Circle 심층 분석: 스테이블코인 거대 기업의 기회와 도전
저자: Biteye 핵심 기여자 dddd
서론
글로벌 디지털 화폐 시장에서 스테이블코인은 전통 금융과 암호화폐 세계를 연결하는 교량 역할을 하며 점점 더 중요한 위치를 차지하고 있다. 시장 점유율 2위의 스테이블코인 USDC(USD Coin)와 그 발행사 서클(Circle)은 최근 시장의 주목을 받고 있다. 서클의 주가는 6월 초 31달러에 IPO한 이후 약 200달러까지 치솟았으며(최고 298.99달러), 이 놀라운 주가 상승세는 스테이블코인 산업의 성장 궤적을 반영할 뿐 아니라, 이 새로운 금융 도구가 직면한 기회와 도전 과제도 동시에 드러내고 있다. 본고는 USDC의 발행 메커니즘, 수익 모델, 경쟁 우위, 그리고 서클의 재무 상태와 투자 가치를 심층적으로 분석한다.
USDC의 발행 메커니즘 및 수익 구조
자금 보호 체계
USDC는 엄격한 자금 보호 체계를 채택하고 있다. 투자자가 1개의 USDC를 구매할 때마다 1달러의 준비금을 납부해야 한다. 투자자의 자금 안전을 확보하기 위해 USDC는 소유권과 관리권 분리 제도를 시행한다. 법적 차원에서 발행사 서클은 USDC 준비금의 소유권을 가지며, 이를 '신탁 형태'로 자산을 운용한다. 반면 USDC 보유자는 토큰을 통해 준비금의 실질적인 통제권을 가지며, 서클은 사용자의 지시에 따라 준비금을 조작할 수 있을 뿐이다.
수탁 측면에서는 뉴욕멜론은행(NY Mellon Bank)이 USDC 준비금을 수탁하며, 별도의 전용 계좌에 보관함으로써 자금의 안정성과 독립성을 보장한다. 투자 운용은 글로벌 유명 자산운용사 블랙록(BlackRock)이 담당하며, 주로 블랙록이 운용하는 머니마켓펀드(MMF)에 투자하고, 미국 국채를 주된 투자 대상으로 하여 이자 차익을 얻는다.
수익 모델의 리스크와 한계
USDC의 수익 모델은 비교적 안정적이지만 명백한 리스크와 한계도 존재한다. 우선, 준비금 수익은 전적으로 블랙록의 머니마켓펀드에 의해 결정되며(주로 단기 국채에 투자), 서클은 이 수익에 대해 능동적인 통제력을 갖지 못한다. 실제 실적을 보면, 서클의 2024년 재무제표에 따르면 USDC 준비금의 이자 수입은 16.61억 달러였고, USDC 발행량은 600억 달러로, 실제 연간 수익률은 2.77%였다. 반면 동기 미국 6개월 국채 수익률은 4.2%였다. 이 데이터는 블랙록의 MMF 수익률이 직접 국채에 투자했을 때보다 명백히 낮음을 나타내며, 그 원인은 MMF의 운용 수수료, 유동성 관리 요구(일정 현금 비축 필요), 포트폴리오 위험 분산 요건 등이 있을 수 있다.
또한, 준비금 수입은 국채 금리 변동에 매우 민감하게 반응한다. 금리 상승 시 수익이 증가하지만, 금리 하락 시 수익이 감소하며, 이러한 수동성은 서클의 수익성이 거시경제 환경과 통화정책 변화에 크게 의존하게 만든다. 현재 연준(Fed)의 금리 인상 사이클은 서클에게 상대적으로 좋은 수익 환경을 제공하고 있지만, 일且 금리 인하 사이클에 진입하면 회사의 수익성은 상당한 압박을 받게 될 것이다.
더욱 중요한 것은, 서클이 USDC가 창출하는 모든 수익을 독점할 수 없다는 점이다. 역사적인 협력 관계로 인해 서클은 코인베이스(Coinbase)와 USDC의 투자 수익을 공유해야 한다. 구체적인 배분 방식은 다음과 같다: 코인베이스 플랫폼 내에서 발생하는 USDC 수익은 모두 코인베이스에게 귀속되며, 플랫폼 외부의 USDC 수익은 양사가 50%씩 나누어 가진다. 이러한 구조로 인해 서클은 USDC 투자 총수익의 38.5%만을 실제로 취득하게 되며, 나머지 61.5%는 코인베이스가 가져간다(2024년 재무 데이터 기준).
시장 경쟁과 유통망 확장
코인베이스에 대한 의존도를 줄이기 위해 서클은 새로운 유통 채널을 적극 개척하고 있다. 바이낸스(Binance)와 협약을 맺고 6025만 달러를 지불하고 월별 거래 보너스 수수료를 지급하며 바이낸스의 지원을 확보했다. 이 전략은 뚜렷한 성과를 거두었으며, 바이낸스는 현재 글로벌 최대의 USDC 거래 시장이 되었고 전체 거래량의 49%를 차지하며 코인베이스의 시장 점유율을 성공적으로 낮췄다.
그러나 이러한 경쟁 관계는 새로운 도전도 가져왔다. 코인베이스는 Base 체인에서 USDC를 핵심 정산 토큰으로 설정하고, Stripe와 협력하여 Base 체인의 USDC 사용을 지원하며, 코인베이스 어드밴스(Coinbase Advance) 버전 파생상품 시장에서 USDC를 보유한 사용자에게 최대 12%의 수익을 제공하여 자신의 시장 지위와 유통 수익을 유지하고 있다.
USDC와 USDT의 경쟁 분석
시장 점유율 비교
스테이블코인 시장에서 USDT는 여전히 주도적인 위치를 차지하고 있다. 2025년 5월 31일 기준, USDT의 시가총액은 1530억 달러로 시장 점유율 61.2%를 기록했으며, USDC는 시가총액 610억 달러로 24.4%의 점유율을 차지하고 있다. 또한 USDT의 발행 속도는 계속해서 USDC를 앞서며 시장 내 강세를 보여주고 있다.
USDC의 경쟁 우위
시장 점유율 면에서 USDT에 뒤처지고 있지만, USDC는 여러 측면에서 뚜렷한 장점을 가지고 있다.
투명성 및 감사 장점: USDC는 "100% 투명 앵커링" 모델을 채택하여 준비자산을 현금(23%)과 단기 미국 국채(77%)로만 구성하며, Grant Thornton 등의 기관이 매월 감사를 실시하고 공개 보고서를 발표한다. 2024년 4분기 기준 준비자산 규모는 430억 달러에 달한다. 이러한 투명성 덕분에 블랙록, 골드만삭스(Goldman Sachs) 등의 기관들이 USDC를 크로스보더 결제 수단으로 선택했으며, 2024년 기관 보유 비중은 38%에 이른다.
반면 USDT는 과거 준비자산 투명성 문제로 조사를 받았으며, 2017~2019년 동안 논란에 휩싸였고 결국 4100만 달러로 합의했다. USDT는 2024년 이후 준비자산 구조를 개선했지만, 여전히 "자체 입증(self-certification)" 모델로 인해 투명성 부족 문제가 지속되고 있다.
규제 준수성: USDC는 뉴욕 BitLicense, EU MiCA 허가, 일본 FSA 인증을 보유하고 있으며, 일본에서 유통이 허가된 최초의 글로벌 스테이블코인이 되었다. 미국의
반면 USDT는 "회색지대(grey zone)" 전략을 취하며, 회사는 홍콩에 본사를 두고 영국령 버진아일랜드(BVI)에 등록되어 있어 운영이 규제 틀 밖에 위치해 있다. EU의 MiCA 법안은 USDT를 규제 적합 명단에서 제외시켜 EU 내 시장 점유율이 2024년 초 12%에서 5%로 크게 하락했다.
투자자 신뢰도: 2023년 실리콘밸리은행(SVB) 사태 당시 USDC는 일시적으로 0.87달러까지 하락했으나, 서클이 다음날 준비금 증명을 공개한 후 48시간 내에 0.99달러로 회복하며 규제 준수 모델의 시장 회복력을 입증했다. 블랙록은 자사의 블록체인 기금 상품에서 USDC만을 담보로 수용하고 있어 기관들의 신뢰를 반영하고 있다.
전통 금융 침투: USDC는 SWIFT와 협력하여 "디지털 달러 결제 게이트웨이"를 개발 중이며, 2024년 150개 국제 은행이 접속했고, 기업 간 크로스보더 결제를 위한 "블록체인 버전 SWIFT"가 되는 것이 목표다.
규제 정책의 영향
<2025년 미국 스테이블코인 혁신 지침 및 설립 법안>(GENIUS Act)의 시행은 스테이블코인 시장 구조를 재편할 가능성이 있다. 이 법안은 미국 최초의 연방 차원 스테이블코인 규제 프레임워크로서, USDC를 유일하게 해당 요건을 충족하는 글로벌 스테이블코인으로 만들 수 있으며, 더 많은 기관들이 자산 운용 제품에 포함시키도록 유도할 수 있다.
USDT 입장에서는, 만약 이 법안이 스테이블코인 발행사가 연방 특허 은행이어야 한다고 규정할 경우, 해외 등록된 USDT는 미국 내 운영이 금지될 수 있으며, 예상 시장 점유율의 20%를 잃을 가능성도 있다.
서클 회사 재무 분석
수익성 분석
서클의 재무 상태는 일부 모순된 특징을 보여준다. 수익성 측면에서 회사의 매출총이익률은 24.00%로, 업계 중앙값 50.18%(여기서 말하는 ‘업계’는 은행업 및 PayPal, Visa, Stripe 등 핀테크 기업을 의미함)에 비해 상당히 낮다. 그 주요 원인은 수익이 미국 국채 금리에 제한된 블랙록의 머니마켓펀드 운용 수익에 의존하고 있어 프리미엄 창출이 어렵고, 유통 수수료도 지불해야 하기 때문이다.
그러나 서클의 EBITDA 이익률은 11.43%로 업계 중앙값 10.43%를 다소 상회하며, 운영 효율성이 양호함을 나타낸다. 더욱 주목할 점은 순이익률이 9.09%로 업계 중앙값 3.57%를 크게 상회하며, 기업의 운영비 관리가 매우 효율적임을 보여준다.
자산 활용도 저조
서클은 자산 활용도 측면에서 부진하다. 회사의 자산회전율은 0.05배에 불과하며, 업계 중앙값 0.59배에 크게 미치지 못한다. 즉, 1달러의 자산 당 겨우 0.05달러의 수익만을 창출한다는 의미이다. 총자산수익률(ROA) 역시 0.28%로 업계 중앙값 2.05%에 크게 못 미친다.
이러한 상황의 근본 원인은 서클이 많은 자금을 국채에 투자하고 있기 때문에 안정적인 수익을 얻지만 수익률이 낮아 자산 활용 효율이 떨어진다는 점이다. 그러나 서클이 더 많은 자금을 유치할 수 있다면, 그로 인한 총 이익은 여전히 상당할 수 있다.
현금흐름 상황
서클은 현금흐름 관리 측면에서 우수한 실적을 보이고 있다. 영업활동 현금흐름은 3.24억 달러로, 업계 중앙값 1.1392억 달러를 크게 상회한다. 이는 스테이블코인 사업의 규제 요건으로 인해 회사가 고액의 현금 준비금을 유지해야 하기 때문이다.
성장 전망과 잠재적 우려
서클의 수익 성장은 강력한 추세를 보이며, 성장률은 15.57%로 업계 중앙값 5.95%의 2.6배에 달한다. 그러나 수익 성장 측면에서는 뚜렷한 악화가 나타났다. EBITDA 성장률은 -31.75%, EBIT 성장률은 -32.57%, 주당순이익(EPS) 성장률은 -61.90%로 "수익 증가에 비해 이익 증가 없음(no profit growth despite revenue growth)"의 상태를 형성하고 있다.
이러한 상황은 주로 확장 과정에서 발생한 비용 급증 때문인데, 유통 및 거래 비용이 전기 대비 71.3% 증가했으며, 마케팅 지출은 390만 달러에 달하고, 인건비는 전년 대비 23.7% 증가했다.
밸류에이션 분석 및 투자 관점
현재 밸류에이션 수준
서클의 PER, P/SR, P/CFR, PBR은 모두 업계 중앙값을 상회하며, 투자자들이 회사의 미래 실적에 매우 높은 기대를 갖고 있음을 반영한다. 이러한 높은 기대를 뒷받침하기 위해 서클은 수익성, 매출, 가용 현금 측면에서 강력한 성장을 통해 현재의 높은 밸류에이션을 해소해야 한다. 주목할 점은 서클의 미래 성장 동력이 주로 제품 다각화 전략에 기인할 수 있다는 점이다. 특히 EURC 유로 스테이블코인이 유럽 시장에서 빠르게 확장되고 있으며, RWA 토큰화 제품 USYC이 실물 자산 디지털화 분야에서 돌파구를 마련하고 있다.
지분 구조 분석
서클의 지분 구조는 건강하지 않다. 기관 투자자 지분은 10%에 불과하며, 코인베이스의 기관 지분 30%와 비교하면 매우 낮다. 경영진 지분은 7.4%로, 이 역시 낮은 수준이다. 개인 및 기타 투자자 지분은 37%로 기관과 경영진 지분보다 많다. JP모건, 씨티, 골드만삭스가 제시한 IPO 가격 범위는 27~28달러로, 기관들의 서클에 대한 자신감 부족을 반영하고 있다.
투자 논리 분석
낙관적 전망:
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스테이블코인은 전통 법정화폐 거래 시스템의 고질적 문제를 해결하며 시장이 성장 단계에 있다
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USDC는 스테이블코인 시장에서 명확한 규제 선도자 우위를 보유하고 있다
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코인베이스에 대한 유통 의존도를 점차 줄여가며, 향후 더 큰 투자 수익 분배를 기대할 수 있다
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GENIUS Act로 인해 주요 경쟁자 USDT가 미국 시장에서 철수할 가능성이 있다
비관적 전망:
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밸류에이션과 기본적 실적이 괴리되어 있으며, 수익성 지속 하락과 높은 밸류에이션이 뚜렷한 모순을 형성하고 있다
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자산 수익률이 낮아 장기 가치 성장을 뒷받침하기 어렵다
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USDC 투자 수익의 60% 이상이 코인베이스에 귀속되며, 서클은 완전한 수익을 획득할 수 없다(2024년 재무 데이터)
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기관 투자자 지분 비율이 너무 낮고, 지분 구조가 건강하지 않다
결론 및 전망
서클은 "높은 시장 기대, 빠른 성장, 과도한 밸류에이션"이라는 특징을 보여준다. 한편으로, 회사 주가는 IPO 이후 540% 이상 상승하며 규제 준수, 시장 점유율 확대 등에서의 강점을 시장이 인정한 결과이다. USDC는 가장 투명한 스테이블코인으로 기관 투자자들 사이에서 높은 평판을 얻고 있으며, 회사의 견고한 경쟁 기반을 마련해주고 있다. 다른 한편으로, 수익성 제한, 자산 활용도 저조, 높은 밸류에이션 해소 등의 도전에 직면해 있다.
단기적으로 서클 주가의 급등은 이미 시장의 낙관적 기대를 충분히 반영했으며, 투자자들은 밸류에이션과 기본적 실적의 일치 여부에 주목해야 한다. 장기적으로 서클이 제품 다각화 전략을 통해 돌파구를 마련할 수 있을지가 관건이다. EURC 유로 스테이블코인의 유럽 시장 진출, RWA 토큰화 제품 USYC의 혁신적 활용, 코인베이스 수익 분배 의존도 점진적 감소 등은 모두 회사에 새로운 성장 동력을 제공할 수 있다.
GENIUS Act 등 규제 정책의 추진과 스테이블코인 시장의 지속적인 발전에 따라, USDC의 규제 선도자 우위가 더 큰 시장 점유율과 수익성으로 전환될 수 있다. 투자자들은 서클을 평가할 때 혁신 잠재력과 현재 밸류에이션 수준 사이의 균형을 맞추고, 회사가 다각화 전략과 운영 효율성 향상을 통해 시장의 높은 기대를 정당화할 수 있는지를 주목해야 한다.
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