Hyperliquid 에서 창신메모리 "주가"가 8.64 달러까지 치솟았는데, IPO 전 이 가격은 어떻게 책정되었는가?
편집: 우슈어 블록체인
TL;DR
● 주식 아님: CXMT 는 Trade.xyz 가 HIP-3 를 통해 배포한 Pre-IPO 무기한 계약으로, 창신과기 A 주 1 주당의 달러 예상 가치를 추적하며 주식 소유권, IPO 배정, 배당 또는 의결권을 제공하지 않습니다.
● 주문장 주도 가격: Trade.xyz 가 5 달러 초기 참조 가격을 인위적으로 설정하면, 이후 실제 체결 가격은 주로 Hyperliquid 체인상 주문장의 매수/매도 수요와 공급에 의해 결정됩니다. 상장 전 거래 가능한 현물이 없으므로 계약 가격이 8.66 위안의 IPO 발행가에 근접할 필요가 없습니다.
● 다중 메커니즘으로 변동성 제어: 내부 oracle 은 주문장 impact price 를 기반으로 30 분 EWMA 로 스무딩하여 업데이트됩니다; 마크 가격은 oracle, 150 초 가격 편차 EMA 및 매수/매도 주문 데이터를 종합하여 손익 및 청산을 계산하는 데 사용됩니다.
● 가격 가드레일 동적 이동 가능: CXMT 의 단일 구간 Discovery Bound 는 20% 이며 상하 방향 각각 7 회 재고정 (re-anchor) 이 허용되므로, 가격이 5 달러 상하 20% 에 항상 제한되지 않고 6 달러, 7.2 달러, 8.64 달러에 차례로 도달했습니다.
● 상장 후 외부 가격으로 전환: 창신과기 상장 후 충분한 시장 데이터가 생성되면 계약은 일반 주식 무기한 선물로 전환될 예정이며, oracle 은 A 주 위안화 가격을 달러로 환산하는 방식으로 변경됩니다. 전환 전후 가격 차이로 인해 손익이 급변하거나 청산이 트리거될 수 있습니다.
창신과기는 아직 커촹반에 정식 상장하지 않았지만, Hyperliquid 에는 이미 24 시간 거래 가능한 "주가"가 나타났습니다.
7 월 14 일, Trade.xyz 는 Hyperliquid 의 HIP-3 프레임워크를 통해 창신과기 Pre-IPO 무기한 계약을 출시했으며, 코드는 xyz:CXMT 입니다. 해당 계약은 5 달러를 초기 참조 가격으로 하며 최대 5 배 레버리지를 지원하고 USDC 로 결제됩니다.
계약 출시 후 가격은 차례로 6 달러, 7.2 달러, 8.64 달러에 도달했습니다. 7 월 16 일 02:13 UTC 기준, Hyperliquid 체인상 데이터에 따르면 CXMT 마크 가격은 약 7.37 달러, 24 시간 거래액은 약 5056 만 달러, 미결제 계약 명목 가치는 약 2307 만 달러입니다.
한편, 창신과기는 A 주 발행가를 주당 8.66 위안으로 확정했으며, 발행 가치평가는 5791.8 억 위안이고 7 월 27 일 상장될 예정입니다. 약 6.77 의 위안/달러 환율로 환산하면, Hyperliquid 상 7.37 달러의 계약 가격은 약 49.9 위안에 해당하며 발행가의 약 5.76 배입니다; 발행 후 약 668.8 억 주로 계산하면 약 3.34 조 위안의 내재 시가총액에 해당합니다. Reuters 보도에 따르면 일부 투자자들은 창신 상장 후 가치평가 기대치를 3 조 위안에서 5 조 위안 사이에 집중시키고 있습니다.
하지만 여기의 7.37 달러는 창신과기의 실제 주가가 아니며, Trade.xyz 가 어떤 1 차 시장 데이터베이스에서 읽은 가치평가도 아닙니다. 이는 주문장, 내부 oracle, 마크 가격, 자금 비율 및 가격 가드레일이 함께 생성한 파생상품 가격입니다.
이는 미래 주가에 대한 계약입니다
Trade.xyz 공식 정의에 따르면, Pre-IPO Perpetual, 약칭 IPOP, 은 현금 결제되는 선형 무기한 계약으로, 기업 상장 후 공개 지분 가치에 대한 시장의 기대치를 거래하는 데 사용됩니다.
CXMT 계약은 구체적으로 창신과기 일반 A 주 1 주당의 달러 가치를 추적하며 회사 총 시가총액이 아닙니다. 상장 후 oracle 은 창신과기의 위안화 주가를 당시 환율에 따라 달러로 환산합니다.
CXMT 계약 보유는 창신과기 주식 보유를 의미하지 않습니다. 거래자는 IPO 배정, 배당, 의결권을 얻지 못하며 상장 후 계약을 실제 주식으로 교환할 수도 없습니다. 매수/매도 쌍은 단지 창신의 미래 공개 시장 가격에 대한 판단만 거래합니다.
따라서 Hyperliquid 에서 거래되는 것은 "창신이 현재 얼마의 가치가 있는가"가 아니라 "이 계약에 참여하는 거래자들이 창신 상장 후 1 주식이 얼마의 가치가 있을 것이라고 생각하는가"입니다.
Hyperliquid 은 거래 시스템을 제공하고, Trade.xyz 가 시장 규칙을 제정합니다
CXMT 는 Hyperliquid 핵심 팀이 직접 출시한 것이 아니라 Trade.xyz 가 HIP-3 를 통해 배포했습니다.
HIP-3 는 서드파티 개발자가 HyperCore 위에 자체 무기한 계약 시장을 구축할 수 있도록 허용합니다. HyperCore 는 체인상 주문장, 매칭, 증거금, 청산 및 결제를 담당하며; 배포자는 거래 대상, oracle 방법, 레버리지 상한, 위험 매개변수를 결정하고 필요시 전환 또는 결제를 실행할 책임이 있습니다.
다시 말해, 이 시스템에는 두 층위의 분업이 존재합니다:
단계 주요 담당자 역할 지정가 주문 및 체결 매칭 HyperCore 거래자의 실제 매수/매도 체결 가격 결정 초기 참조 가격 및 계약 매개변수 Trade.xyz 시장 시작 지점 및 운영 방식 정의 내부 oracle 및 일부 mark price 입력 Trade.xyz Relayer 주문장 정보를 자금 비율 및 청산 참조 가격으로 전환 증거금 및 청산 실행 HyperCore 마크 가격에 따라 포지션 위험 관리
따라서 비록 전체 체인상 주문장을 사용하여 거래 및 결제를 완료하지만, 가격 결정 방법 및 oracle 업데이트는 여전히 Trade.xyz 의 시장 설계 및 Relayer 에 의존합니다.
첫 5 달러는 시장에서 발견된 것이 아닙니다
어떤 가격 발견도 시작점이 필요합니다.
CXMT 계약 매개변수에 따라 Trade.xyz 는 초기 참조 가격을 5 달러로 설정했습니다. 공식적으로는 이 가격을 "discretionary reference price"로 설명하며, 즉 플랫폼이 자체적으로 결정하는 참조 값이며, 동시에 이것이 IPO 발행가, 상장 시초가 또는 상장 후 주가에 대한 예측이 아님을 명시했습니다.
공식 측은 5 달러가 구체적으로 어떤 투자 라운드, 어떤 가치평가 모델 또는 어떤 기관의 호가에 기반한 것인지 공개하지 않았습니다.
따라서 CXMT 의 가격 결정은 0 에서부터 완전히 자유롭게 형성되는 것이 아니라, 먼저 Trade.xyz 가 인위적으로 좌표 원점을 설정한 후 주문장이 이 원점 근처에서 거래를 시작하도록 합니다.
이는 전체 메커니즘을 이해하는 첫 번째 단계이기도 합니다: 초기 가격은 배포자로부터 오며, 이후 가격 비로소 주로 거래자로부터옵니다.
실제 체결 가격은 주문장에 의해 결정됩니다
시장 출시 후 거래자와 마켓메이커는 HyperCore 의 중앙 지정가 주문장에 매수/매도 주문을 제출할 수 있으며, 시스템은 가격 및 시간 우선 원칙에 따라 매칭합니다.
매수자가 더 높은 가격에 매수하려 하고 매도자가 현재 가격에 매도하려 하지 않으면 체결 가격은 상승합니다; 그 반대도 마찬가지입니다. 창신 상장 전에는 지속적인 실제 현물 가격을 제공할 수 있는 외부 시장이 존재하지 않으므로, CXMT 계약을 8.66 위안 IPO 발행가에 근접하도록 강제하는 외부 oracle 도 없습니다.
이는 일반 암호화폐 무기한 계약과 명확한 차이가 있습니다. BTC 무기한 계약이 여러 현물 거래소의 BTC 가격에서 이탈하면 차익거래자는 현물과 계약을 동시에 매수/매도하여 가격 수렴을 유도할 수 있습니다. CXMT 상장 전에는 자유롭게 거래 가능한 현물도 없으며 계약에 인도할 수 있는 실제 주식도 없어 거래자는 동일한 무위험 차익거래를 완료할 수 없습니다.
따라서 CXMT 의 체결 가격은 장기적으로 발행가보다 높거나 낮을 수 있습니다. 이는 현물 차익거래로 검증할 수 있는 가격이 아니라 주문장 참여자의 기대치를 반영합니다.
왜 가격이 차례로 6, 7.2, 8.64 달러에서 멈췄을까요?
CXMT 는 20% 의 Discovery Bound, 즉 가격 발견 구간을 설정했습니다.
초기 참조 가격이 5 달러일 때 마크 가격은 4 달러에서 6 달러 사이에서만 이동할 수 있습니다. 지속적인 매수세가 내부 oracle 을 상한선에 가깝게 밀어올리면 시스템은 6 달러를 새로운 참조 가격으로 재설정할 수 있으며, 따라서 다음 구간은 4.8 달러에서 7.2 달러가 됩니다.
가격이 계속 상승하면 참조 가격은 다시 7.2 달러로 이동할 수 있으며 새로운 상한선은 8.64 달러가 됩니다.
이 과정은 다음과 같이 표현할 수 있습니다:
- 첫 구간 상한: 5 × 1.2 = 6 달러
- 두 번째 구간 상한: 6 × 1.2 = 7.2 달러
- 세 번째 구간 상한: 7.2 × 1.2 = 8.64 달러
CXMT 는 상하 방향 각각 최대 7 회 재고정 (re-anchor) 을 허용합니다. 따라서 20% 는 임의 시점 현재 참조 가격 대비 순간 구간일 뿐이며 가격이 항상 초기 가격 상하 20% 에 제한된다는 것을 의미하지는 않습니다.
이는 CXMT 출시 초기 동향에서 뚜렷한 계단식 구조를 설명합니다. 6 달러, 7.2 달러, 8.64 달러는 자연스럽게 형성된 세 개의 기술적 저항선이 아니라 계약 매개변수로 직접 계산된 가격 가드레일입니다.
이러한 설계는 새로운 시장 막 출시 시 단일 거래로 인해 순간적으로 급등하거나 뚫리는 위험을 낮출 수 있지만 가격 형성에도 영향을 미칩니다: 시장이 상한선에 도달했을 때 차트에 표시되는 것이 수요/공급이 자연스럽게 균형을 이룬 것이 아닐 수 있으며, 단순히 가격이 일시적으로 시스템 경계에 부딪힌 것일 수 있습니다.
Oracle 은 최신 체결 가격이 아닌 스무딩된 주문장 가격입니다
CXMT 는 참조할 수 있는 외부 주식 가격이 없으므로 Trade.xyz 의 내부 oracle 을 사용합니다.
Trade.xyz 의 oracle 문서에 따르면 시스템은 먼저 주문장의 impact bid price 와 impact ask price 를 계산합니다. 즉 지정 명목 금액으로 매수/매도 양측에서 실행될 때의 평균 가격입니다.
이는 최적 매수가, 최적 매도가 또는 최신 단일 체결가를 직접 채택하지 않으며, 주문장 전체가 현재 oracle 위쪽에 있는지 아래쪽에 있는지를 관찰합니다:
- 주문장의 실행 가능 매수가 전체가 oracle 보다 높으면 내부 oracle 은 점차 위로 이동합니다;
- 실행 가능 매도가 전체가 oracle 보다 낮으면 내부 oracle 은 점차 아래로 이동합니다;
- 현재 oracle 이 여전히 매수/매도 주문 사이에 위치하면 조정 폭은 0 일 수 있습니다.
이후 시스템은 시간 상수가 30 분인 연속 지수 가중 이동 평균을 사용하여 이 변화를 스무딩합니다.
이는 체결 가격이 빠르게 상승할 수 있지만 oracle 이 즉시 같은 폭으로 급등하지는 않음을 의미합니다. 더 높은 매수/매도 주문이 지속적으로 존재할 때만 oracle 이 시장을 점차 따라잡습니다. 최신 체결가를 직접 채택하는 것에 비해 이 방법은 소액의 이상 거래에 의해 움직이기 어렵습니다.
하지만 이는 oracle 이 시장과 독립적인 "공정 가치"가 아니라 주문장 가격의 지연되고 스무딩된 버전임을 의미하기도 합니다.
Mark Price 가 청산을 결정하지만 체결 가격과 같지는 않습니다
체결 가격과 oracle 외에도 시스템에는 미실현 손익, 증거금 및 강제 청산을 계산하는 데 사용되는 Mark Price, 즉 마크 가격이 또한 있습니다.
Trade.xyz 문서에 따르면 Mark Price 는 다음 세 항목의 중앙값을 취합니다:
- 내부 oracle 가격;
- oracle 에 무기한 계약 중간가 대비 oracle 편차의 150 초 EMA 를 더한 값;
- 최적 매수가, 최적 매도가 및 최신 체결가의 중앙값.
세 항목의 중앙값을 취함으로써 단일 이상 입력이 직접 청산을 유발할 가능성을 낮출 수 있습니다. Relayer 의 단일 업데이트는 또한 현재 가격의 ±0.5% 이내로 제한되어 갑작스러운 변동을 완화합니다.
따라서 CXMT 시장에는 몇 가지 서로 다른 "가격"이 존재합니다:
가격 주요 용도 체결 가격 거래자가 실제 매수 또는 매도하는 가격 Oracle Price 자금 비율 참조, 동시에 Mark Price 의 입력값으로 사용 Mark Price 미실현 손익, 증거금 및 청산 계산 IPO 발행가 실제 주식의 발행 가격, 현재 체인상 계약을 직접 구속하지 않음
일상적으로 말하는 "CXMT 가 8 달러로 상승"은 일반적으로 주문장 체결 가격 또는 인터페이스에 표시된 마크 가격을 의미합니다; 두 가격은 격렬한 변동 시 반드시 완전히 동일하지는 않습니다.
자금 비율은 "댐핑"을 담당하며 실제 주가를 앵커링하지 않습니다
일반 무기한 계약은 자금 비율에 의존하여 계약 가격이 현물 가격에 근접하도록 유도합니다. 하지만 CXMT 상장 전에는 현물이 없으므로 자금 비율은 계약 가격과 내부 oracle 간의 차이만 비교할 수 있습니다.
Trade.xyz 는 IPOP 의 자금 비율 승수를 0.005 로 설정했으며, 일반 XYZ 주식 무기한 계약이 사용하는 승수는 0.5 입니다. 즉, Pre-IPO 계약의 자금 비율 강도는 일반 XYZ 계약의 약 1% 에 불과합니다.
자금 비율은 여전히 매시간 매수/매도 쌍 사이에 지급되지만 그 역할은 크게 약화되었습니다. 이는 주로 내부 oracle 이 자체적으로 동일한 주문장에서 비롯되기 때문입니다. 자금 비율이 너무 높으면 시장이 장기간 IPO 를 기다리는 과정에서 편향 포지션이 매우 높은 자금 비용을 발생시킬 수 있습니다.
낮은 자금 비율은 거래자가 상장 가격에 대한 판단을 더 오랫동안 표현할 수 있게 하지만, 대가로 가격은 강력한 외부 앵커가 부족합니다. 자금 비율은 계약 가격과 내부 oracle 의 단기 이탈만 억제할 수 있으며, 창신이 정확히 5000 억 위안 가치가 있는지 3 조 위안 가치가 있는지는 판단할 수 없습니다.
상장 후에야 외부 주가가 인수합니다
창신과기가 커촹반에서 정상적으로 거래를 시작하고 충분한 외부 시장 데이터를 생성한 후 CXMT 는 일반 주식 무기한 계약으로 전환될 예정입니다.
이때 oracle 은 창신 A 주 가격을 기반으로 하며 당시 위안/달러 환율에 따라 환산됩니다; 자금 비율 승수도 0.005 에서 일반 XYZ 주식 무기한 계약이 사용하는 0.5 로 복구됩니다.
이 전환은 계약이 실제로 시련을 직면하는 순간일 수 있습니다.
상장 후 실제 주가가 체인상 가격에 근접하면 내부 oracle 과 외부 oracle 이 비교적 안정적으로 연결될 수 있습니다; 만약 양자 간에 명확한 차이가 있다면 전환 시 Mark Price 에 점프가 발생할 수 있으며, 이로 인해 포지션 손익 변화 심지어 청산이 트리거될 수 있습니다.
Trade.xyz 가 CXMT 를 위해 설정한 예상 상장일은 7 월 27 일이며 유예 기간은 늦어도 9 월 25 일까지입니다. 만약 상장이 장기적으로 지연되거나 취소되면 계약은 기본적으로 출시부터 결제 기간까지의 전 주기 TWAP 에 따라 결제될 수 있습니다; 하지만 M&A, 주요 불리 이벤트 또는 기타 특수 상황에서 Trade.xyz 는 다른 결제 방법을 채택할 공간도 보유합니다.
이런 가격 발견은 과연 의미가 있을까요?
Trade.xyz 가 이전에 출시한 Cerebras Pre-IPO 계약은 비교적 성공적인 사례를 제공했습니다. Talos 의 통계에 따르면 Cerebras 의 Nasdaq 시초 전 마지막 1 시간 Hyperliquid 계약 VWAP 는 약 354.54 달러였으며 실제 시초가는 350 달러로 양자 차이는 약 1.3% 입니다. 하지만 그 IPO 발행가는 단지 185 달러였습니다. 이는 해당 계약이 인수사가 결정한 발행가가 아니라 공개 시장 시초가 예측에 더 가깝다는 것을 설명합니다.
하지만 단일 사례로는 이 메커니즘이 모든 비상장 기업에 안정적이고 정확하게 가격 책정을 할 수 있음을 증명하기에 부족합니다.
CXMT 시장에는 특히 몇 가지 제한 사항이 존재합니다.
첫째, 상장 전에는 현물과 계약 간 직접 차익거래가 불가능하여 오류 가격 책정이 지속적으로 존재할 수 있습니다. 둘째, 체인상 참여자는 전체 자본 시장과 같지 않으며 가격은 소수의 대규모 계좌, 암호화폐 거래자의 위험 선호도 및 유동성 구조의 영향을 받을 수 있습니다. 셋째, 발견 구간은 인위적으로 단기 동향을 형성하며 계단식 돌파는 완전히 자연스러운 수요/공급의 결과가 아닙니다. 마지막으로, Trade.xyz 는 초기 가격 및 계약 매개변수를 담당할 뿐만 아니라 oracle 입력을 계산 및 제출하기도 하여 배포자 위험을 무시할 수 없습니다.
따라서 Hyperliquid 상의 CXMT 가격은 창신과기 상장 후의 확정 가격이 아니라 공개적이고 연속적이며 실제 자금 비용을 갖춘 기대 지표로 이해하는 것이 더 적합합니다.
맺음말
Hyperliquid 는 허공에서 비상장 기업의 주가를 계산해 낸 것이 아닙니다.
더 정확히 말하면, Trade.xyz 가 먼저 5 달러의 초기 참조 가격과 일련의 시장 규칙을 설정하면 거래자가 체인상 주문장을 통해 실제 매수/매도 의사를 제출합니다; 내부 oracle 은 주문장의 impact price 를 스무딩하여 자금 비율 참조로 만들고, Mark Price 는 증거금 및 청산을 담당하며, Discovery Bound 는 가격의 단시간 내 이동 속도를 제한합니다. 실제 주식 상장 후 외부 A 주 가격이 oracle 을 인수합니다.
따라서 Hyperliquid 상의 상장 전 "주가"는 다음과 같이 요약할 수 있습니다:
인위적으로 설정된 시작점 + 주문장 수요/공급 + 내부 oracle 스무딩 + 자금 비율 댐핑 + 가격 구간 가드레일.
이는 창신과기의 실제 주식 가격이 아니며 IPO 발행가에 대한 단순 환산도 아닙니다. 대신 특정 시장 참여자가 실제 자금으로 형성한 미래 공개 시장 가격에 대한 하나의 집단적 내기입니다.
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