아서 헤이스와 이테나(Ethena) 창시자와의 대화: 관세는 중앙은행의 화폐 발행 구실에 불과하며, 지금이 매수하기에 매우 좋은 기회
정리 및 번역: TechFlow
게스트: Guy Young, Ethena 창립자; Arthur Hayes, Maelstrom 최고투자책임자(CIO); Omer Goldberg, Chaos Labs 창립자
진행자: Robbie; Andy
출처: The Rollup
원제: How To Position For The Institutional Crypto Frenzy with Arthur Hayes, Guy Young, and Omer Goldberg
방송일: 2025년 4월 4일
요점 정리
이번 방송에서는 Ethena 창립자 Guy Young, Maelstrom의 최고투자책임자(Arthur Hayes), 그리고 Chaos Labs 창립자 Omer Goldberg를 초대해 현재 암호화폐 산업의 경쟁 구도에 대해 논의했습니다. 특히 관세 영향을 받는 거시경제 환경과 Ethena의 Converge 발표가 탈중앙금융(DeFi)과 기관 금융의 교차점에서 어떤 위치를 차지하고 있는지를 집중적으로 분석했습니다.
Guy는 USD+ 스테이블코인에서 전용 블록체인 구축으로 나아간 Ethena의 여정을 공유했습니다. 그는 "자신의 제품이 기관 자본 흐름을 활용하는 방법을 고려하지 않는다면 시장에서 자리를 잡기 어렵다"고 강조하며, 곧 출시될 iUSDE 제품에 5억 달러의 시드 자금을 조달할 계획이라고 밝혔습니다.
Arthur Hayes는 Circle과 Tether의 경쟁 상황을 솔직하게 평가했습니다. 그는 "Circle은 주로 Coinbase에 유통망이 의존하며 순이자수익률 측면에서 경쟁력이 부족한 반면, Tether는 명백한 우위를 가지고 있다"고 말했습니다. 또한 동서양의 거래 방식 차이가 기관 금융 발전에 미치는 영향에 대해서도 설명했습니다.
또한 트럼프의 관세 정책과 연준(Fed)의 통화정책 등 거시경제 환경 변화도 다뤘습니다. Arthur는 자산을 비트코인으로 재배분한 이유와 시장 유동성이 점차 회복되고 있다고 판단한 배경을 설명했습니다.
주요 견해 요약
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글로벌 통화 완화 기대감은 시장 전망에 대해 더욱 낙관적인 시각을 갖게 한다.
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스테이블코인은 미국인들을 위한 것이 아니라, 달러 은행 계좌를 원하지만 가질 수 없는 사람들에게 존재한다.
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이번 사이클에서 가장 큰 기회 중 하나는 기관 자금을 체인 상으로 유입시키는 방법이다.
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암호화폐와 비트코인의 장점은 가격 움직임을 매우 간단한 논리로 설명할 수 있다는 점이다—즉, 달러, 유로, 파운드 등 글로벌 법정통화 공급량이 증가하는지 여부만 보면 된다.
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다른 국가들에 부과된 트럼프의 관세에 대응하기 위해 세계 각국은 더 많은 재정·통화 자극 조치를 취할 것이다.
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시장 상황이 필요하다면 연준은 망설이지 않고 즉각 정책을 조정할 것이다. 향후 관세 문제로 인한 시장 변동성, 일부 주식 40% 폭락, 또는 주요 트레이더의 파산 위기가 발생하면 정례 회의를 기다리지 않고 즉각 개입할 가능성이 있다.
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각국 중앙은행은 인플레이션, 미국 기업 실적 부진, 유럽 기업의 판매 감소 등 관세 부작용을 상쇄해야 한다며 돈을 찍어내는 구실을 찾는다.
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현재 암호화폐 분야의 주요 사용 사례는 두 가지로 요약된다. 하나는 밈코인 거래 같은 투기이고, 다른 하나는 달러 결제와 자산 토큰화다.
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개방성과 실용성 사이 균형을 맞춰야 한다. 시스템이 일정한 투명성과 유연성을 유지하면서도 극한 상황에선 필요한 보호 조치를 제공할 수 있어야 한다.
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연준의 최근 신호는 올해 말부터 국채 시장 중심으로 완화 정책을 시작할 수 있음을 시사한다. 동시에 유럽은 군사 지출을 위해 유로를 찍어낼 수 있으며, 중국은 미국 행보를 지켜보다가 대규모 완화 정책을 시행할 가능성이 크다. 일본은행은 이미 어려움에 빠져 있으며 일본 국채 시장 위기 시 다시 개입할 것으로 예상된다.
Guy와 Omer의 개인 배경
Andy:
안녕하세요, The Rollup에 다시 오신 것을 환영합니다. 오늘은 미국 해방일인데, 여러분의 포트폴리오도 자유롭기를 바랍니다. 어쨌든 우리는 매우 변동성이 큰 대통령을 갖고 있습니다.
본격적인 이야기에 앞서 간단한 자기소개를 부탁드립니다. 먼저 Guy부터 시작하겠습니다. Ethena와 최근 Converge 관련 진행 상황에 대해 말씀해주세요.
Guy Young:
Ethena에 합류하기 전에는 전통 금융권에서 주로 활동했습니다. 헤지펀드에서 은행, 결제 서비스, 대출 기관 등 금융회사 분석을 전담했죠. 2020년 암호화폐에 처음 접촉했는데, 초기엔 일반 투자자로서 시장 투기에 참여했습니다. 하지만 곧 이 산업에 전념하기로 결심하고 제 자신의 프로젝트를 구축하기 시작했습니다. 이 아이디어는 Arthur가 2023년 초 발표한 'Dustin Crust'라는 제목의 글에서 영감을 얻었습니다. 그는 이 분야에 엄청난 기회가 있으며, 왜 시장이 그런 자산을 필요로 하는지 상세히 설명했죠. 그 글은 제게 마치 사명처럼 다가왔습니다. 그래서 저는 기존 직장을 그만두고 팀을 구성해 약 13개월 전 첫 번째 제품을 출시했습니다. 지난 1년간 자산 규모를 0에서 60억 달러 이상으로 늘렸으며, 암호화폐 분야에서 가장 빠르게 성장한 달러 자산이 되었습니다. 그것이 바로 Ethena의 이야기입니다.
Andy:
Omer님, Chaos Labs의 핵심 사업에 대해 간략히 소개해주시겠습니까?
Omer Goldberg:
저는 약 4년 전 Chaos Labs를 설립했습니다. 우리는 탈중앙화 리스크 관리 플랫폼입니다. 핵심 기술은 AI와 시뮬레이션 기능이 결합된 엔진으로, 현재 Aave, GMX, Jupiter, Ether, Pyth, Renzo 등 여러 유명 앱을 지원하고 있습니다. 실시간 금융비용율, 이자율, 청산 한계값, 청산 잔고 등의 데이터 서비스를 제공합니다. 만약 여러분이 위 앱을 사용했다면 이미 저희 제품을 간접적으로 경험하셨을 것입니다. 또한 Ethena와 협력해 예치금 증명 오라클(proof-of-reserves oracle)과 같은 새로운 제품을 개발하게 된 것을 영광으로 생각합니다. 이는 자산 예치금을 검증하는 새로운 도구입니다.
관세가 암호화폐 시장에 미치는 영향
Robbie:
Arthur, 거시경제적 관점에서 현재 상황을 정리해주실 수 있을까요? 최근 글에서 연준, 백악관, 그리고 파월 연준의 재정 주도권에 대한 견해를 여러 차례 언급하셨습니다. 주식 시장에 비해 관세가 암호화폐 시장에 미치는 영향은 크지 않다고도 하셨죠. 그렇다면 현재 시장 동향을 고려할 때, 당신의 관점이 바뀌었는지 혹은 현재 거시경제 배경을 어떻게 보고 계신지 궁금합니다.
Arthur Hayes:
제 관점은 크게 달라지지 않았습니다. 현재 시장 데이터를 보면 비트코인 가격이 89,000달러에서 약 82,000달러 수준으로 하락했는데, 이는 명백히 관세 정책에 대한 시장 반응입니다. 트레이딩 친구들과 대화를 나눠봤지만, 모두 관세에 대한 구체적인 예측치는 없었고, 트럼프 정부의 조치가 예상보다 더 심각하다는 인식이 있었습니다. 이러한 인식은 이미 시장 가격에 반영되고 있습니다.
다만, 암호화폐와 비트코인의 장점은 가격 흐름을 아주 단순한 논리로 설명할 수 있다는 점입니다—즉, 달러, 유로, 파운드 등 글로벌 법정통화 공급량이 증가하는지 여부만 보면 됩니다. 그렇게 된다면 가격은 상승할 것이므로, 저는 현재 상황을 단기적 고통으로 봅니다. 비트코인 76,500달러 수준을 다시 시험할 수도 있고, 그 지점에서 어떤 일이 벌어질지 지켜볼 것입니다. 가격이 그 아래로 내려가더라도 저는 계속 매수할 것입니다. 따라서 지금이 매우 좋은 매수 기회라고 생각합니다.
각국 중앙은행은 관세의 부정적 영향을 상쇄해야 한다고 생각하기 때문에 돈을 찍어냅니다. 인플레이션이든, 미국 기업들의 부진 실적이든, 유럽 기업들이 물건을 덜 팔게 되든, 이 모든 것이 중앙은행과 재무부가 돈을 찍어내는 구실일 뿐입니다. 이미 불분명한 방식으로 우리에게 신호를 보내고 있으며, 블룸버그 등 관련 매체들도 이 관세 조치가 매우 부정적이라고 말하고 있습니다. 따라서 경제에 어떤 형태의 자극이 필요합니다. 그래서 저는 트럼프가 다양한 국가에 부과한 관세에 대응해 세계 각국이 더 많은 재정·통화 자극 조치를 취할 것이라고 예상합니다.
Andy:
제 개인적인 생각은, 미국이 지난 수십 년간 관세를 거의 무시하면서도, 달러라는 글로벌 준비통화를 통해 소프트 파워의 일환으로 받아들여왔다는 점입니다.
Guy, 스테이블코인 관점에서, 특히 저금리 환경 하에서 향후 6~9개월 시장을 어떻게 보십니까? 골드만삭스는 앞으로 세 차례 금리 인하 가능성을 예측했습니다. 이는 스테이블코인 시장과 Ethena의 비즈니스 모델, 전체 암호화폐 시장에 어떤 영향을 줄 것으로 보십니까?
Guy Young:
저는 이것이 흥미로운 양면적 영향을 미칠 것이라 생각합니다. 일반적으로 금리가 하락하면 암호화폐 시장의 투기성이 증가하고, 암호화폐 버블에 대한 수요도 증가합니다. 지난 사이클에서 금리가 제로 수준으로 떨어졌을 때 우리는 약 1000억 달러의 스테이블코인 공급을 추가했습니다. 실제로 여기에는 서로 상쇄되는 요인이 있습니다. Ethena와 Circle의 차이는 Ethena 제품의 금리가 현실 세계의 실질 금리와 역상관 관계를 갖는다는 점이며, 이것이 Ethena의 가장 강력한 특징일 수 있습니다. 금리가 하락하면 사람들은 암호화폐에 더 많이 투기하고, 암호화폐 시장에서 더 많은 레버리지를 추구하기 때문입니다.
Ethena는 금리가 가장 높았던 시기에 시장에 진입해 일부 도전에 직면했습니다. 그러나 작년 4분기 금리가 하락했을 때, 시장의 금융비용율이 평균 약 14% 상승하는 것을 확인했습니다. 바로 Ethena 제품이 경쟁력을 보여주는 순간입니다. 반면 Circle은 금리가 하락할 때마다 수익이 크게 줄어듭니다. 예를 들어 금리가 100bp(1%) 하락할 때마다 Circle의 수익은 약 4억 달러 감소할 수 있습니다. 반대로 Ethena는 스테이블코인 수요 증가와 함께 금리가 상승하며, 전체 금리 하락도 수혜를 받습니다. 따라서 향후 실제로 세 차례 금리 인하가 이루어진다면 저는 매우 낙관적일 것입니다.
Circle의 유통 문제
Arthur Hayes:
당신들은 Circle의 IPO(기업공개)에 투자할 생각이 전혀 없겠죠?
Andy:
저도 그 점을 고민하고 있습니다. 이런 모순된 데이터를 마주했을 때 우리는 낙관해야 할까요, 아니면 조심스러워해야 할까요?
Guy Young:
솔직히 말해, 제가 숫자에 대해 매우 충격을 받았습니다. Tether와 Circle의 공급량과 수익성을 나란히 비교한 좋은 그래프가 있는데요, Tether는 올해 약 140억 달러의 수익을 올린 반면, Circle은 수백만 달러에 불과합니다. 공급량은 비슷함에도 불구하고 수익성 차이는 거의 한 수준 이상입니다.
Arthur Hayes:
정말 그렇습니다. 저는 Circle이 심각한 유통 문제에 직면했다고 생각합니다. Circle의 제품은 매우 '미국 중심'이며, 미국 사용자들은 본질적으로 달러 스테이블코인을 필요로 하지 않습니다. Venmo나 Cash App 같은 지불 수단이 있기 때문입니다. 달러는 그들에게 쉽게 접근 가능한 자산입니다. 반면, 중국이나 신흥 아시아 시장처럼 달러 은행 계좌를 원하지만 가질 수 없는 세계 다른 지역 사용자들이 진짜 수요층입니다. 바로 Tether가 강세를 보이는 분야이며, Tether는 미국 시장에서는 오히려 약세입니다. 미국 기반 기업인 Circle은 Coinbase와 협력해 제품을 유통하고 있습니다. Tether와 경쟁하기 위해 Coinbase는 수익을 제공해야 했고, Tether는 강력한 유통 네트워크를 바탕으로 수익 제공 없이도 사용자를 확보할 수 있었습니다.
결국 Circle은 일부 수익을 Coinbase에 분배하고, Coinbase는 이를 Circle 스테이블코인 보유자에게 다시 돌려주는 구조입니다. 이 모델은 Circle이 유통망에 매우 의존적이라는 점을 드러냅니다. 저는 향후 Coinbase가 Circle을 인수할 가능성이 있지만, Circle의 가치가 충분히 낮아졌을 때일 것이라고 봅니다. 따라서 Circle의 IPO는 큰 문제가 있다고 생각합니다. 독립적인 유통 능력이 부족해 Coinbase에 의존할 수밖에 없으며, 순이자마진 측면에서도 Tether와 경쟁할 수 없습니다. 달러를 이미 가진 미국 사용자에게 Circle의 스테이블코인은 별로 매력적이지 않습니다. 따라서 달러로 지지된 스테이블코인을 논한다면, Tether가 명백히 더 나은 제품이며, 앞으로도 Circle을 계속 앞서갈 것입니다.
Andy:
Omer님, 보충하실 말씀 있으신가요?
Omer Goldberg:
전반적으로 스테이블코인 시장의 변화는 공급량뿐 아니라 실제 활용 사례와 우리가 협력하는 다양한 앱에서도 나타납니다. 시장 구도는 빠르게 진화하고 있습니다. 제가 놀랐던 점은 Ethena와 Guy의 프로젝트가 겨우 13개월밖에 안 됐음에도 불구하고 오래된 느낌을 준다는 점입니다. 과거 '성배'라 여겨졌던 스테이블코인들이 유통, 유동성, 실제 용도 측면에서 시장 점유율이 예상보다 훨씬 빠르게 변화하고 있다는 사실을 알 수 있습니다.
따라서 지속적인 혁신이 중요합니다. 기업은 새로운 사용 사례를 끊임없이 찾아야 하며, 이를 사용자에게 더 효율적으로 전달하는 방법을 모색해야 합니다. Circle의 S1 파일(상장 신청서)은 그들이 혁신을 추진하려는 의도를 보여줍니다. 물론 도전은 많지만, 새로운 방향을 탐색할 기회이기도 합니다.
관세 정책의 후속 영향
Robbie:
비즈니스 모델과 거시경제 배경을 연결해 관세 정책의 잠재적 영향을 짚고 싶습니다. 알려진 바와 같이, 이러한 관세는 심각한 인플레이션을 초래할 수 있습니다. 금리 인하가 없다면 상황은 더욱 악화될 수 있죠. 물론 금리 인하는 해결책 중 하나일 수 있습니다. 그러나 더 많은 경제적 고통을 겪어야 하고 장기 국채 금리가 상승할 수 있다는 주장도 있습니다. Arthur, 이런 상황이 발생할 가능성은 얼마나 되고, 실제로 발생한다면 Guy, Ethena는 국채 금리가 크게 상승하는 상황을 어떻게 대응할 수 있겠습니까?
Arthur Hayes:
연준 의장 폴 볼커는 명확히 밝혔습니다. 연준은 관세가 인플레이션에 미치는 영향이 일시적이라고 판단합니다. 따라서 인플레이션이 4%, 5%, 혹은 그 이상으로 올라도, 이는 단기 현상일 뿐 완화 정책 기조를 바꾸기에 충분하지 않다고 봅니다. 즉, 관세로 인한 인플레이션 때문에 연준이 정책 입장을 조정하지 않을 수 있습니다. 그러나 미국 국채 가격이 하락하고 수익률이 상승하면 연준이 개입할 수밖에 없습니다. 예를 들어 은행의 보완레버리지비율(SLR) 요구를 철회하고 국채 양적완화(QE)를 시작할 수 있습니다. 왜냐하면 총 부채가 36조 달러에 달하고 계속 증가하는 상황에서 4.5% 또는 5%의 10년물 국채 수익률은 미국 정부가 감당할 수 없기 때문입니다.
Guy Young:
저희 관점에서 현재 수준보다 금리가 75bp 상승하더라도 작년 성장은 여전히 매우 강력했습니다. 따라서 금리가 약간 상승해도 성장은 유지되겠지만 속도는 느려질 수 있습니다. 금리가 하락하면 성장 잠재력은 더 커집니다.
지난 6개월간 USTTB라는 신제품을 출시해 유연성을 확보했습니다. 이 제품은 Blackrock의 Biddle 펀드를 기반으로 한 간단한 포장입니다. 현재 Ethena는 암호화폐 분야에서 가장 큰 Biddle 보유자이며, 일반 스테이블코인의 약 70% 베타가 포함되어 있습니다. 이 제품의 장점은 시장 사이클 변화에 따라 유연성을 제공한다는 점입니다. 우리는 이 제품에 달러를 얼마만큼 채울지 결정할 수 있습니다. 현재 저금리 환경에서 금융비용이 지난 18개월간 최저 수준까지 하락했습니다. 우리는 Biddle로 지원되는 스테이블코인 중 정상적인 수익과 시장 수요를 만족시키는 제품을 선택할 수 있습니다. 따라서 암호화폐 시장 금리가 상승하면 달러는 이러한 성장 기회를 더 잘 포착할 수 있습니다.
Andy:
금리가 하락하면 우리는 더 많은 투기 기회를 얻게 됩니다. Ethena가 전체 스테이블코인 시장에서 매우 유리한 위치를 차지하고 있는 것처럼 보이는데, 이 말이 타당한가요?
Guy Young:
이 프로젝트는 시장의 격렬한 변동성을 겪었기 때문에 일종의 반사성(reflexivity) 특성을 가지고 있습니다. 특히 성장 곡선을 보면 불안정한 추세를 보입니다. 30억 달러 급증 후 몇 달간 정체, 금리 상승과 함께 10억 달러 추가 증가 등 말입니다. 이 성장 곡선은 지속적으로 안정된 것이 아니라 격렬한 변동과 상대적으로 평탄한 조정이 반복됩니다. 그러나 저는 이것이 거의 설계된 대로 진행됐다고 봅니다. 암호화폐 시장에서 가장 반사적인 자산 중 하나입니다.
작년 4분기 성장 당시 우리는 실제로 여러 곳에 통합되지 않았습니다. ByBit에서만 중심화 거래소에 상장돼 있었고, 이후 네 곳의 중심화 거래소를 추가했습니다. OMA와 협력해 RB 제품을 출시하고 USD 상장을 통해 흥미로운 레버리지 순환 전략을 제공했으며, 대규모 유입이 있었습니다. 불행히도 OMA가 우리를 제한해 안전한 운영 절차를 유지하도록 했습니다. 따라서 저는 그 시장이 30억~50억 달러에 도달할 수 있었지만, 안전하고 책임감 있게 OMA와 협력해 15억 달러 수준까지 올렸습니다. 제가 이 맥락을 설명하는 이유는, 지금 시장이 회복될 때 여러 분야에서 준비를 마쳐야 하며, 우리는 추가 성장할 수 있다고 생각하기 때문입니다.
Omer Goldberg:
저는 우리가 더 나은 위치에 있다고 생각합니다. 과거에는 Aave와 같은 업계 참가자들도 여전히 모든 프로토콜을 수동으로 업데이트해야 했습니다. 그러나 오늘날 우리는 리스크 오라클(risk oracle)을 도입해 시장 변화에 실시간으로 대응할 수 있으며, 그 빈도와 효율성은 과거와 비교할 수 없습니다. 이를 통해 기회가 생기면 빠르게 포착할 수 있고, 필요할 때는 속도를 조절하며 리스크를 더 안전하게 관리할 수 있습니다. 저는 이전 사이클의 주요 제약 요소였다고 생각합니다. 당시 우리는 최악의 상황을 대비해야 했고, 프로토콜 변경은 최소 일주일이 걸렸기 때문입니다.
AAVE와 협력해 Edge를 출시한 이후, 핵심 Ethena 시장에서 더 유연한 PT 시장 구현이 곧 가능하다고 믿습니다. 파생상품 시장에서도 비슷한 진전이 있을 것입니다. 이는 우리의 경쟁력과 시장 적응력을 더욱 향상시킬 것입니다.
시장 변동성 대응 전략
Robbie:
Omar, 시장이 격렬한 변동성을 보일 때 언급하신 리스크 오라클 메커니즘은 어떤 연쇄 반응을 일으키나요? 또한 AI의 활용에 대해서도 언급하셨습니다. 이런 변동 상황에서 시스템의 구체적인 반응은 무엇인가요?
Omer Goldberg:
이 질문은 여러 측면에서 분석할 수 있습니다. 먼저 리스크 관리에서 AI의 역할을 설명드리겠습니다. 사업을 시작할 때 리스크 모델은 주로 거래량, 가격 변동성, 유동성, 깊이 등 정량적 신호에 의존했습니다. 그러나 시장 가격 변동을 진정으로 주도하는 것은 뉴스 사건입니다.突发 뉴스가 발생하면 이제 우리는 과거보다 훨씬 빠르게 반응할 수 있습니다.
스테이블코인을 예로 들면, USDC의 피그먼트 문제(Peg issue)가 대표적입니다. 앞서 Circle 상황을 언급했는데, 이는 실리콘밸리은행(SVB) 붕괴 당시 발생했습니다. 당시 시장의 공포로 인해 대량의 사용자가 USDC를 매도하고 USDT를 매수했습니다. USDC의 피그 안정성과 Circle이 사용자에게 지급할 능력에 대한 불확실성이 컸습니다. 이런 흑조 사건(black swan event, 극히 드물지만 영향이 큰 사건)은 발생 확률은 낮지만, 리스크 관리자로서 항상 고려해야 합니다. 우리의 최우선 책임은 사용자 자금의 안전을 보장하고 프로토콜이 정상적으로 작동하도록 하는 것이기 때문입니다.
2년 전 우리는 매개변수별 거버넌스가 미래 방향이 아님을 깨달았습니다. 그래서 Edge 오라클 프로토콜을 구축했습니다. 이런 시기에 비로소 그 가치가 진정으로 발휘됩니다.
Arthur가 앞서 언급한 바와 같이, 트럼프가 오늘 발표한 관세 정책, 금리 하락, 투기 활동 증가는 중소형 시가총액 토큰의 격렬한 변동성을 유발할 수 있습니다. 안전한 실시간 인프라가 없다면 많은 앱은 보수적인 전략을 취하거나 일부 사업을 중단해야 합니다. 반면 Edge 오라클은 Abe, GMX, Jupiter 등의 플랫폼에 보안을 제공할 뿐 아니라, 트래픽, 거래량, 수수료 수익 등 시장 기회를 더 유연하게 포착할 수 있도록 도와줍니다. 과거에는 보안 문제로 이런 기회를 실현하지 못했지만, 지금은 상황이 완전히 달라졌습니다.
Ethena와 기관의 협업 모델
Andy:
Guy, 이는 특히 탄력적이면서도 지속 가능한 제품을 설계할 때 리스크 전략에 큰 영향을 미친다고 생각합니다. 최근 Converge 프로젝트를 발표해 주목을 받았으며, 트럼프의 '세계 자유 금융', 뉴욕과 워싱턴 소재 대형 기관의 움직임과 관련이 있습니다.
Converge에 깊이 들어가기 전에, Ethena가 워싱턴과 뉴욕에서 기관 및 규제 당국과 어떤 소통을 하고 있는지 말씀해주실 수 있나요? '세계 자유 금융', 스테이블코인, 오라클, DeFi 프로젝트가 이러한 기관 및 규제 당국과 협력하는 데 있어 현재 어떤 진전이 있나요?
Guy Young:
저희는 미국 규제 기관과의 접촉은 상대적으로 적고, 채권자 및 전문 기관에 더 집중하고 있습니다. 저는 현재 거시환경을 이렇게 봅니다. 이번 사이클에서 비트코인 ETF와 Tether 공급의 약간 증가를 제외하면 거의 새로운 자금 유입이 없습니다. 탈중앙금융(TVL)의 총 예치 가치를 살펴보면, 자금이 이더리움에서 솔라나로, 솔라나에서 평행체인으로 이동하는 등 체인 간 이동만 있을 뿐, 전체적으로 체인 상 제품은 진정한 새로운 자금을 유입하지 못했습니다.
저는 Ethena 제품이 전통 금융(TradFi) 기관에게 매우 매력적이라고 생각합니다. 예를 들어, 변동성이 극도로 낮고 연간 수익률 18%를 제공하는 제품을 만들 수 있다면, 잠재 수요는 50억 달러를 넘어서 수천억 달러에 달할 수 있습니다. 저는 이전 사이클에서도 유사한 제품을 봤고 결과는 좋지 않았지만, 한 가지를 배웠습니다. 구조적으로 더 높은 수익을 제공할 수 있다면, 동남아의 소매 투자자든 뉴욕의 Blackrock이든 광범위한 투자자를 끌어모을 수 있다는 점입니다.
현재 많은 기관이 ETF 이후 다음 단계를 고민하고 있습니다. 많은 기업이 30~50명 규모의 팀을 구성해 체인 상 금융 제품과 전통 금융을 어떻게 결합할지 연구하고 있습니다. 저희도 이러한 기관과 협력해 그들의 요구에 맞는 스테이블코인과 기타 체인 상 솔루션을 출시하고 있습니다.
Guy Young:
그러나 더 큰 기회는 전통 금융 제품을 단순히 수용하는 것이 아니라, 암호화폐 분야의 독특한 제품을 전통 금융 시장으로 수출하는 데 있다고 봅니다. 그래서 IUSD라는 제품을 출시했습니다. 몇 달 전 로드맵에서 언급한 바 있습니다. IUSD는 기본적인 KYC(고객확인제도)와 권한 관리 요건이 있는 토큰화된 달러 증권입니다. 이러한 설계를 통해 전통 금융 기관이 광범위하게 수용할 수 있는 형식으로 전환했습니다. 향후 10일 이내 첫 번째 유통 파트너를 발표할 예정이며, 해당 파트너는 5억 달러를 투자할 계획입니다. 이는 분명 매우 중요한 투자입니다.
Guy Young:
이는 적절한 조건에서 이 제품이 가질 수 있는 거대한 잠재력을 보여줍니다. 인프라가 제대로 구축된다면 규모는 더욱 확대될 수 있습니다. 이것이 우리가 현재 집중하는 부분입니다. 만약 당신의 제품이 기관 자본 유입에서 어떻게 이익을 얻을지 고려하지 않는다면, 시장에서 뒤처질 수 있습니다. DeFi 내에서 기존 자금을 재배분하는 데만 집중한다면 더 큰 기회를 놓치게 됩니다. 우리는 기관에 매우 매력적인 제품을 제공할 수 있는 매우 유리한 위치에 있다고 믿습니다.
제가 말하고 싶은 것은, 올바른 방식으로 인프라를 구축한다면 이 규모가 얼마나 거대해질 수 있는지입니다. 이것이 우리가 집중하는 주제입니다. 만약 지금 여기 앉아 있는데, 당신의 제품이 이 분야에 진입하는 기관 자본 흐름에서 어떻게 이익을 얻을지 고려하지 않는다면, 저는 당신이 어느 정도 뒤처지고 있다고 생각합니다. DeFi 내에서 동일한 자금을 다시 섞는 데만 집중한다면 말입니다. 우리는 그들에게 매우 흥미로운 제품을 제공할 수 있는 합리적인 위치에 있다고 생각합니다.
Andy:
Arthur, 이러한 기관의 진입이 당신들의 시장 점유율을 뺏어갈까 걱정되십니까? 지난 몇 년간 암호화폐 시장에서 두각을 나타낸 참가자로서, 기관의 등장이 시장을 더 효율적이고 성숙하게 만들 것인지, 아니면 기초 거래의 복잡성을 증가시켜 경쟁 우위를 약화시킬 것이라고 보십니까?
Arthur Hayes:
저는 결국 모든 기관의 최우선 과제는 자체 이익을 보호하는 것이라고 생각합니다. 예를 들어 ByBit는 과거 15억 달러의 대규모 손실을 입은 적이 있습니다. 다행히 창립자 Ben이 개인적으로 그 손실을 부담했습니다. 그러나 미국이나 서유럽의 헤지펀드 매니저라면 아시아 거래소의 리스크에 노출된 기초 거래를 하게 된다면 매우 불안할 것입니다. 최악의 경우는, 상사에게 암호화폐 거래를 하도록 허락받았는데 거래소가 갑자기 붕괴되며 거액의 손실이 발생하는 것입니다.
따라서 이 기관들은 CME나 Coinbase처럼 신뢰할 수 있는 소수의 거래 장소만 선택합니다. 이는 이러한 플랫폼의 기초 거래 기회를 압박할 수 있지만, 전 세계적으로 특히 서유럽과 미국의 엄격한 규제를 받지 않는 거래소 간에는 여전히 거대한 차익거래 공간이 있습니다. 이 격차는 일반 투자자와 기관에게 더 많은 기회를 제공합니다. 저는 이것이 암호화폐 거래를 더욱 흥미롭게 만들 것이라고 생각합니다. 왜냐하면 복잡한 양방향 거래를 뒷받침할 더 많은 유동성이 있기 때문입니다.
Guy Young:
Arthur의 의견을 보완하고 싶습니다. 시장에 진입하는 기관마다 위험 선호도가 다르다고 생각합니다. Arthur가 언급한 CME와 Binance 사이의 격차가 매우 전형적입니다. CME의 기초 차익과 Binance의 기초 차익 사이의 격차를 살펴보면 약 700bp에 달합니다. 이는 많은 기관이 신용 리스크를 감수하길 꺼린다는 것을 보여줍니다. 그러나 일부 소규모 헤지펀드는 더 높은 수익을 위해 그러한 리스크를 감수할 의향이 있습니다.
더 많은 자본이 유입되면 시장 비효율성이 줄어들고 금리가 하락할 것인지에 대한 질문에 대해, 저는 이것이 시장 성숙의 필연적 과정이라고 생각합니다. 시장의 비효율성에 직면했을 때 올바른 접근은 이를 무시하는 것이 아니라 어떻게 이로부터 이익을 얻을지 고민하는 것입니다. 바로 Ethena의 목표입니다. 현재 암호화폐 시장의 레버리지 비용이 너무 높다고 생각합니다. 현금과 차익거래의 연간 수익률이 18%에 달해서는 안 되며, 10% 미만으로 떨어져야 합니다. 앞으로 시장에 막대한 자금이 유입되어 이러한 비효율성을 해결하려 할 것이며, 우리는 이러한 전환을 주도하는 핵심 세력이 되고 싶습니다.
Omer Goldberg:
다른 각도에서 보충하고 싶습니다. Arthur와 Guy가 말한 대로, 개인 트레이더가 암호화폐 시장에서 가진 자율성과 리스크 감수 능력은 여전히 중요한 장점입니다. 그러나 이번 사이클의 눈에 띄는 변화는 AI 기술의 최신 진전과 새로운 거래 도구 출시 덕분에 일반 트레이더도 과거에 접근할 수 없었던 정보를 실시간으로 얻을 수 있다는 점입니다. 이 정보의 대칭성은 모든 거래에 적용되진 않지만 많은 경우 실제로 존재합니다. 만약 당신이 이러한 정보를 효과적으로 활용할 수 있다면, 다시 리스크 관리 문제로 돌아갑니다. 당신은 행동을 취할 의향이 있습니까? 따라서 시장이 점차 성숙하더라도 여전히 발견되지 않은 기회가 많다고 생각합니다.
동서양 거래 방식의 차이
Robbie:
Arthur, 최근 트럼프로부터 특사를 받았다고 들었습니다. 하지만 당신은 시장을 거래할 때 동반구적 사고방식을 더 선호한다고 말했습니다. 동서양 트레이더의 리스크 관리에는 어떤 뚜렷한 차이가 있습니까?
Arthur Hayes:
동서양 거래 방식의 차이는 주로 제도화 정도에 있습니다. 미국은 글로벌 자본 형성의 중심지이며, 서유럽도 일정 부분 참여하고 있습니다. 현대 금융사를 돌아보면, 가장 성공한 헤지펀드 대부분이 미국에서 탄생했습니다. 예를 들어 Ren Tech, Millennium, Point72 등이 있습니다. 이들의 운영 모델은 전 세계적으로 모방되는 대상이 되었습니다.
서양 금융 시스템에서 연기금, 기부금 등 기관 투자자는 연 7~12%의 낮은 변동성과 안정적인 수익률을 추구합니다. Millennium과 같은 헤지펀드는 수백억 달러를 운용하며 안정적인 수익만 제공해도 성공으로 간주됩니다. 이러한 투자 철학은 기관의 선택지를 제한하며, 뉴욕 금융시장처럼 유동성이 깊고 리스크가 낮은 시장에 참여하도록 만듭니다. 반면 고변동성의 암호화폐 시장은 많은 서양 기관이 꺼리는 이유가 됩니다. 왜냐하면 낯선 시장에서 거액 손실이 발생했을 때 투자자에게 설명할 수 없기 때문입니다.
Guy의 제품은 바로 이 문제를 해결하기 위한 것입니다. 그는 거래 과정을 단순화해 연 15% 수익률 같은 낮은 변동성 투자 선택지를 제공하며, 리스크를 명확히 하고 상세한 리스크 관리 방안을 제시합니다. 이러한 방식은 전통 기관의 투자 프레임워크와 더 부합합니다. 반면 탈중앙화 거래소와 중심화 거래소 간 차익거래처럼 수익률이 30%, 40%, 심지어 50%에 달할 수 있는 고변동성 거래는 리스크도 매우 큽니다. 이러한 거래 모델은 대형 기관에게는 수용 불가능합니다.
서양 기관의 이러한 보수적 태도는 실제로 암호화폐 분야의 개인 투자자와 소규모 펀드에게 기회를 줍니다. 평판 리스크 때문에 대기업은 특정 시장에 진입할 수 없지만, 개인과 소규모 기관은 전 세계적으로 고수익 투자 기회를 찾아 알파 수익을 창출할 수 있습니다.
Andy:
혹시 트럼프와 만나셨습니까? 특사 절차는 어떻게 진행되나요?
Arthur Hayes:
아니요, 저는 트럼프를 만나지 않았습니다. 구체적인 절차는 자세히 설명하기 어렵지만, 매우 표준적인 절차였습니다. 우리는 신청서를 제출했고, 운이 좋게도 결국 특사를 받았습니다. 저와 제 공동 창업자, 회사에 대한 정부의 지원에 감사드리지만, 특별한 점은 없습니다.
Andy:
다른 주제는 더 깊이 다루지 않겠습니다. Guy, Converge에 대해 이야기해봅시다. 매우 흥미로운 프로젝트라고 생각합니다. 2주 전 발표했는데, Ethena가 제안한 이 아이디어는 사실 1년 전부터 시장에 홍보되기 시작했습니다. 많은 기술이所谓 실행 환경에서 완전히 작동하지 않고, 이더리움에서 다양한 테스트와 실천을 거쳤습니다.
전용 체인에 대한 이론이 있는데, 특정 용도에 맞춰 기술 아키텍처를 설계하는 것이 매우 중요하다는 것입니다. 앱체인也好, 단일 앱或多앱 체인也好, 이러한 선택은 매우 구체적입니다. 반면 일반 인프라에서 실행하면 '시끄러운 이웃(noisy neighbor)' 현상, 과도한 가스비, 사용자 경험 부족 등의 문제가 발생합니다. 게다가 일반 체인에서는 기술을 깊이 맞춤화하기 어렵고, 맞춤화는 자신만의 체인을 시작하는 중요한 장점입니다.
이 이론을 바탕으로 이 프로젝트를 구축할 때 자체 체인을 선택한 배경은 간단합니다. 가장 큰 기회는 기관이 체인 상으로 진입하고 있다는 점입니다. 현재 시장에는 두 가지 방향이 있다고 믿습니다. 하나는 24/7 거래, DeFi 투자, 밈코인 등 투기 활동이며, 다른 하나는 스테이블코인 결제, 지불 등 인프라 구축입니다. Security Token과의 협력은 이 분야에서 매우 활발하며 상당한 영향을 미치고 있습니다. 기술 세부사항을 깊이 다루기 전에 결정 과정을 공유해주실 수 있겠습니까? 왜냐하면 일부 이더리움 지지자들은 "그들이 이더리움을 버린 건가? 흡혈귀 공격(vampire attack)인가?"라고 의문을 제기할 수 있기 때문입니다. 지난 3~6개월간의 사고 틀과 왜 이 방향을 선택했는지 설명해주세요.
Guy Young:
물론입니다. 거시적 관점에서 말씀하신 가치가 바로 이 프로젝트를 시작한 출발점입니다. 동의합니다. 현재 암호화폐 분야의 주요 사용 사례는 두 가지로 요약됩니다. 하나는 밈코인 거래 같은 투기이고, 다른 하나는 달러 결제와 자산 토큰화입니다. 이더리움은 투기 분야에서 이미 경쟁력을 잃었습니다. 왜냐하면 대부분의 투기 활동이 솔라나 등 다른 체인으로 이동했기 때문입니다. 반면 스테이블코인 분야에서는 여전히 이더리움이 주도하고 있으며, 이것이 Ethena의 출발점이자 기관이 체인 상으로 진입하는 주요 플랫폼입니다.
하지만 하나의 관점을 도전하고 싶습니다. 기관이 이더리움에서 많은 프로젝트를 시작했다고 해도, 그들의 자산은 결국 다른 체인으로 흘러갑니다. 예를 들어 최근 어떤 기관이 자산을 솔라나로 이전했다는 소식이 있었습니다. 이것은 이더리움 자체가 결정한 것이 아니라 스테이블코인 발행자와 토큰화 자산 발행자가 결정한 것입니다. 즉, 우리가 이러한 자산의 행선지를 결정하고 있는 것입니다.
Security Token의 시장 역할은 매우 흥미롭습니다. 그들은 명백히 Blackrock의 주요 토큰화 파트너이며, 국채뿐만 아니라 지구상의 다양한 자산을 체인 상으로 가져와 그 주변에 금융 인프라를 구축하는 것을 목표로 합니다. 우리는 Ethena와 Security Token의 협력이 전통 금융(TradFi) 자산을 체인 상으로 유입하면서 DeFi 생태계를 활용해 새로운 가치를 창출할 수 있는 독특한 기회라고 생각합니다.
Guy Young:
더 흥미로운 점은, Ethena가 암호화폐 원주민 자산을 전통 금융이 더 쉽게 수용할 수 있는 형식으로 포장해 암호화폐 시장에 자금을 유입하고 있다는 점입니다. 동시에 Security Token은 전통 금융 자산을 체인 상으로 가져오고 미래 가능성에 대해 탐색하고 있습니다. 이러한 결합은 Arthur가 만든 전용 거래소와 같은 매우 광활한 설계 공간을 창출합니다. 우리는 로빈후드에서 단일 주식 옵션을 거래하는 것이 합리적이지 않다고 생각합니다. 이러한 시장은 결국 더 적합한 체인으로 이동할 것입니다.
결론적으로, 이번 사이클에서 가장 큰 기회 중 하나는 기관 자금을 체인 상으로 유입시키는 방법이라고 생각합니다. 우리는 스테이블코인과 토큰화 자산 분야에서 독특한 위치를 차지하고 있습니다. 암호화폐의 장기적 목표를 믿는다면, 투기 활동의 비중이 점차 줄어들고 스테이블코인과 토큰화 자산이 미래의 핵심이 될 것이라고 믿습니다. 현재 시장의 주요 용도는 여전히 투기지만, 시장이 성숙함에 따라 이러한 신생 자산이 더 큰 시장 점유율을 차지할 것이며, 우리는 이러한 전환의 핵심 위치에 있다고 생각합니다.
기관 전용 체인의 잠재적 방향
Andy:
Arthur, 앞으로 기관 전용으로 설계된 체인이 등장할 가능성이 있습니까? 이것이 기관이 체인 상으로 진입하는 핵심 관문이 될 수 있을까요?
Arthur Hayes:
그렇기를 바랍니다. 만약 그렇다면 제 보유 자산도 그로 인해 가치가 상승할 것입니다. 그러나 솔직히 말해 기관이 결국 어떤 솔루션을 선택할지 정확히 예측할 수는 없습니다. 그런 예측을 시도하는 것은 비현실적이라고 생각합니다. 그러나 Larry Fink 같은 자산운용사가 토큰화를 통해 제품을 최적화하고자 하지만 현재 유통 및 거래 방식에 만족하지 않는다는 점은 확실합니다. 그들은 전체 거래 프로세스를 통제하고 싶어하며, 거래소가 얻는 이익을 자신의 플랫폼으로 돌리고 싶어합니다. Blackrock은 심지어 거래소를 완전히 우회할 수도 있습니다.
만약 Guy와 다른 사람들의 비전이 성공한다면 전통 금융 거래소는 점차 퇴출되고 모든 거래가 체인 상으로 이동할 것입니다. 인터넷 시대에 누구나 컴퓨터로 전 세계 네트워크에 연결할 수 있는데, 왜 여전히 전통적인 종이 문서 절차에 의존해야 합니까? 우리가 구축하는 인프라는 전 세계적으로 탈중앙화된 거래를 실현하는 것이 목표입니다.
Blackrock과 같은 자산운용사에게는 현재 전통 금융 프레임워크에 의존하고 있지만, 중개 비용을 줄이고 싶어합니다. 특히 거래 게이트키퍼 역할을 하는 기관들 말입니다. 그들은 완전히 자체 탈중앙화 거래소를 구축해 제품 설계에서 거래 실행까지 전체 프로세스를 완전히 통제할 수 있습니다. 저는 이것이 Blackrock과 같은 대형 자산운용사가 추구하는 방향이라고 믿습니다. 이러한 전환을 주도하는 기술에 투자하고, 중개를 제거하는 블록체인 프로토콜을 구축하는 데 참여하기를 바랍니다.
Guy Young:
한 가지 보충하고 싶습니다. 때때로 우리는 이러한 기관의 의사결정이 얼마나 명확한지 과대평가하기도 합니다. 사실 그들은 제품 판매에만 집중하고 있습니다. 예를 들어 Blackrock이 국채 제품을 출시할 때, "누가 이걸 원하나?"라고 묻습니다. 누군가 솔라나에서 사고 싶다면 제공하고, Avalanche에서 발행해야 한다면 그렇게 합니다. 그들에게는 모두 유통 채널일 뿐입니다.
주의할 점은, 이러한 제품이 본질적으로 완전히 중심화되어 있다는 것입니다. 어떤 체인에 문제가 생기면 다른 체인으로 쉽게 이전해 재발행할 수 있습니다. 따라서 탈중앙화는 그들의 주요 관심사가 아닙니다. 그러나 자신의 자금과 재무제표가 관련될 때는 더욱 신중해집니다. 거래 롤백이나 규제 준수 등을 위한 메커니즘이 있어야 리스크를 대비할 수 있기 때문입니다. 이는 그들이 판매하는 제품과는 완전히 다릅니다.
현재 기관의 체인 상 활동은 주로 새로운 제품을 홍보하기 위한 것이지, 직접적으로 체인 상 자산에 투자하기 위한 것은 아닙니다. 예를 들어 Ethena는 우리가 운용하는 15억 달러 자산을 자체 체인에 보관하기로 결정했는데, 이는 자산의 안전성과 효율성에 대한 우리의 고려에 따른 것이며, 외부의 시각은 우리의 결정에 영향을 미치지 않습니다.
Omer Goldberg:
또 다른 중요한 추세가 있다고 생각합니다. 지난 10년간 핀테크 분야의 혁신은 상대적으로 제한적이었습니다. 왜냐하면 비효율적인 전통 인프라에 의존했기 때문입니다. 많은 스타트업은 사용자 인터페이스에만 집중했지, 핵심 기술에는 집중하지 않았습니다.
그러나 지난 3년간 스테이블코인 인프라는 상당한 진전을 이루었습니다. 지금은 미국 내에서도 사용자가 쉽게 스테이블코인을 은행 계좌에 연결하고 다양한 체인 간 자유롭게 이동시킬 수 있습니다. 이는 더 스마트한 저축 계좌와 같은 새로운 소비자 앱 출현을 열어주었으며, 3년 전에는 불가능했던 일입니다. Converge가 좋은 예시지만, 사실 이러한 기능은 어떤 체인에서도 구현할 수 있어 시장에 큰 유연성을 제공합니다.
따라서 이제 우리는 일반 사용자를 진정으로 끌어들일 수 있는 제품을 개발할 수 있는 충분한 도구와 조건을 갖추고 있습니다. 단지 암호화폐 커뮤니티의 충성 고객을 위한 것이 아니라 말입니다. 이러한 사용자는 탈중앙화 개념에 관심이 없을 수 있지만, 더 나은 제품 경험을 원합니다. 우리는 바로 그런 수요를 충족시킬 수 있는 최적의 시기에 있습니다.
Robbie:
시장도 이러한 방향을 인정하는 것 같습니다. 오늘 DTCC(예탁결제공사)가 새로운 앱체인을 출시하겠다고 발표했는데, 담보 유동성과 거래 속도를 높이고 전통 자산과 디지털 자산의 융합을 촉진하는 것이 목적입니다. DTCC는 연간 3조 달러의 거래를 처리하며, 이제는 유사한 방향을 탐색하고 있습니다. 이에 대해 어떻게 생각하시나요? 이러한 추
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