SemiAnalysis: Anthropic 이 시가총액 6 조 달러 규모의 최초의 기업이 될 것이다
집필: TechFlow 연구
6 월 1 일, Anthropic 이 SEC 에 S-1 을 비밀리에 제출했다.
5 주 후, 유명 연구 기관 SemiAnalysis 가 장편 보고서를 발표했다. 자체 구축한 모델을 사용해 제품 라인, 가격 단계 및 고객 유형에 따라 하향식으로 이 회사의 완전한 재무제표를組み어냈는데, 월스트리트에서는 이런 것을 그림자 장부라고 부른다. 결론은 한 문장으로 요약된다: Anthropic 은 인류 역사상 시가총액 6 조 달러를 기록한 첫 번째 기업이 될 수 있다.
이 숫자가 어떤 개념인가? 엔비디아를 포함해 지구상의 어떤 상장기업보다도 비싸다. SemiAnalysis 는 클릭베이트를 쓰는 곳이 아니다. 이 기관은 칩 공급망과 데이터센터 비용을 분석하는 데서 출발했는데, 그렇다면 그들의 결론은 어디에서 나왔을까?
믿기 힘들 정도로 가파른 곡선
먼저 보고서에서 가장 핵심적인 세 가지 숫자를 살펴보자.
연간 반복 수익 (ARR): 2025 년 말 90 억 달러, 현재 600 억 달러를 초과하여 반년 만에 거의 7 배 증가했다.
월간 순 신규 ARR: 올해 1 월 30 억 달러에서 3 월 110 억 달러로 급증했다.
수익성: 2026 년 3 분기, GAAP 기준 이자 및 세전 이익 (EBIT) 이 10 억 달러를 돌파할 것이다.
참고로, 팬데믹 기간 동안 SaaS 업계 성장 기록을 세운 Zoom 은 10 억 달러 ARR 에 도달하는 데 약 4 년이 걸렸다. Anthropic 은 11 개월이 걸렸고, 이후 17 개월 동안 수백 억 달러를 더 쌓아 올렸다.
가파른 곡선의 엔진은 이름이 명확하다: Claude Code.
이 AI 코딩 도구는 2025 년 중반에 출시되었으며, 보고서는 현재 GitHub 전체 코드 커밋량의 7% 이상을 차지한다고 추정한다. 다시 말해, 전 세계 프로그래머가 14 줄의 코드를 커밋할 때마다 1 줄은 이 도구에 의해 작성된다.
고객 충성도 데이터는 더욱 놀랍다. 보고서는 Anthropic CFO 가 공개한 수치를 인용해 순 수익 유지율 (NRR) 이 500% 에 달한다고 밝혔다. 올해 300 억 달러 ARR 를 기여한 고객들은 1 년 전에는 20 억 달러만 기여했다. 기존 고객이 스스로 성장하는 것은 소프트웨어 업계에서 가장 비싼 성장 방식이다.
현금 소진 기계에서 지폐 인쇄기로
성장이 빠른 AI 기업은 많지만, 이 보고서의 진정한 폭발점은 손익계산서에 있다.
SemiAnalysis 의 추산에 따르면, Anthropic 의 전체 매출 총이익률은 2024 년 마이너스 94% 에서 현재 65% 정도로 회복되었으며, API 사업 매출 총이익률은 80% 를 초과한다. 2 년 만에 이 기계는 업계에서 가장 격렬한 현금 소진로에서 성숙한 소프트웨어 기업에 필적하는 매출 총이익률을 가진 지폐 인쇄기로 변모했다.
비밀은 추론 효율성에 숨어 있다.
메가와트당 컴퓨팅 파워가 수용하는 ARR 로 측정하면, 9 개월 전 이 숫자는 1,600 만 달러였으나 올해 늦게 되면 6,000 만 달러에 달할 것이다. 동일한 전력으로 거의 4 배의 수익을 짜낸 셈이다.
지난해 11 월 Opus 4.5 출시 당시 가격을 이전 세대의 3 분의 1 로 낮췄는데, 시장은 일시적으로 가격 전쟁이라고 생각했다. 그러나 SemiAnalysis 는 당시 반대 판단을 내렸다: 가격 인하 후 Anthropic 은 이 제품 라인에서 이익률이 오히려 높아졌는데, 이는 token 당 생산 비용이 더 빠르게 떨어졌기 때문이다.
이 장면은 역사적 선례가 있다.
2015 년 4 월, 아마존이 처음으로 AWS 의 재무 수치를 단독으로 공개했을 때, 월스트리트는 이 현금 소진 기계 안에 고수익 비즈니스가 숨겨져 있음을 갑자기 발견했고 아마존의 가치 평가 논리는 이를 계기로 다시 쓰였다. Anthropic 의 S-1 이 공개되는 날은 아마도 AI 업계의 AWS 모멘트가 될 것이다.
OpenAI 는 거울 속의 반대편이 되었다
보고서에서 가장 날카로운 부분은 OpenAI 를 참조물로 한 일련의 거울 이미지 비교이다.
Anthropic 의 수익 구조에서 75% 에서 85% 는 사용량 기반 API 에서 나오며, 소비자 구독은 5% 에 불과하다. OpenAI 는 정확히 반대인데, 구독이 대부분이며 그 뒤에는 수억 명의 무료 사용자가 뒤를 받치고 있다.
무료 사용자는 내러티브에서는 해자이지만, 비용표에서는 끝없는 구멍이다. 보고서는 양사가 모두 1,000 억 달러 ARR 에 도달한다고 가정하고 추론했다. OpenAI 는 무료 사용자를 부양해야 하므로 매출 총이익이 Anthropic 보다 약 250 억 달러 적을 것이다. 이 차액은 누가 차세대 모델을 훈련할 더 많은 탄약을 가질지 직접적으로 결정한다. 2028 년까지 보고서는 양사의 누적 EBIT 격차가 2,500 억 달러로 벌어질 것으로 예상한다.
보고서는 도발적인 표현을 사용했다. Anthropic 은 OpenAI 가 자신의 리듬에 맞춰 춤추게 할 능력이 있다는 것이다. 선제적 상장이 첫 번째 춤걸음이며, 재무 공개와 시장 검증의 압력을 그대로 경쟁사에게 던진다. OpenAI 의 IPO 는 루머에 따르면 2027 년으로 연기되었다.
상장의 진정한 동기: 전력 및 컴퓨팅 파워 구매
왜 지금인가? 보고서는 컴퓨팅 파워 계산을 하나 해냈다.
2030 년까지 Anthropic 과 OpenAI 두 곳의 제한 없는 컴퓨팅 파워 수요 합계는 100 기가와트를 초과할 것이다. 현실은 2025 년과 2026 년 전 업계 순 신규 컴퓨팅 파워는 각각 2.5 기가와트와 5 기가와트에 불과하며, 두 곳이 현재 보유한 사용 가능 컴퓨팅 파워 합계는 막 6 기가와트를 넘는다. 수요와 공급 사이에는 94 기가와트의 간격이 있으며, 이를 메울 수 있는 재료는 하나뿐이다: 돈, 특히 싼 돈.
창문이 닫히고 있다. Alphabet 은 이미 847.5 억 달러의 지분 융자를 완료했으며, Meta 는 천억 달러 규모 융자를 계획 중인 것으로 알려졌다. AI 인프라에 대한 자본 시장의 수용력이 아무리 커도 몇몇 조 단위 거대 기업들이 번갈아 자금을 흡수하는 것을 견딜 수 없다. 누가 먼저 상장하는지가 누가 먼저 탄약을 확보하는지를 결정한다. 이번 IPO 는 이정표라기보다는 컴퓨팅 파워 선물 증거금에 더 가깝다.
그림자 장부의 균열
보고서를 미화한 분석을 마쳤으니, 이제 말하지 않은 부분을 이야기해야 한다.
6 조 달러라는 최종 값은 지극히 얇은 가정 위에 성립되어 있다. 월간 순 신규 ARR 가 150 억 달러로 안정적이고 감쇠되지 않아 2027 년 말 3,000 억 달러 ARR 까지 도달한다는 것이다. 30 억에서 110 억으로의 가속화는 확실히 발생했지만, 3 개월의 기울기를 2 년의 직선으로 그리는 것은 셀사이드 연구의 가장 오래된 마술이다. 어느 분기든 속도가 늦춰지면 6 조는 4 조, 3 조로 줄어들며 이야기의 성질도 이에 따라 변한다.
장부 자체에도 숨겨진 틈이 있다.
예측 기관 FutureSearch 는 Sacra 의 데이터를 인용해 Anthropic 이 클라우드 플랫폼 재판매 최종 고객 소비를 총액으로 수익에 계상하고, 플랫폼 분배금을 비용으로 계상한다고 지적했다. IPO 실사 과정에서 순액으로 인식하도록 요구될 경우, 장부상 ARR 는 한 번에 20% 에서 40% 축소될 수 있다.
또한 입장 문제도 있다. SemiAnalysis 는 스스로 공개하기를, Claude token 에 대한 연간 지출이 한때 1,095 만 달러에 달했으며, 이는 Anthropic 의 가장 충성도 높은 유료 고객 중 하나로서 Claude 로 연구를 하고 다시 Claude 의 소유주를 연구한다는 것이다. 모델은 매우 세밀하게 만들 수 있지만, 입장이 데이터를 결정할 수는 없어도 스포트라이트가 어디에 비칠지는 결정한다.
규제 리스크는 더 이상 가정이 아니다. 6 월, 미국 정부의 수출 통제 명령 한 장으로 Anthropic 이 막 발표한 플래그십 모델 Fable 5 와 Mythos 5 의 글로벌 서비스가 중단되었다. 보고서는 규제를 위험 경고란의 끝에 나열했지만, 현실에서는 지난달 이미 한 발 쏘았다.
비밀 투자 제안서는 언젠가 공개되는 날이 있으며, 확률적으로 올해 가을과 겨울일 것이다.
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