블룸버그 주요 경제 작가: 미국 증시 상장사들이 암호화폐를 열광적으로 매입하는 근본 논리

2025.05.28

블룸버그 주요 경제 작가: 미국 증시 상장사들이 암호화폐를 열광적으로 매입하는 근본 논리

"암호화폐 업계는 끊임없이 미국 주식 시장을 속이고, 미국 주식 시장은 매번 그에 속고 있다."

2025.05.28 - 04:39:40

上市公司美股

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

"암호화폐 업계는 끊임없이 미국 주식 시장을 속이고, 미국 주식 시장은 매번 그에 속고 있다."

글쓴이:Matt Levine

번역: Odaily 성구일보 jk

암호화폐 자산 운용 기업(Crypto Treasury Companies)

지난 화요일, SharpLink Gaming Inc.는 여전히 나스닥에 상장되어 있었지만 약 200만 달러의 시가총액과 주당 약 2.91달러의 주가를 가진, 스포츠 베팅 온라인 마케팅에 집중하는 회사였다. 몇 주 전에는 나스닥의 최소 1달러 요건을 충족시키기 위해 역분할을 시행했으며, 주주 지분 250만 달러 이상이라는 기본 요건에도 미치지 못하고 있었다.

따라서 SharpLink는 당일 주식 증자를 발표하며 주당 2.94달러에 450만 달러를 조달하겠다고 밝혔다. 공식적인 목적은 "나스닥의 주주 지분 최소 요건을 준수하기 위한 것"이라고 했으나, 회사는 추가로 "금고 관리 전략(treasury strategy)을 고려 중이며, 일부 자금을 암호화폐 구매에 사용할 수도 있다"고 덧붙였다.

솔직히 말해, 이는 놀랄 일이 아니다. 법적으로 SharpLink는 분명 상장기업이지만, 현실적인 기준으로 보면 거의 '상장 쉘(shell)' 수준이다. 200만 달러의 시가총액과 연간 수백만 달러의 매출로는 상장기업으로서의 운영 및 규제 비용을 감당하기 어렵다. 과거에는 이것이 문제였지만,

2025년 현재, 오히려 이것은 기회가 되었다. SharpLink는 현재 시장에서 매우 선호되면서도 비교적 드문 두 가지 자산을 보유하고 있다:

미국 상장기업의 쉘;
그리고 그 쉘을 거의 활용하지 않고 있다는 점.

이 때문에 이 회사는 '암호화 금고 기업'으로 전환하기에 이상적인 대상이 되었다. 내가 늘 말하듯, 미국 주식시장은 1달러의 암호자산에 대해 2달러 이상을 지불할 의향이 있다. 이 현상을 암호화 커뮤니티의 창업자들은 이미 오래전부터 알고 있었다. 만약 여러분이 비트코인(Bitcoin), 이더리움(Ethereum), 솔라나(Solana), 도지코인(Dogecoin), 심지어 TRUMP까지 대량 보유하고 있다면, 가장 좋은 방법은 이를 미국 상장기업 안에 넣은 후, 2차 시장 투자자들에게 더 높은 가격에 팔아넘기는 것이다.

하지만 이를 실행하려면 우선 상장기업이 필요하다. 그러나 이런 쉘은 많지 않으며, 대부분의 우량 기업들은 이미 바쁘다. Apple Inc.에 전화해서 "우리가 보유한 도지코인을 귀사와 합병해 가치를 높이고 싶다"고 하면, Apple은 당연히 거절할 것이다.

진정한 기회는 경계선에 있는 상장기업들에 있다. 시장에 남아 있긴 하지만 간신히 버티고 있는 기업들 말이다. 이러한 회사들의 전화는 지금 매일같이 빠르게 울리고 있다.

그래서 우리는 다음과 같은 뉴스를 접하게 된다:

SharpLink Gaming, 4억 2500만 달러의 사모 투자 유치 발표하며 이더리움 금고 전략 본격 추진...

SharpLink는 미국 스포츠 베팅 산업에 효과 중심 온라인 마케팅 서비스를 제공하는 기업으로 계속 운영될 예정이다.

공시 내용에 따르면:

사모 투자 완료 후, SharpLink는 이더리움 금고 전략(Ethereum Treasury Strategy)을 본격 시작한다;
이더리움(Ethereum) 공동 창립자이자 Consensys의 설립자 겸 CEO인 Joseph Lubin이 사모 투자 종료 후 SharpLink 이사회 의장으로 취임한다;
이번 사모 투자에는 ParaFi Capital, Electric Capital, Pantera Capital, Arrington Capital, Galaxy Digital, Ondo, White Star Capital, GSR, Hivemind Capital, Hypersphere, Primitive Ventures, Republic Digital 등 다수의 유명 암호화 펀드 및 인프라 기업들이 참여했다.

즉, 이더리움 공동 창립자가 이끄는 블록체인 소프트웨어 기업 Consensys는 4억 2500만 달러 규모의 이더리움 자산 풀을 운용하고자 하며, 자본시장은 이 자산에 실제 가치보다 훨씬 높은 평가를 부여하고 있다. SharpLink는 바로 이를 실현하기에 이상적인 '쉘'이다. 따라서 Consensys와 공동 투자자들은 주당 6.15달러에 SharpLink 주식을 매입하며 총 4억 2500만 달러를 투자하고, SharpLink는 이를 통해 이더리움(ETH)을 구매할 계획이다.

오늘 장 시작 무렵, SharpLink의 주가는 33.93달러였으며, 오후 1시 30분 기준 약 35달러에 거래되고 있으며, 시가총액은 25억 달러에 달한다. 즉, 4억 2500만 달러 상당의 이더리움 자산이 미국 주식시장에서 25억 달러의 평가를 받은 것이다.

주의할 점은, SharpLink는 현재 실제로 어떤 이더리움도 보유하지 않았다는 사실이다. 투자자들이 제공한 것은 달러지 ETH가 아니다. "이미 많은 ETH를 보유하고 있으니 상장하자"는 것이 아니라, "미국 주식시장이 1달러짜리 ETH에 2달러 혹은 6달러를 지불하려 한다면, 당연히 이 차익거래 기회를 이용해야 한다"는 논리다.

어떤 면에서 보면, 이는 거의 공개된 차익거래 기회나 다름없다. 이론적으로, 누군가 수억 달러의 현금을 가지고 있다면 암호화폐를 사서 상장기업 쉘에 넣기만 하면, 미국 주식시장은 즉각 5배 이상의 장부상 이익을 만들어낸다. 필요한 것은 초기 자금 외에 단지 '코인을 담을' 소규모 상장기업을 찾는 것뿐이다.

뉴저지의 스낵 가게 이야기를 기억하는가? 그 가게는 한때 20억 달러의 풀리퀴드 에퀴티(fully diluted) 시가총액을 기록하기도 했다. 다만 너무 일찍 나타났을 뿐이다. 사실 그 스낵 가게(혹은 그 뒤의 쉘 기업)는 이런 '거래 모델'을 위해 존재했던 것이다: 상장된 빈 껍데기 기업에 일시적인 소규모 사업(예: 스낵 가게 운영)을 붙이는 방식으로, 궁극적으로는 특정 비상장 기업——대부분 외국 기업일 가능성이 높음——과 역합병을 통해 상장하는 것이 목적이었다. 그런데 왜 저 스낵 가게 사람들은 주가를 조작하다가 감옥에 가게 되었는지는 아직도 잘 모르겠다. 그러나 이는 거래 로직 자체와는 관련 없다. 핵심은 —— 적절한 인수합병 대상을 찾는 것이다.

그 스낵 가게는 '암호화 금고 기업' 모델이 진정 유행하기 전에 폐쇄되었지만, 세상에, 만약 오늘날까지 살아남았다면 정말 엄청난 거래가 되었을 것이다. 만약 그 뉴저지 스낵 가게가 4억 2500만 달러 규모의 이더리움 자산 풀과 합병했다면, 당시의 20억 달러 시가총액도 전혀 과장되지 않은 수치였을 것이다. 지금은 단지 수억 달러의 암호화폐와 소형 상장기업 하나만 있으면, 자본시장에서 수십억 달러의 평가를 얻을 수 있다.

SharpLink로 돌아와 보면, 지난 목요일 주가는 35% 상승했고, 금요일에는 79% 더 올랐으며, 관련 거래는 오늘에서야 공식 발표되었다. 정보 유출이나 내부 거래 가능성도 있겠지만, 쉽게 단정하진 않겠다. 어쨌든 SharpLink는 이미 암호화 금고 전략을 검토 중이라 공개적으로 밝혔으며, 본질적으로 '후보 쉘' 기업이기 때문이다(상장은 되어 있지만 사업은 거의 없다). 내부 정보 없이도 충분히 추론 가능하다: "이 작은 회사는 곧 암호화 관련 공시를 낼 게 분명하고, 그때 주가가 수백 % 폭등할 테니, 미리 조금 사두는 게 좋겠다." 물론 이는 투자 권유가 아니며, 내가 말하는 '합리성'이 전통적인 의미의 '이성적 판단'과 같다고 보지도 않는다.

전체 사건은 매우 터무니없지만, 나는 특히 세 가지 터무니없는 점을 강조하고자 한다.

첫째: 이런 수법이 아직도 통하는가?

나는 최근 몇 달간 '암호화 금고 기업'에 대해 여러 번 글을 썼다. MicroStrategy Inc.가 기본적으로 이 전략의 개척자이며, 이미 수년간 실행해왔다. 최근 들어 이 모델이 갑자기 전방위적으로 확산되고 있다. 직관적으로 생각하면, 모두가 성공할 리가 없다.

MicroStrategy는 대형 상장기업으로, 정교한 투자자 관계(IR) 팀을 갖추고 있으며, 소매 투자자에게 매우 효과적인 홍보 전략을 가지고 있고, 실제로 대량의 비트코인을 보유하고 있으며, 선점 효과, 다양한 자금 조달 수단, 레버리지 ETF 및 일부 지수 편입 등의 천연적 이점을 가지고 있다. 일부 투자자들(예: 공동 펀드 매니저, 일부 소매 투자자)이 직접 암호화폐나 ETF를 살 수 없는 상황이라면, MicroStrategy는 분명 일정한 프리미엄 평가를 받을 만하다.

문제는, 이제 MicroStrategy의 소형 복제판들이 줄지어 등장하면서 시장에서 맹목적인 프리미엄을 받고 있다는 점이다. 시장이 이런 '신생 암호화 금고 기업'을 얼마나 선호하는지에 끝이 보이지 않는다. 나는 이 현상을 도저히 설명할 수 없다.

한 달 전 내가 썼던 말: "현재 상황은 마치 암호화 커뮤니티가 미국 주식시장을 계속 속이고 있으며, 미국 주식시장이 계속 그 속임수에 넘어가고 있는 것 같다." 이제 그 느낌이 더욱 강해졌다.

둘째: 여전히 사람들이 계속 하고 있는가?

별로 놀랍지 않다. 한 달 전에 내가 썼듯, "만약 당신이 암호화 펀드를 운영하면서 사업이 중단되거나 미미한 미국 상장기업을 인수해 이 차익거래를 시도하지 않는다면, 그것은 관리 소홀이다."

암호화 분야와 관련된 모든 기업에게 현재 세계에서 가장 낮은 자본비용을 얻는 방법은 바로 상장기업을 인수해 암호화 금고 모델(crypto treasury model)로 전환하는 것이다. 그래서 우리는 Tether, SoftBank, Bitfinex, Nakamoto Holdings 등이 이미 이 경쟁에 뛰어든 것을 보았다. 파이낸셜타임스(FT)는 Trump Media & Technology Group도 이에 참여할 것이라고 보도했는데, 놀랍지 않다. 사실 참여하지 않는 쪽이 더 이상할 정도다.

다만, 그렇기 때문에 이 게임에 참여하는 대부분의 상장기업들(MicroStrategy 제외)은 작고 반쯤 폐기된 기업들이다. 애플(Apple)처럼 실물 사업과 현금흐름, 실제 운영이 있는 기업들은 이런 '이상한 조작으로 주가를 폭등시키는' 플레이에 끼어들지 않는다.

일부 암호화 분야 창업자들에게도 비슷할 수 있다. 이더리움(Ethereum) 창립자 비탈릭 부테린(Vitalik Buterin)은 아마도 이더리움 프로토콜 최적화에 더 관심이 있을 것이며, ETH를 주식 투자자들에게 고가에 팔아넘기는 방법을 고민하지는 않을 것이다. 그러나 많은 사람들에게는 이러한 평가 프리미엄이 너무 유혹적이어서 거부하기 어렵다.

셋째: 어떻게 현금화할 것인가?

SharpLink는 오늘 아침 '공중에서' 20억 달러의 장부상 이익을 창출했다. 그렇다면 다음은?

이론적으로 이 이익은 사모 투자에 참여한 투자자들(예: Consensys 및 공동 투자 기관들)이 창출한 것이다. 하지만 문제는, 그들이 즉시 현금화할 수 없을 가능성이 크다는 점이다. 일반적으로 이런 사모 거래는 록업 기간(lockup)이 있으며, 주식을 정식으로 등록해야 판매할 수 있다. 또한 그들은 SharpLink 지분의 97%를 보유하고 있어, 모두 팔면 주가는 즉각 붕괴할 것이다.

거래 발표 전 1년 동안, SharpLink의 일일 평균 거래량은 약 7만 5천 주에 불과했다. 오늘 기준 유통량으로 계산하면, 그들이 보유한 주식을 모두 처분하는 데 3년 이상이 걸릴 것이다.

주식시장은 그들이 4억 2500만 달러에 산 ETH를 25억 달러로 평가하고 있지만, 그들은 이 25억 달러를 '꺼낼 수 없다'. 이 장부상 이익은 주식시장 평가에 묶여 있으며, 현실화할 수 없다.

물론, 이는 연구할 가치가 있는 문제다. 현대 금융은 수십억 달러의 시가총액을 안정적으로 창출하는 방법을 찾아냈으며, 크게 노력하지도 않는다. "누구나 한 시간 만에 할 수 있다"는 말은 아니지만, 많은 사람들이 이 작업의 진입 장벽이 낮다는 것을 이미 발견했다.

다만, 장부상 가치를 실제 현금으로 전환하지 못한다면, 결국 그것은 '기술적 마술쇼'에 불과하다.名义上 당신은 억만장자가 되었을지 모른다. SharpLink Gaming 지분의 97%를 보유하고 있기 때문이다. 하지만 일주일 전 이 회사 전체 가치는 200만 달러였음을 잊지 말라. 스스로도 이 거품이 얼마나 버틸지 걱정될 것이다.

물론 '익절'하고 싶겠지만, 시장에서 직접 매도하는 것은 현실적인 방법이 아니다.

물론, "지루하지만 현실적인" 해답도 있다. 예를 들어, "이제 그들은 수십억 달러의 시가총액과 극도로 낮은 자본비용을 가진 기업을 보유하게 되었다. 계속해서 신주를 발행해 더 많은 이더리움을 사들이며 자신의 '제국'과 영향력을 확장할 수 있다. 이렇게 큰 기업을 장악하면 자신에게 높은 연봉을 책정할 수도 있다."

듣기에 괜찮지만, 문제는 그들이 원래 수억 달러의 자금을 가지고 있었고, 좋은 직장을 찾기 위해 이 일을 하는 것은 아니라는 점이다.

진정한 문제는 —— 그들이 어떻게 그 20억 달러를 '현금화'할 것인가?

나 역시 특별한 해답을 갖고 있지 않다 —— 만약 있었다면 아마도 이미 실행했을 것이다. 하지만 나는 이 문제가 매우 '암호화'된 문제라는 점을 지적하고자 한다. 원래 암호화 산업의 전형적인 딜레마였지만, 이제 새롭게 등장한 '암호화 금고 기업'들이 이를 주식시장에 가져온 것이다.

이것은 고전적인 암호화 부의 서사 구조다:

당신은 '마법의 콩'(Magic Beans)——새로운 토큰 같은 것——을 창조하고, 대부분을 자신이 보유한다;
실제로 거래되는 콩은 적지만 거래 가격이 높아, 전체 프로젝트의 시가총액이 매우 크게 보인다;
겉보기에 당신은 억만장자가 되었지만, 실제로 그 콩들을 팔기 시작하면 시장이 붕괴되고, 아무것도 얻지 못한다;
'장부상 부'를 가지는 것은 명성, 자원, 우월감 같은 이점을 주지만, 동시에 당신도 이 '마법의 콩 시장'이 오래가지 않을 것을 알고 있으므로, 현금화하고 싶은 마음이 간절하다.

이 문제의 가장 유명한 사례는 아마도 FTX 붕괴 사건일 것이다:

Sam Bankman-Fried(SBF)가 장악했던 FTX 거래소와 Alameda Research 투자회사는 종이상 수백억 달러의 가치를 지녔지만, 이 평가의 상당 부분은 자신들이 창출한 암호자산에 의해 지탱되고 있었다. 2022년 11월, 시장이 FTX에 대한 신뢰를 잃으면서 이 토큰들은 순식간에 제로로 떨어졌고, 회사의 평가도 증발했다.

당시 나는 포드캐스트에서 SBF와의 대화를 인용하며 글을 썼다. 그는 '박스 토큰(Box Token)'과 이를 둘러싼 '상자 모델(box model)'에 대해 언급하며 말했다:

"지금 모두가 이 Box Token의 시가총액이 약 10억 달러 정도라고 생각한다면, 기본적으로 그만큼의 가치가 있다고 인정받는다. 모두가 그렇게 장부를 작성한다. 실제로 이를 담보로 달러를 빌릴 수도 있다. 이 토큰을 대출 프로토콜에 담보로 넣어 달러를 꺼내올 수 있다. 실제 가치가 3분의 2를 넘지 않는다고 생각되더라도, 일부를 담보로 넣어 돈을 꺼내 쓰고 돌려주지 않아도 된다 —— 결국 정리매각만 될 뿐이다. 어떤 의미에서, 이것은 이미 현금화 가능한 자산이다."

암호화 세계에서는 시가총액 10억 달러의 '마법의 콩'을 보유하고 있다면, 정말로 담보 없이(non-recourse) 5억 달러의 '진짜 돈'을 빌려주는 사람이 있을지도 모른다.

하지만 주식시장에서는 …… 비록 당신이 지분 97%를 보유하고 있고 시가총액이 100,000% 폭등한 암호화 금고 기업을 장악하고 있다고 해도, 그 장부상 가치의 50%, 심지어 10%를 기반으로 자금을 조달하는 것도 어렵다.

하지만 솔직히 말해, 나는 시도해볼 것이다.

게임이론 응용: 누군가는 실제로 현금화에 성공했다, 그리고...

암호화 세계에는 '마법의 콩'을 성공적으로 '현금화'한 것으로 널리 알려진 사례가 하나 있다.

2022년 10월, '응용 게임이론 전문가(Applied Game Theorist)'라고 자칭하는 트레이더 Avi Eisenberg는 탈중앙화 암호화 퍼피츄얼 선물 거래소 Mango Markets에 게임이론을 적용하여 논란이 큰 차익거래를 성공적으로 수행했다.

Mango Markets는 자체 토큰 MNGO 선물 포함 다양한 암호자산의 퍼피츄얼 선물 거래를 제공한다. 해당 선물 계약의 가격은 여러 외부 암호화 거래소의 오라클(Oracle)을 통해 결정된다. 즉, Mango에서의 계약 손익은 외부 플랫폼의 해당 현물 자산 가격 변동에 따라 결정된다.

또한 Mango는 사용자가 자신의 포지션의 미실현 이익(unrealized gains)을 담보로 암호화폐를 대출받는 것을 허용한다. 예를 들어, 계약 거래에서 100달러를 벌었다면, 플랫폼은 그 미실현 이익을 담보로 50달러의 암호화폐를 빌려줄 수 있다. 그리고 이는 무담보 대출(non-recourse loan)이므로, 상환하지 못하더라도 상환 의무가 없다.

Eisenberg의 전략은 다음과 같았다:

Mango Markets에서 수백만 달러 규모의 MNGO 퍼피츄얼 선물 롱 포지션을 매수;
동일한 규모의 숏 포지션을 열어 순포지션(net position)을 제로(flat)로 유지;
그런 다음, 해당 계약의 '참조 거래소(reference exchanges)'에서 MNGO 현물을 대량 매수;
MNGO의 유동성이 낮았기 때문에, 그의 매수세가 MNGO의 시장가격을 크게 끌어올렸다;
결과적으로 Mango에서의 롱 포지션 가치가 급격히 상승;
이 롱 포지션의 '장부상 미실현 이익'을 담보로 Mango에서 대량의 암호화폐를 대출받아 인출;
그 후 참조 거래소에서 MNGO를 대량 매도해 현물 가격을 하락시킴;
이로 인해 숏 포지션이 더욱 가치 있게 됨;
이번엔 숏 포지션의 미실현 이익을 담보로 다시 Mango에서 암호화폐를 추가로 대출받음.

최종적으로 공식 확인 결과, Eisenberg는 Mango Markets에서 1억 달러 이상의 암호자산을 대출받아 신속히 인출한 것으로 드러났다.

일반적으로 보면, 이는 거의 Eisenberg가 Mango Markets에서 1억 달러를 '훔친' 것과 다름없다. 그는 MNGO 가격을 조작함으로써 자신의 계약 포지션 가치를 인위적으로 끌어올린 후, 이 과대평가된 가치를 담보로 대량의 자금을 인출한 것이다. 그리고 이러한 대출이 무담보였기 때문에 —— 탈중앙화 금융 플랫폼에서는 거의 표준 관행 —— 그는 결코 상환할 필요가 없었다.

물론, 결국 그는 체포되었다.

우리는 이 사례를 이미 여러 차례 논의한 바 있다:

그가 이 거래를 막 마친 직후;
그 후 트위터에 <《최근 사건에 대한 입장문》>을 발표하며, 자신이 분명히 이 행위를 했지만 문제될 것이 없다고 주장. 왜냐하면 "모든 행동이 공개 시장에서 프로토콜 설계에 따라 합법적으로 이루어졌으며, 다만 프로토콜 개발팀이 이러한 파라미터 설정의 결과를 완전히 예측하지 못했을 뿐"이라고 설명;
그가 체포되었을 때, 미국 연방 검찰은 분명히 그의 설명에 동의하지 않았다.

Eisenberg는 작년 4월 배심원단에 의해 유죄 판결을 받았다. 그러나 지난 금요일, 판사는 이 판결을 뒤집었다.

블룸버그 통신 보도에 따르면:

미국 연방 판사 Arun Subramanian은 지난 금요일 Avraham Eisenberg의 사기 및 시장 조작 혐의를 취소하고, 세 번째 혐의에 대해서는 무죄를 선고했다. 판사는 재판 과정에서 제출된 증거가 배심원단이 Eisenberg가 Mango Markets에 허위 진술을 했다고 판단할 만큼 충분하지 않다고 판단했다. Mango Markets는 스마트 계약 기반 탈중앙화 금융 플랫폼이기 때문이다.

(이것이 판결문 원문의 출처이다.)

이 사건은 두 가지 핵심 문제를 드러냈다:

첫째, 사법 관할권 문제: Eisenberg는 뉴욕에서 기소되었지만, 그의所谓 '게임이론 응용 조작'은 푸에르토리코에서 발생했으며, 대상은 기술적으로 '국경 없는' 암호화 거래 플랫폼이었다.

그가 MNGO 가격을 조작하는 데 사용한 세 개의 참조 거래소는 다음과 같다:

FTX, 본사는 바하마;
AscendEX, 본사는 루마니아;
Serum, 탈중앙화 거래소로서 본사가 존재하지 않을 가능성.

또한 Mango Markets 플랫폼 자체도 뉴욕과 직접적인 연결고리를 입증할 증거가 없다.

오랫동안 '금융 범죄를 저질렀다면 대부분 뉴욕과 연결된다'는 공감대가 있었고, 뉴욕 연방 검찰은 거의 전 세계를 관할할 수 있었다. 그러나 이번 사건은 암호화폐가 이러한 사법적 경계의 한계에 접근하고 있음을 보여준다.

암호화 커뮤니티에는 '고정관념'처럼 여겨지는 믿음이 있다: "만약 당신이 모든 것을 블록체인에 올렸다면, 각국 법률의 관할을 피할 수 있다." 그러나 현실은 그렇게 단순하지 않다.

예를 들어 Eisenberg 사건: 그는 뉴욕에서 유죄 판결을 받았지만, 이론상 푸에르토리코나 루마니아에서도 기소될 수 있다. 그러나 블록체인에 모든 것을 올리는 것은 실제로 미국 뉴욕남부지검(SDNY)의 사법적 영향력에서 벗어나는 데 도움이 될 수 있다. 암호화 커뮤니티에서는 이는 이미 상당히 고급스러운 '플레이'로 간주된다.

어쨌든, 이것이 이번 사건의 첫 번째 핵심 문제다: Eisenberg의 '상품 조작' 혐의가 뒤집힌 이유는 검찰이 잘못된 기소 장소를 선택했기 때문이다. 미국 사법부가 원한다면 푸에르토리코에서 동일한 혐의로 재기소할 수 있다.

그러나 상품 조작 외에도, 그는 전신사기(Wire Fraud) 혐의로도 기소되었는데 —— 이 혐의는 판사에 의해 완전히 취소되었으며, 검찰은 재기소할 권리조차 없다.

두 번째 핵심 문제는 이것이다: Eisenberg의 행위가 시장 조작을 구성하더라도, 그것이 '사기'인지 여부는 명확하지 않다는 점이다.

미국 상품법(이 경우 MNGO 포함 암호 토큰에 적용됨)에 따르면, 파생상품 거래에서 '어떠한 조작 수단'을 사용하기만 하면 상품 조작죄로 기소될 수 있으며, Eisenberg는 바로 이로 인해 기소되었다. 그러나 '전신사기'는 더 엄격한 요건을 요구하는데, 컴퓨터 또는 통신 시스템을 통해 허위 진술을 하여 재산상 이득을 취해야 한다.

법원 판결은 다음과 같이 지적했다:

"사기를 인정하려면 중대한 허위 진술(material misrepresentation)이 존재한다는 것을 입증해야 한다." 그리고 판사의 결론은, Eisenberg가 무엇을 했든 간에, 그는 누구에게도 거짓말을 하지 않았다는 것이었다.

재판에서 정부는 Eisenberg의 '사기'가 주로 두 가지 측면에서 드러난다고 주장했다(판결문 인용, 각주 생략):