“1조 위안” 유동성: 프리-IPO 지분 토큰화가 PE/VC의 새로운 엑시트 채널을 열다
저자: Lacie Zhang (X:@Laaaaacieee), Owen Chen (X:@xizhe_chan)
요약
비상장기업 지분은 글로벌 자산 배분에서 수조 달러 규모의 시장이지만, 오랫동안 "참여 장벽이 높다"는 문제와 "퇴출 경로가 좁다"는 구조적 한계에 갇혀 왔으며, 결국 사모지분(PE) 및 벤처캐피탈(VC) 기관들 역시 심각한 유동성 도전에 직면해왔다. 현실 세계 자산(RWA) 열풍의 핵심 응용 분야로서의 지분 대체화(tokenization)는 이러한 구조적 난제를 해결할 새로운 가능성을 제시한다. 본 보고서는 비상장기업 지분 대체화의 시장 현황, 핵심 모델, 주요 병목현상과 미래 추세를 심층적으로 탐구하며, 이를 통해 PE/VC 퇴출 촉진 가능성도 평가한다.
연구 결과:
(1) 시장 현황은 "수조 달러 잠재력"과 "수천만 달러 현실" 사이에 극심한 격차를 보인다. 유니콘 기업들의 총 시가총액이 이미 5조 달러를 넘었음에도 불구하고, 현재 거래 가능한 지분 대체화 토큰의 시가총액은 단지 천만 달러 수준에 불과하며, 시장은 여전히 초기 단계이며, 종목 또한 상위 기업들에 매우 집중되어 있다.
(2) 시장은 세 가지 주류 모델로 분화되었다: 원생 협업형(규제 준수는 되나 실제 적용 사례 적음, 예: Securitize), 합성 미러형(순수 파생상품, 예: Ventuals), 그리고 SPV 간접 보유형(예: PreStocks, Jarsy).
(3) SPV 모델은 시장 수요를 가장 먼저 검증한 선도적인 형태로서 높은 유연성을 보여주었다. 현재 시장은 규제 준수, 유동성 깊이, IPO 연계 등 여러 면에서 도전에 직면하고 있지만, 이는 오히려 더 성숙한 모델로 진화하게 만드는 동인이 되고 있다.
본 연구는 미래 시장의 진화가 단순한 모델 교체가 아니라 융합과 전환임을 강조한다. 시장의 핵심 추진력은 비상장기업(발행사) 자체의 태도 변화일 것이다—즉, Web3가 점점 메인스트림화됨에 따라 실물 기업들이 스스로 대체화(STO)를 새로운 고효율의 조달 및 시가 관리 도구로 인식하기 시작하면서, 시장은 일방향 탐색에서 양방향 협업으로 전환될 것이다. 동시에, 대체화의 진정한 블루오션은 초거대 유니콘이 아니라, 퇴출 경로를 찾고 있는 광범위한 장기 성숙 민간기업(Long-tail Private Companies)에 있으며, 그 대규모 확산은 본질적인 RWA 유동성 인프라의 성숙에 의존하게 될 것이다.
키워드: 비상장기업 지분, 현실 세계 자산(RWA), 대체화, PE/VC 퇴출, SPV
01 서론
비상장기업의 지분, 특히 급성장하는 유니콘 기업의 지분은 세계 경제 내 중요한 자산 부문이다.① 그러나 이러한 고부가가치 자산에 대한 투자 기회와 막대한 가치 상승(Gains)은 오랫동안 사모지분(Private Equity, PE) 및 벤처캐피탈(Venture Capital, VC)과 같은 전문 기관들에게만 제한되어 왔으며, 소수의 기관 및 고자산 개인만 참여할 수 있었고, 일반 투자자들은 접근하기 어려웠다. 최근 블록체인 기술의 발전은 비상장기업 지분의 대체화 가능성을 제시하였으며, 블록체인 상에서 디지털 토큰을 발행하여 이러한 지분을 대표함으로써 전통적인 사모시장의 게임 룰을 바꿀 수 있게 되었다. 대체화는 전통 금융(TradFi)과 탈중앙금융(DeFi)을 연결하는 다리로 여겨지며, 현실 세계 자산(Real World Assets, RWA)의 블록체인 연동 열풍의 중요한 구성 요소이기도 하다.
이러한 추세는 거대한 시장 잠재력에 의해 추진되고 있다. 보스턴 컨설팅 그룹(BCG)에 따르면, 2030년까지 블록체인 상의 RWA 시장 규모는 16조 달러에 달할 것으로 예측된다.[1] 시티그룹 또한 사모시장의 대체화가 이 십 년 동안 약 80배 증가하여 거의 4조 달러에 이를 것으로 지적했다.[2] 방대한 시장 전망은 업계가 대체화 전망에 대해 높은 기대를 갖고 있음을 반영한다. 한편으로는 비상장기업(예: 수백억 달러 시가평가된 유니콘)이 막대한 가치를 내포하고 있고, 다른 한편으로는 블록체인 대체화 기술이 현재 사모시장의 장벽을 허물고 더 높은 효율성과 광범위한 참여를 실현할 수 있을 것이라는 기대가 존재한다.
본고에서는 비상장기업 지분 대체화의 배경과 현황을 심층적으로 탐구하고, 전통 시장의 고통점, 대체화 방안과 장점 등을 분석하며, 글로벌 주요 플랫폼 사례, 기술 지원, 규제 정책 및 직면한 도전들을 정리한 후, 미래 발전 방향을 전망하여 독자들이 이 핫한 분야가 이끄는 금융 혁신 물결을 이해하도록 돕고자 한다.
(① 본문에서 다루는 핵심은 전통 PE 기관이 운용하는 사모지분(Private Equity) 펀드의 대체화에 국한되지 않고, '피투자기업'(즉, 발행사)의 관점에서 고평가 비상장기업(유니콘)의 "원초 지분" 대체화의 핵심 가치를 분석하는 것이며, 즉 사모지분의 대체화를 포함하되 그 이상을 아우른다.)
02 비상장기업 지분 시장: 대체화의 새로운 블루오션
비상장기업 지분—특히 상장되지 않은 유니콘 기업의 지분—은 글로벌 자산 배분에서 규모는 크나 유동성이 가장 억제된 섬 중 하나이다. 바로 이러한 규모와 효율 사이의 거대한 괴리가 자산 대체화(RWA) 열풍 속에서 가장 큰 상상력을 자극하는 새로운 블루오션으로 만들고 있다.
2.1 조 단위의 성채: 비상장기업 지분의 가치 지도
1. 자산 범위: 비상장기업 지분은 어떤 주체들을 포함하는가?
비상장기업 지분은 광의로 공개 증권거래소에 상장되지 않은 모든 회사의 주식을 의미한다. 이것은 초기 스타트업부터 성숙한 대형 비상장 그룹까지 포괄하는 극도로 방대하고 이질적인 자산 카테고리이며, 전문 사모지분(PE) 및 벤처캐피탈(VC) 펀드뿐만 아니라 창립자 팀, 종업원주식매수선택권(ESOP) 또는 제한성주식단위(RSU)를 보유한 종업원, 초기 엔젤 투자자 등을 포함한다.
위 표에서 보듯이, 사모지분 보유자 중 전략적 투자자와 창립팀을 제외하면 대부분의 참여자들은 지분을 현금화하고 확정적인 수익을 얻고자 하는 강한 욕구를 가지고 있다. 특히 사모지분펀드(PE)와 초기 투자자들(엔젤 투자자, VC 등)의 퇴출 수요가 매우 절박하다. 또한, 지분 인센티브를 보유한 종업원들도 퇴직을 고려할 때 옵션을 현금화하여 "손에 쥐고 안심하자"는 현실적 동기를 가진다. 그러나 전통적인 경로 하에서는 회사 매입 등의 몇 안 되는 채널 외에는 사모지분의 2차 시장 유통이 원활하지 않아 퇴출이 어렵고 유동성이 낮은 구조적 곤경에 직면해 있다.
2. 규모 측정: 조 단위 "성채"의 자산 규모
먼저 명확히 해야 할 것은, 전 세계 비상장기업 지분의 총량에 대해서는 현재 통일된 공식 데이터가 없다는 점이다. 이는 1차 시장 기업 평가 자체가 본질적으로 주관적이며 비공개적이기 때문이다. 그럼에도 불구하고 우리는 핵심 공개 데이터를 활용하여 이 시장의 규모를 추정할 수 있다.
① 드라이파우더(Dry Powder): 펀드 내에서 아직 투자되지 않은 예비 자금을 의미한다.
② 유니콘 기업: 설립 10년 이내, 시가총액 10억 달러 이상인 기업.
위 표의 데이터에 따르면, 이 "성채"의 방대한 규모를 두 가지 차원에서 추정할 수 있다:
첫째, 운용자산규모(AUM) 측면에서, 기관 측의 비상장지분 주요 배분자인 전 세계 사모지분(PE) 및 벤처캐피탈(VC) 펀드가 운용하는 자본 총액은 이미 8.9조 달러(즉, $5.8T + $3.1T)에 달한다. 비록 여기에는 일부 펀드의 드라이파우더가 포함되어 있지만, 이 숫자 자체가 기관 시장이 이러한 자산 배분을 위해 마련한 탄탄한 자본을 반영하고 있음을 알 수 있다.
둘째, 자산 자체의 평가 측면에서, 전 세계 "유니콘" 기업(시가총액 10억 달러 이상인 비상장 기업)의 총 시가만으로도 이미 조 단위에 도달했다. 표 2에서 보듯이, 후룬연구원(Hurun Research)의 데이터는 5.6조 달러이다.[3] CB Insights의 통계는 (2025년 7월 기준) 전 세계 1,289개 유니콘 기업의 누적 시가총액이 4.8조 달러를 초과한다고 보여주며, 출처가 다르더라도 이 거대한 규모를 입증한다.[4]
그림 1은 CB Insights가 집계한 전 세계 시가총액 10위 내 유니콘 기업을 나열한 것으로, OpenAI(시가총액 5,000억 달러 이상), SpaceX(시가총액 4,000억 달러), ByteDance(시가총액 3,000억 달러)가 최상위에 위치한다.
강조해야 할 점은, 4.8조 달러든 5.6조 달러든 모두 피라미드 꼭대기의 수천 개 상위 기업에 불과하다는 점이다. 전 세계적으로 수만 개에 달하는 유니콘 수준에 못 미치는 성숙한 비상장기업 및 성장형 기업의 방대한 가치는 아직 집계에 포함되지 않았다.
종합적으로 보면, 전 세계 사모지분 시장의 실제 총 가치는 수조 달러를 훨씬 초과하는 거대한 성채이다. 이러한 규모는 엄청나지만 유동성이 부족한 자산 블루오션은 대체화에 매우 큰 상상력을 제공한다.
2.2 "성채"의 고통: 고부가 자산의 "참여"와 "퇴출" 난제
비상장기업 지분 시장은 수조 달러의 방대한 가치를 함양하고 있으나, 이러한 잠재력은 전통적인 모델 하에서 훨씬 미처 발휘되지 못하고 있다. 효과적인 가치 이전 채널의 부재로 인해 오히려 "성채"로 변질되었으며, 그 거대한 가치는 "퇴출이 어렵다"는 구조적 곤경과 "참여가 어렵다"는 문제에 의해 굳게 묶여 있다. 바로 이 고부가와 저효율 사이의 거대한 마찰이 비상장기업 지분 대체화의 가장 근본적인 시장 추진력이다.
"참여가 어렵다"는 것은 높은 진입 장벽 때문이다. 공개시장과 달리 비상장기업 지분의 투자 기회는 거의 모든 사법 관할권 하에서 "자격을 갖춘 투자자"(Accredited Investors) 또는 기관 투자자의 "소규모 그룹" 내에 엄격히 제한되어 있다. 수십만, 수백만 달러에 이르는 최소 투자 한도와 개인 순자산에 대한 엄격한 요구사항은 높은 담장을 형성하여 대부분의 일반 투자자들을 고성장 수익에서 배제한다. 이는 기회 불평등을 고착시키며, 궁극적으로 시장의 자본 공급과 폭을 근본적으로 제한한다.
"퇴출이 어렵다"는 것은 극도로 부족한 유동성 출구 때문이다. "성채" 내 지분 보유자들—초기 엔젤 투자자, VC/PE 펀드, 지분 인센티브를 보유한 직원 팀—에게 있어 퇴출 경로는 극도로 제한적이며 주기가 매우 길다. 전통적으로 퇴출은 기업공개(IPO) 또는 인수합병(M&A)이라는 두 가지 최종 사건에 크게 의존한다. 그러나 유니콘 기업들이 상장을 미루는 추세는 투자자들의 잠금기간이 10년에 달하는 것이 일반화되었음을 의미하며, 막대한 부가 장기간 장부가치 상태로 남아 있다. IPO 외의 사모 2차 시장 양도는 비효율적이고 마찰이 높은 좁은 문
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