대륙 42호 파일의 방향성이 정해진 후, 최적의 RWA 토큰 표준은 무엇인가?
작성: 십사군
2026년 2월 6일, 중국 인민은행은 8개 부처와 공동으로 다시 [은발〔2026〕42호] 문서를 발표하였다. 시장에서는 이미 다양한 해석이 쏟아지고 있으나, 본 기사는 RWA(현실 세계 자산의 토큰화)와 현재 체인 상 시장 현황을 결합하여 수직적 분석을 시도하고자 한다.
1. 42호 문서를 어떻게 이해할 것인가
필자의 견해로는, 본문과 첨부 파일인 『국내 자산의 해외 발행 자산담보 증권 토큰에 관한 감독 지침』을 함께 읽어야 그 진의를 파악할 수 있다. 핵심은 바로 42호 문서가 ‘현실 세계 자산의 토큰화(RWA)’ 개념을 정의하고 규범화하는 데 상당한 분량을 할애했다는 점이다. 이는 곧 감독 당국이 RWA를 하나의 정식 업무 형태로 공식적으로 인정했음을 의미하며, 동시에 이에 대한 준법 적용 및 신고 절차도 명시적으로 제시한 것이다.
여기서 특히 주목해야 할 세 가지 핵심 정보를 원문 그대로 제시한 후, 맥락을 따라 해설한다.
첫째, RWA는 명확히 정의되었다:
「현실 세계 자산의 토큰화란 암호화 기술 및 분산원장 또는 유사 기술을 활용하여 자산의 소유권·수익권 등을 토큰(토큰) 또는 토큰 특성을 갖는 기타 권익·채권 증서로 전환하고, 이를 발행 및 거래하는 활동을 말한다.」
정의가 확립되었으므로, 다음 질문은 ‘어떻게 적용할 것인가?’이다. 따라서 문서는 이어서 다음과 같이 명시한다:
「업무 주관 부서의 법에 따른 승인을 받아 특정 금융 인프라를 기반으로 수행되는 관련 업무 활동은 예외로 한다.」
그렇다면 구체적으로 누가 참여할 수 있는가? 이에 따라 RWA 자산의 신청 및 활용에 대해 명확한 절차 규정이 마련되었다:
기초 자산을 실질적으로 통제하는 국내 주체는 중국 증권감독위원회(CSRC)에 신고하여야 하며, 신고 보고서, 해외 전 과정 발행 자료 등 일체 서류를 제출하여 국내 신고 주체 정보, 기초 자산 정보, 토큰 발행 계획 등에 대해 종합적으로 설명하여야 한다.
따라서 필자의 관점에서 볼 때, 본문과 첨부 지침을 종합하면 RWA 자산이 기존에 엄격히 단속하던 가상자산과 명확히 분리되었음을 알 수 있으며, 두 자산은 동일한 관리 방식을 적용받지 않는다.
2. RWA 글로벌 표준의 진화
중국 대륙의 제도적 정의가 확립됨에 따라, 현재 글로벌 RWA 시장은 어떠한 상태인가? 규제 문제가 완화되면 이후에는 실제 적용이 직면하게 되는 현실적인 과제가 된다.
실제로 현재 시장은 장기간 ‘토큰 표준 혼란의 시대’에 머물러 있다.
이러한 복잡성은 산업 차원에서 RWA의 호환성을 달성하는 데 어려움을 초래하며, 현재 주류 RWA 토큰 적용 표준을 심층적으로 살펴보도록 하자.
본 기사는 2022년 홍콩의 ABT(Asset-Backed Token, 자산담보 토큰)에서 출발하여, 채권 중심의 ERC-3525 및 ERC-3475, DeFi 시대의 AAVE의 aToken, stETH, AMPL, 그리고 최신 체인 상 주식 플랫폼인 Ondo와 xStock이 주식 토큰화 특성에 어떻게 대응하고 있는지를 다룬다.
2.1 홍콩과 ABT
홍콩 정부는 2022년 10월 31일 『홍콩 가상자산 발전 정책 선언』을 발표하며 자산담보 토큰(asset-backed token, ABT)을 중점적으로 언급하였다.
일반적으로 토큰은 용도 및 가치 근원에 따라 네 가지 유형으로 구분된다.
실제로 현재 중국 대륙의 문서가 내포하는 사고방식은 홍콩에서 이전에 시도했던 실천과 연속성을 갖는다. 즉, 모두 체인 외부의 실물 자산 또는 권익을 가치 기준으로 삼는다는 공통점을 갖는다.
이처럼 규제에 부합하는 방식으로 자산을 토큰화함으로써, 체인 상 특성이 자산에 긍정적인 영향을 미치게 된다:
- 세분화(Fractionalization): 거래 목적을 위해 소유권을 여러 작은 단위로 분할함으로써, 거래 및 가격 책정, 유통이 더욱 용이해진다.
- 유동성(Liquidity): 자산을 현금으로 전환하는 속도로 정의되며, 오더북(Order Book)이 체인 상에서 공유 및 방송된다.
- 비용 효율성(Cost Efficiency): 블록체인 기반 스마트 계약을 통한 거래 시, 외부 제3자에 의한 비용이 제거되거나 크게 감소한다.
- 자동화(Automation): 블록체인 기반 스마트 계약은 인간 개입 없이 신뢰할 수 있는 기술 기반을 제공한다.
- 투명성(Transparency): 체인 상 거래의 가장 두드러진 특징 중 하나는 변경 불가능한 기록 보관이다.
수요자 관점에서 보면,
- 기관의 경우, 대규모 주문을 분할 및 전환함으로써 세분화된 유동성과 비용 절감 효과를 얻는다.
- 개별 사용자의 경우, 자신의 권익을 보장해주는 투명하고 자동화된 신뢰 환경을 확보할 수 있다.
현재 가장 직접적인 응용 가치를 지닌 자산은 주식과 채권이다. 이 두 자산은 앞서 언급된 유동성, 자동화, 세분화 등의 장점을 완벽하게 충족하기 때문이다.
3. 채권 시나리오 표준: ERC-3525 및 ERC-3475
이 유형의 자산은 홍콩 ABT 도입 전후로 다수 폭발적으로 등장하였으며, 산업 표준으로 자리 잡은 것은 ERC-3525와 ERC-3475이다:
- ERC-3525은 반동질화 토큰(Semi-Fungible Token) 관리에 중점을 두며, 자산 조합의 수치적 차원에서의 분할 및 세분화를 강조하고, 전통 금융 자산의 체인 상 이전을 목표로 한다.
- ERC-3475은 반동질화 토큰의 정의에 중점을 두며, 표준화 수준이 낮은 계약서 및 계약 조건을 더 체계적으로 정의하고, 전통 상업 계약의 체인 상 이전을 목표로 한다.
객관적으로 볼 때, 두 표준은 실제로 거의 적용되지 않았다. 그 이유는 이들이 ‘먼저 표준을 설정하고, 이후에 사업을 전개’하는 방식으로 설계되었기 때문이며, 기존의 사업 경험을 바탕으로 한 ‘실무 기반 표준 정립’이 아니었다. 따라서 실제 시장에서의 인지도는 점차 저조해지고 있다(이후 언급될 aToken 및 stETH보다 훨씬 낮음).
필자의 판단으로는, 이러한 표준 설계의 초기 의도 자체가 ‘광범위하고 포괄적’하려는 데 있었다. 예컨대 ERC-3475(아래 그림 참조)는 말 그대로 만물을 포괄하려는 성향이 짙은데, 이는 사용자들의 이해 난이도뿐 아니라 앱(App) 적합성의 높은 장벽을 초래하였다.
결국 ‘걸음이 너무 크면 아무것도 이루지 못한다’는 말처럼, 모든 것을 다 쓰려는 시도는 오히려 아무것도 쓴 것이 없는 결과를 낳았고, 시장에서의 실제 적용 부재는 당연한 귀결이었다.
4. 채권 시나리오 응용 사례: aToken & stETH
‘먼저 표준을 정하고, 이후 응용을 전개하는’ 방식이 아니라, ‘먼저 응용을 시작하고, 이후 표준을 정립하는’ 모범 사례를 살펴보자.
4.1 실시간 복리 모델: Aave의 aToken
Aave는 웹3 산업 내 최정상급 DeFi 인프라로서, 체인 상 자산의 담보 대출 및 이자 수익 창출 사업을 운영한다. aToken은 이 담보의 증서이며, 그 핵심 역할은 다음과 같다:
- 예금 증명: aToken을 보유한다는 것은 Aave 프로토콜 내 해당 수량의 자산을 소유하고 있음을 의미하며, 이 자산은 시간 경과에 따라 자동으로 이자를 획득한다.
- 대출 메커니즘: aToken은 사용자의 예금 규모를 평가하고, 이를 기반으로 대출 한도를 결정하는 데 사용된다.
- 이자 자동 배분: aToken의 수량은 현재 예금 이율에 따라 자동으로 증가한다.
- 양도 가능성 및 유동성: 사용자는 aToken을 다른 프로토콜에 양도하거나 담보로 제공하여 추가 수익을 창출하거나 다른 DeFi 제품에서 활용할 수 있다.
이처럼 각 항목은 모두 RWA가 미래에 나아갈 방향과 정확히 일치한다고 볼 수 있다.
시장 현황 역시 꾸준히 성장 중이며, aToken 자산 총액은 이미 약 300억 달러 수준에 이르렀다.
왜 aToken은 이렇게 성공했는가?
명백히 매년 약 100%의 성장률을 기록하고 있으며, 이는 성공의 전형이라 할 수 있다.
근본적으로 aToken은 기존 시장에 매우 잘 맞춰져 있기 때문이다. Aave는 블록체인 시장에서 ‘적합성(fit)’이 성장을 위한 핵심 경로임을 잘 알고 있었고, 앞서 언급된 두 표준 역시 결국 ‘적합성’ 문제에서 막혔다. 기존 자산 대시보드 및 월렛은 이 유형의 자산을 쉽게 연결하거나 지원하지 못한다.
‘적합성’이라는 용어는 단순하지 않다. 여기에는 해결해야 할 핵심 과제가 하나 있다. 즉, 체인 상 자산이 이자를 발생시키지 못한다면, 그 실제 의미는 크게 훼손된다.
그러나 이자를 지급하려면, 그 이자를 사용자에게 어떻게 전달할 것인가?
각 사용자의 담보 기간은 다르고, 각 시점의 담보 이율도 다르며, 자산별 수요도 달라 대출 스프레드도 제각각이다.
단순히 주기적으로 이자를 지급하는 방식을 채택한다면, 프로젝트 운영사의 비용 및 관리 복잡도가 급증할 것이며, 결국 그 부담은 사용자에게 전가될 것이다.
어떤 이들은 이를 ‘체인 상 성능 문제’라고 주장하며, 웹2 수준의 서버 성능을 갖춘 새로운 고성능 퍼블릭 블록체인을 구축하려 한다. 그러나 이는 사용자 이주 비용이라는 또 다른 장벽에 부딪힌다.
Aave의 해답은 ‘이자를 사용자의 일상 거래 속에 숨기는 것’이다.
aToken은 본질적으로 ‘스케일드 잔고(Scaled Balance)’ 메커니즘을 사용하여 사용자의 실제 잔고를 계산한다:
유동성 지수 = 초기 지수 × (1 + 이율 × 시간)
이 논리는 이자가 송금 시(송신 또는 수신 모두) 자동으로 계산되어 누적되며, 송금 시 새롭게 민팅(Minting) 이벤트가 발생하여 토큰이 증발한다.
이 방식은 프로젝트 운영사 입장에서는 별도의 이자 지급 거래를 줄일 수 있고, 사용자 입장에서는 이자가 눈에 보이지 않더라도 다음 거래 시 자동으로 반영되어 손실이 발생하지 않는다.
이처럼 몇 줄 안 되는 코드로 구현된 교묘한 설계는 매우 ‘네이티브(Native)’한 사고방식을 반영한다.
또한 이러한 접근법은 이후 stETH, Ondo, xStock 등 체인 상 자산 표준의 계승과 진화를 열어준 계기가 되었다.
4.2 리베이스(Rebase) 모델: Lido의 stETH
stETH는 기존 이자 기반 모델에서 벗어나, 담보 및 인출 로직을 ‘이자 + 시간’ 누적 방식이 아닌, 보다 단순화된 ‘지분(share)’ 개념으로 재정의하였다.
stETH = 사용자가 담보한 ETH 수량 × (프로토콜 총 자산 / 내부 지분 총량)
이에 대해 의문이 들 수 있다. 왜 이자 없이도 가능할까? 모두 담보하여 이자를 받는 상황인데, 다른 사람은 1년을 담보했고 나는 하루만 담보했다면, 지분이 달라져야 하지 않을까?
이는 Lido의 매일 자동 리베이스(Rebase) 메커니즘 덕분이다. 예를 들어,
- 1년 전 내가 1ETH를 구매하여 총 100ETH의 담보 풀에 참여했을 때, 내 지분은 1%였다.
- Lido는 이더리움 비콘 체인으로부터 매일 담보 보상금을 수령하고, 프로토콜 전체에 대해 리베이스를 실행한다.
- 따라서 1년 후 인출 시 나는 자연스럽게 4%의 수익을 얻게 된다.
- 만약 마지막 날에 이 1% 지분을 구매하려 한다면, 이미 364일 동안 누적된 거의 104% 수준의 비용 기준으로 구매해야 하며, 단 한 차례의 리베이스만 받게 된다.
왜 이런 방식으로 설계했을까?
stETH의 수익을 ‘매일 자동 입금’ 방식으로 처리함으로써, 기다림이나 수동 수령 없이 즉각적인 편의성을 제공하기 위함이다.
앞서 언급한 aToken은 여전히 거래를 통해 이자를 실현해야 하지만, stETH는 매일 자동으로 잔고를 갱신함으로써 다양한 월렛과의 호환성을 극대화한다.
결과적으로 사용자는 계좌 내에서 이자의 증가를 직접 확인할 수 있어, 우리가 익숙한 ‘예금’ 개념—즉 매일 자동으로 이자가 입금되는 안정감—에 부합하게 된다.
두 모델을 근본적으로 비교해보면, 여전히 시나리오 차이에서 기인한다.
Aave는 대출 시장으로, 이율 변동이 실시간으로 크고, 고이율 기간에는 하루가 한 달을 넘는 경우도 있다. 반면 고정 수익형 Lido는 안정적이고 부드러운 수익을 제공하므로, 하루 단위의 이자 차이를 고려하지 않고 사용자 경험을 더 최적화할 수 있다.
그렇다면 이 두 모델은 RWA 시대의 토큰 표준으로서 적합한가?
필자는 둘 다 완전히 적합하지는 않지만, 참고할 만한 요소는 충분하다고 본다. 이제 오늘의 마지막 주인공인 체인 상 주식 모델을 살펴보자.
5. 체인 상 주식 RWA 시나리오
전체 RWA 시장 규모에서는 작지만(9억 달러 대비 270억 달러), 주식의 특성상 가장 높은 거래 유동성과 체인 상 응용 가능성의 잠재력을 지닌 분야 중 하나이다.
이 분야의 주요 플레이어는 Ondo와 xStock이다.
지난 6개월간, 가장 상위권 DEX 및 월렛 시장이 이 분야에 집중 투자하고 있음을 확인할 수 있다. 객관적으로, 이들 상위 플랫폼이 미래 트렌드를 바라보는 시각은 놀라울 정도로 일치해 보인다.
- 2025.7.1: Jupiter가 xStock 거래를 지원하고 대규모 홍보를 시작함.
- 2025.9.25: 솔라나 공식 계정이 새로운 RWA 전용 트위터 계정을 개설함.
- 2026.1.22: Jupiter와 Ondo Finance가 협력하여 200여 종의 토큰화된 주식을 상장함.
- 2026.1.24: 바이낸스 월렛(Binance Wallet)이 전문 모드에서 Ondo 자산 거래를 지원함.
- 2026.2.3: 메타마스크(MetaMask)가 토큰화된 미국 주식 및 ETF를 상장하며, 시장이 체인 상으로 전환되고 있음을 밝힘.
이들은 사실상 지분 기반의 리베이스 모델을 채택하였는데, 이는 ‘체인 상 지분 + Multiplier(배율) 스케일링’ 방식의 리베이스 메커니즘이다.
솔라나 체인에서는 이 메커니즘이 주류 토큰 표준인 Token-2022의 확장 기능으로 구현되며, 각 토큰은 프로젝트 운영사가 설정한 ‘Multiplier’ 값을 갖는다. 사용자가 보유한 기본 잔고는 ‘raw amount’라 불리며, 이는 곧 지분을 의미한다.
프로젝트 운영사는 액면 분할, 액면 병합, 배당금 지급 등 다양한 상황에서 토큰 파라미터 내 Multiplier 값을 동적으로 조정하여, 표시되는 금액의 배율을 수정한다.
이처럼 구성됨으로써, 한 가지 분수령이 생긴다. 즉, 이 파라미터를 지원하지 않는 월렛을 사용하는 경우, 사용자는 자신의 자산이 이상하게 보일 수 있다. 반면 이를 지원하는 월렛은 UI amount—클라이언트 상에 표시되는 금액—를 정확히 보여준다.
6. 종합 및 성찰
앞선 내용은 이미 4,000자에 달하며, 필자가 주요 체인 상 자산 토큰화 및 실물 자산 토큰화 분야의 선두 주자들과 진화 경로를 전반적으로 정리하였다.
각 섹션에서 부분적인 고민과 통찰도 이미 언급하였으므로, 이제 ‘냉철한 성찰(cold thinking)’이라는 본 기사의 핵심 주제로 돌아가야 한다.
장기적 관점에서 보면, RWA는 이미 약 10년에 가까운 역사가 있다.
- 초기 탐색기(2016–2019): 자산의 체인 상 이전 실험 단계로, 주로 스테이블코인이 중심이었다.
- 기관 도입기(2020–2022): RWA가 DeFi 대출 분야로 진입하였으며, BN/FTX가 시도했던 토큰화된 주식(Tokenised Stocks)도 이 시기에 등장했다가 곧 폐쇄되었다.
- 규제 정비기(2023–현재): 규제가 명확해졌고, 일부 RWA 자산이 급속히 확장되고 있다(예: 스테이블코인, 미국 국채 등). 또한 새로운 자산 유형 및 플랫폼도 부상하고 있다.
따라서 필자의 견해로는, 중국 대륙이 RWA를 제도적으로 정의한 것은 객관적으로 긍정적인 신호이지만, 전면적인 호재라 보기 어렵다. 오히려 늦은 통보라고도 볼 수 있다. 게다가 홍콩 역시 유사한 제도인 ABT를 도입했으나, 그것이 실제로 성공적으로 정착되었는가?
명백히, 반구(남반구) 혹은 다른 지역과 비교해보면, 별다른 성과를 거두지 못하였다. 이는 홍콩 당국이 라이선스 발급을 극도로 신중하게 관리해왔기 때문이며, ‘한 번에 대규모로 개방할 것인가’, 아니면 ‘조심스럽게 시범 운영하고 점진적으로 제한을 두는가’라는 선택지 사이에서 얼마나 많은 플랫폼 건설 의지가 위축되었는지를 보여준다.
새로운 제도는 개방성을 갖추었으나, 그 개방성이 반드시 사용자가 실제로 필요로 하는 것이거나, 시장이 요구하는 것이라고 보장할 수 없다.
우리는 Aave의 aToken이 매우 성공적임을 확인할 수 있다. 이는 유휴 체인 상 자산의 활용 문제—즉, 사용자가 자산을 대출할 수 있게 하는 문제—를 해결했기 때문이다.
stETH 역시 훌륭하다. 이는 POS(지분 증명) 통로를 개척한 사례로, Lido가 과도한 자금(지분)을 집중시키는 위험은 있지만, 그럼에도 불구하고 담보에 대한 안정적인 수익을 실현시켰다. 마찬가지로, Jito에 대한 필자의 분석 글에서도 또 다른 담보 모델을 살펴볼 수 있다.
그리고 이들은 모두 사용자 경험을 중시하며, 호환성 및 프로젝트 운영사 비용 관리라는 미세한 디테일까지 정교하게 고민하고 있다.
따라서 토큰 발행 자체가 목적이 아니라, 체인 상 유동성, 세분화, 투명성, 자동화를 토큰에 적용하는 것이 진정한 가치이다.
즉, 완벽한 표준을 먼저 정의하려는 것이 아니라, 규칙과 컨센서스를 존중하고, 점진적으로 기존의 힘을 활용하며 발전해 나가는 것이다.
흔히 볼 수 있는 주식 시장은 7×24시간 운영되지 않지만, 체인 상 시장은 그렇다.
각 시장의 금 시장은 고유한 개장 시간을 갖지만, 체인 상 시장은 그렇지 않다.
이러한 ‘시간적 간극(Time Gap)’이야말로 체인 상의 진정한 가치이다. 이는 거래가 없는 시장에서의 가격 발견 문제를 해결할 수 있기 때문이다. 프리마켓(Pre-market) 거래보다 더 민첩하며, 교차 거래소 간 가격 차이보다 마찰이 적다. 또한 글로벌 차원의 유동성은 서로 다른 관점이 교차하는 가운데 이루어지는 가치 발견을 가능케 하며, 향후 기업의 가치 평가는 현재처럼 뉴욕증권거래소(NYSE)에만 의존하지 않고, 오히려 체인 상에서 먼저 가격이 형성된 후 NYSE에 상장될 수도 있다.
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