달러의 주조세 시대 종료, 스테이블코인 슈퍼 사이클
글: 조야
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YBS 원생 수익의 비미국채화. 예를 들어 BTC/ETH/SOL 등의 스테이킹 형태로 된 순수 체인 상 자산을 더 많이 활용하는 방식.
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YBS '레고' 조합. Pendle은 단지 시작일 뿐이며, YBS에 대한 더 많은 DeFi 프로토콜의 지원이 필요하고, 체인 상 USDT 등장 때까지 이어져야 함.
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결제 제품. 기술적으로는 어렵지 않으며, 이자 발생은 고객 유치에 유리하지만, 주된 난관은 규제 준수와 사업 규모 확장임. USDT/USDC조차 결제에서 직접적인 거래 매개체보다는 백엔드 정산 역할을 하는 '중개 미들웨어'로서 더 많이 사용됨.
100일 동안 주식·채권·환율이 동반 붕괴하며, 법정화폐 질서가 가속도적으로 해체되고 있다.
2008년 금융위기는 비트코인 최초의 신도들을 낳았고, 2025년 법정화폐 시스템의 '자살'은 체인 상 스테이블코인의 성장을 촉진시킬 것이며, 특히 달러가 아닌, 완전 준비금이 아닌 이자 지급형 스테이블코인(YBS, Yield-Bearing Stablecoins)의 발전을 가져올 것이다.
다만 여전히 완전 준비금이 아닌 스테이블코인은 여전히 이론적 구상 단계에 있으며, 2022년 Luna-UST 붕괴 이후 잔여 여파가 아직 존재하지만, 자본 효율성의 요구 아래 부분 준비금 스테이블코인이 분명히 시장의 주류가 될 것이다.
비달러 스테이블코인은 여전히 시도 단계이며, 달러의 글로벌 통화 지위는 여전히 널리 인정되고 있다. 산업 생산 능력과 고용 유지 차원에서 위안화는 대규모 국제화를 적극적으로 추진하지 않을 것이며, 달러 대체는 매우 긴 과정이 될 것이다.
이미지 설명: 비달러 스테이블코인
이미지 출처: https://dune.com/base_ds/international-stablecoins
위 두 가지 점을 바탕으로 본문은 기존 스테이블코인의 최신 단계인 YBS 전반의 모습을 주로 검토하며, 달러 기반 완전 준비금의 체인 상 스테이블코인 시스템 내에 숨겨진 후달러, 비완전 준비금 스테이블코인의 기본 형상을 살펴본다.
주조세(Seigniorage)는 내부적으로는 인플레이션, 즉 소위 '내부 부채는 부채가 아니다'라는 현상으로 나타나며, 외부적으로는 달러 조류 사이클로 나타난다.
트럼프, 달러 패권 포기
기술적 관점에서 달러 발행은 연준(Fed)과 재무부의 상호 작동을 통해 이루어지며, 이를 통해 상업은행의 신용관계를 이용해 화폐승수를 확대하고 M0/M1/M2/M3 등 다양한 통계적 통화 유통량을 만들어낸다.
이러한 발행 모델 하에서 미국 국채(T-Bills, T-Notes, T-Bonds)는 장단기로 나뉘어 달러의 서서히 진행되는 인플레이션과 단기적 환율 안정성을 유지하며, 미국 국채 금리는 금융 세계 전반의 가격 결정 기준이 되고, 달러는 세계통화가 되지만 그 대가는 미국의 대외 적자와 각국의 달러 의존이다.
대가는 언제나 양면적이다. 미국이 실제로 제공하는 유일한 제품은 사실상 달러 자체이며, 세계 각국은 달러와 달러의 구매력을 실현할 수 있는 능력을 반드시 확보해야 한다.
달러의 구매력은 장기적으로 감소할 것이며, 이는 트럼프의 의지와 무관하다. 각국은 거래 매개 비용을 최소화하기 위해 반드시 달러를 확보해야 하며, 물물교환도 불가능한 것은 아니지만, 달러를 직접 사용하는 것이 훨씬 더 경제적이다.
힘들게 확보한 달러는 자신의 구매력을 유지하고 다음 단계의 미국 수출 경쟁력을 유지하기 위해 빠르게 소비하여 생산 또는 금융적 스프레드 투자에 투입되어야 한다.
이러한 순환 주기는 현재 트럼프의 슈뢰딩거식 관세 체계에 의해 파괴되고 있다. 트럼프는 관세를 강화하고 있으며, 파월에게 금리 인하를 압박하고 있다. 각국은 더 이상 달러 보유를 원하지 않고 미국 국채 시장에서 속속 탈출하고 있으며, 달러/미국 국채는 위험 자산으로 전락하고 있다.
이미지 설명: 달러 운용 프로세스
이미지 출처: Pozsar
달러의 서서히 진행되는 인플레이션은 각국을 수탈하는 주조세이며, 오직 각국이 달러를 반드시 보유하고 일부를 미국 국채에 투자할 경우에만 달러 자체에 가해지는 피해를 줄일 수 있다.
아래 시나리오를 가정하자:
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Alice는 땀 흘려 일하는 섬유 노동자로, 열악한 환경에서 열심히 일해 1000달러 현금을 번다.
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Bob은 미국 국채 판매원으로, Alice는 100/200/200달러를 단기·중기·장기 미국 국채에 투자하고, 나머지 500달러는 재투자 확대에 사용한다.
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Bob은 Alice가 구매한 채권을 담보로 은행 Cindy로부터 100배의 레버리지를 걸어 5만 달러를 빌린다.
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Bob은 2만5천 달러를 부동산 구매에, 2만 달러를 Mag7 주식 구매에, 나머지 5천 달러는 Alice의 새로운 핸드백을 사는 데 사용한다.
위 순환 안에서 Alice의 동기는 노동으로 달러를 얻고, 재투자 및 미국 국채를 통해 가치 하락을 방어하는 것이며, Bob의 동기는 달러 회수 및 미국 국채 자산 가치 확대, Cindy의 동기는 무위험 미국 국채 수취 및 수수료 수익 창출이다.
위험은 두 가지다. Alice가 1000달러 전액을 미국 국채에 투자하면 Bob과 Cindy는 옷을 입지 못하게 되며, 5만 달러로도 한 조각의 빵도 살 수 없다. 또한 Bob이 보유한 미국 국채가 무위험 담보로 사용되지 못하면 Cindy는 실직하게 되고, Bob도 Alice의 핸드백을 살 수 없으며, 겨우 팬티만 살 수 있게 되고, Alice 역시 재투자 확대에서 손실을 회수하지 못하게 된다.
이미 돌이킬 수 없는 상태다. 트럼프가 달러 패권을 포기한 이후, 달러가 전 세계로부터 걷는 주조세 역시 Luna-UST의 데스 스파이럴을 겪게 되며 다만 시간이 좀 더 오래 걸릴 뿐이다.
분열된 세계 무역 및 금융 시스템은 오히려 암호화폐의 '세계화'를 촉진시키는 촉매제가 된다. 권력 중심에 기대는 것은 단일 실패 지점을 만들며, 비트코인의 미국 국채화는 비트코인을 해치지 않겠지만, 암호화폐의 달러화는 암호화폐의 소멸을 초래할 것이다.
더 흥미로운 것은, 앞으로 몇 년간 글로벌 경제 시스템의 진동이 지속되며 스테이블코인 간 공방이 계속되고, 점점 더 분열된 세계에는 여전히 접착제 언어(Glue Language)와 크로스체인 브릿지가 필요하며, 글로벌 대규모 스프레드 시대는 반드시 체인 상 스테이블코인의 형태로 존재하게 될 것이다.
슬픈 개구리가 대중을 오락시키고, 즐기는 사람들이 세상을 바꾼다. 우리는 왜 그런지 설명할 것이다.
꼬리가 개를 흔든다, 스테이블코인이 변동성 코인을 몰아낸다
암호화폐 시가총액은 '가짜'이며, 스테이블코인 발행량은 '진짜'다.
2조7천억 달러의 암호화폐 시가총액은 단지 우리가 암호화 시장의 '용량'에 대해 느끼는 추상적 개념이며, 반면 2300억 달러의 스테이블코인은 적어도 실제 준비금에 의해 뒷받침된다. 비록 USDT 준비금의 60% 비중에 의문이 제기되긴 하지만 말이다.
DAI나 USDS의 USDC화 추세 속에서, 체인 상 자산 기반의 완전 혹은 초과 준비금 스테이블코인은 실질적으로 사라졌으며, 실제 준비금의 반대편에는 자본 효율성 혹은 화폐승수의 크게 낮은 수준이 존재한다. 1달러를 들여 1달러의 스테이블코인을 발행하고, 오프체인에서는 1달러 국채를 모두 사들이며, 온체인에서는 모두 대출에 참여하여 최대 4배의 재발행량을 만든다.
반대로 BTC와 ETH의 가치는 '무에서 유를 창조'하는 것이며, 각각 8만4천 달러와 1600달러의 가치를 지닌다. 달러와 비교하면 암호화폐의 M0는 BTC+ETH, 즉 1985만 개의 BTC와 1억2068만 개의 ETH가 되어야 하고, M1에는 2300억 달러의 스테이블코인을 추가해야 하며, 스테이킹과 대출 관계를 기반으로 한 YBS 재발행량과 DeFi 생태계는 통계 기준에 따라 M2 또는 M3를 구성한다.
이러한 구조는 시가총액과 TVL보다 암호화 시장의 현실을 더 잘 반영하며, BTC 시가총액 계산은 실질적 의미가 없다. 당신은 그것을 완전히 USDT나 USD로 교환할 수 없으며, 시장은 충분한 유동성을 갖추고 있지 않기 때문이다.
암호화 시장은 '역전'된 시장이다. 변동성이 큰 암호화폐에는 상응하는 완전한 스테이블코인이 존재하지 않는다.
오직 이런 구조 하에서만 YBS는 실제적 의미를 갖는다. 왜냐하면 암호화폐의 변동성을 스테이블코인으로 주조할 수 있기 때문이다. 그러나 이것은 이론일 뿐이며, 현실에서는 한 번도 성공한 적이 없고, 심지어 2300억 달러의 스테이블코인이 2.7조 달러 시장을 위한 유동성과 진입·이탈 통로를 제공해야 하는 상황이다.
Ethena는 중도주의를 표방하지만, 미국 국채 및 달러 시스템을 성공적으로 복제하지는 못했다.
USDe는 초기 발행 6.2억 달러에서 올해 2월 62억 달러로 팽창했으며, 최고 3%의 시장 점유율을 기록하며 USDT와 USDC에 이어 세 번째로 큰 스테이블코인이 되었다. 이는 UST 이후 가장 성공적인 비법정화폐 준비금 스테이블코인이다.
USDe의 헤지 모델은 사실 매우 간단하다. AP(공인 발행자)가 stETH 등의 수익성 자산을 예치하면, Ethena는 Perp CEX에서 동일한 포지션을 공매도하며, 역사적 백테스트 데이터 상 대부분의 경우 롱 포지션이 숏 포지션에 자금을 제공하고, 펀딩 수수료 아비트리지가 Ethena의 원생 프로토콜 수익이 된다.
왜 Hyperliquid가 숏 포지션을 맡지 않는가? Perp DEX조차 Spot CEX의 파생물이며, Hyperliquid의 가격 오라클 핵심 출처는 바이낸스이기 때문에, USDe는 그냥 가장 유동성이 높은 CEX를 선택한 것이다.
그러나 이것이 전부는 아니다. Ethena는 현실 달러 시스템을 모방하는 데 한층 더 나아갔다.
이미지 설명: YBS 분류 및 운용 프로세스
이미지 출처: @zuoyeweb3
겉보기엔 Ethena에는 USDe와 sUSDe, ENA와 sENA의 네 가지 토큰 체계가 존재하지만, Ethena의 핵심은 항상 USDe 하나뿐이며, 가장 중요한 요소는 USDe가 '스테이킹, 금융 상품' 외에도 거래, 결제 등에서의 채택률이다.
달러 운용 프로세스를 떠올려보자. 달러는 완전히 미국 국채에 재투자될 수 없으며, 가장 합리적인 상황은 소량의 달러만 채권 시장으로 돌아가고, 대부분의 달러는 다른 국가들 손에 남아 있어야 한다. 이렇게 해야 달러의 글로벌 통화 지위를 유지하면서도 달러의 구매력을 유지할 수 있다.
올해 초 USDe는 9%의 수익률로 약 60%의 USDe가 sUSDe로 스테이킹되도록 유도했다. 본질적으로 이것은 프로토콜의 부채이며, 이론적으로 나머지 40%의 USDe가 60%의 사람들에게 9%의 수익을 지급해야 하므로, 당연히 지속 가능하지 않다.
따라서 ENA와 CEX의 이해관계 공동체는 극히 중요하다. Circle이 Coinbase와 바이낸스를 위해 USDC를 보유하면 수익을 분배하는 것처럼, ENA 역시 '뇌물'로서 AP를 유인하는 책임을 져야 하며, 대규모 보유자가 팔지 않으면 모든 것이 평온하다. 그리고 sENA는 대규모 보유자를 안정시키는 또 다른 보장책이다.
겹겹이 중첩된 구조이므로 가장 좋은 모방 대상은 달러도, USDC도 아니라 USDT다. 140억 달러의 이익은 Tether사에 귀속되며, 1600억 달러의 리스크는 CEX와 소액 투자자들에게 분산된다.
다른 이유는 없다. P2P 송금, 현물 거래쌍, 'U' 기반 선물계약, 개인 및 기관 자산 등에서 USDT는 가장 광범위하게 인정받는 거래 매개체로 필요하다. 반면 USDe는 현물 거래쌍조차 없다.
물론 Ethena와 Pendle의 협력이 DeFi 생태계를 재구성하여 중심을 대출에서 수익(Yield)로 옮길 수 있을지 여부는 아직 시간이 필요하며, 이후 별도의 글에서 소개할 예정이다.
YBS 본질은 고객 유치 비용
2014년 USDT가 비트코인 생태계를 처음 탐색한 후 Bitfinex와 협력하여 CEX 거래쌍 시나리오에 뿌리를 내렸고, 이후 2017~2018년 트론(TRON)에 자리잡아 절대적인 P2P 시나리오 1위가 되었다.
그 후의 USDC/TUSD/BUSD/FDUSD는 모두 모방일 뿐이며, 결코 넘어서지 못했다(한마디 덧붙이자면, 바이낸스는 본질적으로 스테이블코인과 맞지 않아 이미 여러 스테이블코인을 실패시켰다).
Ethena는 '뇌물' 메커니즘을 통해 오히려 CEX의 일부 시장을 차지했지만, USDC의 규제 준수 시나리오는 거의 차지하지 못했으며, USDT가 지배하는 거래 및 송금 시나리오도 침범하지 못했다.
YBS는 거래 시나리오에 진입하지 못하고, CEX도 마찬가지며, 결제 시나리오에도 진입하지 못하고, 오프체인도 마찬가지다. 순전히 수익에만 의존한다면, 남은 길은 오직 DeFi뿐이다.
기존의 YBS는 다음과 같은 몇 가지 유형으로 나눌 수 있다:
YBS의 수익은 프로토콜의 부채이며, 본질적으로 고객 유치 비용이다. 더 많은 사용자가 달러 등가물 기준으로 인정하고 스스로 보유하며 스테이킹 시스템에 투입하지 않아야만 유지될 수 있다.
현재 스테이블코인 시가총액 상위 50개 내에서 정확히 5000만 달러를 기준으로 나뉘며, YBS의 APY 목록은 다음과 같다:
이미지 설명: 이더리움 YBS 수익
이미지 출처: @zuoyeweb3
DeFillama의 데이터에 따르면, 현재 이더리움의 YBS 수익은 Ethena와 Pendle로 압축할 수 있으며, 이는 DeFi Summer 이후 종종 천 배의 수익률과 뚜렷한 대비를 이룬다.
폭리 시대는 끝났고, 저금리 금융 시대가 도래했다.
손익은 동일한 근원에서 비롯된다. 지금은 미국 국채가 대부분의 YBS 하부 수익의 기둥이 되었지만, 이는 안전하지 않다. 게다가 체인 상 수익은 매우 강력한 2차 유동성 지원이 필요하며, 충분한 사용자 참여가 없으면 수익 보장은 YBS 프로젝트를 짓누르는 태산이 된다.
이건 특별히 이상한 일이 아니다. 바이낸스가 투자한 Usual은 앵커링 비율을 수동으로 수정했고, 선커팅(SunCutter)의 USDD는 지금까지도 20%의 수익률을 유지하고 있다. 친구들, 이건 웃긴 일이 아니다. 가장 성공적인 USDe의 원생 수익률이 겨우 4.9%인데, USDD의 20%는 어디서 나오는가? 나는 이해할 수 없다.
여기서 구분해야 할 점은, 위 그래프의 수익률은 각 풀의 수익률이며, LSD 자산이 자체적으로 가지는 수익률도 포함되어 있어 각 YBS가 자체적으로 제공하는 원생 수익률과는 완전히 동일하지 않다는 점이다. DeFi 참여 수익의 근원은 참가자 자신일 가능성도 높으며, 이 원리는 오랫동안 존재해왔다.
점점 더 많은 YBS가 등장하고 있지만, 명백히 경쟁의 초점은 여전히 시장 점유율이다. 대부분의 사람들이 수익(Yield) 추구보다 안정성(Stable) 사용을 원할 때에만 YBS는 높은 수익률을 유지하면서도 USDT의 사용 공간을 침식할 수 있다.
그렇지 않으면 100%의 사용자가 수익을 추구한다면 수익 근원은 사라질 것이며, Ethena의 수수료 아비트리지든, 미국 국채의 온체인화든, 수익이나 원금의 손실을 감수하는 상대방이 존재해야 한다. 모두가 돈을 번다면 세상은 거대한 폰지(Ponzi)일 뿐이다.
논의를 위해 몇 가지 잡다한 내용 보충
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본문은 Aave/Curve의 GHO/crvUSD 등 CDP 메커니즘 소개를 생략했는데, 시장 주류가 되기 어렵다고 판단했으며, MakerDAO가 체인 상 중앙은행 노선을 실패한 것으로 보아 다른 대출 프로토콜도 마찬가지일 가능성이 높다.
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알고리즘 스테이블코인(예: UST, AMPL)에 대해서는 시장이 이러한 낡은 제품에 관심을 두지 않으며, 사람들은 현실 자산이나 체인 상 주요 자산 기반의 스테이블코인을 더 선호한다.
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Pendle과 Berachain은 각각 DeFi의 새로운 트렌드와 공용체 + YBS 융합 메커니즘을 대표하며, 이 부분은 너무 중요해 우선 화두를 던지고 별도로 깊이 다룰 예정이다.
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본문은 기관 발행 또는 채택, 오프체인 결제, 거래 등의 용도는 다루지 않으며, YBS의 수익 근원과 잠재적 시장 기회에 더욱 집중한다.
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또한 최근 체인 상 수익 전략 시각화 도구를 개발하고 있으니, 스타트업 창업자/개발자 중 관심 있는 분은 DM으로 문의 주세요.
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