체인 상의 프리-IPO 전면 분석: 왜 스페이스X와 OpenAI의 가격 결정권이 체인에 올라가고 있는가?
정리 & 번역: TechFlow
게스트: Dio Casares, Patagon 창립자
진행자: Laura Shin
팟캐스트 출처: Unchaind
원제: Why SpaceX, OpenAI and Anthropic Now Trade Onchain
방송일: 2026년 5월 22일
핵심 요약
최신 에피소드에서 Dio Casares와 Laura Shin은 IPO 이전 가격 발견(pre-IPO price discovery)이 블록체인으로 점차 이동하고 있는 현상을 심층적으로 탐구했다. Hyperliquid에서 막 출시된 SpaceX의 IPO 이전 영구선물계약(pre-IPO perpetual)부터 Anthropic 및 OpenAI 주식의 2차 시장 거래에 이르기까지 이 트렌드를 분석했다. 또한 Nasdaq Private Market과 Polymarket 간의 새로운 협업 관계, 그리고 이 협업이 프라이빗에쿼티 미래에 미칠 잠재적 영향도 논의했다.
주요 통찰 요약
왜 체인 기반 pre-IPO 시장이 갑작스럽게 과열되었는가?
- “암호화폐 커뮤니티 입장에서 pre-IPO 영구선물계약을 이해하는 좋은 방법은 이를 암호화폐의 ‘프리마켓(pre-market)’으로 보는 것이다. 많은 분들이 Hyperliquid가 여러 알트코인 프리마켓에서 매우 적극적인 행보를 보였고, 그 결과 해당 시장들이 거래량을 급격히 확보하며 대부분의 프리마켓 거래가 이곳에서 이뤄지게 되었다는 사실을 기억할 것이다.”
- “이러한 pre-IPO 영구선물계약은 계획된 IPO 또는 핵심 이벤트 직전에 상장된다. …… 이들 계약은 이벤트와 극도로 가까운 시점에 상장되기 때문에 더 많은 거래량을 유도하고, 더 많은 참여자를 끌어모을 수 있다. 이를 일종의 곧 정산될 선물계약으로 이해하면 된다. Ventuals처럼 만기일이 불명확하고 장기간 지속되는 영구선물계약과는 구분된다.”
OpenAI와 Anthropic이 왜 2차 시장 거래를 부인하는가?
- “첫째, 이들은 투자자들이 2차 시장에 투자하지 않도록 진짜 두려움을 조성하려 한다. 왜냐하면 2차 시장 거래의 본질은 누군가 주식을 사지만, 회사나 직원은 그로부터 자금을 전혀 얻지 못한다는 점에 있다. 그런데 이러한 AI 기업들은 솔직히 말해 자본 소비가 매우 크다. 이들은 막대한 현금을 흡수한 후 이를 투입해 수십억 달러를 태운다.”
- “특히 이들 고자본 소비형 기업(즉, 소위 ‘현금 소각로’)의 자금 조달을 방해하는 모든 행위는, 경쟁이 극도로 치열한 IPO 단계를 앞두고 있을 때 중대한 문제로 간주된다. …… 이들은 가능한 한 최대한 많은 자본을 흡수하고 있다. 따라서 이들에게 있어 IPO 직전에 2차 시장을 제한하는 것은 매우 중요한 조치인데, 이를 통해 더 많은 공급과 수요가 자체 프라이머리 펀딩 라운드(primary round)로 흘러가도록 유도할 수 있기 때문이다.”
- “둘째, 책임 문제이다. 일반적으로 기업이 특정 거래를 신뢰하거나 승인할 경우, 그 거래 실행에도 책임을 진다. …… 이들 SPV(Special Purpose Vehicle)가 IPO 전후로 청산 및 폐쇄 단계에 진입하면, 다양한 워터폴(waterfall) 문제가 쏟아질 것이다. 이들 기업은 법적 책임뿐 아니라 단순히 번거로움을 피하려는 차원에서도 이런 것들에 가까이 가지 않으려 한다. 누구도 1,000건의 서로 다른 사건을 처리하고 싶어 하지 않는다.”
블록체인화가 실제로 해결하는 문제는 무엇인가?
- “암호화폐에서는 파생상품 시장이 현물 시장보다 더 타당한데, 그 핵심 원인은 미국 규제다. 미국에서는 이러한 프라이빗 주식에 보통 약 6개월의 보유 기간이 요구된다. …… 만약 이 6개월 보유 기간을 강제 집행할 수 있는 시스템이 없다면, 이 주식들이 의존하는 규제 면제 조항을 위반하게 되고, 벌금 등 일련의 문제를 초래할 수 있다.”
- “많은 현물 시장 거래량은 사실 이들 기업의 이익과 반드시 부합하지 않을 수도 있다. 왜냐하면 이는 프라이머리 펀딩 라운드와 직접 경쟁하기 때문이다. 이들은 가격 발견이 이런 식으로 이뤄지는 것을 원치 않는데, 이로 인해 자금 조달 시 역선택(reverse selection)에 노출될 수 있기 때문이다. 기업은 이렇게 말할지도 모른다. ‘우리는 당신이 이 토큰화를 시도할 것을 알고 있으므로, 우리와 협력하지 않을 것이다.’”
- “토큰화 제품의 경우, SPV가 실수를 저지르거나 어떤 법적 문제가 발생하거나 펀드 설립 방식에 결함이 생기면, 그 여파는 매우 재앙적이 될 수 있다. 파생상품 역시 ADL(자동 디레버리징)이나 가격 급락(spike) 같은 리스크가 있지만, 이는 시장 리스크에 가깝고, 누군가 계약을 망쳐서 모두가 자금을 회수하지 못하는 것과 같은 리스크는 아니다. 바로 이러한 이유로 나는 영구선물(perp) 쪽을 더 긍정적으로 본다.”
프라이빗 대기업들이 이미 상장기업처럼 거래되고 있는가?
- “어느 정도 동의한다. 이들 기업은 분명 기록적인 수준의 참여도를 보이고 있다. IPO 이전에 이들 기업에 유입된 자본을 구성원별로 나누어 보면, 참여자는 수천 명, 수만 명에 달할 수 있다. 이는 프라이빗 기업에게는 비정형적인 현상이다.”
- “그러나 내가 아는 한, 이들은 2차 시장을 실제로 장려하지 않았다. 즉, 투자 후 계속 매매하도록 권장하지 않았다. 오히려 투자자들에게 매우 분명하게 알려왔다. ‘당신이 투자한다면, IPO나 유사한 유동성 이벤트까지 보유해야 한다.’”
IPO 이전에 진입하는 방법과 관련 리스크
- “이들은 후기 단계 기업이며, 일단 당신이 2차, 3차 구조로 들어가면, 이 주식들을 놓고 위험한 법적 ‘핫 포테이토(hot potato)’ 게임을 하게 된다. 대부분의 사람들은 이런 것을 피하려 할 것이다.”
- “여기에는 실제 리스크가 존재한다. 많은 은행과 증권사는 ‘우리는 이 거래가 유효한지 알지 못하므로, 당신이 이 주식을 매도하도록 허용할 수 없다’고 말할 수 있다. …… 만약 어떤 SPV의 주요 은행 계좌가 JP모건에 있고, JP모건이 ‘우리는 당신의 주식 매도를 도울 수 없다’고 선언한다면, 이들은 갑작스럽게 시간과의 경쟁에 돌입하게 된다. 새 계좌를 개설해야 하는데, 이는 쉽지 않다. 그리고 기존 계좌에서 다른 증권사 계좌로 주식을 이전해야 한다.”
- “또 다른 가능성은 누군가 이렇게 말할 수 있다는 점이다. ‘저는 이전에 분명히 당신에게 이걸 팔고 넘겨주겠다고 약속했지만, 지금 이 거래가 무효로 판정되었으므로, 돈만 돌려줄 것이다.’ 이 경우 대부분 소송으로 이어질 가능성이 높다. 이 사람은 결국 패소할 수 있지만, 당신은 여전히 상대방을 고소해야 한다. 따라서 이러한 도구와 구조에 따라 다양한 리스크가 발생할 수 있다.”
Robinhood, FTX 및 다양한 구조의 법적 경계
- “이들이 증권법을 위반했는지, 또 OpenAI 같은 기업이 Robinhood 같은 기업이 이러한 상품을 제공하는 것을 실제로 막을 수 있는지 여부는 여전히 법적 그레이존에 속한다. 어쨌든 이 상품들은 아직 특별히 큰 주목을 받지 못했다. 그 주된 이유는, 이 상품들이 진정한 의미의 유동성 자산이 아니기 때문이다.”
- “FTX가 보유한 Anthropic 주식과 FTX가 보유한 기타 많은 주식 및 자산은 일반적으로 어떠한 권리 부담(encumbrance) 없이 매각되었다. 즉, Anthropic의 우선구매권(right of first refusal, ROFR)은 완전히 포기되었고, 양도 제한(transfer restrictions) 역시 해제되었으며, 기타 제한 조항도 모두 취소되었다.”
- “당신이 FTX 채권 청구권과 연계된 Anthropic 주식, 즉 FTX가 매입한 Anthropic 주식을 보유하고 있다면, 회사가 승인한 직접 투자자 외에서는 가장 안전한 유형의 투자자일 수 있다. 왜냐하면 이 주식은 다른 법적 지위를 갖기 때문이다.”
프라이빗 2차 시장의 주요 참여자 지도
- “영구선물 쪽에서는 Trade.xyz, 즉 HIP-3가 있다. 또 Ventuals라는 비교적 초기 프로토콜도 있으며, 이 역시 HIP-3에 속한다. 그리고 내 친구가 개발 중인 Entropy 같은 신규 프로젝트도 있는데, 이것 역시 HIP-3가 될 예정이다. 이들은 Trade.xyz보다 약간 더 빠르게 프리마켓을 제공할 것이다. 전체적으로 이 시장은 Hyperliquid를 중심으로 형성될 것이다.”
- “솔라나(Solana)는 더 개인 투자자 중심이며, 어쩐지 사람들이 거기서 실험을 더 즐긴다. 암호화폐와 AI 사이에도 상당한 중첩 영역이 있다. …… 많은 사람이 높은 리스크를 감수하려 하고, 자본도 풍부하며, 이미 솔라나에서 작동하는 데 익숙하다. 그들은 전통 금융처럼 먼저 은행 계좌를 개설하고 복잡한 절차를 거치거나, 사적 관계를 통해 직접 주식 배정을 받아야 하는 방식을 거치지 않고도 이러한 프로젝트에 투자하려 한다.”
Patagon의 포지셔닝 및 체인 기반 경계
- “우리는 이전에 프라이빗 시장의 영구선물 상품을 검토했고, 고객들에게 ‘IPO 이전 헷징을 고려 중이라면, 이 자체도 어느 정도 그레이존이지만, IBKR 같은 설정보다는 영구선물을 고려해볼 수도 있다’고 제안할지 고민해봤다. …… 우리는 주주명부에 이름을 올린 기업들을 자극하고 싶지 않다. 이들 기업의 주식을 토큰화하거나, 특히 초기 단계의 pre-IPO 시장을 개설하는 것은 이들 기업을 쉽게 격노시키는 매우 쉬운 방법이다.”
왜 pre-IPO 영구선물이 계속 확장될 가능성이 있는가?
- “세계와 시장을 바꾸는 많은 주요 이벤트가 이제 주말에 발생하는데, 이는 24시간 거래가 가능한 RWA 영구선물계약에 엄청난 호재다. pre-IPO 영구선물도 마찬가지다. 이들은 일단 전환되면 일반적인 RWA 영구선물로 바뀐다.”
- “pre-IPO 시장이 어떻게 발전할지는 확신할 수 없지만, 올해는 사상 최대 규모의 IPO가 쏟아지고 있다. SpaceX, Anthropic, OpenAI는 모두 1조 달러 이상의 기업 가치를 목표로 하고 있는데, 이는 전례 없는 일이다. …… 지금이야말로 pre-IPO 영구선물이 더 많은 관심을 받기 시작하기에 적절한 시기다.”
체인 기반 pre-IPO 시장이 왜 갑작스럽게 과열되었는가?
진행자 Laura Shin: 이번 주, 혹은 좀 더 정확히 말하자면 지난 몇 주간, 특히 체인 기반으로 pre-IPO 시장에서 많은 움직임이 있었다. 이번 주 Hyperliquid에서는 SpaceX의 pre-IPO 영구선물이 대규모로 출시됐다. 거의 동시에 Polymarket은 유니콘 기업의 기업 가치, IPO 일정, 2차 시장 가격 책정 등을 주제로 한 새로운 이벤트 계약을 발표했는데, 이는 Nasdaq Private Market과의 협업이다. 지난 주에는 Anthropic와 OpenAI가 일부 2차 시장 주식 거래를 무효화한다고 발표해 큰 논란을 일으켰다.
Allium Research 자료에 따르면, Hyperliquid의 2월 pre-IPO 활동 규모는 약 300만 달러에 불과했으나, 며칠 전에는 4,400만 달러까지 급증했다. 당신은 이를 어떻게 보는가? 왜 이런 활동들이 지금 갑작스럽게 나타나기 시작했는가?
Dio Casares:
그 이유 중 하나는 시기가 매우 전략적이기 때문이다. 암호화폐 커뮤니티 입장에서 pre-IPO 영구선물계약을 이해하는 좋은 방법은 이를 암호화폐의 ‘프리마켓’으로 보는 것이다. 많은 분들이 Hyperliquid가 여러 알트코인 프리마켓에서 매우 적극적인 행보를 보였고, 그 결과 해당 시장들이 거래량을 급격히 확보하며 대부분의 프리마켓 거래가 이곳에서 이뤄지게 되었다는 사실을 기억할 것이다.
이 토큰이 정식 상장된 후, 일반적으로 시초가와 프리마켓에서 형성된 가격은 매우 근접한다. 그리고 이들이 정상적인 오라클을 갖춘 일반 영구선물계약으로 전환된 후에도 Hyperliquid는 대부분의 거래량을 유지한다.
따라서 우리가 Cerebras와 현재 SpaceX에서 보는 것은, 이러한 pre-IPO 영구선물이 계획된 IPO 또는 핵심 이벤트 직전에 상장된다는 점이다. 나는 SpaceX 관련 주요 시점이 다음 달 17일쯤, 즉 앞으로 3~4주 정도 남았다고 본다. 이들이 이벤트와 극도로 가까운 시점에 상장되기 때문에 더 많은 거래량을 유도하고, 더 많은 참여자를 끌어모을 수 있다. 이를 일종의 곧 정산될 선물계약으로 이해하면 된다. Ventuals처럼 만기일이 불명확하고 장기간 지속되는 영구선물계약과는 구분된다.
OpenAI와 Anthropic이 왜 2차 거래를 부인하는가?
진행자 Laura Shin: 제가 처음 질문한 내용에는 여러 유형의 활동이 포함되어 있었다. SpaceX의 pre-IPO 영구선물, Polymarket의 뉴스, 그리고 Anthropic와 OpenAI 관련 사건 등인데, 일부는 오프체인에서, 일부는 온체인에서 발생했다. 이들은 시장 내 서로 다른 영역, 혹은 pre-IPO 단계의 서로 다른 단계를 대표한다고 볼 수 있다. 당신은 이 뉴스들이 각각 무엇을 의미한다고 요약할 수 있는가?
Dio Casares:
OpenAI와 Anthropic이 “우리는 이러한 거래를 인정하지 않는다”고 공개적으로 밝힌 뒤에는, 대략 두 가지 이유가 있다.
첫째, 이들은 투자자들이 2차 시장에 투자하지 않도록 진짜 두려움을 조성하려 한다. 왜냐하면 2차 시장 거래의 본질은 누군가 주식을 사지만, 회사나 직원은 그로부터 자금을 전혀 얻지 못한다는 점에 있다. 그런데 이러한 AI 기업들은 솔직히 말해 자본 소비가 매우 크다. 이들은 막대한 현금을 흡수한 후 이를 투입해 수십억 달러를 태운다.
특히 이들 고자본 소비형 기업(즉, 소위 ‘현금 소각로’)의 자금 조달을 방해하는 모든 행위는, 경쟁이 극도로 치열한 IPO 단계를 앞두고 있을 때 중대한 문제로 간주된다. 현재 SpaceX가 최초로 상장할 것으로 예상되며, 이어 Anthropic, 그리고 OpenAI 순이다. 이 기업들은 가능한 한 최대한 많은 자본을 유치하려 한다. 따라서 이들에게 있어 IPO 직전에 2차 시장을 제한하는 것은 매우 중요한 조치인데, 이를 통해 더 많은 공급과 수요가 자체 프라이머리 펀딩 라운드(primary round)로 흘러가도록 유도할 수 있기 때문이다.
둘째, 책임 문제이다. 일반적으로 기업이 특정 거래를 신뢰하거나 승인할 경우, 그 거래 실행에도 책임을 진다. 즉, 기업의 주주명부에 명시되어야 하며, 주식을 매입한 사람이 IPO 시점 또는 IPO 이전에 실제로 주식을 받을 수 있도록 해야 한다.
시장에는 수백 개, 심지어 수천 개의 SPV(Special Purpose Vehicle)와 다른 기업들이 존재할 수 있고, 이들 사이에 소송이 발생하거나 구조가 매우 복잡해질 수 있다. 이들 SPV가 IPO 전후로 청산 및 폐쇄 단계에 진입하면, 다양한 워터폴(waterfall) 문제가 쏟아질 것이다. 이들 기업은 법적 책임뿐 아니라 단순히 번거로움을 피하려는 차원에서도 이런 것들에 가까이 가지 않으려 한다. 누구도 1,000건의 서로 다른 사건을 처리하고 싶어 하지 않는다.
그래서 이들은 지금 매우 공개적으로 “이것은 우리 책임이 아니다. 당신이 승인된 블록 내에 있지 않다면, 우리는 도울 수 없다”고 말한다. 이들은 IPO에서 문제가 발생하기 전에 미리 분명히 선언하고 있다. 요약하자면, 이는 자신들이 확보할 수 있는 현금을 최대한 늘리려는 노력이자, 자신의 법적 책임을 최대한 줄이려는 노력이다.
블록체인화가 실제로 해결하는 문제는 무엇인가?
진행자 Laura Shin: 우리는 지금까지 이 시장에서 존재하는 다양한 문제들과, 왜 누군가가 이를 체인 기반으로 해결하려고 하는지에 대해 어느 정도 언급해왔다. 그렇다면 구체적으로, 매수자와 매도자가 체인 기반으로 해결하려는 문제는 무엇인가?
Dio Casares:
체인 기반화는 두 가지 시장으로 나눌 수 있다. 하나는 파생상품 시장이고, 또 하나는 현물 시장이다. 파생상품 시장에는 많은 장점이 있다. 대부분의 파생상품과 마찬가지로, 이는 우선 헷징 도구이다. 내가 아는 많은 사용자들이 이 시장을 이미 보유한 현물 포지션 또는 직접 투자한 포지션을 헷징하는 수단으로 활용하고 있다.
내 생각에, 암호화폐에서는 파생상품 시장이 현물 시장보다 더 타당한데, 그 핵심 원인은 미국 규제다. 미국에서는 이러한 프라이빗 주식에 보통 약 6개월의 보유 기간이 요구된다. 우회할 수 있는 방법도 있을 수 있지만, 대체로 6개월이다. 만약 이 6개월 보유 기간을 강제 집행할 수 있는 시스템이 없다면, 이 주식들이 의존하는 규제 면제 조항을 위반하게 되고, 벌금 등 일련의 문제를 초래할 수 있다.
따라서 어떤 것을 토큰화하면, 그것이 이 기업들 중 어느 하나의 소유권 지분을 대표한다는 이유만으로도 미국 규제 당국은 쉽게 이를 관련 규정 위반으로 간주할 수 있다. 나는 이것이 많은 토큰화 제품이 직면하는 거대한 저항 요인이라고 본다.
또 다른 문제는 다시 앞서 언급한 주제로 돌아간다. 많은 현물 시장 거래량은 사실 이들 기업의 이익과 반드시 부합하지 않을 수도 있다. 왜냐하면 이는 프라이머리 펀딩 라운드와 직접 경쟁하기 때문이다. 이들은 가격 발견이 이런 식으로 이뤄지는 것을 원치 않는데, 이로 인해 자금 조달 시 역선택에 노출될 수 있기 때문이다. 기업은 이렇게 말할지도 모른다. “우리는 당신이 이 토큰화를 시도할 것을 알고 있으므로, 우리와 협력하지 않을 것이다.”
반면 파생상품 쪽은 다루기 더 쉽다. 예를 들어, 패밀리 오피스나 개인 투자자는 자신의 리스크 노출을 헷징할 수 있고, 필요하다면 추가 노출을 늘릴 수도 있다. 여기서는 동일한 핵심 인물 리스크가 존재하지 않는다.
그러나 토큰화 제품의 경우, SPV가 실수를 저지르거나 어떤 법적 문제가 발생하거나 펀드 설립 방식에 결함이 생기면, 그 여파는 매우 재앙적이 될 수 있다. 파생상품 역시 ADL(자동 디레버리징)이나 가격 급락 같은 리스크가 있지만, 이는 시장 리스크에 가깝고, 누군가 계약을 망쳐서 모두가 자금을 회수하지 못하는 것과 같은 리스크는 아니다. 바로 이러한 이유로 나는 영구선물(perp) 쪽을 더 긍정적으로 본다.
진행자 Laura Shin: 맞다. 이는 더 시장 리스크에 가깝다. 사람들은 이런 리스크를 받아들일 준비가 되어 있다. 그러나 다른 경우는 누군가 실수를 저질러 모두가 피해를 입는 상황인데, 이는 많은 사람들에게 용납되지 않는다.
프라이빗 대기업들이 이미 상장기업처럼 거래되고 있는가?
진행자 Laura Shin: 나는 이런 비판을 들었다. 즉, pre-IPO 분야에서 이런 문제가 발생하는 이유 중 하나는 이러한 유니콘 기업들이 오랫동안 프라이빗 상태를 유지해왔기 때문이라는 것이다. 이 현상에 대해서는 오래전부터 이야기가 많았지만, 어느 정도는 이들이 여전히 프라이빗 기업인 척하고 있다고 볼 수 있다. 왜냐하면 이들 주변에서 많은 그레이존 거래 활동을 묵인하고 있기 때문이다. 그 결과, 진정한 프라이빗 기업보다 훨씬 더 많은 사람이 어떤 형태로든 이들의 소유권을 보유하게 되었다. 그래서 어느 정도는 이들이 사실상 상장기업이 되어버렸다고도 볼 수 있다. 당신은 이 의견에 동의하는가?
Dio Casares:
어느 정도는 동의한다. 이들 기업은 분명 기록적인 수준의 참여도를 보이고 있다. IPO 이전에 이들 기업에 유입된 자본을 구성원별로 나누어 보면, 참여자는 수천 명, 수만 명에 달할 수 있다. 이는 프라이빗 기업에게는 비정형적인 현상이다.
그러나 내가 아는 한, 이들은 2차 시장을 실제로 장려하지 않았다. 즉, 투자 후 계속 매매하도록 권장하지 않았다. 오히려 투자자들에게 매우 분명하게 알려왔다. “당신이 투자한다면, IPO나 유사한 유동성 이벤트까지 보유해야 한다.”
따라서 나는 이들이 “프라이빗 기업을 가장한 상장기업”이라고 말하는 것이 완전히 공정하다고 보지 않는다. 이 주식을 구매하는 것은 여전히 훨씬 어렵다. 기업이 상장되면 많은 이점을 얻게 되는데, 그중 하나는 사기 행위 감소이다. 그러나 분명한 사실은, 이들이 매우 초기 단계에서부터 기록적인 수준의 투자자와 자본을 유치했다는 점이다.
IPO 이전에 진입하는 방법과 관련 리스크
진행자 Laura Shin: 당신은 앞서 영구선물이 어떤 면에서는 더 우수하다고 언급했다. 하지만 사람들이 IPO 이전에 투자하려는 데는 분명 이유가 있을 것이다. 다양한 선택지는 무엇이며, 각 투자 도구나 리스크 노출은 어떤 리스크를 수반하는가?
Dio Casares:
가장 명확한 이유는 더 일찍 진입할수록 가격이 더 유리할 수 있기 때문이다. 예를 들어, 우리가 2년 전 Anthropic을 논의했을 때, 그 기업 가치는 약 80억 달러 정도였을 것이다. 현재 라운드 기준으로 보면, 이는 10배 이상의 차이가 난다. 물론 이 계산에는 희석(dilution) 효과는 반영되지 않았다.
따라서 투자자들은 더 일찍 진입해 더 나은 배수를 확보하려는 이유가 충분하다. 이러한 후기 단계 기업에 투자하는 최선의 방법은, 프라이머리 펀딩 라운드에 진입할 수 있는 채널을 가진 사람을 찾아 SPV나 공동 투자(joint investment)를 통해 진입하는 것이다.
공동 투자와 SPV는 다르다. 예를 들어, 일부 거대한 재단은 공동 투자를 수행한다. 이들은 먼저 자체 펀드로 10억 달러를 투자한 후, LP들에게 회사에 직접 1억 달러를 추가 투자할 수 있도록 허용한다. 만약 당신이 이런 기회를 얻을 수 있다면, 이것이 이 기업들에 투자하는 가장 깔끔한 방식일 것이다.
그렇지 못한다면, SPV를 운영하는 사람을 찾거나 직접 참여할 수 있는 사람을 찾아야 한다. 이들은 후기 단계 기업이며, 일단 당신이 2차, 3차 구조로 들어가면, 이 주식들을 놓고 위험한 법적 ‘핫 포테이토’ 게임을 하게 된다. 대부분의 사람들은 이런 것을 피하려 할 것이다.
진행자 Laura Shin: 이런 상황에서 어떤 문제가 발생할 수 있는가?
Dio Casares:
이곳에는 매우 세부적인 문제가 많다. 예를 들어, Anthropic와 OpenAI는 현재 매우 공개적으로 이 거래들이 합법적이거나 유효하지 않다고 주장하고 있다.
가정해보자. 워터폴 분배 구조(waterfall allocation structure)(즉, 수익 분배의 계층적 메커니즘)가 있다. 누군가 현재 회사 주식을 보유하고 있지만, 이를 SPV로 이전하겠다고 약속했을 수 있다. 또는 SPV 자체가 주식을 보유하고 있고, 그 SPV는 2차 권리에 대한 채무를 지고 있으며, 이 2차 권리는 다시 3차 권리에 대한 채무를 지고 있을 수 있다. 만약 이 사람이 또는 SPV가 주식을 은행 또는 증권사 계좌로 보내려 한다면, 특히 IPO 직후라면, 은행 또는 증권사의 컴플라이언스 부서는 일반적으로 “이 거래는 어떤 유형인가? 매도인가? 증여인가? 양도인가? 매도라면 서류를 제출해 달라”고 물을 것이다.
여기에는 실제 리스크가 존재한다. 많은 은행과 증권사는 “우리는 이 거래가 유효한지 알지 못하므로, 당신이 이 주식을 매도하도록 허용할 수 없다”고 말할 수 있다.
대부분의 경우 DTCC(Depository Trust & Clearing Corporation)는 주식을 주로 제한 주식(restricted shares)과 비제한 주식(non-restricted shares)으로 분류한다. 많은 대형 증권사와 은행은 여전히 이러한 주식에 대해 질문을 던질 수 있지만, 일부 중형 기관은 “이것은 제한 주식이 아니므로, 내 리스크는 크지 않다. 그러므로 당신의 거래를 허용할 수 있다”고 말할 수 있다.
그러나 만약 어떤 SPV의 주요 은행 계좌가 JP모건에 있고, JP모건이 “우리는 당신의 주식 매도를 도울 수 없다”고 선언한다면, 이들은 갑작스럽게 시간과의 경쟁에 돌입하게 된다. 새 계좌를 개설해야 하는데, 이는 쉽지 않다. 그리고 기존 계좌에서 다른 증권사 계좌로 주식을 이전해야 한다. AML 관점에서 보면 이는 또다시 좋지 않은 상황인데, 상대방이 “왜 처음에는 거기에 두었고, 지금은 우리에게 옮기는가? 분명 처음에 문제가 있었던 것이다”라고 물을 수 있기 때문이다.
이는 절차상 리스크이다. 또 다른 가능성은 누군가 이렇게 말할 수 있다는 점이다. “저는 이전에 분명히 당신에게 이걸 팔고 넘겨주겠다고 약속했지만, 지금 이 거래가 무효로 판정되었으므로, 돈만 돌려줄 것이다.” 이 경우 대부분 소송으로 이어질 가능성이 높다. 이 사람은 결국 패소할 수 있지만, 당신은 여전히 상대방을 고소해야 한다. 따라서 이러한 도구와 구조에 따라 다양한 리스크가 발생할 수 있다.
진행자 Laura Shin: 맞다. 구조가 매우 중요하다. 심지어 당신이 마지막으로 든 예시에서도, 상대방이 환불을 원할 경우, 그들이 실제로 돈을 가지고 있는지 여부를 전제로 해야 한다.
Dio Casares:
물론 꼬리 리스크(tail risk), 즉 완전한 사기 리스크도 존재한다. 예를 들어, 누군가 당신에게 완전히 허위 문서를 보여주고, 돈을 챙긴 채 사라져 버릴 수도 있다. 그런 상황에서는 사실상 할 수 있는 일이 거의 없다.
Robinhood, FTX 및 다양한 구조의 법적 경계
진행자 Laura Shin: 또한 Robinhood의 토큰화 주식에 대해서도 설명해 달라. 이는 OpenAI와 SpaceX를 포함하며, 우리는 OpenAI가 즉시 이를 부인했다는 사실을 알고 있다. 그러나 아마도 그 설정은 대체로 유효할 가능성이 높다. 이들이 이 지도에서 어디에 위치하는지 설명해 줄 수 있는가?
Dio Casares:
내가 이 제품들을 이해하는 방식은, 이들이 더 ‘트러스트 스타일 오퍼링(trust-style offering)’에 가깝다는 것이다. 이들이 증권법을 위반했는지, 또 OpenAI 같은 기업이 Robinhood 같은 기업이 이러한 제품을 제공하는 것을 실제로 막을 수 있는지 여부는 여전히 법적 그레이존에 속한다.
어쨌든 이 제품들은 전반적으로 아직 특별히 큰 주목을 받지 못했다. 그 주된 이유는, 이 제품들이 진정한 의미의 유동성 자산이 아니기 때문이다. 신탁회사는 일괄 주식을 신탁에 넣을 수 있고, 사용자는 이 토큰을 구매하고 매도하여 거래할 수 있지만, 주요 유동성 이벤트가 발생하기 전까지는 이 토큰에 상응하는 주식을 환금할 수 없다.
소규모 투자자에게는 이러한 투자 방식이 더 나을 수 있다. 왜냐하면 투자 진입 장벽을 낮춰주기 때문이다. 그러나 대규모 투자자에게는 리스크가 높다. 왜냐하면 당신은 이 토큰 가치에 대한 시장의 신뢰에 전적으로 의존해야 하기 때문이다. 우리는 이미 많은 성명 발표 후, 시장이 갑작스럽게 이 토큰의 가치가 몇 시간 전보다 낮다고 판단할 수도 있음을 보아왔다. 따라서 이러한 투자 방식 자체가 매우 높은 리스크를 내포한다.
진행자 Laura Shin: FTX는 분명 Anthropic 주식을 일부 보유하고 있다. 그런 경우는 어디에 속하는가? 아마도 이는 비교적 드문 예외 사례일 수 있지만, 이 세계에서 이 사례가 어떤 위치를 차지하는지 궁금하다.
Dio Casares:
파산 법원은 어느 정도 ‘다수결 지배’의 영역과 유사하다. 종종 이는 단순히 파산법이 어떻게 규정되어 있는지를 넘어서, 법원과 절차에 참여하는 다른 사람들이 무엇을 공정하다고 판단하는지에 달려 있다.
FTX가 보유한 Anthropic 주식과 FTX가 보유한 기타 많은 주식 및 자산은 일반적으로 어떠한 권리 부담(encumbrance) 없이 매각되었다. 즉, Anthropic의 우선구매권(right of first refusal, ROFR)은 완전히 포기되었고, 양도 제한(transfer restrictions) 역시 해제되었으며, 기타 제한 조항도 모두 취소되었다.
물론 한 가지 논점은, 이러한 면제가 최초 거래 이후의 추가 거래까지 확장되지 않을 수 있다는 것이다. 이 논점을 제기할 수는 있지만, 입증하기는 어려울 수 있다. 왜냐하면 만약 파산 자산이 향후 자산 매각 시 완전한 가치로 간주되지 않는다고 주장한다면, 이는 미래의 모든 파산 사건에 부정적인 선례를 남기기 때문이다.
따라서 당신이 FTX 채권 청구권과 연계된 Anthropic 주식, 즉 FTX가 매입한 Anthropic 주식을 보유하고 있다면, 회사가 승인한 직접 투자자 외에서는 가장 안전한 유형의 투자자일 수 있다. 왜냐하면 이 주식은 다른 법적 지위를 갖기 때문이다.
프라이빗 2차 시장의 주요 참여자 지도
진행자 Laura Shin: 나는 프라이빗 2차 시장의 일부 참여자들이 반드시 암호화폐와 관련이 있는 것은 아니라는 것을 알고 있다. 또 다른 일부는 블록체인 기반이다. 이 분야의 주요 참여자들을 정리해 줄 수 있는가? 나는 이들 중 일부가 다른 참여자보다 더 ‘그레이존’에 가까이 있는 운영 방식을 취할 수도 있다고 추측한다.
Dio Casares:
프라이빗 2차 시장에는 다양한 유형의 참여자들이 있다. 예를 들어, Setter는 비교적 조용하지만 규모가 큰 2차 시장 브로커 중 하나이다. 그들의 사업 범위는 매우 광범위하며, 펀드 지분 양도부터 기업 주식의 직접 배정에 이르기까지 다양한 서비스를 제공한다. 예를 들어, 당신이 Paradigm의 어떤 펀드에 투자했지만, 펀드가 자본을 반환하기 전에 자신의 지분을 매도하려 한다면, Setter를 통해 거래할 수 있다. 그들의 웹사이트에 따르면, 이들은 이미 4,000억 달러에 달하는 거래량을 달성했다. 이는 매우 놀라운 숫자이며, 그들이 이 분야에서 규모 면에서 최고의 플레이어 중 하나임을 보여준다.
또 다른 잘 알려진 참여자로는 Forge와 Hiive가 있다. 많은 사람들이 이들을 들어본 적이 있는데, 이는 그들의 계좌 개설 절차가 상대적으로 간단하고, 풍부한 시장 데이터를 제공하며, 거래량도 많기 때문이다. 그러나 Setter에 비해 그 규모는 그리 크지 않다.
그 외에도, 현물 시장에서 활동하는 수많은 중소규모 기업들이 있으며, 이들은 주로 투자자들이 실제 주식을 매매할 수 있도록 지원하는 데 초점을 맞추고 있다.
영구선물 쪽에서는 Trade.xyz, 즉 HIP-3가 있다. 또 Ventuals라는 비교적 초기 프로토콜도 있으며, 이 역시 HIP-3에 속한다. 그리고 내 친구가 개발 중인 Entropy 같은 신규 프로젝트도 있는데, 이것 역시 HIP-3가 될 예정이다. 이들은 Trade.xyz보다 약간 더 빠르게 프리마켓을 제공할 것이다. 전체적으로 이 시장은 Hyperliquid를 중심으로 형성될 것이다.
토큰화 쪽에서도 여러 참여자가 있으며, 이들 중 상당수는 이더리움이 아닌 솔라나 생태계에 있다. 이 기업들은 일반적으로 일회성 20%의 수수료를 부과하며, 이는 업계 내에서 매우 높은 수준이다. 또한 토큰 거래에 대해서도 20%의 성과 수수료를 부과한다.
반면, 파생상품 시장은 주로 거래 수수료를 통해 수익을 창출한다. 따라서 여기에는 흥미로운 다양한 비즈니스 모델이 있다. 현물 시장 참여자들은 주식을 소매 투자자에게 넘기는 것과 같고, 파생상품 기업들은 이러한 거래를 촉진함으로써 수수료를 받는 것과 같다.
진행자 Laura Shin: 이들은 분명 서로 다른 대상 고객을 겨냥하고 있는 것처럼 보인다. 그런데 왜 이런 활동들이 솔라나에서 더 많이 발생하고, 이더리움에서는 덜 발생하는가?
Dio Casares:
나는 솔라나가 더 개인 투자자 중심이며, 어쩐지 사람들이 거기서 실험을 더 즐긴다고 본다. 암호화폐와 AI 사이에도 상당한 중첩 영역이 있다. 어느 정도는 나 자신도 그 예에 해당한다.
따라서 많은 사람이 높은 리스크를 감수하려 하고, 자본도 풍부하며, 이미 솔라나에서 작동하는 데 익숙하다. 그들은 전통 금융처럼 먼저 은행 계좌를 개설하고 복잡한 절차를 거치거나, 사적 관계를 통해 직접 주식 배정을 받아야 하는 방식을 거치지 않고도 이러한 프로젝트에 투자하려 한다. 결국, 프로젝트는 자본이 있는 곳으로 향하는 것이다.
Patagon의 포지셔닝 및 체인 기반 경계
진행자 Laura Shin: 당신의 사업에 대해 이야기해 달라. 당신은 분명 이 분야에 매우 깊이 관여해 있고, Patagon은 2차 시장에서 구체적으로 무엇을 하는가?
Dio Casares:
우리는 일종의 신형 프라이빗 뱅크와 같다. 우리는 주로 사람들이 프라이빗 거래에 진입하도록 돕는다. 우리는 이전에 Anthropic, xAI, Cohere에 참여했고, IPO 이전 Circle에도 참여했으며, Kraken, Fluidstack 등 다양한 기업에도 참여했다.
일반적으로 우리는 면제 자문사(exempt advisor)이다. 우리는 이러한 거래를 펀드 형태로 설정하고, filing 등도 도와준다. 그러나 우리 AUM이 아직 직접적으로 1.5억 달러에 도달하지는 않아서, 등록 투자 자문사(RIA)가 될 필요는 없다. 이는 우리와 협력하는 것이 일부 RIA와 협력하는 것보다 번거로움이 적다는 것을 의미한다.
우리는 현재 이 사업을 확장하여, 상품 거래에 대한 투자도 허용하고 있다. 예를 들어, 당신이 아르헨티나 구리 광산에 대한 방향성 판단을 가지고 있다면, 현실적이고 규제 준수를 이행하며 현지에 통합된 프로젝트에 투자할 수 있어야 한다. 이것이 우리 플랫폼의 중요한 점 중 하나이다. 우리는 거의 모든 거래를 철저히 검토하려 한다. 왜냐하면 이러한 거래에 문제가 생기면, 평판 리스크를 감당해야 하는 사람이 바로 우리이기 때문이다.
우리는 또한 Circle의 IPO 이전 투자 같은 복잡한 거래에도 참여했다. 이 거래는 매우 까다로웠는데, 우리가 IPO 직전에야 참여했기 때문이다.
따라서 우리는 이제 이 역량을 더 많은 실물 자산으로 확장하려 한다. 동시에 은행 계좌, 암호화폐 커스터디 등 서비스도 제공하려 한다. 우리의 사업은 기본적으로 사람들이 이러한 거래에 진입하도록 돕고, 이를 펀드 형태로 구조화하며, 거래 규모와 해당 기업에 진입하는 난이도에 따라 다양한 펀드 수수료를 부과하는 것이다.
진행자 Laura Shin: 따라서 당신의 사업은 현재 체인 기반 부분을 포함하지 않는가?
Dio Casares:
아니다. 우리는 이전에 프라이빗 시장의 영구선물 상품을 검토했고, 고객들에게 ‘IPO 이전 헷징을 고려 중이라면, 이 자체도 어느 정도 그레이존이지만, IBKR 같은 설정보다는 영구선물을 고려해볼 수도 있다’고 제안할지 고민해봤다.
솔직히 말해, 우리는 실제로 고객으로부터 “나는 영구선물로 리스크 노출을 헷징해야 하나, 아니면 IBKR 같은 방식으로 공매도해야 하나?”라는 질문을 받은 적도 있다. 이것이 우리가 이 분야에 접촉한 정도이다. 우리는 Entropy 팀의 마케팅을 돕기도 할 수 있는데, 이 팀은 Trade.xyz보다 약간 더 빠르게 프리마켓을 제공하려 한다. 이것이 내 이해이다. 그러나 이것은 분명히 우리 사업의 핵심은 아니다.
그 이유는, 우리가 주주명부에 이름을 올린 기업들을 자극하고 싶지 않기 때문이다. 이들 기업의 주식을 토큰화하거나, 특히 초기 단계의 pre-IPO 시장을 개설하는 것은 이들 기업을 쉽게 격노시키는 매우 쉬운 방법이다. 사람들은 Anthropic이 사실상 ‘이 사람들을 건드리지 마라’는 명단을 가지고 있다는 것을 잊을 수 있다. 우리 입장에서는 이와 유사한 명단에 쉽게 이름을 올릴 수 있으므로, 그런 행동은 하지 않을 것이다.
왜 pre-IPO 영구선물이 계속 확장될 가능성이 있는가?
진행자 Laura Shin: 당신은 프라이빗 시장의 미래, 특히 블록체인과 관련된 부분을 어떻게 보는가?
Dio Casares:
우리는 매우 좋은 시점에 있다. 전반적으로 Hyperliquid가 급부상하고 있으며, pre-IPO 시장 역시 계속 성장하고 있다.
세계와 시장을 바꾸는 많은 주요 이벤트가 이제 주말에 발생하는데, 이는 24시간 거래가 가능한 RWA 영구선물계약에 엄청난 호재다. pre-IPO 영구선물도 마찬가지다. 이들은 일단 전환되면 일반적인 RWA 영구선물로 바뀐다.
Hyperliquid는 과거에 프리마켓 영구선물을 ‘로스 리더(loss leader)’로 삼았다. 즉, 초기에는 손실을 감수하면서도 사용자 유치와 시장 점유율 확보를 위해 미래 수익을 위한 기반을 마련했던 것이다. 나는 이러한 전략이 향후 더 많은 플랫폼에서 채택될 것이라고 본다.
pre-IPO 시장이 어떻게 발전할지는 확신할 수 없지만, 올해는 사상 최대 규모의 IPO가 쏟아지고 있다. SpaceX, Anthropic, OpenAI는 모두 1조 달러 이상의 기업 가치를 목표로 하고 있는데, 이는 전례 없는 일이다. 더 말할 것도 없이, 다른 기업들도 많다.
따라서 지금이야말로 pre-IPO 영구선물이 더 많은 관심을 받기 시작하기에 적절한 시기다. Cerebras는 훌륭한 사례이며, 만약 SpaceX 영구선물도 성공적으로 정산된다면, Anthropic와 OpenAI 관련 계약의 거래량은 분명 증가할 것이다.
당신은 많은 거래 플랫폼 제공업체들이 이 pre-IPO 시장을 커버하려고 경쟁하는 모습을 보게 될 것이다. 왜냐하면 이를 통해 이 시장이 일반 시장으로 전환된 후에도 후속 거래량을 주도할 수 있기 때문이다. 이는 매우 흥미로울 것이다.
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