비트코인(BTC)을 사는 것이 나을까, 아니면 마이크로스트래티지(MSTR) 주식을 사는 것이 나을까? 전략(Strategy)사의 자본 선순환 구조 분석
글쓴이: MarylandHODL21
번역: AididiaoUJP, Foresight News
지난 1년간 시장은 전반적으로 마이크로스트래티지(MicroStrategy)의 핵심 질문 하나에 주목해 왔다.
mNAV가 다시 확대될 것인가?
mNAV란 기업의 시가총액과 재무제표상 보유 비트코인 가치 간의 비율을 의미한다. 즉, 기업의 시가총액이 보유 비트코인 가치 대비 프리미엄을 형성할 때 mNAV는 확대되며, 반대로 프리미엄이 축소되면 mNAV도 하락한다.
지난해 mNAV는 상당한 폭으로 확대되어 보유 비트코인 가치의 약 4배 수준까지 치솟았다. 이후 프리미엄은 점차 축소되어 1배 수준에 근접하게 되었고, 이는 현재 시장이 기업을 사실상 보유 비트코인 가치와 동일하게 평가하고 있음을 의미한다.
이러한 축소 현상은 지속적인 논쟁을 불러일으켰다. 일부 투자자들은 이전의 프리미엄이 단순히 투기 심리에 기반한 일시적 현상이었을 뿐이라고 주장한다. 다른 투자자들은 비트코인 가격이 다시 상승하면 프리미엄도 재현될 것이라고 본다.
그러나 이러한 논쟁은 보다 근본적인 변화를 간과하고 있을 가능성이 있다.
현재의 시장 상태는 단순히 차기 확대 이전의 일시적 축소 국면이 아닐 수도 있다.
오히려 이는 기업의 자본 구조 전체가 작동하는 방식에 대한 심층적 전환을 나타낼 수 있다.
현재의 논쟁: ATM 증자 vs. 비트코인 매입
현재 시장에서 논의의 초점은 대부분 기업의 주식 ATM(시장가 증자) 계획 해석에 맞춰져 있다.
비판론자들은 이 조치가 기존 주주 지분을 희석시키고 있다고 주장한다.
지지론자들은 비트코인이 여전히 저평가된 상태라면, 주식을 증자해 비트코인을 매입하는 것이 합리적인 선택이라고 본다.
양측의 주장 모두 어느 정도 타당성이 있다.
하지만 양측 모두 더 깊은 전략적 논리를 간과하고 있다.
기업은 단순히 비트코인을 매입하기 위해 주식을 증자하는 것이 아니다.
기업은 지속적으로 확장 가능한 계층적 자본 구조를 구축하고 있는 것이다.
그리고 이 구조는 서로 다른 mNAV 구간에서 각기 다른 방식으로 작동한다.
두 가지 mNAV 구간별 작동 논리
주식 발행의 전략적 의미는 기업이 1배 수준의 mNAV에 근접해 있는지, 아니면 명확한 프리미엄 상태에 있는지에 따라 달라진다.
구간 1: mNAV 축소기(1배 수준)
mNAV가 1에 근접할 경우, 주식을 통한 자금 조달 효율성은 상대적으로 제한적이다—즉, 시장은 기업을 실질적으로 보유 비트코인 가치와 동일하게 평가하고 있다.
이러한 환경에서는 주식 희석이 직접적인 비트코인 매입을 통해 그 정당성을 입증해야 한다.
이때 자본 운용 논리는 다음과 같다:
- 주식 ATM 자금 조달 → 비트코인 매입
- 우선주 발행 → 비트코인 매입
이는 현재 기업이 처해 있는 단계이다.
이 관점에서 보면, 기업의 현재 주식 발행은 임의적이거나 투기적인 행위가 아니라, 비트코인의 장기적 가치가 여전히 저평가되어 있다는 판단에 기반한 것이다.
이 단계에서는 프리미엄이 미미하더라도, 주식 증자를 통해 비트코인 보유량을 늘림으로써 재무제표의 질을 개선할 수 있다.
즉, 기업은 여전히 비트코인 매입 단계에 있다.
구간 2: mNAV 확대기(3~4배 이상)
일단 주식 프리미엄이 상당히 확대되면, 자본 운용 논리는 질적으로 변한다.
mNAV가 명확히 1을 상회할 경우, 주식은 매우 효율적인 금융 도구로 전환된다.
이때 주식의 최적 활용처는 더 이상 비트코인을 직접 매입하는 것이 아닐 수 있다.
오히려 주식 발행은 자본 구조 내 다른 층(특히 우선 증권)에서 발생하는 부채를 상환하는 데 매우 효율적인 수단이 된다.
이 단계에서 자본 운용 논리는 다음과 같이 진화할 수 있다:
- 우선 증권 발행 → 비트코인 매입
- 주식 ATM 자금 조달 → 우선주 배당금 지급
이 차이는 매우 중요하다.
mNAV가 고수준일 때는 소량의 주식 발행만으로도 상당한 현금 지급 의무를 충당할 만큼 충분한 자금을 조달할 수 있다.
이는 주식을 재무제표의 부채 측면을 안정화시키는 이상적인 도구로 만든다.
우선주 층의 전략적 가치
기업의 재무 전략에서 중요한 진화 중 하나는 수익형 투자자를 대상으로 한 우선 증권 도입이다.
이러한 증권은 보통주 투자자와는 완전히 다른 투자자 집단을 유치한다.
보통주 투자자들은 성장성과 비트코인 노출을 추구한다.
반면 우선주 투자자들은 안정적인 수익을 추구한다.
우선주 층은 기업이 전 세계적으로 막대한 수요를 보이고 있는 수익형 자산에 접근할 수 있게 해준다.
이러한 우선 증권이 성공적으로 발행되면, 조달된 자금은 다시 비트코인 매입에 사용될 수 있다.
하지만 우선 증권에는 중요한 제약 조건이 하나 따른다:
지속적인 배당금 지급 의무가 발생한다는 점이다.
우선주의 규모가 커짐에 따라 배당금 지급 의무도 증가한다.
이는 기업이 다음 세 가지 요소 사이에서 정교한 균형을 이루어야 함을 의미한다:
- 비트코인 보유량 증가
- 우선주 배당금 충당
- 주식 희석 정도 통제
이 바로 주식 ATM의 전략적 가치가 있는 이유이다.
ATM의 선제적 디레버리징 기능
기업의 현재 주식 발행을 이해하는 또 다른 관점은 이것이 현재의 재무제표 압박에 대한 대응이 아니라는 점이다.
오히려 이는 미래의 재무제표 확장을 위한 사전 포석이다.
우선주의 규모가 계속해서 확대되면, 기업의 배당금 지급 의무도 그에 따라 증가할 것이다.
현재 단계에서 주식을 발행함으로써 다음과 같은 다중 목표를 달성할 수 있다:
- 비트코인 매입
- 유동성 준비금 강화
- 향후 지급 의무로 인한 레버리지 압박 완화
이러한 맥락에서 ATM 메커니즘은 선제적 디레버리징 도구로 볼 수 있다.
기업은 배당금 지급 압박이 현실화된 후에야 수동적으로 대응할 필요 없이, 사전에 단계적으로 지분 기반을 공고히 할 수 있다.
이는 커버리지 비율을 높이고, 전반적인 자본 구조의 리스크 대응력을 강화하는 데 기여한다.
mNAV가 왜 다시 확대될 수 있는가?
핵심 질문은 언제나 동일하다: 무엇이 mNAV의 재확대를 촉발할 것인가?
역사적 경험에 비추어 보면, 답은 비교적 단순하다.
mNAV의 확대는 비트코인 가격 상승에서 비롯된다.
투자자들은 마이크로스트래티지를 레버리지된 비트코인 투자 도구로 인식하므로, 비트코인 가격이 급등할 때 기업 주가의 상승폭은 더욱 커진다.
그러나 기업 자본 구조의 지속적 진화는 두 번째 잠재적 평가 동력을 도입하고 있다.
우선주 층이 계속 확대됨에 따라, 기업은 다양한 투자자 집단으로부터 자금을 조달하는 능력을 꾸준히 입증하고 있으며, 시장은 이를 단순한 비트코인 보유 기업이 아닌, 비트코인 금융 플랫폼으로서 평가하기 시작할 수 있다.
즉, 투자자들이 이제 이 금융 엔진 자체에 대해 가격을 매기기 시작할 수 있다.
비트코인 국고에서 비트코인 자본시장 플랫폼으로
이 진화 추세가 지속된다면, 기업은 궁극적으로 비트코인 기반 금융기관과 유사한 형태로 발전할 수 있다.
다양한 투자자 집단이 자본 스택의 서로 다른 층에서 각자의 이익을 얻게 될 것이다:
- 수익형 투자자들은 우선 증권을 구성한다.
- 성장형 투자자들은 주식을 구성한다.
- 기업은 이러한 자금원을 활용해 비트코인 매입을 지속적으로 확대하고 금융 사업을 확장한다.
이 구조는 비트코인을 중심으로 한 자본시장 운영 메커니즘을 점차 형성해 나가고 있다.
이 시나리오 하에서는 기업의 평가액이 단순히 보유 비트코인 가치를 반영하는 것을 넘어서, 자본을 지속적으로 유치하여 비트코인 금융 상품으로 전환하는 핵심 역량을 반영하게 된다.
이 논리는 mNAV의 지속적 프리미엄을 뒷받침할 수 있다.
형성 중인 자본 플라이휠
이 모델이 성공적으로 작동한다면, 상호 강화되는 세 가지 동력이 형성될 것이다:
- 우선주 시장 수요 → 비트코인 매입 자금 조달
- 주식 시장 수요 → 플랫폼 성장에 대한 가격 책정
- 비트코인 가치 상승 → 재무제표 질 강화
이 세 요소는 서로를 지지하며 긍정적 피드백 루프를 형성한다.
그 결과, 비트코인의 발전과 함께 지속적으로 확장 가능한 금융 구조가 만들어질 것이다.
mNAV를 새롭게 바라보는 관점
mNAV가 다시 확대될 것인지에 대한 논쟁은 일반적으로 그것이 비트코인 가격의 함수라는 전제 하에 이루어진다.
그러나 이 전제는 곧 과거의 유물이 될 수 있다.
지난 사이클에서는 mNAV의 확대가 비트코인 가격 상승에서 비롯되었다.
새로운 사이클에서는 mNAV의 확대가 자본 구조 자체가 창출하는 가치에서 비롯될 수 있다.
마이크로스트래티지가 확장 가능한 비트코인 자본시장 플랫폼을 성공적으로 구축한다면, 그 주식 프리미엄은 단순히 보유 비트코인에서 비롯되는 것이 아니라, 비트코인 주변에 구축된 전체 금융 체계에서 비롯될 것이다.
만약 이 구상이 현실화된다면, mNAV에 대한 논의는 근본적으로 바뀔 것이다.
그때 핵심 질문은 더 이상 프리미엄이 재현될 것인지 여부가 아니라,
이 플랫폼이 궁극적으로 어느 수준까지 확장될 수 있을 것인지가 될 것이다.
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