서클 IPO 해설: 낮은 순이익률 뒤에 숨겨진 성장 가능성
저자: @BlazingKevin_, Movemaker의 리서처
업계가 빠르게 정리되는 시기에, Circle은 상장이라는 선택을 함으로써 겉보기엔 모순되지만 풍부한 가능성을 내포한 이야기를 보여준다. 순이익률은 지속적으로 하락하고 있지만 여전히 거대한 성장 잠재력을 품고 있다. 한편으론 높은 투명성과 강력한 규제 준수, 안정적인 준비금 수입을 갖추고 있으며, 다른 한편으론 수익성은 예외적으로 "온건"하다—2024년 순이익률은 단 9.3%에 불과하다. 이 표면상의 '비효율'은 비즈니스 모델의 실패에서 비롯된 것이 아니라 오히려 더 깊은 차원의 성장 논리를 드러낸다. 고금리 수혜가 점차 사라지고 유통 비용 구조가 복잡해지는 환경 속에서 Circle은 확장성이 매우 뛰어나며 규제 우선 전략을 취하는 스테이블코인 인프라를 구축 중이며, 그 수익은 시장 점유율 확대와 규제적 영향력 제고를 위한 전략적 '재투자'로 활용되고 있는 것이다. 본고는 Circle의 7년간 상장 여정을 중심으로 기업 지배구조, 사업 구조 및 수익 모델까지 분석하며 '낮은 순이익률 이면'에 숨겨진 성장 가능성과 자본화 로직을 심층적으로 조명한다.
1 7년간의 상장 마라톤: 암호화폐 규제 진화사
1.1 세 차례 자본화 시도의 패러다임 전환 (2018–2025)
Circle의 상장 여정은 암호화 기업과 규제 프레임워크 간 역동적인 상호작용을 보여주는 생생한 사례라 할 수 있다. 2018년 최초의 IPO 시도는 미국 증권거래위원회(SEC)가 암호화폐의 법적 성격을 명확히 정의하지 못하던 시기에 이루어졌다. 당시 회사는 폴로니엑스(Poloniex) 거래소를 인수하여 "결제+거래"의 양대 축을 형성했으며, 비트메인(Bitmain), IDG 캐피탈, Breyer 캐피탈 등으로부터 1.1억 달러의 투자를 유치했다. 그러나 규제 당국의 거래소 사업에 대한 합법성 문제 제기와 함께 불거진 약세장 충격으로 인해 기업 가치는 30억 달러에서 무려 75% 감소한 7.5억 달러로 추락했으며, 초기 암호화 기업들의 비즈니스 모델이 얼마나 취약한지를 적나라하게 보여주었다.
2021년의 SPAC 방식 시도는 규제 회피 전략의 한계를 반영한다. Concord Acquisition Corp와의 합병을 통해 전통적인 IPO의 엄격한 심사를 피할 수 있었지만, SEC가 스테이블코인 회계 처리에 대해 제기한 의문은 결정타였다. 즉 USDC가 증권으로 분류되어야 하는지 입증해야 했던 것이다. 이러한 규제 도전으로 인해 거래는 무산되었지만, 결과적으로 회사는 중요한 전환을 이루게 되었다. 핵심이 아닌 자산들을 매각함으로써(예: Poloniex를 1.5억 달러에 투자그룹에 매각), "스테이블코인 서비스 제공(SaaS)"이라는 핵심 전략으로 일관되게 전환한 것이다. 이후 Circle은 USDC의 규제 준수 체계 구축에 전념하였으며, 세계 여러 국가에서 규제 라이선스를 적극적으로 신청하기 시작했다.
2025년의 IPO 선택은 암호화 기업의 자본화 경로가 성숙해졌음을 의미한다. 뉴욕증권거래소(NYSE) 상장은 Regulation S-K의 완전한 정보 공개 요건을 충족시켜야 할 뿐만 아니라, 《사바인스-옥슬리 법안》(Sarbanes-Oxley Act)에 따른 내부 통제 감사를 받아야 한다. 주목할 점은 S-1 서류에서 처음으로 준비금 관리 메커니즘이 상세히 공개되었다는 점이다. 약 320억 달러의 자산 중 85%는 블랙록(BlackRock) 산하의 Circle Reserve Fund를 통해 은행 간 매표거래(repo agreement)에 배치되었으며, 나머지 15%는 뉴욕멜론은행(NY Mellon Bank) 등 시스템적으로 중요한 금융기관에 예치되어 있다. 이러한 투명한 운영은 실질적으로 전통적인 머니마켓펀드(MMF)와 동등한 규제 프레임워크를 구축한 것으로 볼 수 있다.
1.2 Coinbase와의 협력: 생태계 공동 구축에서 미묘한 관계로
USDC 출시 초기부터 두 회사는 Centre 얼라이언스를 통해 협력해왔다. 2018년 Centre 얼라이언스 설립 당시 Coinbase는 지분의 50%를 보유했으며, "기술 제공 대 유동성 유입" 전략을 통해 시장 진출을 신속하게 이뤄냈다. Circle의 2023년 IPO 문서에 따르면, Circle은 2.1억 달러 상당의 자사 주식을 통해 Coinbase로부터 Centre 컨소시엄의 나머지 50% 지분을 인수했으며, USDC 수익 분배 계약도 재협상하였다.
현재의 수익 분배 계약은 동적 게임 이론에 기반한 조항이다. S-1 문서에 따르면, 두 회사는 USDC 준비금 수입을 일정 비율로 나누며(Coinbase는 약 50%의 수입을 분담), 이 비율은 Coinbase가 공급하는 USDC 양에 따라 변동된다. Coinbase의 공개 데이터에 따르면, 2024년 플랫폼 내 USDC 보유량은 전체 유통량의 약 20% 수준이다. 하지만 이 20%의 공급 비중으로도 Coinbase는 전체 준비금 수입의 약 55%를 가져가고 있어, Circle에게는 잠재적 위험 요인이 된다. USDC가 Coinbase 생태계 외부로 확장될수록, 추가적인 유통 비용은 비선형적으로 증가할 수 있기 때문이다.
2 USDC 준비금 관리 및 지분 구조
2.1 준비금의 계층적 관리
USDC의 준비금 관리는 명확한 "유동성 계층화" 특성을 보인다:
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현금(15%): 뉴욕멜론은행 등 글로벌 중요 금융기관(GSIBs)에 예치하여 돌발적 환매 요청에 대응
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준비금 펀드(85%): 블랙록이 운용하는 Circle Reserve Fund를 통해 운용
2023년부터 USDC 준비금은 은행 계좌의 현금 잔고와 Circle Reserve Fund에 한정되며, 해당 자산 포트폴리오는 잔여 만기가 3개월 이내인 미국 국채와 은행 간 단기 국채 리포 계약으로 구성된다. 자산 포트폴리오의 달러 가중 평균 만기는 60일 이내, 달러 가중 평균 기간(Duration)은 120일 이내로 유지된다.
2.2 지분 종류 및 다단계 지배구조
SEC에 제출된 S-1 문서에 따르면, Circle은 상장 후 세 가지 등급의 지분 구조를 채택한다:
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A클래스 주식: IPO 과정에서 발행되는 일반 주식으로, 1주당 1표의 의결권을 가짐
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B클래스 주식: 공동 창립자 제레미 알레어(Jeremy Allaire)와 패트릭 션 네빌(Patrick Sean Neville)이 보유하며, 1주당 5표의 의결권을 가지지만, 총 의결권은 30%로 상한이 설정되어 상장 후에도 핵심 창립팀이 의사결정 주도권을 유지할 수 있도록 함
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C클래스 주식: 의결권 없음. 특정 조건 하에서 전환 가능하며, 뉴욕증권거래소 규정에 부합하는 기업 지배구조를 보장함
이 지분 구조는 공개시장 자금 조달과 기업 장기 전략의 안정성을 균형 있게 유지하면서도, 경영진이 핵심 의사결정에 대한 통제력을 보존하도록 설계되었다.
2.3 임원진 및 기관 투자자의 지분 분포
S-1 문서에 따르면, 경영진은 상당한 지분을 보유하고 있으며, General Catalyst, IDG 캐피탈, Breyer 캐피탈, Accel, Oak Investment Partners, Fidelity 등 주요 벤처캐피탈 및 기관 투자자들이 각각 5% 이상의 지분을 보유하고 있다. 이들 기관들은 누적 1.3억 주 이상을 보유하고 있으며, 50억 달러 규모의 IPO는 이들에게 상당한 수익을 가져다줄 전망이다.
3 수익 모델 및 수익 분석
3.1 수익 모델과 운영 지표
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수익 원천: 준비금 수입이 Circle의 핵심 수익원이다. USDC의 모든 토큰은 동일한 달러로 담보되며, 이를 통해 운용되는 준비자산은 단기 미국 국채와 리포 계약으로 구성되어 금리 인상 사이클에서 안정적인 이자 수입을 창출한다. S-1 자료에 따르면, 2024년 총 수익은 16.8억 달러였으며, 이 중 99%(약 16.61억 달러)가 준비금 수입에서 발생했다.
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파트너사와의 수익 분배: Coinbase와의 계약에 따라, Coinbase는 보유한 USDC 수량에 비례하여 준비금 수입의 50%를 분담받는다. 이로 인해 Circle이 실제로 수취하는 수입은 낮아지며, 순이익률 또한 하락한다. 이 분배 비율은 수익성에 부정적 영향을 미치지만, USDC의 광범위한 생태계 확장을 위해 필요한 전략적 타협이다.
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기타 수익: 이자 수입 외에도 기업 서비스, USDC 민팅(Mint) 사업, 크로스체인 수수료 등을 통해 수익을 창출하지만, 규모는 작아 1516만 달러 수준에 그친다.
3.2 수익 증가와 수익성 축소의 역설 (2022–2024)
겉보기 모순 뒤에는 구조적 요인이 존재한다:
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다양성에서 단일 중심으로의 수렴: 2022년부터 2024년까지 Circle의 총 수익은 7.72억 달러에서 16.76억 달러로 증가했으며, 연평균 성장률(CAGR)은 47.5%에 달한다. 특히 준비금 수입은 가장 핵심적인 수익원으로 자리 잡았으며, 수익에서 차지하는 비중은 2022년 95.3%에서 2024년 99.1%로 증가했다. 이러한 집중도 향상은 '스테이블코인 서비스 제공' 전략의 성공을 보여주지만, 동시에 회사가 거시 금리 변화에 크게 의존하게 되었음을 의미한다.
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유통 비용 급증으로 인한 매출총이익률 하락: Circle의 유통 및 거래 비용은 3년간 급격히 증가하여 2022년 2.87억 달러에서 2024년 10.1억 달러로, 무려 253% 증가했다. 이 비용은 주로 USDC의 발행·환매 및 결제 정산 시스템 운영에 사용되며, USDC 유통량 확대에 따라 고정적으로 증가하는 특성을 가진다.
이러한 비용은 크게 줄이기 어려운 구조이므로, Circle의 매출총이익률은 2022년 62.8%에서 2024년 39.7%로 빠르게 하락했다. 이는 B2B 스테이블코인 모델이 규모의 경제를 가지지만, 금리 하락 국면에서는 수익성 압박이라는 구조적 위험에 직면함을 보여준다. -
흑자 전환 달성했으나 수익성 증가 속도는 둔화: Circle은 2023년에 공식적으로 흑자 전환을 달성하여 순이익 2.68억 달러, 순이익률 18.45%를 기록했다. 2024년에도 수익성은 유지되었지만, 운영 비용과 세금 공제 후 처분 가능한 수입은 1.01251억 달러에 불과했으며, 여기에 비영업 수입 5441.6만 달러를 더하면 총 순이익은 1.55억 달러이나, 순이익률은 9.28%로 전년 대비 거의 절반 수준으로 하락했다.
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비용 고정화: 주목할 점은 2024년 일반 및 행정 비용(G&A)이 1.37억 달러에 달하며 전년 대비 37.1% 증가했고, 3년 연속 증가 추세를 보이고 있다는 점이다. S-1 문서에 따르면 이 비용은 전 세계적인 라이선스 신청, 감사, 법률 및 규제 준수 팀 확충 등에 사용되며, 이는 '규제 우선' 전략이 초래한 고정비용 구조를 입증한다.
전반적으로 살펴보면, Circle은 2022년 '거래소 서사'에서 완전히 벗어나 2023년 수익성 전환점을 달성했으며, 2024년에는 수익성을 유지했지만 성장 속도는 둔화되었다. 재무 구조는 점차 전통 금융기관에 가까워지고 있다.
그러나 미 국채 금리 차익과 거래 규모에 고도로 의존하는 수익 구조는 금리 하락 국면이나 USDC 성장 둔화 시 직접적인 수익 압박을 받을 수 있음을 의미한다. 향후 Circle이 지속 가능한 수익성을 유지하기 위해서는 '비용 절감'과 '신규 수익 창출' 사이에서 더욱 안정적인 균형을 찾아야 한다.
핵심 모순은 비즈니스 모델 자체의 한계에 있다. USDC가 '크로스체인 자산'으로서의 속성이 강화될수록(2024년 체인 간 거래량 20조 달러), 화폐 승수 효과는 오히려 발행사의 수익성을 약화시킨다. 이는 전통 은행업계의 딜레마와 유사하다.
3.3 낮은 순이익률 이면의 성장 가능성
Circle의 순이익률은 높은 유통 비용과 규제 관련 지출로 인해 계속해서 압박을 받고 있으며(2024년 순이익률 9.3%, 전년 대비 42% 하락), 그럼에도 불구하고 사업 모델과 재무 데이터 속에는 다중의 성장 동력이 숨어 있다.
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유통량 증가에 따른 준비금 수입의 안정적 성장:
CryptoQuant 자료에 따르면, 2025년 4월 초 기준 USDC 시가총액은 600억 달러를 돌파했으며, USDT(1444억 달러)에 이어 두 번째로 큰 스테이블코인이다. 2024년 말 기준 USDC 시장 점유율은 26%까지 증가했다. 또한 2025년 들어 USDC 시가총액은 이미 160억 달러 성장했다. 2020년 시가총액이 10억 달러 미만이었던 것을 고려하면, 2020년부터 2025년 4월까지의 연평균 성장률(CAGR)은 89.7%에 달한다. 남은 8개월 동안 성장률이 둔화되더라도, 연말 시가총액은 900억 달러에 도달할 가능성이 높으며, CAGR은 160.5%까지 상승할 수 있다. 비록 준비금 수입이 금리에 민감하나, 저금리는 오히려 USDC 수요를 자극할 수 있으며, 강력한 규모 확장은 금리 하락 리스크를 부분적으로 상쇄할 수 있다. -
유통 비용의 구조적 최적화: 2024년 Coinbase에 지급한 고액 수익 분배가 있긴 했지만, 이 비용은 유통량 증가와 비선형 관계를 가진다. 예를 들어, 바이낸스(Binance)와의 협력은 6025만 달러의 일회성 비용만으로 플랫폼 내 USDC 공급량을 10억 달러에서 40억 달러로 늘렸으며, 고객 유치 단가(CAC)가 Coinbase 대비 현저히 낮았다. S-1 문서에 포함된 Circle과 바이낸스의 협력 계획을 고려하면, Circle이 더 낮은 비용으로 시가총액 성장을 달성할 가능성이 있다.
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보수적인 밸류에이션은 시장 희소성을 반영하지 못함: Circle의 IPO 밸류에이션은 40~50억 달러 사이이며, 조정 후 2억 달러의 순이익을 기준으로 한 PER은 20~25배 수준이다. 페이팔(PayPal, 19배), 스쿠웨어(Square, 22배) 등 전통 결제 기업들과 유사해 보이며, 시장이 Circle을 '성장 둔화형 안정 수익' 기업으로 인식하고 있음을 나타낸다. 그러나 이 밸류에이션은 미국 증시에서 유일한 순수 스테이블코인 기업이라는 희소성 가치를 아직 충분히 반영하지 못하고 있다. 특정 분야에서 유일한 상장 기업은 일반적으로 밸류에이션 프리미엄을 받는다. 또한 만약 스테이블코인 관련 법안이 통과되면, 해외 발행사들은 준비금 구조를 대폭 조정해야 하지만, Circle은 기존의 규제 준수 구조를 바로 적용할 수 있어 '규제 회피 종료 수혜'를 누릴 수 있다. 이는 정책 변화에 따라 USDC의 시장 점유율을 크게 확대할 수 있는 기회를 제공한다.
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비트코인 대비 스테이블코인 시가총액의 강한 회복력: 비트코인 가격이 급락할 때 스테이블코인 시가총액은 비교적 안정적으로 유지되며, 암호화 시장의 변동성 속에서도 독특한 강점을 보여준다. 약세장 진입 시 투자자들은 안전자산을 선호하게 되며, 스테이블코인 시가총액의 안정적인 성장은 Circle을 자금의 '안식처(shelter)'로 만들 수 있다. Coinbase, 마이크로스트래티지(MicroStrategy) 등 시장 상황에 고도로 의존하는 기업과 달리, Circle은 USDC의 주요 발행사로서 수익 모델이 암호화 자산 가격 변동보다는 스테이블코인 거래량과 준비자산의 이자 수입에 더 크게 의존한다. 따라서 Circle은 약세장에서 더 강한 리스크 저항력과 높은 수익 안정성을 갖춘다. 이는 Circle이 투자 포트폴리오 내에서 헷지 역할을 수행할 수 있음을 의미하며, 특히 시장이 격렬하게 요동칠 때 투자자에게 일정한 보호막을 제공할 수 있다.
4 리스크 — 스테이블코인 시장의 격변
4.1 기관 네트워크는 더 이상 견고한 성을 형성하지 못함
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이익 연결의 양날 검: Coinbase가 준비금 수입의 55%를 가져가지만, 보유한 USDC 비중은 20%에 불과하다. 이러한 비대칭적 수익 분배는 2018년 Centre 얼라이언스 시절의 잔여 계약에서 비롯된 것으로, Circle이 1달러의 수익을 얻을 때마다 0.55달러의 비용을 지불해야 하므로 업계 평균보다 훨씬 높은 구조적 비용을 부담하게 된다.
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생태계 잠금 리스크: 바이낸스와의 선불금 계약은 유통 채널 통제력의 불균형을 노출한다. 주요 거래소들이 집단적으로 계약 조건 재협상을 요구할 경우, '유통 비용의 악순환'이 발생할 수 있다.
4.2 스테이블코인 법안 진행의 양면적 영향
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준비자산 국내화 압력: 법안은 발행사가 100%의 준비금(현금 및 현금성 자산)을 보유하고, 미국 연방 또는 주 정부 인가 은행을 주요 예탁기관으로 우선 지정하도록 요구한다. 현재 Circle은 준비금의 15%만 뉴욕멜론은행 등 미국 내 기관에 예치하고 있다. 규제 준수를 위해 조정이 필요할 경우 수억 달러의 일회성 자금 이전 비용이 발생할 수 있다.
5 결론 — 돌파구를 찾는 전략적 창
5.1 핵심 강점: 규제 시대의 시장 포지셔닝
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이중 규제 네트워크: Circle은 미국, 유럽, 일본을 아우르는 규제 네트워크를 이미 구축했으며, 이는 페이팔 등 전통 기업이 쉽게 모방할 수 없는 제도적 자산이다. 《결제 스테이블코인 법안》 시행 후, Circle의 규제 준수 비용이 수익 대비 비중이 크게 낮아져 구조적 우위를 확보할 수 있다.
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국경 간 결제 대체 물결: 와이즈(Wise)와 협력하여 출시한 'USDC 즉시 정산' 서비스는 기업의 국경 간 결제 비용을 크게 낮췄다. SWIFT 연간 정산량 일부라도 침투한다면, 새로운 유통량이 대규모로 유입되어 금리 하락 영향을 완전히 상쇄할 수 있다.
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B2B 금융 인프라: 스트라이프(Stripe)의 전자상거래 결제 시스템에서 USDC 결제 비중이 눈에 띄게 증가했으며, 자동 법정화폐 전환 프로토콜을 통해 기업의 외환 헤지 비용을 크게 절감할 수 있다. 이러한 '임베디드 파이낸스(embedded finance)' 활용 확대는 USDC가 단순한 교환 수단을 넘어 가치 저장 기능으로 진화하게 한다.
5.2 성장 플라이휠: 금리 사이클과 규모의 경제 간 균형
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신興시장 통화 대체: 인플레이션이 심한 지역에서 USDC는 이미 달러 외환 거래의 일부 점유율을 차지하고 있다. 연준(Fed)의 금리 인하로 현지 통화 가치가 급격히 하락할 경우, 이른바 '디지털 달러화(digital dollarization)' 프로세스가 가속화되어 유통량 증가를 크게 촉진할 수 있다.
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해외 달러 자금의 국내 유입 통로: 블랙록과 협력하여 개발 중인 토큰화 자산 관련 프로젝트를 통해, 일부 해외 달러 예금을 체인 상 자산으로 전환하고 있다. 이 '자금 파이프라인(pipe)'의 가치는 현재 밸류에이션에 반영되지 않았다.
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RWA 자산 토큰화: 관련 기술 기업 인수 후 출시한 토큰화 자산 서비스는 초기 자산 운용 규모를 달성했으며, 연간 관리 수수료 수입도 상당하다.
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금리 버퍼 기간: 현재 연방기금금리가 여전히 높은 수준에 있으므로, Circle은 금리 인하 기대가 완전히 반영되기 전에 국제화를 가속화하여 유통량을 핵심 임계치 이상으로 끌어올려야 하며, 이를 통해 규모의 경제가 금리 하락 충격을 상쇄할 수 있도록 해야 한다.
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규제 공백 기간 활용: 《결제 스테이블코인 법안》이 최종 시행되기 전, 기존의 규제 준수 우위를 활용해 기관 고객을 선점하고, 다수의 주요 헤지펀드와 독점 정산 계약을 체결하여 이탈 장벽을 구축해야 한다.
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기업 서비스 패키지 고도화: 규제 준수 API, 체인 상 감사 도구 등을 묶어 'Web3 금융 서비스 클라우드'로 상품화하여 전통 은행에 SaaS 구독료를 청구함으로써, 준비금 수입 외 제2의 수익 축을 마련할 수 있다.
Circle의 낮은 순이익률이라는 겉모습 뒤에는 사실 전략적 확장기 동안 '수익보다 규모 우선'이라는 전략적 선택이 자리 잡고 있다. USDC 유통량이 800억 달러를 돌파하고, RWA 자산 운용 규모와 국경 간 결제 침투율이 돌파구를 마련할 때, Circle의 밸류에이션 논리는 질적 변화를 맞이할 것이다—'스테이블코인 발행사'에서 '디지털 달러 인프라 운영사'로 진화하는 것이다. 이는 투자자들이 3~5년의 장기적 관점에서 네트워크 효과가 창출하는 독점 프리미엄을 재평가해야 함을 의미한다. 전통 금융과 암호경제의 역사적 접점에서, Circle의 IPO는 단순히 자체 발전의 이정표를 넘어서, 전체 업계의 가치 재평가를 가늠하는 시금석이 될 것이다.
참고 자료: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm#rom737521_10https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2025-04-02/stablecoins-are-growing-up?embedded-checkout=true
Movemaker 소개
Movemaker는 Aptos 재단의 공인을 받고 Ankaa와 BlockBooster가 공동으로 설립한 최초의 공식 커뮤니티 조직으로, Aptos 한어권 생태계의 건설과 발전을 전문적으로 추진합니다. Aptos의 한어권 공식 대표로서 Movemaker는 개발자, 사용자, 자본, 다양한 생태계 파트너를 연결함으로써 다원적이고 개방적이며 번영하는 Aptos 생태계를 조성하는 것을 목표로 합니다.
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