비트코인이 8만 달러 아래로 하락했다. 마이크로스트래티지의 운명을 끝장낼 것인가?
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비트코인 가격 하락으로 인해 시장의 관심은 대규모 비트코인을 보유한 DAT 기업들로 쏠리고 있다. 그 중에서도 Strategy(미전략)는 이 그룹 내에서 가장 주목받는 기업 중 하나이다. 핵심적인 질문은, 이 회사가 어떻게 자산을 축적했으며, 시장 변동성이 커지는 상황에서 리스크를 어떻게 관리하는가 하는 점이다.
주요 요점
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Strategy(미전략)의 2025년 정적 파산 임계점은 약 23,000달러로 추정되며, 이는 2023년 12,000달러 수준의 거의 두 배에 달한다.
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회사는 2024년 자금 조달 모델을 단순한 현금과 소규모 전환사채에서 전환사채, 우선주, ATM 발행(At-The-Market Issuance)을 포함한 다각화된 구조로 변경했다.
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투자자가 보유한 상승옵션은 조기 상환이 가능하게 한다. 비트코인 가격이 하락하면 투자자는 해당 옵션을 행사할 가능성이 있으며, 이로 인해 2028년이 중요한 리스크 창이 된다.
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2028년 재융자에 실패할 경우, 비트코인 가격 90,000달러를 가정하면 Strategy(미전략)는 약 71,000개의 비트코인을 매각해야 할 수도 있다. 이는 일평균 거래량의 20%에서 30%에 해당하며 시장에 상당한 부담을 줄 것이다.
1. Strategy(미전략)의 안정성에 대한 의문
최근 비트코인 하락으로 DAT 기업들의 주가는 평균 약 50% 하락했으며, 이는 핵심적인 의문을 불러일으킨다. 주가와 핵심 자산 모두 하락하는 상황에서 Strategy(미전략)가 여전히 안정성을 유지할 수 있는가? 이러한 우려는 모건스탠리가 Strategy(미전략)가 MSCI 지수에서 제외될 수 있다는 지적 이후 더욱 커졌다.
시장의 관심은 단지 주가 성과에만 국한되지 않는다. Strategy(미전략)가 보유한 비트코인 규모는 일반적인 '고래'(Whale)를 훨씬 초월하여 전체 시장에 영향을 미칠 수 있을 정도이다. 이로 인해 다음 두 가지 핵심 질문이 제기된다.
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비트코인 가격이 어느 수준에 도달했을 때 Strategy(미전략)의 재무제표가 붕괴되는가?
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어떤 시점과 조건에서 이 회사가 시장에 영향을 미칠 수 있는가?
본 보고서는 미국 증권거래위원회(SEC) 문서 분석을 통해 Strategy(미전략)의 실질적 파산 임계점, 리스크가 고조되는 시기, 그리고 위기 상황에서 시장에 미칠 수 있는 잠재적 영향을 검토한다.
2. Strategy(미전략)이 위험에 처해 있는가: 23,000달러 임계점
구체적인 분석에 들어가기에 앞서 "정적 파산" 개념을 명확히 해야 한다. 정적 파산이란 회사가 모든 자산을 현금화하더라도 부채를 상환할 수 없는 상태를 의미한다.
간단히 말해 자산이 부채보다 적을 때 발생하는 것이다. 예를 들어, 회사 Echo가 10억 원 상당의 부동산과 1억 원의 현금을 보유하고 있지만 부채가 12억 원이라면, 재무제표상 이미 자산부족 상태이다. DAT 기업도 마찬가지이며, 비트코인 가격이 특정 수준 이하로 떨어질 경우 장부상 자본이 마이너스가 되고, 회사는 부채 이행 능력을 상실하게 된다. 이 가격 수준을 "정적 파산 임계점"이라고 한다.
Strategy(미전략)의 정적 파산 임계점을 산정하기 위해, 먼저 이 회사가 어떻게 비트코인 포지션을 축적했는지를 이해해야 한다.
Strategy(미전략)는 2020년부터 비트코인을 전략 자산으로 보유해 왔지만, 2023년 이후 그 축적 방식이 변화하였다. 이전까지 회사는 주로 현금 보유액과 소규모 전환사채를 활용해 비트코인을 매입하였으며, 보유량은 약 10만 개 수준에서 유지되었고 재융자 의무도 상대적으로 제한적이었다.
2024년부터 회사는 자금 조달 방식을 바꾸었다. 우선주 발행, ATM 주식 프로그램(At-The-Market Stock Program), 대규모 전환사채 발행을 통해 레버리지 수준을 높여 더 많은 비트코인 매입을 지원했다.
이 전략은 비트코인 보유량의 급속한 증가로 이어졌다. 이 구조는 순환 고리를 형성하는데, 비트코인 가격 상승 → 시가총액 증가 → 더 높은 레버리지 확보 → 추가 매입 지원이라는 흐름이다.
목표는 동일하지만, 자금 조달 조합과 리스크 특성은 변화하였다. 이러한 구조적 전환이 현재 Strategy(미전략)의 파산 리스크를 높이는 핵심 요인이 되고 있다.
추정에 따르면, Strategy(미전략)의 2025년 정적 파산 임계점은 약 23,000달러이다. 이 수준 아래에서는 비트코인 보유 가치가 부채를 밑돌게 되며, 재무제표상 자산부족 상태에 진입하게 된다.
핵심은 이 임계점이 상승하고 있다는 점이다. 2023년에는 회사가 비트코인 가격 약 12,000달러 수준까지 버틸 수 있었지만, 2024년에는 18,000달러로 상승했고, 2025년에는 23,000달러에 도달했다. Strategy(미전략)가 비트코인 보유량을 계속 확대함에 따라 핵심 수준도 함께 상승하고 있는 것이다.
따라서 23,000달러는 회사의 안정적 운영을 유지하기 위한 최소한의 비트코인 가격이다. 즉, 현재 가격에서 약 73% 추가 하락해야 비로소 회사 파산 리스크가 현실화된다.
3. 전환사채: 문제는 만기 시점이 아니라 투자자의 회매권에 있음
앞서 언급했듯이, Strategy(미전략)의 정적 파산 임계점이 23,000달러까지 상승한 이유는 부채 증가 속도가 비트코인 보유량 증가 속도를 초과했기 때문이다. 다음 질문은 바로 이러한 부채가 어떻게 구성되었는가이다.
2024~2025년 사이 Strategy(미전략)는 전환사채, 우선주, ATM 주식 프로그램(At-The-Market Stock Program)을 결합한 새로운 자본 조달 모델을 채택했다. 이 금융 상품들 중 전환사채가 가장 큰 비중을 차지하며 시장에 가장 큰 영향을 미친다.
핵심 문제는 전환사채의 규모나 만기 시점이 아니라 투자자의 회매권 행사 시점에 있다
회매권(Holder Put)은 투자자가 조기 상환을 요구할 수 있도록 하며, 회사는 이를 거부할 수 없다. 2024~2025년에 발행된 대부분의 대규모 전환사채는 회매일이 2028년에 집중되어 있어, 2028년이 Strategy(미전략)가 재융자 역량을 입증해야 하는 핵심 해가 된다.
2028년에 비트코인 가격이 파산 임계점 근처에 도달하거나 시장 환경이 악화되면, 투자자들은 만기를 기다리지 않고 회매권을 행사할 가능성이 높다. 다수의 회매권이 동시에 행사되면 Strategy(미전략)는 수십억 달러 규모의 현금을 즉시 조달해야 하는 상황에 직면하게 된다.
문제는 이 전환사채로 조달한 자금 대부분이 비트코인 매입에 사용되었다는 점이다. 만약 이러한 자금이 현금흐름을 창출하는 생산적 자산에 투자되었다면, 자연스러운 상환원천이 존재했을 것이다. 그러나 자금이 비트코인 축적에 집중됨에 따라 회사는 상환용 현금을 거의 보유하지 않게 되었다.
따라서 상환 자금은 자산 매각을 통해 마련해야 한다. 회매 창이 열릴 당시 비트코인 가격이 낮다면, Strategy(미전략)는 즉각적인 유동성 부족에 직면하게 될 것이며, 비트코인 강제 매각은 가격을 추가로 하락시키고, 파산 임계점을 더욱 높이며 부정적 피드백 루프를 유발할 수 있다.
4.우선주: 왜 10%의 배당 부담을 선택했는가?
2025년부터 Strategy(미전략)는 거의 제로 쿠폰에 가까운 전환사채 발행을 멈추고, 약 10%의 배당률을 가진 우선주 발행으로 전환했다. 겉보기에 이는 비용이 더 높은 선택처럼 보인다.
그러나 이 결정은 2027~2028년 증가하는 재융자 압박을 반영한다. 2028년 투자자들이 회매권(Holder Put)을 집중적으로 행사할 가능성은 중기적인 상환 리스크를 크게 높였다. 이 기간 동안 지속적인 현금 유출은 파산 리스크를 증가시킬 수 있다.
우선주의 핵심 특징 중 하나는 배당금 지급이 반드시 현금으로 이루어져야 하는 것은 아니라는 점이다. Strategy(미전략)는 발행 시 유연한 구조를 설계하여 필요한 경우 주식으로 배당금을 지급할 수 있게 했다. 이를 통해 회사는 즉각적인 현금 소비 없이 자본을 조달하면서도 배당 의무를 이행할 수 있게 되었다. 실제로 우선주는 핵심 시기인 2027~2028년에 현금 부족으로 인한 비트코인 강제 매각을 피하는 데 도움이 된다.
10%의 배당률이 비용이 높아 보이지만, 주식으로 배당금을 지급할 수 있는 능력은 유동성을 확보하고 단기 현금 위기를 피하는 효과적인 도구가 된다.
다만 이 구조도 새로운 도전 과제를 제기한다. 주식으로 배당금을 지급하면 보통주 주주들의 지분이 지속적으로 희석된다. Strategy(미전략)는 이미 미래 전환사채의 전환으로 인한 희석 리스크에 직면해 있으며, 우선주는 추가적인 지분 압박을 가중시킨다.
또한 우선주는 우선 청산권을 갖는다. 회사가 부채 상환과 운영 비용이라는 이중 압박에 직면할 경우, 우선주 주주의 권리는 보통주 주주보다 우선적으로 보호되어야 한다. 우선주는 고정 만기일은 없지만, 배당 의무는 사실상 구조적 고정 비용과 같으며 회사의 실질적 파산 임계점에 영향을 미친다.
2024~2025년에 Strategy(미전략)는 저비용 전환사채 중심의 모델에서 전환사채, 우선주, ATM 발행(At-The-Market Issuance)이 혼합된 구조로 전환했다. 이 전환은 단기적으로 비트코인 보유량의 급속한 확장을 촉진했다.
5. Strategy(미전략)가 실패한다면 어떤 일이 벌어질까?
2028년에 Strategy(미전략)가 재융자에 실패할 경우, 그 시장 영향은 회사의 상환 의무를 기반으로 추정할 수 있다.
2024~2025년에 발행된 대규모 전환사채는 2028년 약 64억 달러의 잠재적 상환 수요를 발생시킨다. 시장 환경이 악화되어 우선주 발행, ATM 발행(At-The-Market Issuance), 신규 전환사채 조달이 모두 어려워진다면, 회사는 결국 비트코인 매각 외에 다른 선택지가 없게 된다.
비트코인 가격을 90,000달러로 가정하면, Strategy(미전략)는 이러한 의무를 이행하기 위해 약 71,000개의 비트코인을 매각해야 한다. 이 매각 규모는 일반 기관의 매도 행위를 훨씬 초월한다.
현재 스팟 시장의 일평균 거래량은 약 200억~300억 달러 수준이다. 90,000달러에 71,000개의 비트코인을 매각하는 것은 약 64억 달러에 해당하며, 일일 거래량의 20%~30%에 달한다. 짧은 시간 내에 이렇게 큰 규모의 매도를 완료하는 것은 거의 확실하게 가격에 상당한 하락 압력을 가할 것이다.
더 큰 우려는 이러한 매도가 일회성 사건이 아니라는 점이다. 비트코인 가격이 하락하면 Strategy(미전략)의 자산 가치는 즉각 감소하며 재무 비율이 약화된다. 이는 조달 능력을 추가로 제한하고, 더 많은 비트코인 매도를 강제할 수 있다.
결과적으로 음의 순환이 발생할 수 있다. 재융자 실패 → 강제 매각 → 비트코인 가격 하락 → 자산 가치 감소 → 추가 강제 매각. 이러한 동학이 몇 분기 동안만 지속되어도 재무제표는 회복 불능 상태로 악화될 수 있다.
따라서 Strategy(미전략)의 구조적 리스크는 2028년에 집중되어 있다. 이 창을 벗어나면 레버리지 모델은 통제 가능한 것으로 보이지만, 2028년 재융자 실패는 전체 비트코인 시장에 영향을 줄 수 있는 매도 압력을 유발할 수 있다.
결과적으로 2028년은 Strategy(미전략) 생존의 핵심 해일 뿐 아니라, 비트코인 생태계 전체의 변동성에도 중요한 노드가 될 수 있다.
6. Strategy(미전략)은 비교적 안정적이지만, 후발 진입자는 더 높은 리스크에 직면
시장은 종종 DAT 기업의 리스크를 "회사가 매번 비트코인 하락을 버틸 수 있는가?"라는 단순한 질문으로 줄인다. 그러나 본 분석은 생존 가능성이 단기 가격 변동이나 주가 변동성에 달린 것이 아니라, 회사의 재무제표와 자본 구조 설계에 의해 결정됨을 보여준다.
따라서 DAT 기업을 평가할 때 단지 주가나 비트코인 가격 하락에만 의존해서는 안 된다. 핵심 지표는 정적 파산 임계점 위치, 현금 상환 압력이 발생하는 시점, 자금 부족을 메우기 위해 사용된 금융 상품 등이다. 이러한 요소들은 단기적인 잡음을 넘어 구조적 탄력성에 대한 통찰을 제공한다.
물론 모든 리스크를 예측할 수는 없다. ETF 자금 흐름, 거시경제 상황, 규제 변화는 언제든지 시장 환경을 바꿀 수 있다. 그럼에도 불구하고 가장 신뢰할 수 있는 평가 기준은 여전히 재무 데이터가 반영하는 파산 임계점과 회사의 현금흐름 운영 메커니즘에 있다.
이 점에서 Strategy(미전략)은 분명한 장점을 가지고 있다. 2020년 비트코인 시장에 진입해 2022년 시장 침체를 견뎌냈으며, 2024년 레버리지 금융을 통해 자산 축적을 가속화했다. 전환사채와 우선주의 조합은 다층적인 완충 구조를 구축했다.
따라서 Strategy(미전략)는 비교적 안정적인 기반을 갖추고 있다. 반면, 새롭게 시장에 진입한 기업들은 아직 입증된 DAT 프레임워크를 구축하지 못했으며, 큰 가격 하락을 견딜 수 있는 능력은 훨씬 불확실하다.
본 보고서는 공포나 낙관이 아닌 정량적 신호를 기반으로 DAT 기업 평가를 위한 기초를 제공하고, 진정으로 중요한 구조적 리스크를 부각시키고자 한다.
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