Circle, IPO 재도전에 의문 제기돼: 시가총액 거의 반토막, 이익 압박 속 절박한 수익화 시도?
작성자: Nancy, PANews
장기간 IPO를 준비했지만 성사되지 못한 써클(Circle)이 최근 다시 한 번 미국 증권거래위원회(SEC)에 뉴욕증권거래소(NYSE) 상장을 위한 신청서를 제출했다. 그러나 시가총액이 절반 가까이 감소하고 수익이 미국 국채에 크게 의존하며 높은 수수료 지급으로 인해 이윤이 축소되는 등의 문제로 인해 써클의 비즈니스 전망에 대한 시장의 의문도 커지고 있다.
시가총액 거의 반토막,Coinbase에 지분 넘겨USDC 발행권 확보
미국 하원이 안정화폐(GENIUS Act) 규제 법안을 수정·표결하려는 하루 전날, 미국 SEC 웹사이트에 공개된 문서에 따르면 써클은 최초공모주식(S-1) 신청서를 제출하여 뉴욕증권거래소에 주식 코드 "CRCL"로 상장하려 한다고 밝혔다. 또한 써클은 JP모건과 씨티은행을 IPO 자문사로 선임했는데, 이 두 기관은 이전 코인베이스(Coinbase) IPO 당시에도 재무자문팀으로 참여한 바 있다.
다만 이번 공모에서는 구체적인 공모 주식 수나 목표 주가 범위는 명시하지 않았다. 그러나 써클의 시가총액은 시장 환경과 회사 규모 변화에 따라 여러 차례 변동되어 왔다. 2021년 SPAC 합병 거래 당시 45억 달러였던 것이 2022년 합병 계약 개정 후 90억 달러로 증가했고, 2024년에는 2차 시장에서 약 50억 달러 수준으로 평가됐다. 포브스 보도에 따르면 이번 전통적 IPO 계획에서 써클의 목표 시가총액은 40억~50억 달러 사이로, 정점 대비 거의 절반 수준으로 축소된 것이다.
IPO 이전에 써클은 USDC 발행권을 완전히 장악했다. 더블록(The Block) 보도에 따르면 써클은 2023년 2.1억 달러 가치의 자사 주식을 통해 센트럴 콘소시엄(Centre Consortium)의 나머지 50% 지분을 매입했는데, 해당 지분은 그간 코인베이스가 보유하고 있었다. 센트럴 콘소시엄은 2018년 코인베이스와 써클이 공동 설립한 USDC 안정화폐 발행 합작법인이다.
써클의 공모서 '중대한 거래' 항목에 따르면 "2023년 8월 협력 계약 체결과 동시에 우리는 코인베이스로부터 센트럴 콘소시엄 LLC의 나머지 50% 지분을 인수했다." 이 거래는 약 840만 주의 써클 보통주(공정가치 기준 총 2.099억 달러)로 결제되었으며, 이후 센트럴은 써클의 전액 출자 자회사가 되었고 2023년 12월 해산되어 그 순자산은 써클 산하 다른 전액 출자 자회사로 이전되었다. 코인베이스 역시 해당 지분이 현금이 아닌 계약에 따른 지분 부여라는 점을 확인했다. 즉 써클은 자사 지분을 제공함으로써 USDC에 대한 완전한 통제권을 확보한 셈이며, 이는 써클의 현금흐름에 직접적인 영향을 주지 않는다.
실제로 써클은 이미 2021년부터 IPO를 준비해 왔으며, SPAC 기업 콘코디아크위지션(Concord Acquisition)과 합병 계약을 맺고 SPAC 방식으로 상장할 계획이었으나 SEC 승인을 받지 못해 무기한 연기되었고 결국 2022년 말 계약 종료를 발표했다. 2024년 1월에는 다시 한 번 IPO 신청서를 비공개로 제출했으며, SEC 심사 절차 완료 후 본격 추진하겠다고 밝힌 바 있다.
지난번 시도들과 비교하면 이번 IPO 신청의 배경은 상당히 달라졌다. 현재 안정화폐 시장은 질적 도약을 이루며 강력한 성장세를 보이고 있으며, USDC를 포함한 주요 안정화폐들의 글로벌 금융 시스템 내 영향력도 지속 확대되고 있다. 동시에 미국 당국은 규제 준수형 안정화폐에 대해 긍정적인 태도를 보이며 모건스탠리, 페이팔(PayPal), 비자(VISA), 피델리티(Fidelity), 리플(Ripple) 등 대형 금융기관들이 앞다퉈 안정화폐 사업에 진출하고 있다. 트럼프 가문의 프로젝트 WLFI 역시 안정화폐 출시를 계획 중이며, 미국의 암호화폐 규제 정책이 점차 명확해지는 가운데 크라켄(Kraken), 이토로(eToro), 제미니(Gemini), 코어위브(CoreWeave) 등 다양한 암호화 기업들도 IPO를 추진하고 있다.
수익 대부분 미국 국채 의존,Coinbase의 과도한 수수료로 이윤 축소
그러나 써클의 IPO 전망은 다수의 의문에 직면해 있으며, 핵심 비즈니스 모델과 수익성에 대한 논란이 일고 있다.
첫째, 써클의 수익은 미국 국채 수익률에 극도로 의존하고 있는데, 연준의 금리 인하 기대감이 커지는 상황에서 이러한 모델은 위태롭게 됐다. IPO 파일에 따르면 써클은 2024년 총수입 16.76억 달러를 기록했는데, 수익 증가는 주로 USDC 예비자산에서 발생한 이자 수익(예치금 수익)에서 비롯되었으며, 이는 전체 수입의 99% 이상을 차지한다. 그리고 이 이자 수익은 대부분 미국 국채에서 발생한다. 일종의 의미에서 써클의 수익 모델은 미국 국채 리스크 프리미엄을 활용한 차익거래 형태라고 볼 수 있다.
둘째, 높은 유통 비용이 써클의 이윤을 더욱 약화시키고 있다. 써클의 2024년 순이익은 1.5567억 달러로, 2023년 대비 41.8% 감소했다. 이 수치 감소는 유통 및 거래 비용의 급증 때문인데, 2024년 써클은 총 10.108억 달러를 지출했으며, 이는 전체 수입의 60.7%에 달하고 2023년 대비 40.4% 증가한 수치다. 특히 USDC의 주요 유통 플랫폼은 코인베이스다. 코인베이스의 과거 실적에 따르면 2024년 4분기만 해도 USDC 관련 수익으로 2.259억 달러를 기록했으며, 연간 약 9억 달러를 벌어들일 것으로 예상된다. 이는 써클이 USDC 생태계 유동성을 유지하기 위해 더 많은 비용을 지불하고 있지만 수익 증가 속도는 이를 따라가지 못하고 있음을 의미한다.
실제로 S-1 상장 문서에 따르면 코인베이스는 써클의 핵심 파트너로서 USDC 예비자산 잔여 수익의 50%를 분배받는다. 코인베이스의 수익 분배 비율은 자사 거래소에 예치된 USDC 양에 직접적으로 비례한다. 문서에서는 코인베이스 플랫폼에 보관된 USDC가 늘어날수록 분배 비율이 상승하고, 줄어들면 비율도 낮아진다고 명시하고 있다. 실제로 2024년 코인베이스 플랫폼의 USDC 보유 비중은 2022년 5%에서 20%로 크게 증가했다.
밴엑(VanEck) 디지털자산 연구 책임자 매슈 시걸(Matthew Sigel)은 "전체 수익은 증가했지만 유통 및 거래 비용의 급격한 상승이 EBITDA(이자·세금·감가상각 전 이익)와 순이익에 부정적인 영향을 미쳤다"고 지적했다. 써클도 자체적으로 경고했듯이 코인베이스의 사업 전략과 정책은 USDC의 유통 비용과 수익 분배에 직접적인 영향을 미치며, 써클은 코인베이스의 결정을 통제하거나 규제할 수 없다고 밝혔다.
다만 써클은 코인베이스에 대한 의존도를 줄이기 위해 최근 Grab, 누뱅크(Nubank), 메르카도 리브레(Mercado Libre) 등 글로벌 디지털 금융 기업들과의 파트너십을 적극적으로 확대하고 있다.
드래곤플라이 캐피탈(Dragonfly Capital)의 파트너 오마르 칸지(Omar Kanji)는 "써클의 IPO 신청서에는 기대할 만한 요소가 전혀 보이지 않으며, 어떻게 50억 달러라는 시가총액을 책정할 수 있는지도 이해할 수 없다"며 "유통 비용으로 인해 이자 수익이 크게 잠식되고 있고, 핵심 수익 원천인 금리는 이미 정점을 찍고 하락세에 접어들었으며, 시가총액은 터무니없이 높고, 연간 급여 지출만 해도 2.5억 달러를 초과한다"고 비판했다. 이어 "이 모든 것은 마치 대규모 플레이어들이 시장에 진입하기 전 서둘러 현금화하려는 필사적인 시도처럼 느껴진다"고 덧붙였다.
밴엑 벤처스(VanEck Ventures)의 파트너 와이엇 로너건(Wyatt Lonergan)은 "누뱅크, 바이낸스(Binance) 등 기타 대형 금융기관들이 써클과 협력하기 시작하면서 시장이 그들의 유통 네트워크와 써클의 순이익률을 어떻게 평가할 것인지 여전히 불투명하다"며 "시장이 써클을 어떻게 받아들일지는 투자자들에게 어떤 메시지를 전달하는지, 시장에 제시한 비전을 얼마나 잘 실행하는지, 어떤 안정화폐 법안이 통과되는지, 그리고 무엇보다 시장의 진화와 안정화폐의 대규모 채택 여부에 달려 있다"고 말했다. 이어 그는 "USDC가 시장에서 주도적 위치를 차지한다면, 비록 수익 분배 비율이 낮아지더라도 써클은 매우 높은 시가총액 배수를 받을 수 있을 것이다. 왜냐하면 시장 잠재력이 엄청나기 때문이다. 어쨌든 몇 가지 사실은 분명하다: 1) B2B 파트너와 수익을 공유하는 모델은 장기적으로 지속될 것이다. 2) 전반적인 안정화폐 시장이 성장함에 따라 발행사들의 수익률은 축소될 것이다. 3) 발행사들은 순이자마진에만 의존하지 않고 수익원을 다각화해야 한다."
요약하자면, 미국의 암호화폐 규제 환경 개선과 안정화폐 시장의 열기가 IPO 기회를 제공해주고 있지만, 연준의 금리 인하 기대와 함께 마케팅 비용 급등이라는 이중 압박 속에서 IPO를 통해 경쟁력을 확보할 수 있을지는 여전히 미지수다.
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