DWF Ventures: 상장 전 8년간 가장 수익성이 높은 시기를 숨겼는데, 체인상 Pre-IPO는 일반 투자자들에게도 이익을 나눠줄 수 있을까?
저자: DWF Ventures
번역·편집: TechFlow
TechFlow 개요: 기업의 평균 상장 기간은 1990년대의 5년에서 현재 12년으로 길어졌으며, 이는 SpaceX, OpenAI 등 주요 기업의 가장 가치 있는 성장 단계가 전부 사모시장에서 비공개로 완료됨을 의미한다. 암호화폐는 토큰화를 통해 이 구조를 타파하려 하고 있지만, 현실은 프리-IPO 토큰이 일반적으로 20~40% 프리미엄을 형성하고 유동성이 낮으며 규제가 불분명하다는 점이다. 투자자에게 있어 이는 초기 프로젝트에 참여할 수 있는 새로운 경로이자, 유동성 환상에 대한 과도한 대가를 치르게 될 수 있는 새로운 함정이기도 하다.
핵심 포인트
기업이 비상장 상태를 유지하는 기간이 현저히 연장되었으며, 1990년대 이후 IPO 평균 기간은 두 배로 증가했다. 이로 인해 가장 높은 가치 창출이 이루어지는 성장 단계가 사모시장에 집중되면서, 일반 투자자들의 수요가 블록체인 기반 대체 상품으로 이동하고 있다.
현재 세 가지 구조적으로 명확히 구분되는 투자 방식이 등장했다: SPV 기반 토큰, 합성 영구계약(perpetual contract), 그리고 폐쇄형 펀드(closed-end fund). 각 방식은 지지 메커니즘, 가격 고정 방식, 환매 조건 및 규제 측면에서 차이를 보이며, 다양한 리스크 허용 수준을 가진 투자자들을 위한 맞춤형 솔루션을 제공한다.
프리-IPO 주식은 일반적으로 최신 알려진 사모시장 평가액 대비 지속적으로 20~40% 프리미엄을 형성하며, 대부분의 플랫폼에서는 가격 교정을 위한 공매도 메커니즘이 부재하다.
수요가 일반 투자자 수준을 넘어 정부 및 기관 투자자까지 확대됨에 따라, 유동성 문제와 본 보고서에서 다룬 모든 리스크를 해결할 수 있는 플랫폼은 막대한 기회를 맞이하게 될 것이다.
시장 배경
공개시장의 탄생은 단순한 전제 위에 설계되었다: 일반 투자자들에게 민주화된 부의 축적 도구를 제공하는 것. 전통적으로 IPO는 스타트업이 더 큰 자금 풀을 확보하여 추가 성장을 위한 자금을 조달하고 인지도를 제고하는 방식이었다. 이를 통해 투자자들은 초기 기업에 접근해, 해당 기업의 성장과 함께 수익을 얻을 수 있었다. 그러나 더 많은 사모자본과 기관 투자자의 진입으로 인해 향상된 가격 발견(price discovery)이 사모시장 내부로 제한되고 있다.
이는 주식시장이 표방하는 ‘자유시장’의 본질을 왜곡시켰으며, IPO는 자금 조달 수단에서 기관 투자자를 위한 퇴출 유동성 사건(exit liquidity event)으로 전환되었다. 경쟁 환경을 평준화하려는 목표를 지닌 암호화폐 분야는 ICO 및 토큰 발행을 프로젝트 시작의 첫 단계로 삼아, 누구나 제한 없이 글로벌 범위에서 접근할 수 있도록 했다. 이러한 정신은 암호화폐 원생 자산을 넘어서 확장되어, 토큰화(tokenization)는 블록체인 상의 핵심 사용 사례가 되었다. 공개 주식, 원자재, 이제 프리-IPO 시장까지 블록체인으로 이전하면서, 역사적으로 이 시장을 지배해온 기존 인프라를 넘어선 새로운 가격 발견 장소가 되고 있다.
시장 현황
프리-IPO 시장의 급격한 성장은 기업이 상장하기까지 소요되는 시간이 과거보다 훨씬 길어졌기 때문이다. 기업의 평균 IPO 소요 기간은 현재 12년이며, 1990년대에는 4~5년이었다. SpaceX, OpenAI, Anthropic 등 기업들이 기록적인 평가액으로 IPO를 준비함에 따라, 사모시장 진입에 대한 수요는 사상 최고 수준에 달하고 있다. 사모 2차 시장이 급성장하고 있으며, Hiive의 프리-IPO 시장 동향 보고서에 따르면, 수익률을 측정하는 Hiive50 2차 시장 지수가 S&P 500 지수를 상회하고 있다.
수요는 주로 몇 가지 산업 분야에 집중되고 있다—암호화폐, AI, 핀테크. 지수 내에서 AI 기업의 수가 가장 많으나, 암호화폐 기업은 기업당 주식 수요가 훨씬 높다. Hiive의 거래량은 사상 최고치를 기록했으며, 최상위 기업들의 프리미엄은 100~200% 수준으로 급등했다.
Hiive 플랫폼에서 2025년 평균 거래 규모는 100만 달러를 넘어서며, 이는 주로 기관 매수자들을 대상으로 한 시장임을 시사한다. 이는 규제 때문일 수 있는데, 플랫폼은 ‘적격투자자(qualified investor)’만을 대상으로 하며, 이들은 일반적으로 더 큰 금액을 투자하고 투자 기간도 길다. 따라서 일반 투자자들 사이의 프리-IPO 투자 수요는 여전히 미충족 상태이며, 블록체인 기반 경쟁이 이미 시작되었다.
민주화된 가격 발견
사용자가 접근 가능한 투자 유형은 크게 세 가지로 분류된다: SPV 기반, 합성 계약, 폐쇄형 펀드. 아래 표는 각 유형의 구조, 지지 방식, 가격 및 환매 메커니즘, 수수료, 규제 측면에서의 차이를 보여준다.
구조 및 지지 방식
투자자는 현물 또는 영구계약 시장을 통해 투자할 수 있으며, 후자는 현재 블록체인 상에서만 이용 가능하다. 현물 투자를 제공하는 플랫폼은 일반적으로 특수목적법인(SPV)이나 기업 직접 지분 등을 통해 실제 주식을 기반으로 한다. 이론적으로 이는 투자자에게 더 높은 신뢰도를 부여하는 가격 바닥을 형성하며, 이러한 토큰화된 주식은 기업이 IPO 후 USDC 혹은 실제 주식으로 전환될 수 있다.
한편, 영구계약을 통한 합성 계약은 실시간 오라클(oracle)에만 가격을 고정할 뿐, 실제 지지 자산이나 권리 청구권은 없다. VCX 및 USVC와 같은 폐쇄형 펀드는 더욱 간접적이고 투명하지 않은 하위 구조를 포함한다. VCX는 기업의 직접 지분을 보유하지만, 이 권리는 VCX 투자자에게 전달되지 않는다. USVC는 직접 투자 또는 프리-IPO 기업에 투자하는 벤처캐피탈 펀드에 투자할 수 있도록 허용하므로, 거래 상대방 측면에서 추가적인 계층이 발생하며, 최종 환매 시 유동성 부족 문제가 발생한다.
가격 고정 방식
이러한 플랫폼의 가격 오라클은 일반적으로 오프체인 가격 신호(사모 2차 시장 플랫폼의 최근 거래)와 수요 기반 온체인 마크 가격 이동평균의 혼합 형태로 구성된다. 방법과 업데이트 빈도는 플랫폼마다 다르다: PreStocks의 오라클은 고정된 주기가 없으나, Ventuals는 3초마다 업데이트한다. SPV 기반 플랫폼 및 등록 펀드의 경우, 순자산가치(NAV)가 가격 기준으로 활용되지만, 토큰 및 주식은 투자자 관심도에 따라 공급량이 제한되어 있기 때문에 NAV보다 높은 프리미엄으로 거래될 수 있다.
Ventuals는 변동성을 제한하기 위해 추가 제약을 적용했는데, 마크 가격 변화폭을 3초 업데이트마다 1%로 제한하고, 마크 가격을 오라클 가격의 ±20% 범위 내로 고정한다. 오라클 가격은 오프체인 데이터와 마크 가격의 2시간 이동평균(EMA)의 혼합체이므로, 이는 상승 추세 시장(bullish market)을 조성하며, 공매도 유동성이 희박하기 때문에 마크 가격과 오라클 가격 간 반사적 피드백 루프(reflective feedback loop)를 통해 마크 가격이 상한선 방향으로 이동한다. 또한, 거래 가능한 자산의 미결제 약정(Open Interest, OI)은 500만~750만 달러로 제한되어 있어, 실질적인 규모 확장과 효과적인 가격 발견이 제한된다. 상한에 도달하면 자금 요율(funding rate)이 상승함에 따라 기존 보유자들도 포지션 축소 압력을 받게 되어, 장기간 대규모 투자를 유지하기 어려워진다.
Ventuals는 마크 가격이 ±20% 가격대 제한에 근접할수록 자금 요율이 지수적으로 증가하도록 자금 요율 메커니즘을 변경하여, 반사적 루프의 강도를 완화하고 거래 경험을 최적화하도록 했다.
환매 및 2차 유동성
블록체인 기반 플랫폼은 2차 시장 유동성을 통해 즉각적인 퇴출을 제공하지만, 유동성 풀 깊이(pool depth)가 단일 퇴출 규모를 제한하며, 대부분의 거래는 0.5~1%의 슬리피지(slipage)를 초래한다. 펀드로서 VCX는 뉴욕증권거래소(NYSE) 상장을 통해 비교 가능한 유연성을 제공하며, 투자자는 거래일마다 시장 가격으로 언제든지 퇴출할 수 있다.
직접 환매 모델은 더욱 제한적이며 리스크도 높다. SPV 정산을 통한 USDC 환전은 사모 2차 시장에서 기초 자산이 실제로 매각된 후에만 가능하며, 이는 시간표가 없는 긴 과정이다. 기초 펀드 구조는 추가적인 제약을 초래한다. USVC는 투자자로부터 주식을 재매입할 의무가 없으며, 재매입을 제공하더라도 분기별 순자산의 5%에 한해 임의 결정으로 제한된다. IPO 후 순자산가치가 하락하는 환경에서는 투자자가 완전히 퇴출하기까지 수 년을 기다려야 할 수 있으며, 자본 회수도 보장되지 않는다.
수수료
펀드는 관리 수수료를 부과하며, 펀드가 기초 자산운용사(manager)를 통해 자금을 배분할 경우, 초기 수수료에 추가로 두 번째 수수료가 중첩되어 빠르게 누적된다. USVC의 수수료는 기초 펀드 수수료를 포함해 연간 약 3.61%로 추정되는데, 이 수치는 별도로 명시되지 않아, 해당 구조에 익숙하지 않은 투자자의 순수익에 상당한 영향을 미칠 수 있다.
블록체인 기반 플랫폼은 고정 수수료를 부과하지 않으나, 매수·매도 스프레드(bid-ask spread)에 비용이 내재되어 있어, 거래 규모와 유동성 풀의 상태가 진입 및 퇴출 시 실질 비용을 결정한다. Ventuals의 합성 계약은 자금 요율 형태로 추가 비용을 부담하며, 대부분의 암호화폐 영구계약 거래소가 매시간 결제하는 것과 달리 8시간마다 결제된다. 더 긴 결제 간격은 IPO 이벤트를 기다리는 장기 포지션 투자자에게 보유 비용을 보다 쉽게 관리할 수 있도록 설계되었다.
규제
SPV 기반 플랫폼은 주로 미국 증권법상 ‘규제 S(Regulation S)’ 아래 운영되며, 이는 미국 외국인 투자자에게만 판매를 허용하는 증권 면제 규정이다. 이 제약 외에는 대부분 전 세계적으로 접근 가능하지만, 일부 플랫폼은 특정 국가에 대해 추가적인 제한을 둘 수 있다.
VCX와 같은 미국 SEC 등록 펀드는 완전히 다른 규제 프레임워크 하에서 운영된다. 뉴욕증권거래소에 상장된 폐쇄형 펀드로서, VCX는 브로커 계좌를 보유한 모든 투자자에게 개방되어, 규제를 준수하는 방식으로 가장 광범위한 커버리지를 제공한다.
합성 계약은 블록체인 상에서 무허가로 제공되기 때문에 규제 대상이 아니다.
기타 잠재적 리스크
토큰화된 지분의 양도권: USVC와 같은 펀드 구조는 블록체인 기반 플랫폼보다 이 리스크가 크다. OpenAI와 Anthropic은 무단 토큰화 투자 상품을 공개적으로 비난하며, 주식 양도권을 엄격히 통제하려는 의사를 밝혔다. 펀드가 순자산가치 산정을 위해 기초 SPV 포지션의 무결성(integrity)에 의존한다는 점에서, 펀드는 은행 붕괴와 유사한 상황에 직면할 수 있으며, 보고된 평가액이 실제 환매 시점에 실현되지 않을 위험이 있다.
폐쇄형 펀드의 부진한 실적: 펀드 구조는 투자를 지수 형태로 패키징하므로, 투자자는 개별 기업에 대한 자산 배분을 통제할 수 없다. 만약 자산 배분 결정이 실제 수익 창출처와 일치하지 않으면, 펀드는 집중된 단일 종목 포지션에 비해 실적이 저조해질 수 있다.
공매도 메커니즘 부재: 시장의 구조적 공백으로, 투자자는 현물 시장에서 공매도 관점을 표현하거나 영구계약을 통해 헷징할 수 없다. 이로 인해 이러한 자산은 최신 알려진 사모시장 평가액 대비 지속적인 프리미엄을 형성하게 된다. Ventuals는 합성 계약을 통해 공매도 투자를 제공하는 소수의 플랫폼 중 하나이지만, 시장 전반에서 자연스러운 헷징 거래 상대방이 부족하여 공매도 유동성 역시 희박한 상태이다.
기업이 실제로 IPO를 진행할 때 어떤 일이 벌어질까? 현재 많은 프리-IPO 자산이 PreStocks/Ventuals에서 최신 알려진 사모시장 평가액 대비 20~40% 프리미엄으로 거래되고 있다. IPO 시점에서 즉각적인 유동성을 보장받지 못하며, 특히 SPV 구조로 보유된 주식은 별도의 정산 과정이 필요하다. 역사적 IPO 실적은 추가적인 압박을 가하는데, 평균 공개상장 평가액은 IPO 자금 조달액보다 약 25% 높기 때문에, 프리미엄으로 진입한 투자자는 거래가 마이너스로 전환되기 전에 매우 좁은 이익 공간만을 확보하게 된다. 펀드의 경우, 순자산가치 압축이 자본 수익률을 초과할 수 있어, 투자자는 이 격차 기간 동안 리스크에 노출된다.
신규 진입자 시장
이 점점 확대되는 경쟁 시장은 가열되고 있다. 바이낸스(Binance) 및 비트겟(Bitget) 등 거래소는 PreStocks와의 통합 또는 자체 합성 계약을 통해 자체 프리-IPO 주식 토큰화 버전을 출시했다. 블록체인 기반 참가자들도 속도를 높이고 있으며, TradeXYZ는 지난주 프리-IPO 영구계약을 새로 출시해 하루 거래량이 약 700만 달러에 달하고, 기대 IPO 평가액(주당 약 160달러) 대비 약 90% 프리미엄으로 거래되고 있다.
새로운 카테고리도 등장하고 있다. Backpack은 Superstate 및 솔라나(Solana) 지원 하에 블록체인 기반 IPO를 출시하고 있으며, 발행되는 주식은 법적으로 인정된 증권으로, 투자자에게 실제 투자 기회를 제공한다. IPO는 일반적으로 기관 및 적격투자자에게만 예약되어 있으므로, 규제를 받는 실질적인 블록체인 기반 발행은 일반 투자자에게 획기적인 돌파구가 될 것이다.
가치의 흐름은 어디로?
자산의 토큰화는 점점 더 확산될 뿐만 아니라, 기업이 비상장 상태를 유지하는 기간이 길어질수록 이와 같은 투자에 대한 수요도 커질 것이다. 이에 대한 관심은 이미 일반 투자자 수준을 넘어섰다. 정부, 기관, 펀드 모두 이 시장의 파이를 차지하기 위해 경쟁하고 있다. 예를 들어, 한국 정부는 최근 ‘국가성장기금’을 출범시켜 시민들이 국내 신생 AI 및 반도체 산업에 투자할 수 있도록 하였다. 올해 IPO를 통한 자금 조달 규모는 1600억 달러로 예상되며, 이 유동성 이벤트에 대한 수요를 둘러싼 경쟁은 치열할 전망이다.
각 신규 진입자는 이 시장의 수요를 검증하고 있지만, 아직 진정한 스트레스 테스트(stress test)가 이루어지지 않았기 때문에, 이러한 자산의 구조, 규제, 실현 가능성에 관한 질문은 여전히 남아 있다. 우리는 단기적으로 유동성 문제를 해결하는 플랫폼이 승리할 것으로 보지만, 장기적으로는 규제가 핵심 변수가 될 것이다. 미국 증권거래위원회(SEC)와 상품선물거래위원회(CFTC)는 디지털 자산에 대한 연방 증권법 적용 방식을 다룬 종합 보고서를 발표했다. 기초 증권이 상장되면, 이러한 토큰화 SPV 패키지 중 다수는 심사 및 집행 대상이 될 가능성이 높다. 따라서 모든 조건 하에서 최적화된 플랫폼이 막대한 시장을 차지하게 될 것이다.
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