Bitget 월렛 연구소: 첫 번째 블록체인 기반 IPO 참여 후 분석
작성: Lacie Zhang, Bitget Wallet 연구원
2021년 11월, 서로 모르던 사람들이 며칠 만에 4,000만 달러 이상을 모아 1787년 초판 『미국 헌법』을 구매하려 했다. 이 조직의 이름은 ConstitutionDAO였다. 결국 이 단체는 소더비 경매장에서 헤지펀드 억만장자에게 패배했다. 돈은 가져갔지만, 원하는 물건은 손에 넣지 못했다. 이 사건은 많은 이들에게 블록체인이 짧은 시간 안에 전 세계 산발적 소액 투자자의 자금을 하나의 희귀 자산 앞에 집결시킬 수 있음을 처음으로 보여준 사례였다.
그로부터 4년 반 후, 유사한 장면이 무대만 바꿔 재연되었고, 이번에는 또 다른 이야기를 들려주었다.
2026년 6월 12일, 스페이스X(주식 코드: SPCX)가 나스닥에 상장했으며, 시초가는 135달러의 공모가 대비 약 11% 높은 150달러로, 역대 최강 IPO가 되었다.
대다수 사용자에게 미국 주식 IPO는 거의 보이지 않는 문과 같다. 적격 투자자 자격이 없고, 전통 증권사 계좌가 없으며, 인수기관과의 장기 관계도 없다. 블록체인은 이러한 진입 장벽을 해소해 주었고, 여러 암호화폐 플랫폼이 토큰화 방식을 통해 일반 소매 투자자에게 원래 폐쇄적이었던 이 희귀 자산을 블록체인 위로 가져오려 시도했다. Bitget Wallet 역시 토큰화 주식 플랫폼 xStocks와 협력하여 SPCX IPO 토큰화 청약을 개방했으며, 개인 청약 한도를 10–5,000달러로 설정해 참여 장벽을 사실상 제로 수준까지 낮췄다.
그러나 결과는 좋지 않았다. xStocks의 상위 인수 채널이 필요한 할당량을 확보하지 못함에 따라, 토큰화 청약의 기초 지분이 예정대로 인도되지 못했고, 이 시도는 전액 환불로 마무리되었다.
그러나 바로 이 결과야말로 블록체인 기반 Pre-IPO의 실제 상황을 이해하기 위한 최적의 출발점이다.
1. 토큰화 청약의 궁극적 과제: 오프체인 자산의 중앙집중적 배분
토큰화 청약이란 본질적으로 전통 증권사의 IPO 할당량을 토큰화하여 분배하는 것이다. 이번 업계 전체의 실패를 초래한 핵심 원인은 전통적인 IPO 배분 체계와 블록체인 기반 분배 능력 간의 구조적 불일치에 있다.
토큰화 채널이 할 수 있는 것은 청약 입구를 블록체인 위로 옮기는 것뿐이다: 누구나, 어디서든, 계좌 개설 없이 안정코인으로 참여할 수 있다. 그러나 토큰화가 바꾸지 못하는 것은 여전히 전통 금융 신티케이트(Syndicate)가 보유한 배분 결정권이다.
예를 들어 스페이스X의 경우, 공동 장부관리인으로 골드만삭스, 모건스탠리, 뱅크오브아메리카 증권, 시티그룹, JP모건 등 정상급 투자은행들이 참여했으며, 이들은 장부 작성, 수요 집계 및 최종 할당량 결정을 담당한다.
이 배분 논리는 기관 우선, 관계 우선, 장기 고객 우선의 원칙을 따른다. 인수기관은 주문 규모가 크고 안정적으로 보유할 수 있는 기관 고객을 선호한다. 특히 공급이 부족한 인기 IPO일수록 이 경향은 더욱 두드러진다. 스페이스X의 경우, 과잉 청약률이 약 4배에 달했으며, 블랙록(BlackRock) 한 곳만 약 50억 달러의 주문을 내놓았다. 따라서 암호화폐 원생 채널에 배정된 할당량은 극도로 제한적이었다.
그 결과, 블록체인은 강력한 글로벌 분배 능력을 갖추고 있음에도, 가장 핵심적인 단계에서 자신만의 게임 규칙을 전혀 적용하지 못하는 상황에 직면하게 되었다.
해결책은 복잡하지 않으나 시간이 필요하다. 첫째는 암호화폐 친화적 기관이 점진적으로 전통 인수 네트워크에 진입하도록 하여, 라이선스 취득, 자본력 및 장기 축적을 통해 1차 시장에서 제도적 자리를 확보하는 것이다. 둘째는 자산을 원천적으로 블록체인에서 토큰화해 발행함으로써 기존 IPO 할당 체계를 근본적으로 우회하는 것이다. 이 두 가지 경로가 실현되기 전까지, 토큰화 청약은 공급 측면에서 한계를 맞게 될 것이다.
2. 완벽하진 않지만 중요한 블록체인 기반 스트레스 테스트
인도 결과는 아쉬웠으나, 이번 업계 차원의 집단 시도는 결코 헛되지 않았다. 이는 두 가지 측면에서 실제 신호를 남겼다. 첫째, 블록체인 기반 무허가(Permissionless) 분배가 소매 투자자의 희귀 자산에 대한 실제 수요를 완전히 감당할 수 있음을 입증했다. 둘째, 블록체인 기반 분배 인프라가 이미 비교적 성숙해졌으며, 전통 청약 참여 프로세스를 재구성할 잠재력을 보여주고 있음을 입증했다.
수요 측면. 전 세계 일반 사용자들로부터 단시간에 8억 달러 이상의 청약 자금이 모였는데, 이는 전통 채널에서는 거의 완전히 접근이 차단된 자산을 향한 것이었다. 스페이스X와 같은 자산은 지역 제한, 적격 투자자 요건, 증권사 계좌 요구사항 등으로 대부분의 사람들을 문밖으로 밀어냈다. 반면 블록체인은 새로운 진입 창구를 제공했다: 사용자는 전통 증권사 계좌나 복잡한 계좌 개설 절차 없이, 지갑과 안정코인만 있으면 된다. 이 수요 자체는 단 한 차례의 인도 실패로 사라지지 않는다.
또한 흥미로운 점은, 블록체인 기반 참여는 배정 이후에도 전통 채널이 제공하지 못하는 유연성을 갖춘다는 것이다. 전통 청약은 일반적으로 ‘플리핑 금지(Flipping Ban)’ 조항을 포함하며, 당첨자가 단기간 매매할 경우 수수료 회수 또는 블랙리스트 등 처벌을 받을 수 있다. 반면 토큰화 자산은 보통 강제 록업(Lock-up)을 두지 않아, 인도 즉시 자유롭게 거래할 수 있다. 장기간 ‘진입 여부’에 갇혀 있던 소매 투자자에게 있어 ‘진입 후 자유로운 진출·퇴출 가능성’ 자체가 현실적이면서도 희귀한 가치이다.
실행 측면. 이번 사건은 블록체인 기반 인프라의 실제 스트레스 테스트 기회이기도 했다. Bitget Wallet의 경우, 자체 개발 DEX 어그리게이터와 다중 체인 가스 대납 기능을 활용해 청약을 USDC/USDT 기반 5개 체인으로 확장하였다. 사용자는 어떤 주류 체인의 안정코인을 사용하든 청약에 참여할 수 있었고, 별도의 체인 간 교환 또는 원생 가스 토큰 부족으로 인한 장애 없이, 30분 이내에 1,300만 달러 이상의 블록체인 기반 청약을 성공적으로 처리할 수 있었다.
인도 실패가 확인된 후, 원금과 수수료, 환율 차이를 포함한 전액 환불이 약 4시간 내에 완료되었으며, 사용자의 추가 조치는 전혀 필요하지 않았다. 더 중요한 점은, 각 환불 거래, 대조 작업, 상태 변경 단계가 모두 실제 블록체인에 기록되어 공개적으로 검증 가능하다는 것이다. 전통 증권사는 내부 장부와 인적 조정에 의존하는 환불 메커니즘을 사용하는 반면, 블록체인 기반 인프라는 이번 스트레스 테스트를 통해 투명성과 실행 효율성 측면에서의 우위를 실증적으로 입증하였다.
3. Pre-IPO 참여 방식의 두 가지 선택지: 토큰화 청약 vs. 영구선물계약(Perp)
토큰화 IPO가 1차 시장의 자산 공급 방식을 당분간 바꾸지 못하는 만큼, 우리는 상당 기간 동안 이에 대한 기대치를 낮춰야 한다. 이는 진정한 무허가 및 무제한 공급을 실현하기 어렵고, 보다 현실적인 형태는 전통 IPO 참여 프로세스를 ‘안정코인화’하는 데 그칠 가능성이 크다. 청약 규모가 실제 할당량을 초과할 경우, 과잉 청약, 추첨, 비례 배정, 혹은 전액 환불 등이 일반적인 현상이 될 것이다.
이에 비해 다른 참여 방식이 더욱 주목받을 만하다: Pre-IPO 영구선물계약(Perp).
두 도구는 서로 다른 선호도를 대상으로 한다. 토큰화 청약은 현물 거래 논리에 더 가깝다: 기초 자산이 실제 존재하며, 레버리지와 자금 이자(Funding Rate) 손실을 원하지 않는 저위험 선호 사용자에게 적합하다. 다만 공급이 제한되어 과잉 청약 추첨이나 전액 환불 가능성도 있다. 반면 Pre-IPO Perp는 할당량을 기다릴 필요가 없고, 인수기관의 배분에 의존하지 않으며, 실제 주식 인도도 필요하지 않다. 대신 상장되지 않은 자산의 가격 기대치를 직접 기반으로 거래하므로 유연성이 높지만, 레버리지와 고변동성 리스크를 감수해야 한다.
더 주목할 만한 점은, Pre-IPO Perp가 이미 일정 수준의 가격 발견 기능을 보여주고 있다는 것이다. SPCX 영구선물계약은 6월 12일 정식 상장보다 수주 앞선 5월 18일부터 Hyperliquid 등에서 24시간 연중무휴 거래되고 있었다. 상장 임박 시점에서 여러 거래소의 거래량 가중 평균 가격은 약 155달러로, 135달러의 공모가 대비 약 15% 프리미엄을 형성했다. 정식 상장 첫 거래가는 150달러로, 블록체인 기반 시장이 상장 개시 전 이미 실제 가격 근처로 수렴하고 있었음을 보여준다. 또 다른 참조 사례는 세레브라스(Cerebras)인데, 해당 기업 상장 당시 Hyperliquid의 Pre-IPO Perp 가격은 350달러의 상장 시초가와 약 1.3% 차이만 보였다.
즉, 블록체인은 상장되지 않은 자산에 대해 가격 합의를 형성할 뿐 아니라, 정식 상장 가격에 대한 시장 기대치를 어느 정도 미리 반영할 수 있음을 보여준다. 이 기능 자체가 이미 단순한 ‘청약 참여’를 넘어서는 의미를 갖는다.
4. 맺음말
2021년의 그 경매장으로 돌아가보자. ConstitutionDAO는 입찰 가격에서 패배했고, 스페이스X 토큰화 청약은 신뢰와 자격 부족으로 실패했다. 블록체인 기반 채널은 할당량 배분을 결정하는 방조차 들어가지 못했다.
실패 이유가 ‘입찰가가 너무 낮음’에서 ‘진입 자격이 없음’으로 바뀐 것은, 문제가 실행 수준에서 구조 수준으로 이동했음을 의미한다. 블록체인 인프라의 성숙이 자동으로 오프체인 공급 측의 개방을 가져오지 않는다. 이 두 가지는 서로 다른 일이며, 진행 속도도 다르다.
그러나 시야를 좀 더 넓게 보면, 이러한 비동기성은 드문 일이 아니다. 청산소의 등장에서부터 인간 음성 호가를 전자 거래가 대체하는 것에 이르기까지, 금융 인프라의 모든 교체는 오랜 기간 신舊 체계가 공존하며 반복적으로 마찰을 겪는 단계를 거쳤다. 전통 금융 체계는 단 한 번의 청약 실패 후 즉시 할당 문을 열지 않을 것이며, 소더비도 ConstitutionDAO의 등장으로 경매 규칙을 바꾸지 않을 것이다. 그러나 마찰은 흔적을 남긴다: 그것은 사용자의 인식을 바꾸고, 플랫폼의 역량을 변화시키며, 기관의 암호화폐 채널에 대한 시각을 서서히 바꾸어 간다.
이번 사건에서 가장 기록할 가치가 있는 것은 아마도 결과 자체가 아니라, 우연히 이루어진 한 가지 일일 것이다: 이번 청약에 참여했던 모든 사용자들은 이제 자신의 지갑 속 안정코인으로 과거 기관만의 영역이었던 자산에 접근하는 것을 익숙하게 느끼게 되었다. 이 인식은 일단 형성되면 쉽게 되돌릴 수 없다. 공급 측 진입 구조가 변화하는 그날이 오면, 수요 측 준비는 이미 완료되어 있고, 인프라 준비 역시 이미 마쳐져 있을 것이다.
이번 사후 분석의 가치는 바로 여기에 있다: 애매모호한 실패를 명확한 문제로 바꾸어 준 것이다. 명확한 문제라면 해결될 가능성도 생긴다.
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