RWA: 틈새 속의 거대한 코끼리
작성자: YBB Capital 리서처 제이크
서론
“현실 자산(RWA)의 토큰화는 유동성과 투명성, 접근성을 강화해 더 많은 사람들이 고가치 자산에 쉽게 접근할 수 있도록 한다”는 것이 코인베이스에서 말하는 RWA의 정의이며, 일반적인 해설에서도 널리 사용되는 설명이다. 그러나 필자는 이 문장이 명확하지도 않고 완전히 맞지도 않는다고 본다. 본 글에서는 나만의 관점으로 현재 시대적 맥락 속의 RWA를 해석해보고자 한다.
일, 부서진 프리즘
암호화폐와 현실 자산의 결합은 10여 년 전 비트코인 상의 컬러드 코인(Colored Coins)으로 거슬러 올라간다. 비트코인 UTXO에 메타데이터를 추가해 특정 사토시에 외부 자산(예: 주식, 채권, 부동산)을 대표하는 속성을 부여함으로써, 비트코인 체인 위에서 현실 자산을 표기하고 관리하는 방식이었다. BRC20과 유사한 이 프로토콜은 블록체인 상에서 화폐 기능 외의 기능을 구현하려는 최초의 체계적 시도였으며, 동시에 블록체인이 지능화되는 출발점이기도 했다. 그러나 비트코인 스크립트의 제한된 오퍼코드로 인해 컬러드 코인의 자산 규칙은 제3자 지갑 소프트웨어가 해석해야 했고, 사용자는 이러한 도구가 UTXO의 “색상”을 정의하는 로직을 신뢰해야 했다. 중심화된 신뢰와 더불어 낮은 유동성 등 여러 요인이 겹쳐져 RWA의 첫 번째 개념 검증은 결국 실패로 끝났다.
그 후 수년간, 블록체인은 이더리움을 전환점으로 튜링 완전성을 갖춘 시대를 열었다. 다양한 내러티브들이 각각의 광기 어린 순간을 경험했지만, 지난 10여 년간 RWA는 법정화폐 연동 안정화폐(Fiat-backed stablecoin) 외에는 여전히 큰 소리는 치되 실질적 성과는 미미한 상태였다. 그 이유는 무엇일까?
나는 이전에 안정화폐에 관한 글에서 다음과 같이 언급한 적 있다. 블록체인 상에는 진정한 달러란 존재하지 않는다. USDT나 USDC는 사실상 한 사기업이 제공하는 “디지털 채권”일 뿐이며, 이론적으로 달러보다 훨씬 더 취약하다는 점이다. 그럼에도 테더(Tether)가 성공한 것은, 암호화 세계가 가치 안정 매개체를 간절히 필요로 하면서도 스스로 그것을 창출할 수 없었기 때문이다.
RWA의 세계에서는 본래부터所谓 '탈중앙화'라는 개념이 존재하지 않는다. 신뢰 가정은 반드시 중심화된 실체 위에 세워져야 하며, 이 실체의 리스크 관리는 오로지 규제에 의존할 수밖에 없다. 하지만 암호화 생태계의 본질적 무정부주의 성향은 이러한 개념과 근본적으로 배치된다. 모든 공용 블록체인의 기본 아키텍처는 규제 저항을 위해 설계되어 있으며, 공용 블록체인 위에서는 규제가 존재하기 어렵다. 이것이 바로 RWA가 성공하지 못한 가장 핵심적인 이유다.
두 번째 이유는 자산의 복잡성이다. RWA는 모든 실물 자산의 토큰화를 포함한다고 하지만, 우리는 이를 대략 금융 자산과 비금융 자산 두 가지 범주로 나눌 수 있다. 금융 자산의 경우 이미 동질화(homogeneous) 특성을 갖고 있어, 기초 자산과 토큰 사이의 연결고리는 규제를 받는 보관기관(trustee) 하에서 형성될 수 있다. 그러나 비금융 자산의 경우 문제는 수백 배 더 복잡하며, 해결책은 거의 IoT 시스템에 의존할 수밖에 없다. 하지만 인간의 악의적 행위나 자연재해 같은 돌발 상황까지 대응하기는 여전히 불가능하다. 따라서 나의 이해로는, RWA란 현실 자산을 비추는 프리즘이지만, 산출되는 빛은 무한하지 않으며, 미래에 비금융 자산이 블록체인 상에 지속되기 위해서는 반드시 동질화되고 평가가 쉬운 두 가지 전제 조건을 충족해야 한다.
세 번째로, 고도의 변동성을 지닌 디지털 자산에 비해 현실 세계 자산 중 이에 버금가는 변동성을 가진 자산은 거의 찾기 어렵다. 게다가 DeFi에서는 수십 배에서 수백 배에 달하는 APY가 흔한 반면, 전통 금융(TradFi)은 이에 크게 뒤처진다. 수익률이 낮고 참여 동기가 부족한 것은 RWA의 또 다른 고통점이다.
이렇게 보면, 지금 왜 다시 이 내러티브에 집중하는 것일까?
이, 상부의 정책
앞서 언급한 바와 같이, TradFi 측의 규제 추진이 RWA 존재의 핵심 요소다. 신뢰 가정이 성립해야만 이 개념이 전개될 수 있는 것이다. 현재 Web3 발전에 우호적인 지역, 예를 들어 홍콩, 두바이, 싱가포르 등은 최근에서야 비로소 RWA 관련 규제 프레임워크를 마련했다. 따라서 이 출발점이 등장함에 따라 RWA의 여정도 비로소 시작된 셈이다. 그러나 현재로서는 규제의 단편화와 TradFi의 높은 리스크 경계 태도가 이 분야에 여전히 미스터리를 덮고 있다.
다음은 2025년 4월 기준 전 세계 주요 사법 관할 지역의 RWA 규제 프레임워크 개요이다:
미국:
규제 기관: SEC(증권거래위원회), CFTC(상품선물거래위원회)
핵심 법규:
증권형 토큰: 하위 테스트(Howey Test)를 통해 증권 여부 판단, 《1933년 증권법》에 따른 등록 또는 면제 조항(Reg D, Reg A+ 등) 적용.
상품형 토큰: CFTC의 감독 하에 있으며, 비트코인, 이더리움 등은 명확히 상품으로 분류됨. 주요 조치:
1. KYC/AML: 블랙록의 BUIDL 펀드는 순자산 100만 달러 이상의 인정투자자에게만 개방되며, 체인 상 신원 인증(Circle Verite 등)을 강제 시행.
2. 증권 범위 확대: 수익 배당이 포함된 모든 RWA는 증권으로 간주될 수 있음. 예: SEC가 Securitize의 토큰화 부동산 플랫폼에 대해 2024년 무등록 증권 발행 혐의로 제재.
홍콩:
규제 기관: 금융관리국(HKMA), 증권선물위원회(SFC)
핵심 프레임워크:
《증권 및 선물 조례》에 따라 증권형 토큰은 규제 대상이며, 투자자 적합성, 정보 공개, 자금세탁방지 요건을 충족해야 함.
비증권형 토큰(예: 상품 토큰화)은 《자금세탁방지 조례》의 제약을 받음.
주요 조치:
1. Ensemble 샌드박스 프로그램: 토큰화 채권의 양화폐 정산(홍달러/오프쇼어 위안화), 부동산 국경 간 담보(태국 중앙은행과 협력) 등을 시험. 참여 기관으로는 HSBC, SCB, AntChain 등이 있음.
2. 안정화폐 게이트 정책: 금융관리국이 인증한 안정화폐(HKDG, CNHT 등)만 사용 가능하며, USDT 등의 미등록 암호화폐는 금지.
유럽연합(EU):
규제 기관: ESMA(유럽증권시장청)
핵심 법규:
MiCA(암호자산시장규제): 2025년 시행 예정. RWA 발행사는 EU 내 법인 설립, 백서 제출, 감사를 받아야 함.
토큰 분류: 자산참조토큰(ARTs), 전자화폐토큰(EMTs), 기타 암호자산.
주요 조치:
1. 유동성 제한: 2차 시장 거래는 라이선스 필요. DeFi 플랫폼은 “가상자산서비스제공자(VASP)”로 정의될 수 있음.
2. 규제 준수 간이 경로: 룩셈부르크 펀드 구조(Tokeny의 골드 토큰 등)가 저비용 발행 통로로 활용됨. 소규모 RWA 플랫폼의 규제 준수 비용은 약 200% 증가 예상.
두바이:
규제 기관: DFSA(두바이금융서비스청)
핵심 프레임워크:
토큰화 샌드박스(2025년 3월 출범): 두 단계(의향서 접수, ITL 테스트 그룹)로 나뉘며, 증권형 토큰(주식, 채권) 및 파생상품형 토큰의 테스트 허용.
규제 준수 경로: 일부 자본 및 리스크 관리 요건 면제. 6~12개월 테스트 후 정식 라이선스 신청 가능.
장점: EU와 규제 등가 인정, 분산원장기술(DLT) 적용 지원, 자금 조달 비용 절감.
싱가포르:
증권형 토큰은 《증권 및 선물법》에 포함되며, 면제 조항 적용(소액 발행 ≤500만 싱가포르 달러, 사모 ≤50인).
기능형 토큰은 자금세탁방지 규정 준수 필요. MAS(싱가포르통화청)은 샌드박스를 통해 시범 사업을 추진.
호주:
ASIC(증권투자위원회)는 수익권을 부여하는 RWA 토큰을 금융상품으로 분류하며, 금융서비스 라이선스(AFSL) 보유 및 리스크 공개 필요.
결론적으로, 미국과 유럽은 높은 규제 장벽을 중시하는 반면, 아시아 및 중동 지역은 실험적 정책으로 프로젝트를 유치하려 하지만 여전히 낮지 않은 규제 장벽을 유지하고 있다. 따라서 현재의 RWA 프로토콜은 공용 블록체인 상에 존재할 수 있지만, 규제 프레임워크에 부합하기 위해 다양한 규제 준수 모듈을 추가해야 하는 상황이다. 이러한 규제 프로토콜은 기존 DeFi 프로토콜과 직접 상호작용할 수 없으며, 관할 지역이 다를 경우 홍콩의 규제 준수 프로토콜도 다른 지역의 규제 시스템과 상호작용할 수 없다. 현재 상황을 보면, RWA 프로토콜은 충분한 접근성이 부족할 뿐 아니라 상호 운용성(interoperability)도 극도로 부족하여 일종의 “고립된 섬” 형태를 이루고 있으며, 이상적인 형태와는 정반대다.
그렇다면 이러한 규제 틀 안에서 탈중앙화로 돌아갈 수 있는 길은 정말 없는 것일까? 사실 그렇지 않다. RWA 분야의 선두 프로토콜인 Ondo를 예로 들 수 있다. 이 팀은 Flux Finance라는 대출 프로토콜을 구축해, 사용자가 USDC 같은 오픈 토큰과 OUSG 같은 제한 토큰을 담보로 대출을 받을 수 있도록 했다. 이때 발행되는 대출 토큰은 USDY라는 복리 안정화폐로, 실명 불문 채권의 토큰화 형태다. USDY는 40~50일의 잠금 기간을 설계해 증권으로 분류되지 않도록 회피한다. 미국 SEC의 하위 테스트(Howey Test) 기준에 따르면, 증권은 “자금을 공동 사업에 투자하고 타인의 노력에 의존하여 수익을 얻는” 요건을 충족해야 한다. 반면 USDY의 수익은 국채 이자 등 기초 자산의 자동 복리에 기반하며, 사용자는 수동적으로 보유하기만 하면 되고, Ondo 팀의 능동적 운영에 의존하지 않으므로 “타인의 노력에 의존”한다는 요건을 충족하지 못한다. Ondo는 또한 크로스체인 브릿지를 통해 USDY의 공용 블록체인 내 유통을 간소화함으로써, 결국 DeFi 세계와의 상호작용 경로를 실현했다.
하지만 이렇게 복잡하고 역방향으로의 접근은 우리가 원하는 RWA라고 보기 어렵다. 법정화폐 연동 안정화폐가 성공한 또 다른 핵심 요소는 뛰어난 접근성에 있다. 현실 세계에서 낮은 장벽의 포용적 금융(inclusive finance)을 실현하기 위해서다. RWA 역시 “고립된 섬” 문제 해결을 위해 TradFi와 프로젝트 팀이 함께 탐색해야 하며, 우선 서로 다른 사법 관할 지역 간 연결을 실현하고, 가능한 범위 내에서 체인 상 세계와의 상호작용을 시도해야 한다. 비로소 서론에서 말한 RWA의 일반적 정의에 부합할 수 있을 것이다.
삼, 자산과 수익
rwa.xyz(RWA 전문 분석 웹사이트)의 데이터에 따르면, 현재 체인 상 RWA 자산 총액은 206.9억 달러(안정화폐 제외)이며, 주요 구성은 사모 신용(private credit), 미국 국채, 상품, 부동산, 주식 증권 등이다.
자산 유형을 살펴보면, RWA 프로토콜의 주요 타깃층은 사실 DeFi 원주민 사용자라기보다는 전통 금융 사용자임을 알 수 있다. Goldfinch, Maple Finance, Centrifuge 등의 주요 RWA 프로토콜들은 대부분 중소기업이나 기관급 고객을 대상으로 하고 있다. 그렇다면 왜 굳이 이를 블록체인 위에서 해야 할까? (아래 네 가지 항목은 해당 프로토콜들의 장점을 예시로 든다)
1. 24시간 즉시 정산: 전통 금융이 중심화된 시스템에 의존하면서 겪는 고통점 중 하나인데, 블록체인은 중단 없는 거래 시스템을 제공하며 즉시 환매, T+0 대출 등의 작업을 실현할 수 있다.
2. 지역별 유동성 단절 해소: 블록체인은 글로벌 금융 네트워크로서, 이를 통해 제3세계 국가의 중소기업도 현지 기관을 우회해 외부 투자자의 자금을 최저 비용으로 유치할 수 있다.
3. 한계 서비스 비용 감소: 스마트 계약을 통해 관리하면, 한 자산 풀이 100개 기업을 서비스하는 비용과 1만 개 기업을 서비스하는 비용이 거의 동일하게 유지된다.
4. 마이닝 업체, 소형 거래소 서비스: 이러한 기업들은 일반적으로 전통적 신용 기록이 부족해 은행 대출을 받기 어렵지만, 전통적인 공급망 금융 논리를 활용해 장비나 미수금 등을 담보로 자금 조달이 가능하다.
5. 진입 장벽 낮추기: 초기에 성공한 RWA 프로토콜들은 기업, 기관 또는 고자산층을 대상으로 설계된 경우가 많았지만, 최근 규제 프레임워크 도입과 함께 많은 RWA 프로토콜이 금융 자산을 분할해 투자자 진입 장벽을 낮추려 시도하고 있다.
암호화 세계 입장에서 RWA가 성공한다면 실제로 트릴리언 달러 규모의 상상 공간을 가질 수 있다. 그 외에도 나는 RWAFi(Real World Asset Finance)의 도래를 믿는다. DeFi 프로토콜 입장에서는 실제 수익을 발생시키는 토큰이 자산 기반이 되어 더 견고해질 것이며, DeFi 원주민 사용자들 입장에서는 자산 선택과 조합의 폭이 더욱 넓어질 것이다. 특히 현재처럼 지정학적 긴장과 경제 전망의 불확실성이 높은 세상에서는, 현실 세계 자산이 단순히 안정화폐(U)로 재무 관리하는 것보다 더 나은 낮은 리스크 선택지가 될 수 있다. 이미 실현된 RWA 제품 혹은 앞으로 가능할 선택지를 몇 가지 제시해 본다. 예를 들어, 금은 2023년 초부터 2025년 이번 달까지 약 80% 상승했고, 러시아 루블의 정기예금 금리는 3개월 20.94%, 6개월 21.19%, 1년 20.27%에 달한다. 제재 대상 국가의 에너지 자산은 보통 40% 이상 할인 판매되며, 단기 미국 국채 수익률은 4~5% 수준이다. 나스닥 내 다양한 주가가 반토막 난 종목들도 당신의 알트코인보다 더 견고한 기본면(fundamentals)을 가질 수 있다. 좀 더 세부적으로는 전기차 충전소나 팝마트(Pop Mart)의 블라인드 박스조차도 나쁘지 않은 선택지가 될 수 있다.
사, 검을 쥔 자
삼체 세계에서 루오지(로輯)는 자신의 생명을 트리거 메커니즘으로 삼아 태양 궤도에 핵탄두를 배치하고, 어둠의 숲 법칙을 이용해 삼체 문명에 대항하는 위협 체계를 구축했다. 인류 세계에서 그는 지구의 “검을 쥔 자”(The Swordholder)였다.
“어둠의 숲”은 다수의 암호화 애호가들이 블록체인을 지칭하는 별칭이기도 하며, 이는 탈중앙화 특성이 지닌 본래의 “원죄”이기도 하다. 특정 분야에 있어서 RWA는 이 평행 세계의 “검을 쥔 자”가 될 수 있을지도 모른다. PFP 아바타와 GameFi 이야기들이 이미 거품으로 사라졌지만, 3~4년 전 광기의 시대를 되돌아보면 우리는 보어드 에이프(Bored Ape), 아주키(Azuki), 퍼디(Pudgy) 등 전통 IP에 필적하는 프로젝트들을 만들어냈다. 하지만 우리는 정말로 지식재산권(IP)을 구입한 것일까? 사실은 그렇지 않았다. NFT는 어느 정도 소비재에 더 가깝고, 블록체인은 10K PFP에 대한 정의가 매우 모호하다. 낮은 투자 장벽을 통해 일시적으로 화려한 IP를 만들어냈지만, 수익과 프로젝트 발전에 있어서는 “삼체인”이 모든 권력을 장악하고 있었다.
보어드 에이프를 예로 들어보자. 보어드 에이프의 원본 지식재산권은 명확히 발행사인 Yuga Labs LLC에 귀속된다. 사용자 계약서 및 공식 웹사이트 정보에 따르면, Yuga Labs는 프로젝트 운영 주체로서 보어드 에이프 작품의 저작권, 상표권 등 핵심 지식재산권을 보유하고 있다. 보유자는 특정 번호의 아바타에 대한 소유권과 사용권만을 획득할 뿐, 저작권 자체는 얻지 못한다.
또한 의사결정 측면에서 Yuga Labs는 보어드 에이프의 방향을 메타버스로 설정하고, 무한한 서브 IP 발행을 통해 자금을 조달하며, 기존의 럭셔리 스토리텔링에서 벗어났다. 이에 대해 NFT 보유자는知情권도, 의사결정권도, 수익 배분권도 없다. 전통 세계에서 IP에 투자할 때 투자자는 일반적으로 IP 전체에 대한 직접적 사용권, 수익 배분, 의사결정 참여, 심지어 개발 주도권을 가진다.
Yuga Labs조차도 PFP 프로젝트 중에서는 최고 수준이지만, 과거에는 수많은 NFT 프로젝트의 권리 배분이 훨씬 더 혼란스러웠다. 만약 거대한 검이 머리 위에 매달려 있다면, 그들은 자신들의 커뮤니티를 더 존중하는 선택을 할까?
오, 운반체 위에서
종합하면, RWA는 금융을 재편할 잠재력을 가지고 있으며, 현실 세계의 기회를 체인 상으로 가져올 수 있고, 블록체인의 혼란을 정비하는 새로운 길이 될 수도 있다. 그러나 현재 TradFi의 규제 프레임워크에 제약되어 있어, 여전히 공용 블록체인 위의 사설 프로토콜 형태를 띠고 있으며, 최대한의 상상력을 발휘하기는 어렵다. 시간이 흐름에 따라, 언젠가 이 장벽을 허물어줄 안내자 혹은 연합이 등장하기를 기대한다.
자산은 서로 다른 운반체 위에서 전혀 예측할 수 없는 빛을 발산할 수 있다. 서주 시대의 청동 명문(銘文)에서 명나라의 어린도책(魚鱗圖冊)에 이르기까지, 자산의 권리 확인은 사회의 안정과 발전을 보장해왔다. 만약 RWA가 궁극의 형태에 도달한다면 어떤 모습일까? 나는 홍콩에서 낮 시간에 나스닥 주식을 구입하고, 새벽에는 돈을 러시아 연방 저축은행에 예금한 후, 다음 날에는 이름도 모르는 수백 명의 주주들과 함께 두바이 부동산에 공동 투자할 수 있을 것이다.
맞다. 거대한 공용 장부 위에서 작동하는 세계, 그것이 바로 RWA다.
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