비트코인 매거진: 비트코인 준비금 기업 열풍은 거품이며, 전략 주식을 팔아버리는 것이 가장 좋다
저자: Emil Sandstedt
편역: TechFlow
내가 처음으로 MicroStrategy(현재 Strategy로 변경됨)라는 회사에 대해 보고서를 발표한 지 벌써 반년이 지났다. 이름 변경 외에도 이 회사는 금융 상품 포트폴리오를 확장하고, 비트코인을 추가로 매입하며, 마이클 세일러(Michael Saylor)의 전략 모델을 많은 기업들이 따라가도록 유도했다. 이제 비트코인을 자산으로 보유하는 기업들은 도처에 존재하는 것처럼 보인다.
지금은 업데이트할 시기다. 우리는 초기 보고서에서 한 예측들이 이러한 비트코인 보유 기업들의 운영 현실과 얼마나 부합하는지를 살펴보고, 다시 한번 이것이 어디로 향하고 있는지를 정리해보려 한다.
경고 신호
작년 12월, 이 회사는 거의 무적에 가까워 보였다. 비트코인 수익이라는 주요 성과 지표(KPI)는 연간 60%가 넘는 놀라운 성장률로 누적되었고, 낙관론이 만연했다. 당시 보고서에서 신중하게 제시된 주장 대부분이 조롱당하거나 무시되거나, 공매도를 요구하는 적대적인 반응을 받았던 것도 무리는 아니었다. 그러나 지금 작성되는 이 글 기준으로, 달러 혹은 비트코인 기준 주가는 그때와 비교해 거의 제자리이며, 예측을 뒷받침할 실질적 증거는 거의 없다.
유감스럽게도 소수만이 내가 작년 12월 보고서에서 내린 가장 중요한 결론을 이해하거나 인식하고 있다—그것은 바로 비트코인 수익의 출처에 관한 것이다. 따라서 우리는 다시 한번 이 지표가 안고 있는 문제와, 왜 이것이 진지한 투자자라면 누구나 경계해야 할 사항인지 설명하겠다.
비트코인 수익—즉 주당 비트코인 보유량 증가분—실제로는 새로운 주주들의 자산에서 기존 주주들에게로 흘러가는 것이다.
많은 새 주주들이 자신들도 높은 비트코인 수익을 얻을 수 있기를 바라며 주식을 매입한다. 하지만 이러한 수익은 회사가 기록적인 규모로 진행하는 ATM(“at-the-market”) 방식 증자로 일반주를 구매하는 경우 직접적으로, 또는 중립 헤지 펀드가 회사의 전환사채를 담보로 빌려 판매하는 간접적인 방식으로 발생한다. 바로 이것이 회사 운영 속에 숨어 있는 폰지 구조다—전통적인 수익률을 압도하는 비트코인 수익을 공공연히 선전하면서도, 이 수익이 회사 제품이나 서비스 판매에서 나오는 것이 아니라 신규 투자자들로부터 온다는 사실을 은폐한다. 즉, 수익의 원천은 바로 투자자들 자신이며, 그들이 자금을 계속 제공하기만 한다면 수확은 계속될 것이다. 이러한 수확의 규모는 혼란의 정도에 비례하며, 혼란은 일반주가 순자산가치(NAV)보다 프리미엄을 형성하는 정도로 측정된다. 이 프리미엄은 복잡하지만 매력적인 서사, 약속, 그리고 새로운 금융 상품들을 통해 지속해서 육성되고 유지된다.
‘폰지(Ponzi)’라는 단어는 지난 10여 년간 비트코인 생태계를 공격하는 데 너무 자주 사용되어 왔기 때문에, 많은 비트코인 애호가들은 그러한 비판을 습관적으로—그리고 타당하게—완전히 무시해왔다.
하지만 분명히 해야 할 것은, 비트코인 생태계 내의 어떤 기업이 의도적이든 아니든 폰지 구조를 만들었다고 해서, 그것이 곧 비트코인이 폰지 구조라는 의미는 아니라는 점이다. 두 자산은 독립적이다. 과거 귀금속이 화폐 표준이던 시절에도 폰지 사기가 존재했지만, 그렇다고 해서 귀금속 자체가 폰지였던 것은 아니다. 내가 현재 Strategy 회사에 대해 이 같은 비판을 제기할 때, 나는 단순한 과장이 아니라 정의상의 관점에서 말하고 있다.
계속되는 축적
더 깊은 결론을 내리기에 앞서, 먼저 초기 보고서 내용을 되짚어보고, 지난 6개월 동안 회사가 내린 결정들을 정리할 필요가 있다.
Strategy 회사는 작년 12월 9일, 약 21억 5500만 달러를 들여 약 21,550 BTC를 매입했다(평균 가격은 약 98,783달러/BTC). 이 매입은 그해 초 시작된 유명한 “21/21 플랜” 하의 ATM(“at-the-market”) 증자로 조달된 자금으로 이루어졌다. 며칠 후 회사는 또 다시 ATM 발행을 통해 15,000 BTC 이상을 매입했으며, 이후 약 5,000 BTC 추가 매입을 발표했다.
2024년 말, 회사는 주주들에게 A급 보통주 발행 가능 주식 수를 3.3억 주에서 103.3억 주로 늘리는 것을 제안하는 수정안을 제출했다—무려 30배 증가다. 동시에 우선주 발행 가능 주식 수도 500만 주에서 10.05억 주로 늘렸으며, 이는 200배 증가에 해당한다. 이는 실제 발행된 주식 수를 의미하진 않지만, “21/21 플랜”이 빠르게 종료 단계에 접어든 가운데, 회사의 미래 금융 운용에 더 큰 유연성을 제공한다. 우선주를 함께 고려함으로써 회사는 또 다른 자금 조달 방법을 모색할 수 있게 된 것이다. 2024년 말 기준, Strategy 회사는 약 446,000 BTC를 보유하고 있었으며, 비트코인 수익률은 74.3%에 달했다.
영구 행사 가능한 우선주
새해伊始, Strategy 회사는 8-K 파일을 제출하며 우선주를 통한 신규 자금 조달을 준비하고 있음을 밝혔다. 이 새로운 금융 상품은 이름에서도 알 수 있듯, 일반주보다 우선 순위를 가지며, 즉 현금흐름에 대한 청구권이 일반주보다 강하다.
초기 목표 자금 조달액은 20억 달러였다. 새로운 금융 상품 준비 기간 중, 1월 12일까지 회사의 비트코인 보유량은 450,000 BTC에 달했다. 월말에는 2027년 만기 전환사채 전부를 상환 요청하며, 이를 신규 발행 주식으로 교환했다. 당시 전환 가격이 주가보다 낮아졌기 때문이다. ‘심각하게 수익을 본’ Strategy 전환사채의 최대 매수자인 감마 거래 및 중립 헤지 펀드는 보통 만기까지 보유하기보다 조기 전환 후 새로운 전환사채를 발행하는 선택을 한다.
2025년 1월 25일, 회사는 마침내 Strike 영구 우선주($STRK)의 증권신고서(prospectus)를 제출했다. 일주일 후, 약 730만 주의 Strike 주식을 발행하였으며, 주당 100달러의 상환 우선권과 함께 연간 8%의 누적 배당금을 설정했다. 실제로는 분기마다 주당 2달러의 배당금이 영구적으로 지급되며, Strike 주식이 Strategy 주식으로 전환될 때(후자의 주가가 1,000달러에 도달하면) 중단된다. 전환 비율은 10:1로, 즉 10주의 Strike 주식이 1주의 Strategy 주식으로 전환된다. 즉, 이 금융 상품은 Strategy 일반주에 연결된, 배당금을 지급하는 영구적 콜옵션과 유사하다. 필요 시 Strategy 회사는 배당금을 일반주 형태로 지급할 수 있다. 2월 10일까지 회사는 Strike 발행과 일반주 ATM 발행으로 조달한 자금을 활용해 약 7,600 BTC를 추가 매입했다.
2월 21일, Strategy 회사는 2030년 3월 1일 만기의 20억 달러 규모 전환사채를 발행했다. 전환 가격은 주당 약 433달러, 전환 프리미엄은 약 35%였다. 이를 통해 회사는 약 20,000 BTC를 신속히 매입할 수 있었다. 이후 곧바로 회사는 최대 210억 달러 규모의 Strike 영구 우선주 발행을 허용하는 새로운 증권신고서를 발표했다. 이는 이미 야심 찬 계획이었던 “21/21 플랜”이 더욱 거대한 새로운 계획으로 진화하고 있음을 의미한다.
영구 우선주의 확장: Strife와 Stride 등장
회사가 야심 찬 자금 조달 계획 확장을 공개한 후, 또 다른 새로운 상품이 등장했다—Strife($STRF)라는 이름의 영구 우선주다. Strike와 유사하게, Strife는 500만 주 발행을 계획하며 연간 10%의 현금 배당금(분기 지급)을 제공한다—Strike의 8% 현금 또는 일반주 배당금과 대비된다. 그러나 Strife는 Strike와 달리 전환 기능이 없으며, 일반주와 Strike보다 우선 순위가 높다. 배당금 지급이 지연될 경우, 미래에 더 높은 배당금으로 보상되며, 최대 연간 총 배당률은 18%까지 올라갈 수 있다. 발행 당시, 초기 계획된 500만 주는 850만 주로 증가했으며, 7억 달러 이상의 자금을 조달했다. 일반주와 Strike의 ATM 발행 활동을 통해 Strategy 회사는 마침내 3월에 비트코인 보유량이 500,000 BTC를 돌파했다고 발표했다. 4월에는 주로 일반주 ATM 발행을 진행했으며, 이 자금 조달 방식이 거의 고갈될 때까지 이어졌다. Strike의 ATM 활동도 계속되었지만, 유동성이 낮을 수 있어 조달 금액은 미미했다. 이러한 자금을 바탕으로 Strategy의 비트코인 총 보유량은 550,000 BTC를 넘어섰다.
5월 1일, Strategy는 또 다른 210억 달러 규모의 일반주 ATM 발행을 시작할 계획을 발표했다. 이 발표는 초기 “21/21 플랜”의 ATM 부분이 소진된 직후 나왔으며, 이전 보고서와 X 플랫폼에서 제시된 논리를 완벽히 입증했다. 순자산 가치에 대한 프리미엄이 존재하는 한, 회사는 항상 그 차익을 포착하기 위해 기초 비트코인 자산 가치보다 높은 가격의 신규 주식을 계속 발행할 유인이 있다. 발행은 거의 즉각 시작되었고, 추가 비트코인 매입이 이루어졌다. 초기 “21/21 플랜”의 고정수익 파트가 새로운 우선주로 확장됨에 따라, 투자자들은 이제 최대 420억 달러의 일반주 발행과 420억 달러의 고정수익 증권 발행을 포함하는 거대한 “42/42 플랜”에 직면하게 되었다. 5월에는 회사가 미국 증권거래위원회(SEC)에 21억 달러 규모의 Strife 영구 우선주 ATM 발행 신청도 제출했다. 월말 기준, 세 가지 ATM 발행 모두 새로운 비트코인 매입을 위한 주식 발행을 진행 중이었다.
6월 초, 회사는 또 다른 새로운 도구인 Stride($STRD)를 발표했다. Strike와 Strife와 유사한 영구 우선주 상품으로, 곧 출시될 예정이다. Stride는 10%의 선택적 비누적 현금 배당금을 제공하며, 전환 기능은 없고, 다른 모든 도구보다 우선 순위가 낮으며, 일반주보다만 높다. 초기에 약 1200만 주 미만이 발행되었으며, 약 10억 달러 규모의 자금을 조달해 회사가 약 10,000 BTC 추가 매입할 수 있는 기반을 마련했다.
빛나는 퍼즐: 비트코인 금고 기업
STRK, STRD, STRF 상품의 출시와 Strategy의 “21/21 플랜”이 본격화되면서, 지난 6개월간 벌어진 일들의 전체 그림이 더욱 명확해져야 한다.
초기 보고서에서 나는 전환사채의 주요 목적은 회사가 주장하는 것처럼 시장에서 비트코인 노출을 원하는 세력을 위한 기회 제공이 아니라고 지적했다. 실제로 전환사채의 구매자 대부분은 중립 헤지 전략을 쓰는 펀드들로,동시에 Strategy 주식을 공매도하기 때문에 실제로 비트코인 노출을 전혀 취하지 않는다. 이건 전형적인 장난이다. Strategy가 대차대조표상 주식 희석 없이도 추가 비트코인을 매입할 수 있도록 하면서, 일반 대중 투자자들에게는 만억 달러 규모 산업에 대한 금융 혁신처럼 보이게 하기 위해 이런 증권을 제공하는 것이다. 일반주에 대한 입찰 경쟁이 치열해질수록, 순자산 가치 차이와 위험 없는 비트코인 수익 기회도 비례하여 커진다. 혼란이 클수록, 마이클 세일러의 설득력 있고 생생한 비유와 함께 회사는 더 큰 차익 기회를 얻게 된다.
지난 6개월간, 세 가지 서로 다른 영구 우선주와 기존 전환사채를 발행함으로써, 이러한 복잡한 금융 상품들은 금융 혁신처럼 보이는 외양을 만들어냈고, 이는 일반주 입찰 경쟁을 더욱 부추겼다.
현재 일반주는 순자산 가치의 거의 두 배 수준에서 거래되고 있다. 일반주 ATM 발행의 규모와 활발한 활동을 고려하면, 이는 회사 경영진에게 매우 인상적인 성과다. 이는 Strategy가 하나의 비트코인 가격으로 약 두 개의 비트코인을 리스크 없이 매입할 수 있다는 것을 의미한다.
2024년, 회사는 “반사적 플라이휠(reflexive flywheel)” 이론의 인기를 누렸는데, 회사가 더 많은 비트코인을 매입할수록 주가가 오르고, 이로 인해 더 많은 비트코인을 매입할 수 있다는 자기강화적 논리였다.
2025년에는 이러한 자기 지칭적 논리가 약간 변형되어 “토크(torque)” 서사로 진화했으며, 회사의 공식 설명을 통해 드러났다: 고정수익 상품이라는 기어들이 핵심인 일반주를 구동하며, 비트코인 수익은 이 ‘기계 장치’의 산물이다. 그러나 이 수익이 어디서 어떻게 발생하는지는 거의 질문받지 않으며, 오히려 허구적 역학에盲目하게 환호하고 축하한다.
우선주는 물리 법칙의 제약을 받지 않는 금융 자산이다. 엔지니어인 세일러는 이러한 잘못된 비유를 통해 비트코인 수익이 마치 금융 연금술에서 비롯된 것처럼 보이게 하는 데 놀라울 것이 없다. 그러나 회사에는 실질적인 수익이 없으며, 실제 은행업도 없다(빌리기는 하지만 빌려주지는 않음), 따라서 비트코인 수익은 결국 앞서 언급한 폰지적 요소에서 비롯된다: 정교한 서사를 통해 개인 투자자들을 유인해 일반주 가격을 입찰 경쟁을 통해 끌어올리고, 그 결과 비트코인 수익 기회를 창출하는 것. 다양한 부채 도구를 통해 얻은 비트코인 수익은 부채가 상환되어야 하므로 아직 실현된 것으로 볼 수 없다. 오직 일반주 ATM 발행을 통해 얻은 비트코인 수익만이 즉각적이며 궁극적인—진짜 수익이다.
비트코인 금고 기업의 거품
서사가 영원히 현실을 지배할 수 없다는 사실을 인식하든 그렇지 않든, Strategy의 비트코인 수익 개념은 전 세계 수많은 소규모 기업 경영진 사이에 빠르게 퍼졌다. 각 기업의 CEO들은 Strategy 내부자들이 지속적으로 개인 투자자들에게 주식을 팔며 막대한 부를 축적하는 것을 보고, 이 모델을 따라하기 시작했다. Strategy 내부자들의 지속적인 매도 행위는 다수의 Form 144 파일을 확인함으로써 검증할 수 있다.
많은 기업들이 이 전략을 성공적으로 실행했으며, 경영진과 기존 주주들이 새 주주들의 대가로 이득을 얻었다. 그러나 이 모든 것은 끝날 것이며, 전통적인 주요 사업이 어려움에 처하거나 실패한 기업들은 형세가 악화되면 채권자들에게 빚을 갚기 위해 비트코인 자산을 팔아야 하는 최초의 피해자가 될 것이다. 마이클 세일러 자신도 비트코인을 발견하기 전에는 절망적인 상태였다고 인정한 바 있다.
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Metaplanet은 이전 Red Planet Japan이라는 이름으로 일본의 저가 호텔 사업에서 수익을 내기 위해 고군분투했다.
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Méliuz SA는 절박한 심정으로 비트코인 매입 전략을 선택하기 전, 100:1의 역분할을 경험했다.
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Vanadi Coffee SA는 스페인 아лик안테 지역에 커피숍 5곳과 베이커리를 운영하며 파산 직전이었으나, 비트코인 전략 전환 후 주가가 기적처럼 상승했다.
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악명 높은 메모주식(Meme stock) 기업 Trump Media & Technology는 수익이 전혀 없으며, 역사적 최저점에 머물고 있는 주가를 살리기 위해 수십억 달러의 자금을 모집하며 비트코인 금고 기업을 만들려 하고 있다.
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Bluebird Mining Ventures Ltd 역시 절망적인 상태—적어도 주가 기준으로는—최근 금 생산 전량을 매각해 비트코인을 금고 자산으로 매입하는 것을 결정했다. 본고 집필 시점에서 한 달 만에 주가는 거의 500% 상승했다.
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H100 Group은 소규모이며 최근까지 어려움을 겪던 스웨덴 생물기술 회사였으나, 본고 작성 시점에서 한 달 만에 투자자들에게 약 1,500%의 수익을 제공했다. 이유는 Blockstream의 CEO 애덤 백(Adam Back)이某种 형태의 전환사채를 통해 이 회사에 자금을 지원하며 비트코인 금고 전략을 추진했기 때문이다.
이런 사례는 더 많이 나열할 수 있지만, 핵심은 전달되었다: 비트코인 금고 기업이 되는 것은 마이크로소프트, 애플, 엔비디아가 아니라, 실패 직전에 몰리고 마지막 수단밖에 없는 기업들이다. Strategy 지지자이자 마이클 세일러의 비트코인 평가 모델에 직접적인 영향을 준 제시 마이어스(Jesse Myers)는 다음과 같이 솔직하게 말했다:
“[...] 마이크로스트레티지(MicroStrategy), 메타플래닛(Metaplanet), 게임스톱(Gamestop)은 모두 좀비 기업이다. 우리는 모두 자신의 현실을 똑바로 직시하고, 더 이상 원래의 전략 경로를 따라갈 수 없다는 것을 인정해야 한다. 주주에게 가치를 창출하는 방법을 완전히 재고해야 한다.”
이러한 곤경에 처한 기업들은 마이클 세일러와 그의 Strategy를 바라보며 부의 길을 찾았다. 이른바 금융 연금술을 모방함으로써, 그들은 모두 거대한 부의 이동에 휘말렸으며, 비트코인 금고 기업의 거품은 종말을 향해 가고 있다.
퍼즐이 무너질 때
Strike, Strife, Stride는 인상적인 회사 퍼즐의 일부이지만, 그 우선 순위는 주식보다 높다. 전환사채도 마찬가지이며, 모든 채권이 현재 “수익성 있는” 상태는 아니다. 미래의 자유 현금흐름은 항상 이러한 도구 보유자들에게 먼저 배분되어야 하며, 나머지가 일반주 주주들에게 돌아간다. 호황기에는 문제가 되지 않지만, 경제 상황이 나빠지면 회사 자산 가치는 크게 하락하지만 채무 의무는 여전히 존재한다—새로운 채권자들을 위협하는 듯한 존재로 느껴진다. ‘채무 매달림(debt overhang)’이라고 불리는 현상 때문에, 새로운 채권자는 다른 채무를 상환하기 위한 차입에 주저하게 된다. 처음에는 매혹적이었던 서사와 과장이 결국 창조자 스스로를 삼킬 수 있다.
이 모든 것은 장기간 지속되는 비트코인 약세장에 의해 더욱 악화된다. 그때쯤이면, 여러 곤경에 처한 비트코인 금고 기업들이 자산 매각 압력을 더욱 가중시킬 것이다. 즉, Strategy의 전략이 인기 있을수록, 미래의 비트코인 붕괴는 더 깊어지고, 이 전략을 마지막 순간까지 고수하는 대부분 기업의 지분 가치를 완전히 파괴할 수 있다.
결론: 마이클 세일러는 비트코인을 좋아한다. 그는 우리와 마찬가지로 더 많은 비트코인을 더 적은 것보다 선호한다. 따라서 그가 회사 경영진으로 하여금 본질적으로차익거래(arbitrage)에 해당하는 기회를 포기하도록 만들 것이라고 생각하는 것은 극도로天真的하다.
일반주가 순자산 가치보다 프리미엄에 거래될 때, 회사는 새 주주들의 자산을 기존 주주들에게 이전함으로써 리스크 없는 수익을 창출할 수 있다. 이러한 행위는 더 큰 규모의 일반주 ATM 발행과 함께, 새로운 난해한 ‘혁신 상품’들을 통해 계속될 것이며, 외부에서는 지분 희석에 대한 항의나 불만이 제기되더라도 마찬가지다.
이 견해의 증거는 올해 3월 내 예측이 이미 입증된 사실에 있다: 불과 한 달 반도 안 되어 회사는 새로운 210억 달러 규모의 ATM 발행을 발표했다. 만약 Strategy가 이 차익 기회를 활용하지 않는다면, 모든 모방자들이 동일한 리스크 없는 방식으로 자신의 비트코인 보유량을 늘리기 위해 경쟁적으로 이 기회를 잡을 것이다. 이 광기 어린 차익 기회 확장 경쟁 속에서 회사는 다양한 형태의 부채를 떠안으며, 잠재적 리스크도 함께 커질 것이다.
다음 비트코인약세장에서 Strategy의 주가는 — 그리고 궁극적으로는 —주당 순자산가치(NAV) 아래로 하락하며, 오늘 프리미엄에 주식을 매입한 투자자들에게 비트코인 기준 막대한 손실을 안길 것이다. 오늘날 Strategy 투자자가 취할 수 있는 최선의 행동은 회사와 그 내부자들을 본받는 것이다: 주식을 팔아라!
비트코인은 더 이상 이 회사, 혹은 끊임없이 나타나는 비트코인 금고 기업들의 주요 전략이 아니다—너 자신이 그 중심이다.
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