총이익률 삼성 상회, HBM 은 언급조차 없음: 창신 IPO 세부 사항 해석
집필: TechFlow 연구
7 월 9 일, 창신기과기술이 투자유치설명서를 공시하며 커촹반 발행을 공식 시작했다. 7 월 13 일 가격 산정, 7 월 16 일 청약, 증권코드 688825.
이번 발행은 신규 주식 66.88 억 주로, 발행 후 총 발행 주식의 10% 를 차지하며, 구주 양도는 설정되지 않았다. 초과배정권을 전액 행사할 경우 76.91 억 주까지 확대 가능하다. 초기 발행량의 절반은 전략적 배정에 할당되었으며, 그중 임원 및 핵심 직원 자산관리 계획이 10% 를认购하고, 중금재부와 중신건투 투자가 각각 2% 를 동반 투자한다.
조달 예정 자금은 295 억 위안으로, 규모는 SMIC 에 이어 커촹반 역사상 두 번째로 큰 IPO 다.
투자유치설명서 속 한組의 데이터 비교는 마치 두 회사를 읽는 듯하다.
2023 년부터 2024 년까지 귀모 순이익은 각각 마이너스 163.4 억, 마이너스 71.45 억이었으며, 2025 년 말 기준 누적 미보전 결손금은 366.5 억 위안이다.
2026 년 1 분기, 매출 508 억 위안, 전년 동기 대비 719% 성장, 순이익 330 억 위안으로 하루에将近 4 억 위안을 번 셈이며, 단일 분기 영업현금흐름 순액 425.7 억 위안이다.
심연에서 분수까지, 사이에는 단지 하나의 주기만 있을 뿐이다.
주기의 척도와 한 자루의 가위
DRAM 은 우리가 흔히 말하는 메모리로, 휴대폰과 컴퓨터에 들어가는 그'메모리 바'의 칩 본체다.
CPU 는 뇌, 하드디스크는 창고, 메모리는 작업대다. 전원이 끊기면 잊어버리지만, 이것이 없으면 아무것도 작동하지 않는다.
이 업계가 오늘까지 치열하게 경쟁한 결과, 삼성, SK 하이닉스, 마이크론 세 곳이 90% 이상의 점유율을 차지했다.
투자유치설명서에는 업계 교체의 세부 사항이 숨겨져 있다: 2025 년 매출 기준, SK 하이닉스가 34.48% 로 삼성의 33.96% 를首次 추월하며 1 위 자리가 바뀌었다.
창신기과기술은 7.67% 로 글로벌 4 위, 중국 1 위를 차지했으며, 허페이와 베이징에서 3 곳의 12 인치 웨이퍼 공장을 운영 중이다. 가동률은 87.06% 에서 95.73% 로 올라 거의 풀가동 상태다.
주기가 얼마나 잔인한지, 투자유치설명서는 Omdia 데이터를 인용해 척도를 제시했다: 2015 년부터 2025 년까지 DRAM 가격은 최고 7.89 달러/GB, 2023 년 상반기 저점은 1.78 달러/GB 로, 고저 차이는 80% 에 가깝다.
창신기과기술의 재무제표에 따르면, 2023 년 DDR 시리즈 제품 단가가 46.61% 폭락했고,当年 연간 재고평가손실 115 억 위안을 계상했다. 이는 91 억 위안인 연간 매출을 초과한 것으로, 재고 가치 하락이 판매 수입보다 많았다. 이것이 주기 바닥의 모습이다.
정점은 펼쳐진 한 자루의 가위와 같다.
판매 가격 측면에서, 2025 년 DDR 시리즈 단가는 61% 상승, LPDDR 은 24.46% 상승했다. 비용 측면에서는 두 대 제품라인의 단위 비용이 각각 26.26% 와 22.85% 하락했으며, 구매 측면에서도 도움을 줘 실리콘 웨이퍼 구매 가격 지수가 기준기간 100 에서 69.99 로, 화학약품은 73.72 로 떨어졌다.
판매 가격 상승, 구매 가격 하락, 비용 희석, 세 가지 힘이 동시에 작용해 총이익률은 마이너스 112.71%(재고상각 전 기준) 에서 37.81% 로 끌어올렸다.
연결 기준에 따르면, 2025 년 창신기과기술의 종합 총이익률은 40.99% 로, 삼성의 39.38% 와 마이크론의 39.79% 를 초과했으며, HBM 특수를 모두 누린 SK 하이닉스에게만 뒤졌다.
2 년 전만 해도 깊은 적자를 내던 회사의 총이익률이 이미 삼성과 비슷해졌다. 이는 전체 투자유치설명서에서 가장 눈에 띄는 데이터다.
DDR4 퇴장, HBM 부재
창신기과기술의 제품 구조에서 두 가지 중요한 신호가 있다.
첫 번째 신호는 제 5 절의 눈에 띄지 않는 단락에 적혀 있다: 2024 년 말 이후, 창신기과기술 자사 DDR4 제품의 생산이 중단되었다.
지난 반년 동안 글로벌 DDR4 현물 가격이 연속적으로 상승했는데, 많은 분석가들은 그 원인을'창신기과기술의 DDR4 증산이 시장을 충격했다'는 데 돌렸다.
투자유치설명서가 제시한 사실은 정반대다. 회사 자체적으로 DDR4 에서 퇴출했으며, 전 라인 DDR5 와 LPDDR5/5X 에 올인했다.
효과는 즉각 나타났다: DDR 시리즈 매출은 2024 년 31.7 억 위안에서 2025 년 195.3 억 위안으로 뛰어, 1 년 만에 6.2 배 증가했으며, 비중은 13.26% 에서 31.87% 로 끌어올렸다. 견인력은 고가격, 고수익인 DDR5 의 빠른 출하량 확대다.
매출 전체에서 휴대폰向け LPDDR 이 여전히 66.43% 를 차지하며, 상위 5 대 고객이 매출의 68% 를 차지한다. 최종 고객은 알리바바 클라우드, 바이트댄스, 텐센트, 레노보, 샤오미, OPPO, vivo 등 이들 업체다.
두 번째 신호는 한 단어의 부재다: 전문에 HBM 이 등장하지 않았다.
시장에서는 창신기과기술이 HBM 연구개발을 오래전부터 추진 중이라는 소문이 있지만, 신고 자료는 이에 대해 언급조차 하지 않았다. 90 억 위안의 선진기술 모금 투자 프로젝트는 단지'미래 선진 DRAM 에 적합한 선진기술 연구'로만 기술되었으며, 건설 주기는 2026 년부터 2028 년이다.
AI 서버에 공급하는 고대역폭 메모리 이야기는, 적어도 이 법률 문서에서는 창신기과기술이 한 글자도 인정하지 않았다.
덧붙여 말하면, 투자유치설명서의 AI 에 대한 표현도同样 절제되어 있어, 원문은 회사 보고 기간 동안 AI 관련 분야의 매출 비중이 상대적으로 낮음을 인정했다.
창신기과기술이 누린 것은 간접적인 혜택다: 해외 3 대 거두가 선진 생산능력을 HBM 으로 전환하면서 범용 DRAM 공급이 줄어들고 가격이 수동적으로 상승했는데, 그 제품의 위치가恰好 그 갭 위에 서 있게 된 것이다.
간과하기 쉬운 한 장의 지분도
한 지분 세부 사항: 창신기과기술의 3 곳 웨이퍼 공장 중 2 곳은 그룹이 실제로'보유'하지 않았다.
신차오 공장을 운영하는 창신 신차오의 경우 그룹 직접 지분은 30.68% 에 불과하며, 베이징 공장을 운영하는 창신 지디안의 직접 지분은 31.72% 다.
두 곳 모두 일치행동 계약으로 73% 와 75% 의 의결권을凑춰 연결재무제표를 실현했으며, 대기금 2 기가 두 자회사의 주주 명단에 직접 이름을 올려 각각 26.99% 와 24.67% 를 지분으로持有했다.
이 구조는 재무제표에서 가장 눈에 띄는 갭을 설명한다: 2025 년 순이익 71.4 억 중 귀모순이익은 18.75 억 뿐이다. 2026 년 1 분기 순이익 330 억 중 귀모순이익은 247.6 억이다.
차액의 대부분은 두 공장의 소수주주에 속한다. 신규 청약으로买到的是 그룹 수준의 귀모지분이며, 손익계산서를 볼 때는 귀모 순이익 행을 주시해야 한다. 순이익의 큰 숫자에 현혹되지 마라.
발행가의 닻, 전략적 배정의 산술 속에 숨겨져 있다
기관들은 창신기과기술 상장 후 시가총액 예측을 1 조 위안에서 4 조 위안까지 다양하게 제시했지만, 투자유치설명서 자체가 제시한 가격 책정 닻은 훨씬 냉정하다. 간단한 두 가지 나눗셈만 하면 볼 수 있다.
첫 번째: 조달 예정 자금 295 억 위안을 신규 주식 66.88 억 주로 나누면, 대응 발행가는 약 4.4 위안/주다.
두 번째 교차 검증: 직원 자산관리와 주관사 동반 투자를 제외하고, 기타 전략적 투자자의 초기 배정은 약 24.08 억 주,认购금액 상한 108.44 억 위안으로,同样 약 4.5 위안/주에 대응한다.
4.4 위안과 총股本 668.8 억 주로 계산하면, 발행 시가총액은 3000 억 위안 근처에落在다. 발행가는 3000 억으로 정해졌는데, 2 차 시장은 1 조 위안起步를 외친다. 중간 이 2 배 이상의 격차가 바로 7 월 16 일 이후 공매수와 매수 세력의 모든 경쟁 공간이며, 또한 규제 기관의'저가 발행, 2 차 시장 이익 양보'관행 하에서 신규 청약 수익 기대의 출처다.
1 차 시장의 타임라인이 이 닻을 지지한다: 2025 년 6 월, 알리바바 클라우드가 주당 2.6302 위안으로 창신기과기술에 61 억 위안을 증자했으며, 상장까지 불과 13 개월 남았다.
창업자 측에서,董事长 주이밍은 자본금당 0.108 위안 가격으로 15.36 억 주의 인센티브 주식을 부여받았으며, 그중 절반을 상장 후 10 년 내에 직원에게 배분할 것을 약속했다. 자신이 보유한 주식은 상장일로부터 120 개월 락업된다.
10 년 락업은 A 주에서 드문 일이다. 제 1 대 주주 칭후이 지디안은 상장 후 공제 후 귀모순이익이 상장 전 연도 대비 50% 이상 하락할 경우, 락업 기간을逐年 자동 연장할 것을 약속했다.
위험 또한 재무제표에 적혀 있다
40% 총이익률을 지탱하는 생산라인은 동시에 손익계산서에서 가장 무거운 부담이다.
2025 년 말 기준, 고정자산 장부가액 1830 억 위안으로 총자산의 54% 를 차지하며, 2025 년 한 해에만 감가상각비 246.8 억 위안을 계상했다. 이는 2023 년의 2.3 배이며, 모금 투자 프로젝트 완공 후에도 계속 증가할 것이다.
가격이 상승할 때는 감가상각비가 이익에 희석되지만, 가격이 하락할 때는 이것이 2023 년那种巨额亏损의 주요 원인이 된다.
또 하나 주시할 만한 숫자는 생산판매율다: 생산능력 가동률은 단계적으로 높아지지만, 생산판매율은 99.45% 에서 90.67% 로 떨어졌다. 2025 년 생산량의 10% 가까이 팔리지 않아 재고가 되었다.
가격 상승 주기에서 재고를 쌓는 것은 똑똑한 장사이지만, 전제는 가격이 계속 오르는 것이다. 투자유치설명서의 위험章节은 이에 대해毫不含糊하게, 직접 2026 년 상반기 실적 대폭 성장에 지속 불가능한 위험이 있음을 명시했다.
업계는 이번 호황 주기가 2027 년 중반까지延续될 것으로普遍预期한다.
7 월 16 일 청약 버튼을 누른 투자자들이 손에 넣은 것은 중국 저장산업 10 년 장기 레이스로换来的 입장권이다. 모두들이 궁금해하는 것은 이번 저장 슈퍼 주기가究竟 얼마나 지속될 수 있는지이지만, 당분간 이艘조 위안급 거선은 이미 출항했다.
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