소액 투자자의 딜레마: 참여하기 어려운 스테이블코인 비즈니스
글: Alex Liu, Foresight News
카지노의 커미션 — 거래소; 이자를 지불하지 않는 은행 — 스테이블코인. 비유가 완벽하진 않지만 암호화 산업에서 가장 뜨거운 두 분야의 영업 모델이 얼마나 막대한 수익을 내는지를 충분히 보여준다. 거래소 시장은 경쟁이 치열해 구조적 기회를 찾기 어렵지만,스테이블코인에 대한 새로운 투기 열풍은 이제 막 시작된 것 같다.
최근 USDC 발행사 서클(Circle)이 스테이블코인 업계 최초로 상장해 자본시장의 주목을 받았다. 첫날 종가는 공모가의 3배에 달했고 시가총액은 200억 달러를 넘었다. 테더(Tether)와 연관성이 있는 스테이블코인 결제체인 플라즈마(Plasma)는 5억 달러 모금을 몇 분 만에 마무리했으며, 일부 투자자는 1000만 달러 이상 입금하기 위해 수만 달러의 ETH 네트워크 수수료까지 감수했다.
서클 주식 CRCL 가격
왜 모두 스테이블코인이 좋은 사업이라고 할까? 설사 그렇다 해도 일반 투자자가 참여할 수 있을까? 본문은 현재 주요 스테이블코인의 운영 모델과 수익성을 간단히 분석하고, "수익을 내는 회사는 상장하고 싶어 하지 않고, 상장하는 회사는 배당하지 않을 수도 있다"는 현실과 일반 투자자의 투자 한계를 짚어보며 잠재적 해결책을 모색한다.
스테이블코인은 좋은 사업인가?
결론부터 말하자면, 스테이블코인이 좋은 사업인지 여부는 플레이어에 따라 다르다. 현재로서는 가장 수익성 높은 플레이어는 테더(USDT) 발행사 테더(Tether)다.
모든 스테이블코인을 '이자를 지불하지 않는 은행'으로 비유하는 것은 적절치 않다. 실제로 sUSDe, sUSDS, sfrxUSD, scrvUSD 등 이자가 발생하는 스테이블코인이 존재하며 수익은 예금자에게 돌아간다. 하지만 구체적인 플레이어인 테더를 보면 '이자를 지불하지 않는 은행'보다 더 지나친 면이 있다. 단지 이자를 주지 않을 뿐 아니라, USDT를 달러로 환전(출금)할 때에도 0.1%의 환전 수수료를 부과하며, 최대 한도는 1000달러이다.
은행과 달리 스테이블코인의 수익원은 다양하다. 은행은 자금을 대출자에게 빌려주며 대출 금리와 예금 금리 사이의 차익을 번다. 만약 대출자가 상환하지 못하면 부실채권 손실이 발생할 수 있다. 반면 테더 같은 주요 스테이블코인 발행사는법정화폐 현금을 미국 단기국채(T-Bills)로 전환해 무위험 수익을 얻으며, 부실 위험을 배제함으로써 '이자를 주지 않는 은행'보다 우월한 수익 모델을 갖추고 있다.
반면 스테이블코인 프로토콜 이세나(Ethena)는 복잡한 자금 운용 플랫폼에 가깝다. 주로 암호화 자산의 스팟 스테이킹과 퍼피츄얼 선물 계약 헷징을 통해 발생하는 자금 조달 수수료(funding rate)를 수익원으로 삼는데, 그만큼 리스크도 증가한다. 크루브(Curve), 스카이(Sky), 어베이브(Aave) 등의 프로토콜이 발행한 스테이블코인은 주로 대출 이자에서 수익을 얻지만 이 역시 일정한 리스크를 수반한다. 일부 혹은 전부의 이자를 예금자에게 돌려주는 이자형 스테이블코인은 자금 예치자에게는 유리하지만, 해당 비즈니스 모델의 수익성은 낮아진다.
일부 회사의 순이익 및 직원 수
이처럼 들어오는 돈은 많고 나가는 건 없으며 리스크도 낮은 테더는 완전히 '눕면서 돈 버는' 사업이다. 위 그래프에서 확인할 수 있듯이, 테더의 2024년 순이익은 130억 달러로 모건스탠리, 골드만삭스 등의 금융 거물을 넘어섰으며, 직원 수는 고작 100명으로 후자들에 비해 수백 분의 1 수준에 불과해 극도로 높은 인건비 효율성을 보여준다. 비슷한 수준의 수익을 올리는 암호화 거래소 바이낸스는 5000명 이상의 글로벌 직원을 보유하고 있어 인건비 효율 측면에서 크게 뒤처진다. 자오창펑(趙長鵬)은 최근 X(트위터)에서 바이낸스와 테더를 비교해 "far less efficient(훨씬 덜 효율적)"라고 인정했다. 이유는 테더가 USDT라는 핵심이자 수익성이 가장 높은 사업에 집중하면서, USDT 자체가 선발자 효과와 네트워크 효과를 갖고 있기 때문이다. 시장 수요는 계속 확대되고 있으며, 별도의 마케팅 노력 없이도 자연스럽게 성장할 수 있다. 반면 암호화 거래소는 사업 포트폴리오가 복잡하고 경쟁이 치열해 신규 코인 상장, 고객 관리, 마케팅 활동 등에 많은 인력과 자금을 소비해야 한다.
테더의 USDT는 진정한 의미의 좋은 사업이다. 서클은 스테이블코인 시장의 '2번 플레이어'로, 자회사 USDC의 시가총액은 현재 600억 달러를 넘겨 테더 USDT의 약 40% 수준이다. 그렇다면 이 또한 '통화 찍어내는 기계(money printer)'일까?
정답은 그렇지 않다. 적어도 당장은 아니다.
서클의 재무제표에 따르면 2024년 순이익은 고작 1.55억 달러(테더는 수백억 달러)에 그쳤다. 이유는 서클이 10억 달러 이상의 유통 비용(distribution cost)을 지출하고 있기 때문이다. 대부분의 매출총이익은 코인베이스, 바이낸스 등의 협력업체에 분배되어 USDC 사용 확대를 유도한다. 예를 들어 코인베이스 거래소 내에서 발생하는 USDC 수익은 전부 코인베이스에 귀속되며(코인베이스는 이를 이자 형태로 사용자에게 분배), 거래소 외부에서 USDC가 발생하는 수익의 절반도 코인베이스가 가져간다.
서클 재무제표
경쟁자들(규제 측면에서 USDC과 경쟁하지 않는 USDT 또는 동일하게 규제 준수를 추구하는 PYUSD, FDUSD 등)의 압박 속에서 사용률 우위를 유지하기 위해, 서클의 유통 비용은 장기간 높은 수준을 유지할 가능성이 크다. 요약하면, 서클은 잠재력은 크지만 현재는 치열한 경쟁 환경 속에서 허덕이며 수익 실현에 실패한 사업이다.
일반 투자자의 딜레마
앞서 살펴본 바에 따르면, 스테이블코인 시장의 '1번 플레이어' 테더는 분명히 투자 가치가 매우 높은 사업이다.하지만 현실은 일반 투자자가 접근할 수 없다는 점이다.
테더의 CEO 파올로 아르도이노(Paolo Ardoino)는 X에서 "테더가 상장한다면 회사 시가총액은 5150억 달러에 달해 코스트코와 코카콜라를 넘어 세계 19위 기업이 될 것"이라는 트윗을 리트윗하며 "IPO 계획은 당분간 없다."고 밝혔다. 테더의 수익성 수준을 감안하면 외부 자금을 유치할 필요가 전혀 없다. 마카오 카지노의 독점 운영권을 얻었다면 아마 다른 사람과 합자하지 않고 혼자 운영하려 할 것이다.
결국 스테이블코인 시장에서는 가장 수익성이 높은 회사는 상장하고 싶어 하지 않는다.
그렇다면 일반 투자자는 이미 상장된 '2번 플레이어' 서클에 투자할 수 있지 않을까? 거의 모든 투자자는 약 30달러의 IPO 가격으로 CRCL을 매입할 수 없었으며, 다수의 일반 투자자들이 직면한 현실은 이미 1억 달러 순이익이라는 기본 가치를 바탕으로 상장 직후 수십억 달러의 시가총액을 형성하며,PER(주가수익비율)가 100을 초과하는 CRCL이다. 이렇게 높은 PER의 주식을 매입하는 것은 일반적으로 '미래 성장성'에 베팅하는 것이며 상당한 리스크를 수반한다.
또한, 높은 PER을 가지며 급속도로 성장 중인 '인터넷 기술기업'으로서,장기간 배당을 하지 않는 것이 정상이다. 이 회사의 주주가 되더라도 '눕면서 돈 버는' 경험은 할 수 없다.
수익을 내는 회사는 상장하고 싶지 않고, 상장하는 회사는 배당하지 않을 수 있다. 결국 '이윤'은 일반 투자자와 무관하다. 막대한 수익이 나는 산업임에도 불구하고 접근이 어렵다는 것이 일반 투자자의 딜레마다.
Usual의 도전
일반 투자자가 필요한 것은 아마 Usual 모델일지도 모른다.
Usual은 논란이 많은 스테이블코인 프로토콜로, USD0++의 '디앵커링(de-pegging)'으로 인해 다수의 사용자에게 손실을 주며 커뮤니티의 신뢰를 크게 훼손한 바 있다. 그러나 Usual 프로토콜 자체의 메커니즘 설계에는 분명한 장점이 있는데,분배 구조와 토큰 이코노미 설계 측면에서 의미 있는 시도를 하고 있다.
Usual이 발행하는 스테이블코인은 USD0이며, 각 1개의 USD0는 가치 1달러의 RWA(Real World Assets, 실제 세계 자산)로 뒷받침된다. 여기서 말하는 RWA는 사실 Hashnote 등 라이선스를 보유한 규제 준수 RWA 발행사가 발행한 미국 단기국채(T-Bills)에서 수익을 얻는 USYC, M 등의 이자형 스테이블코인이다.
단순히 USD0를 보유하는 것만으로는 어떤 이자도 발생하지 않으며, 하위층 RWA 자산의 국채 수익은 프로토콜이 포획(capture)한다. 테더와 유사한데, 이것이 바로 좋은 사업 모델이다.
하지만 Usual은 테더가 아니다. USDT는 선발자 효과와 네트워크 효과를 통해 실제 사용 사례(거래소 내 거래, 동남아시아·아프리카 지역에서의 지불 수단 등으로서의 색채 달러 역할)를 만들어 수요를 견인하며, 사람들이 자발적으로 USDT를 보유한다.그렇다면 사람들이 왜 이자도 없는 USD0를 보유해야 하는가?
여기서 Usual 생태계의 또 다른 구성요소인 USD0++가 등장한다. USD0++의 정확한 명칭은유동성 강화형 국채이지만, 코드명에 USD가 포함되어 있어 쉽게 스테이블코인으로 오해받는다. 사용자는 USD0를 스테이킹하여 USD0++로 전환할 수 있으며, 각 1개의 USD0++는 4년 후(즉 2028년) 만기 시 1개의 USD0로 환매된다. 쉽게 말해 4년 만기 이전에는 USD0++의 가치가 1 USD0보다 작아야 하며, 시간이 지남에 따라 점차 1에 가까워진다.
이는 국채의 원리에 해당한다. 내가 100달러를 주고 액면가 110달러의 1년 만기 국채를 매입하면, 만기 시 국채를 교환해 110달러를 받고 연 10%의 수익을 고정하는 것이다. 마찬가지로 국채는 만기일에 가까울수록 액면가에 근접한다.
그러나 Usual은 초기 고속 성장 단계에서 USD0와 USD0++를 1:1 비율로 교환하며 의도적이든 아니든 USD0++가 스테이블코인이라는 오해를 더욱 부추겼으며, 이후 USD0++의 '디앵커링'으로 인한 피해에 직접적인 책임이 있다. 스테이블코인이 아닌 것을 '디앵커링'이라 부를 수 없겠지만, 사용자들은 실제로 손실을 입었다.
USD0를 스테이킹해 USD0++를 얻으면, 사용자는 해당 자금의 미래 4년간 수익을 포기하게 된다. 그렇다면 왜 이런 행동을 할까?Usual은 USD0++에 대해 정상적인 국채 수익보다 높은 USUAL 토큰을 '강화 수익'으로 제공한다. 과거 토큰 가격이 정점에 달했을 때 연 수익률은 100%를 넘었으며, 현재도 여전히 약 10% 수준이다.
Usual 생태계의 토큰 수익
이를 위해서는 USUAL 토큰이 가치를 가져야 하며, USUAL 토큰에는 어떤 권리가 부여될까? USD0 하위층 국채 수익은 프로토콜에 의해 포획되어 매주 USUAL 스테이킹자(USUALx 보유자)에게 비율에 따라 분배되며, USUAL 스테이킹자는 USUAL 토큰 발행(emission)도 받는다. 현재 Usual의 TVL(총 예치자산)은 약 6.3억 달러이며, 매주 USUAL 스테이킹자에게 약 52만 개의 USD0가 분배되고 있다(연 50% 수익률 수준).
요약하면, Usual 프로토콜이 없다면 나는 달러로 국채를 매입해 국채 수익을 얻는다. 반면 Usual 프로토콜이 있으면, 나는 USD0를 보유하고, 하위층 달러는 국채를 매입하지만 이자는 없다. USD0를 USD0++로 스테이킹하면 USUAL 토큰을 얻고, USUAL을 스테이킹하면 하위층 국채 수익을 얻는다.
USUAL 토큰의 가치는 예금자의 수익권에서 비롯된다. 이는 TVL 중심으로 작동하는 완전한 '자기 스스로를 채굴하는(self-mining)' 플라이휠 게임이다. 이론적으로 TVL이 증가하면 주간 수익 분배가 늘어나 USUAL 토큰 가격 상승을 유도하고, 이는 더 높은 USD0++ 수익을 제공해 더 많은 TVL 유입을 이끈다. 그러나 플라이휠은 역방향으로도 작동할 수 있다. 즉 토큰 가격 하락 → USD0++ 수익 감소 → TVL 감소 → USUAL 토큰 배당 감소 → 토큰 가격 추가 하락.
이러한 모델은 토큰 발행(emission)에 높은 의존도를 가진다. 전체 USUAL 토큰의 90%는 4년간 에어드롭과 USD0++ 수익 형태로 방출된다. 나머지 10%는 팀과 투자자에게 귀속된다. 그렇다면 토큰이 모두 방출된 후에는 어떻게 될까? 4년 후 USD0++가 모두 만기되면 더 이상 USUAL 토큰을 방출할 필요가 없다.
Usual 팀이 해야 할 일은 규제 환경이 좋고 경쟁자가 아직 본격적으로 진입하지 않은 이 4년이라는 창업 기회 기간 동안 USD0에 실질적인 활용 사례를 구축하고, 토큰 인센티브를 활용해 플라이휠을 돌려 상당한 TVL 우위와 네트워크 효과를 축적하는 것이다. 4년 후 Usual은 테더 모델로 회귀하지만, 중요한 차이점은 그 수익이 USUAL 토큰 스테이킹자에게 분배된다는 점이다.
사실상 이것은 4년간 지속되는 포지션 배분(period of token distribution)이다.
이러한 시도는 어떤 장점을 가질까? 왜 일반 투자자가 필요로 하는 것이 바로 Usual 모델일 수 있다고 말하는가?
Usual은 USUAL 토큰을 통해 일반 투자자가 테더 모델의 수익에 접근할 가능성을 열어준다. 예금, 스테이킹, 매매만으로 획득 가능한 USUAL 토큰은 테더 모델 스테이블코인 뒤에 숨은 수익권 투자 진입 장벽을 낮춘다. 토큰 플라이휠 메커니즘은 일반 투자자가 낮은 비용으로 포지션을 취득할 수 있는 기회를 제공한다. 즉 낮은 TVL 시점에 획득한 USUAL 토큰이 프로토콜 성장 후 크게 상승할 수 있다. 만약 '자기 스스로를 채굴하는(self-mining)' 전략을 선택해 자금만 예치하고 USUAL 토큰을 매수하지 않더라도, 최악의 경우는 이자 손실뿐이다.
스테이블코인 시장은 분명 아직 초기 단계이며, 과거 루나(Luna)의 실패는 여전히 생생히 기억된다. 일반 투자자는 이 시장에서 일정 부분의 수익을 얻을 수 있을까? 아니면 이 막대한 이윤은 결국 월스트리트 등 거대 기업들에게로 흘러갈까? 우리는 앞으로 몇 년간 이를 함께 지켜볼 수 있을 것이다.
공시: 본문 필자는 USUAL 생태계에 참여하고 있습니다.
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