80%의 토큰이 공개 가격 대비 하락, IPO 자금 조달액 48배 급증 — 암호화폐 자본의 궤도 이탈이 이미 시작됨
저자: DWF Ventures
번역 및 편집: TechFlow
TechFlow 리드: DWF Ventures의 이 보고서는 데이터를 통해 하나의 핵심 사실을 명확히 전달한다. 자금이 암호화폐 시장에서 떠난 것이 아니라, 단지 다른 경로로 이동했을 뿐이다. 2025년에는 발행된 토큰의 80% 이상이 상장 가격(TGE) 대비 하락세를 기록했으나, 같은 기간 암호화폐 기업의 주식시장 상장(IPO)을 통한 자금 조달액은 48배 급증해 146억 달러에 달했으며, 인수합병(M&A) 규모도 5년 만에 최고치인 425억 달러를 기록했다. 이는 단순한 시장 심리 문제를 넘어, 자본 구조의 체계적 이동을 반영하는 현상이며, 2026년에는 Kraken, Ledger, Animoca 등 다수의 주요 기업이 IPO를 앞두고 있다.
핵심 결론
토큰 발행의 구시대적 방식은 종말을 고했다. 과도한 기업 가치 평가와 유동성 감소가 투자자 신뢰를 타격함에 따라, 자금 흐름은 점차 지분(주식)으로 이동하고 있다.
토큰과 지분 모두 유사한 상승 잠재력을 지니지만, 위험 구조는 극명하게 다르다. 토큰은 정점 도달 속도가 훨씬 빠르며(30일 이내), 변동성 또한 훨씬 크다. 반면 지분은 장기적인 시간 범위 내에서 안정적인 상승세를 유지한다.
지분은 토큰보다 높은 기업 가치 프리미엄을 누린다. 이 프리미엄은 기관 투자자의 접근 가능성, 지수 편입 가능성, 그리고 토큰보다 훨씬 다양한 거래 전략을 지원할 수 있는 지분의 특성에서 기인한다.
매출 대비 기업 가치 비율(P/S)은 기업 가치를 평가하는 유용한 기준이지만, 평가값의 분산은 규제 장벽, 수익원 다각화, 주주 가치, 산업 심리 등 기타 요인의 중요성을 반영한다.
인수합병 활동은 5년 만에 최고치를 기록하며 통합 속도가 가속화되고 있다. 능력 확보는 자체 개발보다 훨씬 빠른 방법임이 입증되었고, 규제 준수는 전략적 인수합병을 촉진하는 주요 동력이다.
토큰 발행의 현재 상황
암호화폐 산업은 전환점에 도달했다. 수십억 달러의 자금이 유입되고 있으며, 기관의 관심도 사상 최고 수준이고, 규제 환경 역시 점차 우호적으로 변화하고 있다. 그러나 빌더와 사용자 입장에서는 오히려 지금이 그 어느 때보다 어둡게 느껴진다. 기관 자금 유입과 암호화폐 원생 커뮤니티의 사기 저하 사이 간 광범위해지는 격차는 더 큰 문제의 일부분이다. 즉, 탈중앙화와 암호 무정부주의(cypherpunk) 실험의 원초적 정신이, 중앙화된 실체들의 대량 유입과 막강한 영향력 속에서 서서히 희미해지고 있는 것이다.
암호화폐는 오랫동안 고위험 카지노식 환경에서 번성해 왔으나, 토큰 성과의 급격한 하락과 함께 그러한 환경은 점차 해체되고 있다. 이는 특히 소매 투자자에게 큰 타격을 주는 착취적 사건(extractive events)에 의해 촉발되었고, 결과적으로 시장에서 유동성이 철수하고 있다.
Memento Research 보고서에 따르면, 2025년에 발행된 토큰의 80% 이상이 현재 TGE 가격보다 낮은 가격으로 거래되고 있다. 프로젝트들은 높은 변동성과 토큰 수요 전반의 부족으로 심각한 타격을 받았다. 이러한 수요 부족의 근본 원인은 과도한 기업 가치 평가가 입증되고 유지되기 어렵기 때문이다. 상승 여력 또한 매우 제한적이며, 대부분의 토큰은 TGE 직후부터 초기 투자자들의 이익 실현, 제품에 대한 실질적 신뢰 부족, 또는 부실한 토큰 이코노믹스(에어드롭, CEX 상장 등)로 인해 막대한 매도 압박을 받고 있다. 이는 투자자 및 소매 투자자들의 관심을 저하시켰고, ‘10/10’ 등의 이벤트는 암호화폐 자금 유출을 더욱 가속화시켜, 산업의 핵심 인프라에 대한 신뢰를 흔들었다.
IPO의 부상
한편 전통 시장에서는 암호화폐 기업들의 IPO가 강력한 동력을 얻고 있다. 2025년에는 주목할 만한 상장 사례가 다수 등장했고, 더 많은 기업들이 향후 IPO를 위해 신청서를 제출 중이다. 자료에 따르면, 암호화폐 관련 IPO를 통한 자금 조달액은 2024년 대비 48배 증가해 2025년에는 146억 달러를 넘었다. 인수합병 거래 역시 유사한 성장세를 보였으며, 업계 주요 기업들이 다각화 전략을 모색하고 있다. 본문 후반부에서 이를 더 자세히 살펴볼 예정이다. 전반적으로 이러한 기업들의 탁월한 실적은 디지털 자산 노출에 대한 시장의 강한 수요를 보여주는 바이며, 이 추세는 2026년 이후에도 더욱 가속화될 전망이다.
유동성의 흐름
지난 1년간, 주요 IPO와 ICO 모두 막대한 자금을 유치했다. 다음 표는 각 기업의 자금 조달액 및 초기 기업 가치 평가를 나타낸다.
이 표를 통해 우리는 IPO와 ICO의 기업 가치 평가가 비교적 유사하다는 점을 관찰할 수 있다. 일부 ICO(예: Plasma)는 기관 투자자 대비 낮은 가격으로 특별히 설정되어, 소매 투자자에게 더 큰 상승 잠재력과 참여 기회를 제공한다. 일반적으로 IPO의 공개 주식 비중은 12~20% 수준이며, ICO의 공개 유통 토큰 비중은 7~12% 수준이다. World Liberty Finance는 예외로, 총 공급량의 35% 이상을 판매용으로 공개했다.
ICO와 IPO의 실적을 분석해 보면, 토큰은 더 큰 단기 변동성과 더 짧은 정점 도달 시간(30일 이내)과 연관된다. 반면 지분은 장기적인 시간 범위 내에서 안정적인 상승률을 기록한다. 다만, 두 자산 모두 상승 잠재력 면에서는 유사하다는 점에 주목해야 한다.
CRCL과 XPL은 예외로, 출시 직후부터 급등세를 보이며 투자자들에게 10~25배의 상승 잠재력을 제공했다. 그럼에도 불구하고, 이들의 실적 역시 위에서 언급한 경향을 따르는데, XPL은 정점 대비 2주 만에 65% 하락했고, CRCL은 동기간 동안 꾸준히 상승했다.
수익: 지분 프리미엄 평가
수익 데이터를 심층 분석하면, 전반적으로 지분은 토큰보다 높은 기업 가치 프리미엄을 차지한다. P/S 비율은 각각 7~40배(지분)와 2~16배(토큰) 수준이다. 이는 다음과 같은 여러 요인에 기인한 유동성 강화 효과 때문이다.
기관 접근성: 디지털 자산을 재무제표에 포함시키려는 긍정적 인식이 확산되고 있음에도 불구하고, 이는 여전히 증권 허가만을 갖춘 펀드(특히 연기금이나 기부금)에 국한되어 있다. IPO 선택은 기업이 이러한 기관 자금 풀에 접근할 수 있게 해준다.
지수 편입: 공개시장의 성장 동력은 체인 상(On-chain)보다 훨씬 강력하다. Coinbase는 2025년 5월 최초의 암호화폐 기업으로 스탠더드 앤드 푸어스(S&P) 500 지수에 편입되었으며, 이는 지수 추적형 펀드/ETF의 매수 압력을 유발했을 가능성이 높다.
대체 전략: 체인 상 토큰과 비교해 지분은 옵션 및 레버리지 등 다양한 기관 전략을 실행할 수 있으나, 체인 상 토큰은 일반적으로 유동성과 거래 상대방 부족 문제를 안고 있다.
전반적으로 P/S 비율은 최근 12개월 매출을 기준으로 한 기업 가치 평가를 나타내며, 경쟁사 대비 해당 기업이 과소평가되었는지 혹은 과대평가되었는지를 판단하는 데 유용하다. 그러나 순수한 수치를 넘어서는 투자자 심리를 반영하는 요인들은 이 비율에 포함되지 않는다. 주식/토큰을 평가할 때 고려해야 할 몇 가지 요소는 다음과 같다.
보호막(모아트)과 다각화: 급변하는 디지털 자산 산업에서 이는 필수적이다. 시장은 라이선스와 규제 준수에 대해 프리미엄을 지불하고 있으며, 다각화된 사업 포트폴리오는 순수한 매출 수치 외에도 핵심 사업의 가치 제안을 강화한다.
예를 들어, Figure는 소매 및 기관 투자자에게 개방된 자체 RWA(Right-Weighted Asset) 대출 풀을 출시했으며, SEC 승인을 획득한 최초의 수익형 스테이블코인($YLDS)이 되었다. Bullish는 규제를 받는 거래소이면서 CoinDesk 등 다른 사업 부문도 운영함으로써 단순한 거래 서비스를 넘어서는 가치를 창출하고 있다. 이러한 요소들이 모두 더 높은 프리미엄을 유도했을 가능성이 있다.
반면 eToro의 P/S는 매우 낮아 겉보기에는 ‘과소평가’된 것으로 보일 수 있으나, 심층 분석 시 매출 성장과 비용 증가가 동조화되고 있어 바람직하지 않은 상황임을 알 수 있다. 또한 이 회사는 순수하게 거래 서비스 제공에 집중하고 있으며, 차별화가 부족하고 이윤률이 낮다. 이는 투자자들이 방어 가능한 보호막과 다각화된 사업 구조를 얼마나 중시하는지를 보여주는 사례이다.
주주 가치: 자본을 투자자에게 환류하기 위한 자사주 매입은 주식과 토큰 모두에서 흔히 볼 수 있는 행위이며, 특히 고수익 기업에서 두드러진다.
예를 들어, Hyperliquid는 가장 적극적인 자사주 매입 계획 중 하나를 운용 중인데, 수익의 97%를 매입에 활용한다. 창립 이래로 구제 기금은 총 공급량의 4% 이상에 해당하는 4,050만 개 이상의 HYPE 토큰을 매입했다. 이러한 적극적인 매입은 가격에 직접적인 영향을 미쳤고, 수익이 안정적으로 유지되며 해당 산업이 여전히 성장 여력이 있다면 투자자 신뢰를 높이는 효과를 낳는다. 이는 더 높은 P/S 비율을 가져오지만, 반드시 토큰이 ‘과대평가’되었다는 의미는 아니다. 팀 자체의 강력한 지지가 실제로 존재하기 때문이다.
산업 심리: 기관 또는 규제 동향에 의해 고성장을 기대하는 산업은 자연스럽게 프리미엄을 누린다. 투자자들은 관련 노출을 얻고자 하기 때문이다.
예를 들어, Circle은 2025년 6월 상장 후 주가가 급등하며 P/S 비율이 약 27배라는 정점을 찍었다. 이는 Circle 상장 직후 발표된
인수합병: 대규모 통합
보고서에 따르면, 2025년 암호화폐 인수합병 활동은 5년 만에 최고치를 기록했다. 이는 전통 금융(TradFi) 기관의 대규모 진입과 더 우호적인 규제 분위기가 맞물린 결과이다. 트럼프 행정부가 일련의 암호화폐 친화적 정책을 발표한 후, 디지털 자산 국고(DAT) 열풍이 일었고, 기업 재무제표에 디지털 자산을 포함시키는 일이 더 이상 논란의 대상이 아니게 되었다. 기업들은 특정 라이선스를 확보하고 규제 준수 수준을 높이기 위해 자사 개발보다 훨씬 효율적인 인수 방식으로 전략을 전환했다. 전반적으로 적절한 규제 프레임워크의 도입은 인수합병의 가속화를 위한 기반을 마련했다.
지난 1년간 모든 부문의 거래 건수가 눈에 띄게 증가했다. 다음 세 부문이 기관의 우선 전략 방향으로 부상했다.
투자 및 거래: 거래 정산, 토큰화, 파생상품, 대출, DAT 인프라를 아우름;
브로커 및 거래소: 디지털 자산 중심의 규제 대상 플랫폼;
스테이블코인 및 결제: 입출금 채널, 인프라, 애플리케이션을 아우름.
이 세 부문은 2025년 전체 인수합병 거래액의 96% 이상을 차지하며, 총액은 425억 달러를 넘었다.
주요 인수 기업으로는 Coinbase, Kraken, Ripple이 있으며, 이들 모두 여러 부문에 걸쳐 인수 활동을 전개하고 있다. 특히 Coinbase의 전략은 두드러지는데, 전통적 및 혁신적 DApp을 인수함으로써 블록체인을 대중에게 보급하려는 ‘온스타일 슈퍼앱(one-stop super app)’이라는 야심찬 비전을 드러낸다. 이는 거래소 간 경쟁 심화와, 만능 트래픽 게이트웨이를 확보하려는 욕구에서 비롯된 것이다.
FalconX 및 Moonpay 등 기업은 자신이 전문으로 하는 부문에 집중하면서, 보완적인 인수를 통해 종합적인 서비스 역량을 구축하고 있다.
토큰 발행의 다음 단계
현재의 시장 환경과 심리가 어떠하든, 우리는 2026년에도 디지털 자산 공간에 다수의 호재가 계속될 것이라고 믿는다. 더 많은 기업의 상장이 예상되며, 이는 산업 전반에 긍정적인 영향을 미친다. 즉, 더 넓은 자본 및 투자자 풀에 접근할 수 있게 되어, 전체 파이가 커지는 것이다.
다음 IPO 후보 기업들은 다음과 같다.
Kraken: 2025년 11월 미국 증권거래위원회(SEC)에 S-1 등록 신고서를 제출했으며, 시장은 2026년 초 IPO를 강력히 기대하고 있다;
Consensys: 고든삭스(Goldman Sachs) 및 JP모건(JP Morgan)과 협력하여 2026년 중반 상장을 준비 중이라고 보도됨;
Ledger: 40억 달러 기업 가치 목표로, 고든삭스, 제프리(Jefferies), 바클레이스(Barclays)와 협력해 IPO를 추진 중;
Animoca: Currenc Group Inc.와의 역합병(reverse merger)을 통해 2026년 나스닥 상장을 계획;
Bithumb: 삼성증권이 주관하는 한국 코스닥(KOSDAQ) 상장을 목표로 하며, 10억 달러 기업 가치를 목표로 하고 있다.
앞으로의 길은 전통 금융(TradFi) 검증과 암호화폐 원생 혁신 사이에서 이분법적 선택이 아니라, 둘의 융합이다. 빌더와 투자자 모두에게 이는 기본적 실적을 우선시하고, 실제적이며 지속 가능한 수익을 창출하는 유용한 제품을 구축하는 것을 의미한다. 장기주의로의 전환은 일부 충격을 수반할 수 있지만, 이를 적응하는 자들만이 다음 가치 창출의 물결을 잡을 수 있을 것이다.
토큰은 죽었다. 암호화폐는 만세다.
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