양게 게리: GENIUS 법안과 체인상의 그림자 화폐
저자: 양거 Gary
25Q2는 북미의 몇몇 크립토 회의가 열리는 시기와 맞물려 있으며, 19일 미국 상원은 GENIUS 법안(지침 및 미국 스테이블코인 국가 혁신 촉진법)의 추진 절차를 찬성 66표, 반대 32표로 통과시켰다. 일주일도 되지 않은 사이에 각종 금융기관과 크립토 기관들이 빠르게 서로 영향을 주고받으며 진화하고 있으며, 한 지인의 말처럼 전체 시장이 분주하게 움직이고 있다.
이 법안의 특수성은 단기 및 장기적으로 글로벌 금융경제 전반에 큰 영향을 미칠 것이며, 다양한 수준에서 중첩되며 마치 지표면 가까이에서 발생하는 지진과 같다. GENIUS 법안이 순조롭게 시행된다면 크립토가 달러와 국채의 기존 금융경제적 지위에 미치는 충격을 교묘히 완화시키고, 오히려 달러가 크립토 마켓의 가치와 유동성 성장에 연결되도록 만들 것이다. 본질적으로는 달러의 가격 앵커로서 기존 우위를 가치 앵커의 장기적 우위로 전환하는 것으로, '천재적'이라는 명칭이 전혀 과하지 않다.
지난주 뉴욕 회의에서의 논의를 바탕으로 다음과 같은 몇 가지 관련 문제들을 초보적으로 정리해 보았다:
TL;DR
1. 전통적 달러 통제력 하락의 근본 원인;
2. 크립토가 세계 통화 체계를 극적으로 변화시키는 추세 속에서의 선택과 포기, 그리고 후퇴를 통한 진전 전략;
3. GENIUS 법안의 표면적 목적과 실질적 목적;
4. DeFi 리스테이킹(Re-staking)이 법정화폐 세계에 주는 시사점과 그림자 화폐의 화폐 승수;
5. 금, 달러, 그리고 크립토 스테이블코인;
6. 법안 시행 후 글로벌 시장의 반응과 금융 거래 및 자산의 극적인 변화;
1. 전통적 달러 통제력 하락의 근본 원인
달러의 글로벌 경제 영향력 감소에는 여러 차원의 이유가 있으며, 장기적 관점에서 대항해 시대부터 제2차 세계대전까지의 자원 호황이 고갈되었고, 단기적으로는 경제정책 조절 능력이 점차 무뎌지고 있다. 그러나 현재 상황을 초래한 근본적 요인은 다음 네 가지이다:
i) 글로벌 경제 및 각국 국력의 급속한 부상으로 인해, 단일 통화로서 달러를 전 세계 무역 및 금융 결제에 사용할 필요성이 줄어들었으며, 더 많은 국가와 지역이 달러와 독립된 자체 무역 및 통화 결제 체계를 구축하고 있다;
ii) 코로나19 기간(2020-2022) 동안 미국은 달러 공급량을 44% 이상 초과 발행했으며, M2는 15.2조 달러에서 21.9조 달러로 증가(Federal 데이터), 이는 팬데믹 이후 달러 신용 하락을 불가피하게 만들었다;
iii) 미국 내 Federal 시스템 자체의 통화 및 재정 정책 조절 방식이 경직되고 엔트로피가 증가하며, 자본 효율성과 부의 분배가 심각하게 비대칭적이며, 디지털 및 AI 신범식이 경제 성장을 견인하는 데 필요한 요구에 부합하지 못한다;
iv) 크립토 탈중앙화 화폐 금융 시스템의 급속한 부상은 위 환경과 결합하여, 브레튼우즈 체제 이후 국가 신용을 기반으로 하는 전통적 글로벌 금융경제 체계를 파괴적으로 전복시키고 있다.
주목할 점은 Ray Dalio를 비롯한 기존 금융 기업가들과 일부 정치인들이 이러한 환경 앞에서 수키디데스 함정에 대한 이해가 교조주의적 관성 오류를 범하고 있다는 것이다. 지난 10년간 많은 사람들이 여전히 또는 곧 중국과 미국 사이에 수키디데스 함정이 존재한다고 생각하며, 이를 로비나 투자 전략의 기초로 삼기도 했다. 실제로 중국과 미국이 직면한 문제는 완전히 동일하며, 수키디데스 함정의 동일한 측면에 속하며, 반대편은 바로 크립토 화폐 금융 시스템과 암호화 디지털 시대의 탈중앙화 거버넌스 생산관계이다. 이러한 필연적인 전환 추세에 어떻게 대응할 것인지가 새로운 시대의 수키디데스 함정이 해결해야 할 과도기적 문제이다. 명백히, 이번 GENIUS 법안은 핵심을 정확히 짚고 있다.
2. 크립토가 세계 통화 체계를 극적으로 변화시키는 추세 속에서의 선택과 포기, 그리고 후퇴를 통한 진전 전략
이러한 전제 아래, GENIUS 법안의 결정은 본질적으로 선택과 트레이드오프이며, 파단교부(破釜沈舟)의 후퇴를 통한 진전 전략이다. 즉 Federal이 기존 금융 시스템 하에서의 전통적 달러 영향력 감소라는 현실을 받아들이기 시작했음을 의미하며, 달러 화폐의 발행권 및 결제권을 적극적으로 추가로 위임하는 것이다(참고: 오프쇼어 달러의 대부분 자체도 Federal의 재무제표 외부에 있는 오프쇼어 은행 신용 확장을 통해 생성되는 그림자 화폐이며, 그 발행 및 정산의 진실성은 접근 시스템과 규제 준수 네트워크에 의해 통제되며, 주권 등급 중앙은행이 이를 보증하고 상환 필터링을 수행함). 크립토 금융 발전의 필연적 추세에 맞서 교묘히 역이용하여, DeFi 리스테이킹의 선진적 메커니즘을 참조하고, 해외 은행 시스템 내 오프쇼어 달러의 신용 확장 경험을 활용하여 재무제표 외부로 연장 확장하는 방식으로, 규제 준수 기관의 스테이블코인 발행을 장려함으로써 "체인상 오프쇼어 구조"라는 새로운 형태의 "체인상 그림자 화폐" 모델을 형성하고, 유통 단계에서 달러의 화폐 승수 효과를 더욱 확대한다.
다음 표는 다양한 계층 및 속성을 지닌 달러와 다양한 그림자 달러의 특성을 비교한 것이다:
GENIUS 법안의 이러한 결정과 조치는 달러가 "앵커 재결합(anchor re-anchoring)"의 역할을 하는 데 크게 효과적으로 도움이 될 것이며, 미 국채 및 달러 자산 보유자들에게 자신감을 되찾게 할 뿐만 아니라, 재무제표 외부의 달러가 크립토 마켓의 성장을 통해 빠르게 확장되어 위기를 기회로 전환하고 일석이조의 효과를 거둘 수 있게 한다.
3. GENIUS 법안의 표면적 목적과 실질적 목적
GENIUS 법안의 표면적 목적과 실질적 목적은 명백히 다르다. 간단히 말하면, 내부적으로는 규제 준수를 명분으로 삼지만, 외부적으로는 모범 사례를 제시하고 홍보하는 것이다. 전 세계 다른 국가 및 지역의 금융 당국에 정책 모델을 제공하고, 미국 시장을 예로 들어 다른 국가 및 지역의 금융기관에 실행 모델을 제공함으로써, 전 세계가 크립토 마켓에서 달러 법정화폐를 앵커로 하는 달러 스테이블코인을 더 빨리 사용하도록 유도하는 것이다.
내부적으로 단기적으로 보면, 물론 직접적인 규제 준수 관리 목적이다. 크립토 마켓의 급속한 발전이 전통 금융시장에 충격을 주는 과정에서 전환기의 안정성을 보장한다는 것은 미국 금융법제도의 일반적인 운영 방식이다. 반면 외부적으로 장기적으로 보면, 이번 조치는 절대적인 모범 제시 및 홍보 효과를 달성했다. 전통 금융 체계에서 달러가 가진 가격 앵커로서의 본질적 우위를 최대한 활용하면서, 크립토 마켓에서 달러 외에는 다른 스테이블코인 가격 앵커가 없다는 문제점을 포착하여, 반규제 반개방적인 방식을 교묘히 활용했다. 즉 법안에서 해외 발행자에 대한 제한을 언급하며, 미국 규제기관의 승인을 받지 않은 외국 스테이블코인 발행자는 미국 시장에서 운영할 수 없다고 규정한 것은 사실상 미국 해외 시장에서는 운영 가능하다는 것을 암시하는 것으로, 크립토 파이낸스의 업그레이드 과정에서 전 세계가 달러 스테이블코인에 대한 의존도와 사용을 더욱 강화하도록 유도하고 확인하는 것이다.
5월 21일 홍콩 입법회는 <스테이블코인 조례 초안>을 통과시켰으며, 곧 일본 금융청(JSA), 싱가포르 MAS, 두바이 DFSA도 이에 따른 정책을 발표할 것으로 보인다. 스테이블코인 생태계의 특별한 중요성과 GENIUS 법안이 촉발한 빠른 진화 변화를 고려하면, 이번 조치는 선행 법안을 제정한 국가 및 지역에 큰 도전이 된다. 규제의 경계와 유연성의 균형을 잡는 것이 매우 중요하다. 너무 느슨하면 시장 혼란과 관리 난이도가 증가하고, 너무 엄격하면 크립토 마켓에 뒤처져 다음 단계의 금융, 지불, 자산관리 경쟁력을 상실하게 된다. 또한 잘 제정하느냐 못 하느냐가 다음 단계에서 달러 스테이블코인과의 peg(고정환율) 정도를 직접 결정한다. peg이 너무 깊으면 자체 스테이블코인의 금융시장 독립성도 급속히 상실하게 된다(참고: 크립토 마켓의 글로벌화, 높은 유동성, 높은 상호작용성 특성상, 다른 법정화폐 스테이블코인이 달러 스테이블코인에 대비한 독립성은 형성되기 더 어려울 수 있으며, peg은 더욱 경직될 수 있음). 또한 후행형 법안 국가들도 마찬가지로 범식 변화가 너무 빨라 시장 혼란과 관리 어려움, 보수적 낙후로 인한 경쟁력 상실이라는 양날의 칼에 직면하게 된다.
4. DeFi 리스테이킹이 법정화폐 세계에 주는 시사점과 그림자 화폐의 화폐 승수
자산 운용사의 한 파트너가 지난주 나에게 말하기를, 다음 단계의 글로벌 금융 도전은 매우 클 것이며, 전통 금융과 크립토에 대한 이중적 이해와 교차적 인식이 필요하며, 그렇지 않으면 곧 시장에서 도태될 것이라고 했다. 실제로 지난 두 사이클의 DeFi 발전 과정에서 크립토 마켓은 자체적으로 프로토콜 논리, 토큰오믹스(Tokenomics), 금융 분석 방법 및 도구, 비즈니스 모델 복잡성 면에서 이미 전통 금융 체계를 훨씬 뛰어넘는 디지털 프로토콜 기반의 전문 경제과학 체계를 독립적으로 진화시켜 왔다. 크립토DeFi는 전통 금융과 다를지라도 발전 과정에서 계속해서 전통 금융의 경험 체계를 참고·교정하며, 양측이 서로 배우고 빠르게 발전하며 끊임없이 결합하여 새로운 금융 시스템을 형성하고 있다.
이번 GENIUS 법안의 제안은 과거 사이클의 DeFi 스테이킹, 리스테이킹, LSD와 높은 유사성을 가지며, 혹은 동일한 방법론이 법정화폐 세계에서 다시 한번 확장된 것이라 할 수 있다.
DeFi에서 예를 들면, ETH를 Lido를 통해 rebase 수익을 얻는 stETH로 전환하고, 이 stETH를 AAVE에 스테이킹하여 그 가치의 70%에 해당하는 USDC를 대출받은 후, 이 USDC로 시장에서 다시 ETH를 매입한다. 이 과정을 반복하는 이상적인 모델은 q=0.7배의 등비수열 순환 급수이며, 궁극적으로는 3.3배의 화폐 승수를 얻게 된다.
GENIUS 법안 하에서 곧 이러한 과정이 법정화폐 기반 스테이블코인에서도 실현될 수 있다: 예를 들어 미국 외부에 위치한 일본 금융기관이 규제 준수 조건 하에서 미 국채를 담보로 USDJ를 발행하고, off-ramp를 통해 JPY를 획득한 후 환전을 통해 USD를 얻고, 다시 미 국채를 매입하여 순환하는 과정이다. 이 반복 과정에는 몇 가지 가정된 승수 항목이 있는데, 하나는 담보율(전액, 할인 또는 초과 가능), 둘은 on/off-ramp 및 환전 손실률, 셋은 시장화 유출률이며, 모두 계산에 포함하면 단일 순환의 등비승수 q를 얻게 되고, 궁극적으로는 화폐 승수 1/(1-q)를 도출할 수 있다. 이 배율은 이번 GENIUS 법안 및 이후 각국의 스테이블코인 법안 하에서 달러 및 미 국채 보유량이 달성할 수 있는 이상적인 금융 확대 화폐 승수를 의미한다.
물론 이는 일부 비정규 기관의 초과 발행이나 스테이블코인이 자산에 투입된 후 자산 토큰이 추가로 리스테이킹되어 획득하는 기타 유형의 그림자 자산은 아직 포함되지 않았다. 스테이블코인의 유연성은 법정화폐 세계의 파생상품 시장을 훨씬 초월하게 되며, "스테이블코인 자산의 중첩(Nesting)"은 반드시 전통 금융시장에 상상할 수 없는 충격을 가져올 것이다.
5. 금, 달러, 그리고 크립토 스테이블코인
앞서 작성한 <트럼프 재선 이후의 격변>에서 언급했듯이, 세대별 금융 시스템의 앵커 물에 대한 신념 교체가 있었으며, 세 가지 금융 대상은 금, 달러, 비트코인으로, 이는 거시적 관점에서의 설명이다. 미시적 관점에서 세 가지 금융 체계는 모두 일상적으로 사용하는 결제 단위가 필요하다. 과거에는 금괴 한 덩어리, 달러 지폐 한 장이었고, 미래에는 무엇이 될 것인가?
앞서 언급했듯이 크립토 마켓에서 달러(스테이블코인) 외에는 (원생적 크립토 기반) 통화나 자산이 스테이블코인 가격 앵커로 기능할 수 없다는 문제가 있다. 이유는 가격 책정이 매우 중요하기 때문이다. 실제 거래에서 상품이나 서비스에 대해 소비자와 거래자가 가치 판단을 할 수 있도록 상대적으로 안정적인 금액이 직관적인 기준 가격으로 필요하며, 어제는 아메리카노 한 잔이 0.000038BTC였다가 오늘은 0.000032BTC가 되는 식이면 소비자와 거래자의 가치 판단 능력을 상실하게 만든다. 스테이블코인의 가장 중요한 특징은 안정성으로, 가격을 통해 소비자와 거래자가 가치를 판단하고 이해할 수 있도록 돕는 것이다. 이후 가격은 그 중심을 기준으로 변동하며 동적인 조절 장치로서 소비력과 경제 발전의 균형을 만족시킨다.
왜 달러(스테이블코인)인가?
첫째, 달러는 법정화폐 세계에서 상대적으로 보편적인 지위를 확립했다. 둘째, 더 나은 합의 정의를 새로 만드는 것은 어렵다. 물론 나 역시 몇몇 친구들과 이 문제를 논의한 바 있다: 세계 통화 스테이블코인. 만약 그것의 발행이 전 세계 역사적 GDP 총액과 연간 GDP 증가량을 기반으로 한 더 합리적인 가격 책정 메커니즘을 갖춘다고 해도, 현재의 달러보다 더 최적화된 경제금융 효율성을 지녔다 하더라도 사회 발전 과정에서 달러 스테이블코인의 지위를 대체할 만큼의 합의를 얻기는 어렵다. 이것은 140년 전 에스페란토의 발명과 비슷하다. 알고리즘적으로 최대한 종합적으로 최적화되었다 하더라도, 영어가 세계적으로 선점한 시장 점유율의 우위를 대체하기는 어렵다. 후발 개발국 중에서도 이미 모국어를 가진 많은 국가들이 결국 영어를 공용어로 채택했는데, 인도, 싱가포르, 필리핀 등이 대표적이다. 그들은 영어를 사용하지만 표준은 이미 영국 영어 기준과 독립되어 있으며, 이른바 "그림자 영어"는 완전히 독립적으로 운영되고 있다. 현재 GENIUS 법안 이후 달러 스테이블코인의 발행권 하향 조정을 통한 간접적 영향력 확장은 영어의 이 사례와 매우 유사하다.
GENIUS 법안의 제안은 이 역사적 전환 시점의 수요를 정확히 파악하고 있으며, 현재 전 세계에서 가격 앵커로서 대체 불가능한 달러의 기존 우위를 활용하여, 달러 스테이블코인 형태를 통해 미래 크립토 마켓의 가치 앵커로서의 장기적 우위로 전환하는 교묘한 혁신 설계이며, 역사적 우위를 최대한 활용하여 미래 우위를 끌어내는 것이다. 본질적으로 달러와 미 국채를 담보로 달러 스테이블코인을 발행하겠다는 제안은 사실 달러와 미 국채를 2차 금으로 업그레이드하는 대담한 시도이다.
6. 법안 시행 후 글로벌 시장의 반응과 금융 거래 및 자산의 극적인 변화
GENIUS 법안의 시행과 보급에는 아직 시간이 필요하며, 다른 국가 및 지역의 스테이블코인 법안도 마찬가지이다. 일부 시장은 자산 가격 측면에서 단기적인 감정에 따라 초기 반응을 나타내기 시작했다.
단기적으로 스테이블코인 법안의 도입은 금융기관 자산, RWA, 그리고 크립토 자산의 격렬한 변화를 초래할 것이며, 기회와 재편이 공존하고 혼란과 발전 기대가 함께하며, 전통 금융의 조정 불확실성이 더욱 커져 일부 자산 가격 조정은 정상적인 현상이다. 반면 미 국채에 대한 앵커 회귀 신뢰는 시장을 반대로 지지하고 강화하며, 개방적 결정의 우위는 달러 자산이 크립토 성장과 함께하는 제2곡선 발전을 유도하여 달러 자산 자체의 제2곡선을 형성하게 되며, 이러한 선제적 기대는 단기 재편에 대한 일부 공포를 상쇄시켜 비교적 복잡한 중첩 상태 환경을 형성한다.
크립토 마켓 관점에서 보면, 이는 자산 관리와 금융 혁신을 위한 또 다른 좋은 창구를 여는 것으로, RWAFi는 더 많은 실현 채널과 자산 형태를 갖게 되며, CICADA Finance 등 리얼 영업 자산 관리에 집중하는 장기적 기반 프로젝트 전반에 유리하며, DeFi, PayFi, RWAFi 산업에서의 빠른 전환과 발전을 촉진한다.
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@ary_yangge
