없는 성장의 대가이다.
그러나 장기적으로 보면, 이는 Strategy뿐 아니라 앞으로 수많은 DAT 기업이 반드시 거쳐야 할 관문이다.
천국을 만지려면, 먼저 두 발이 단단한 땅 위에 서 있어야 한다.
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