Tiger Research 리포트: 스테이블코인 발행 후, 도대체 어떻게 수익을 내는가?
저자:Tiger Research Reports
번역:TechFlow
TechFlow 편집자 주:모두가 Tether 와 Circle 의 발행 수익에만 주목하지만, 진정한 기회는 발행 이후에 있습니다. 이 보고서는 스테이블코인의 입금, 송금, 결제부터 수익 생성에 이르는 전체 가치 사슬을 해부하며, 주요 플레이어들의 전략이'금융 시스템을 재건축'하는 것이 아니라 스테이블코인의 효율성 우위를 기존 금융 인프라에 접목하는 것임을 보여줍니다. 수익 생성 단계만이 전통 금융이 진입하기 어려운 영역으로, 별도의 전문성이 필요합니다.
핵심 요약
Tether 와 Circle 이 과점하는 발행 시장 밖에서, 본 보고서는 스테이블코인 가치 사슬 5 단계 (입금, 송금, 결제, 수익 생성) 에서 실제로 발생하는 비즈니스 구조를 분석합니다.
주요 전략은'시스템 재건축'이 아니라 Stripe 가 Bridge 를 인수한 것처럼, 스테이블코인의 효율성 우위 (즉시 정산, 저비용 송금) 를 기존 전통 금융 인프라에叠加하는 것입니다. 하지만 수익 생성은 전통 금융이 진입하기 어려운 영역으로, 별도의 전문성이 필요합니다.
금리 인하로 발행 수익의 매력이 줄어들고 경쟁이 심화됨에 따라, 시장 가치는'기底层 정산 레이어'로 이동하고 있습니다. 스테이블코인은 전통 금융을 대체하려는 것이 아니라, 규제된 금융 시스템과 수직 통합되는 모습을 보여줍니다.
이제 전체 스테이블코인 가치 사슬을 살펴볼 때입니다
지금까지 스테이블코인 산업에 대한 논의는 발행 단계에 집중되어 있었습니다. Tether 와 Circle 같은 주요 발행사의 실적과 각국의 규제 대응이 시장의 핵심 지표로 여겨졌지만, 이는 스테이블코인 가치 사슬의 시작점일 뿐입니다.
스테이블코인 산업의 완전한 가치 사슬에는 토큰 발행 후 유통되는 경제적'흐름'이 포함됩니다. 이는 발행, 입금, 이체, 결제, 수익 생성이라는 5 단계 가치 사슬로 정의됩니다.
가치 사슬 관점에서 이 산업을 분석하면 발행 시장은 소수 플레이어가 과점 구조를 장악하고 있지만, 그 하류 단계에서는 더 많은 경쟁자가 참여하여 시장 기회를 창출한다는 것이 명확해집니다.
발행부터 수익까지:1000 달러 추적하기
Ryan 의 은행 계좌에 있는 1000 달러가 스테이블코인 생태계에서 어떻게 유통되는지 고려해 보십시오. 이를 이해하려면 발행부터 수익 생성까지 5 단계 가치 사슬을 순서대로 검토해야 합니다.
- 발행: 주요 발행사는 미국 국채 등의 담보로 스테이블코인을 발행하여 시장에 충분한 유동성을 공급합니다.
- 입금: Ryan 이 입금 서비스를 통해 자신의 1000 달러를 스테이블코인으로 전환 요청하면, 입금 제공자가 요청을 처리하고 토큰을 그의 지갑으로 보냅니다. 이때 자산은 법정화폐 시스템을 벗어나 온체인 유동성으로 전환됩니다.
- 이체: Ryan 은 생활비로 멕시코에 있는 가족에게 500 달러를 송금합니다. 이체 인프라가 이를 즉시 처리하며, 수신자는 자금을 현지 통화로 전환하여 사용합니다.
- 결제: 이어서 Ryan 은 남은 200 달러로 식료품점에서 결제합니다. 여기서 결제 인프라가 즉시 정산을 실행합니다.
- 수익: 지갑에 마지막으로 남은 300 달러는 방치되지 않습니다. 대신 수익 프로토콜의 금고에 예치되어 수익을 창출하는 금융 자산으로 관리됩니다.
이 과정을 통해 Ryan 의 1000 달러는 법정화폐에서 스테이블코인으로 전환되며,跨境 결제 수단 및 자산 관리 도구로 진화합니다. Ryan 의 자금이流经하는每一 계층은 스테이블코인 산업의 가치 사슬과 정확히 대응합니다.
발행
발행 시장은 규모 경제 시장이며, 진입 장벽은 신뢰와 유동성에 기반합니다. 선점한 발행사 Tether 와 Circle 이 과점을 장악하고 있으며, 후발 주자는 준비금 이자 모델을 넘어서는 차별화 전략이 필요합니다.
산업 구조
스테이블코인 발행은 준비금 (주로 미국 국채) 으로 토큰을 발행 및 소각하여 가치를 고정하는 과정입니다. 전체 시장 규모는 약 3000 억 달러이며, 이 중 달러 페그 자산이 99.99% 를 차지합니다. Tether 와 Circle 이 합쳐서 약 83% 의 시장 점유율을 보유하며, 규모 경제 동학이 이미根深蒂固하여 더 깊은 유동성은 거래 편의성과 신뢰를 동시에 증가시킵니다.
산업이 성숙해짐에 따라,曾经 단일 발행사가 독점하던 기능은 전문화와 분할을 겪고 있습니다. 발행사는 표면적으로 단일 엔티티처럼 보이지만, 내부적으로는许可 (규제 라이선스), 준비금 관리 및 커스터디, 토큰 발행 및 소각, 배포라는 4 가지 기능을 서로 다른 주체가分担합니다. 이 과정을 통해 발행사는 실제 운영 책임의 대부분을 분배하고 있습니다.
예를 들어, Circle 은 배포의 상당 부분을 Coinbase 에 위탁하고, Tether 는 준비금의 대부분을 커스터디사 Cantor Fitzgerald 에 위탁합니다.
비즈니스 모델 유형
- 준비금 이자: 수익은 주로 준비금 관리에서 발생하는 수익이며, 이는 대규모 유동성 풀을 보유한 선두 발행사에게 유리합니다 (Tether, Circle).
- 결제 수수료: 수익은 토큰이 결제 및 정산에 사용될 때 발생하는 수수료에서 나옵니다. 수익성은 시가총액이 아닌 거래 속도에 의해 결정됩니다 (StraitsX).
- 발행 서비스 (Issuance as a Service): 토큰을 직접 발행하지 않고, 인프라와 라이선스를 임대하고 마진을 취합니다. 성장은 규모가 아닌 네트워크 효과에서 나옵니다 (M0, Paxos, Bridge).
- 지역성: 제공자는 규제가 불분명한 지역이나 비달러 통화 시장에 선점하여 독점적 유동성을 확보합니다 (KRWQ, JPYC).
사례 연구:Circle
기관 고객이 Circle Mint (Circle 의 입금 및 출금 플랫폼) 에 달러를 예치하면, Circle 은 1:1 비율로 USDC 를 발행합니다. Circle 의 주요 수익은 이러한 예치금에서 발생하는 이자이기 때문에 발행 시 별도의 발행 수수료를 부과하지 않으며, 운영 핵심은 이 무이자 부동 자금의 규모를 극대화하는 것입니다. 예치된 달러는 Circle Reserve Fund (BlackRock 이 관리하는 SEC 등록 머니마켓 펀드) 에 보관되며, 현금 및 현금성 자산과 함께 주로 단기 미국 국채에 투자됩니다.
Circle 은 배포 채널과의 계약을 통해 이러한 이자 수익을 분배합니다. 2023 년 8 월 체결된 협력 계약에 따라, Circle 과 Coinbase 는 USDC 준비금에서 발생하는 이자를 다음과 같이 분배합니다:
- Coinbase 플랫폼에서 보유된 USDC:Coinbase 는 해당 준비금에서 발생하는 이자 수익의 100% 를 획득합니다.
- Circle 자체 플랫폼에서 보유된 USDC:Circle 은 해당 준비금에서 발생하는 이자 수익의 100% 를 보유합니다.
- 두 플랫폼 밖에서 보유된 USDC (잔여 이자 수익):두 플랫폼 밖에서 유통되는 USDC (서드파티 거래소, 개인 및 기관 지갑 포함 DeFi) 를 지원하는 준비금에서 발생하는 이자는 Circle 과 Coinbase 가 50:50 으로 분배합니다.
이는 신중한 전략을 반영합니다. 핵심 배포 파트너와 함께 플랫폼 내외부 인센티브를 신중하게 구축함으로써, Circle 은 USDC 의 배포 기반과 생태계 점유율을 극대화하는 대가로 발행 수익의 일부를 공유합니다.
핵심 시사점
스테이블코인 발행은 규모 경제 시장이며, 선점 우위와 활용 가능한 유동성의 규모가 결정적 요소이므로 후발 주자가 직접 발행 모델을 추구하는 진입 장벽은 극히 높습니다. 따라서 신규 진입자는 발행 자체에 매달리기보다 가치 사슬의 기능 분할에 주목해야 합니다.
더 효과적인 전략은 가치 사슬의 특정 계층에서 대체 불가능한 전문성을 구축하는 것입니다. 예를 들어许可, 자산 커스터디, 정산 인프라 또는 배포 채널 등에서 다른 플레이어가 대체할 수 없는 미들웨어 지위를 확보하는 것입니다. 즉, 미래 경쟁의 본질은 누가 최대량의 스테이블코인을 발행하는가가 아니라, 어떤 플레이어가 스테이블코인의 유동 및 소비 전체 프로세스에서 가치를 포착하여 그곳에서 전략적 지위를 얻느냐에 있습니다.
입금
입금 수익은 거래량에 부과되는 수수료와 스프레드에서 나옵니다. 소비자가 실제로 경험하는 비용은 결제 수단에 따라 크게 다르며, 은행 송금은 2-4%,银行卡는 4-7% 이지만, Banxa 의 데이터에 따르면 제공자가 실제로 획득하는 순费率는 약 3% 입니다. 전환 기능 자체는 차별화하기 어렵고, 거래를 가장 저렴한 옵션으로 라우팅하는 애그리게이터가 존재할 정도로 경쟁이 치열합니다.
산업 구조
이 계층은 입금 서비스 (법정화폐를 토큰으로 교환) 와 지갑 및 커스터디 제공자 (생성된 자산을 보유) 로 구성됩니다. 둘은 밀접하게 연결되어 있는데, 하나는 스테이블코인으로의 전환을 처리하고 다른 하나는 보관을 처리하기 때문입니다.
입금 수익은 거래량과 연동된 수수료와 스프레드에서 나오며, 결제 수단에 따라 마진 차이가 큽니다. 그러나 전환 기능 자체는 차별화하기 어렵기 때문에 여러 제공자가 기본적으로 유사한 제품으로 경쟁하며, 순费率는 3% 대로 수렴하고 있습니다.
비즈니스 모델 유형
- 소비자 입금: 최종 사용자에게 직접 통화 전환을 제공하고 거래 수수료와 스프레드를 부과합니다. 차별화하기 어렵기 때문에 경쟁력은 라이선스 커버리지, 결제 네트워크의 범위 및 평판에 달려 있으며, 이는 전환율에 반영됩니다 (MoonPay, Ramp Network, Banxa).
- B2B 화이트 라벨: 입금 레일을 지갑 및 애플리케이션에 임베딩하고 파트너와 거래당 약 1% 의 수수료를 공유합니다. 이는 소비자 facing 브랜드 없이 배포를 확보하며, 대형 파트너와의 통합이 깊을수록 전환 비용이 해자로서 기능합니다 (Transak).
- 애그리게이터: 여러 입금 채널 간에 거래를 라우팅하여 최적 경로를 찾고 중개 수수료를 earns. 단일 입금 채널 수가 증가함에 따라 가치가 성장하지만, 파트너 네트워크에 대한 의존도 또한 제한 요소입니다 (MELD).
사례 연구:MoonPay
MoonPay 는 비커스터디형 입금 플랫폼으로, 사용자가 법정화폐로 토큰을 구매하면 자신의 지갑으로 직접 전송됩니다. 주요 수익은 거래당 수수료와 거래 스프레드에서 나오며, 은행 송금은 1%, 신용카드는 4.5%, 소액 거래는 최소 3.99 달러를 부과합니다. 공개된 수수료 구조는 3 단계로 나뉘며, 이는 MoonPay 가 수익을 분배하고 배포 시스템을 구축하는 방식을 반영합니다.
MoonPay 의 수익 구조는 직접 트래픽과 파트너를 통해 임베딩된 거래라는 두 채널로 나뉩니다. 500 개 이상의 지갑 및 앱에 솔루션을 임베딩하는 모델이 특히 중요한데, 파트너가 수수료를自行 설정할 수 있게 함으로써 MoonPay 는 대규모 배포를 효율적으로 확보하고 파트너와 수익을 공유할 수 있는 핵심 동력을 얻습니다.
핵심 시사점
단순 입금 서비스의 수수료 수익은 이 서비스가 상품화되고 가격 경쟁이 심화됨에 따라 심각한 마진 압박에 직면합니다. 따라서 지속 가능한 비즈니스를 구축하려면 일회성 수수료 구조를 안정적인 반복 수익으로 전환해야 합니다.
소비자 입금 서비스 제공자는 가치 사슬 하류로 확장하고 있습니다. 예를 들어 발행 및 정산 인프라 등입니다. MoonPay 가 Iron 을 인수하고 브랜드 발행 서비스에 진입한 것이 이러한 전환의 예이지만, 이러한 반복 수익 전략의 재무적 결과는 아직 검증되지 않았습니다.
'임베디드'전략은 서비스 제공자가 서비스를 더 큰 플랫폼에 통합하게 하여 두 가지截然不同的 결과를 낳았습니다. 일부 서비스 제공자는 독립적인 경쟁 우위를 구축하고 독립적인 해자를 유지했으며 (Transak, Turnkey), 다른 일부는 Stripe 가 Privy 를 인수하거나 Fireblocks 가 Dynamic 을 인수한 것처럼 더 큰 결제 및 커스터디 회사에 인수되었습니다.
어떤 결과가 지배적인 모델이 될지 판단하기는 이르지만, 입금 및 지갑 계층이 산업에서 핵심적인 역할을 한다는 것은 분명합니다.
송금
송금 계층은 스테이블코인의 이동을 담당합니다. 개인 및 기업의 이체와 글로벌 직원에게 급여를 지급하는 것이 포함됩니다.
이 세그먼트는 스테이블코인의 비용 우위를 가장 구체적이고 측정 가능한 형태로 보여주기 때문에 주목을 받습니다. 전통적인跨境 송금의 평균 비용은 6% 를 초과하지만, 스테이블코인을 사용하면 이 비용을大幅으로 낮출 수 있습니다.
산업 구조
수수료와 외환 스프레드는 프로세스의 양끝, 즉 달러를 토큰으로 전환하고 토큰을 다시 현지 통화로 전환하는环节에서 발생하지만, 토큰 자체의 온체인 이동은 실제로 무료입니다.
즉, 수익은 송금 자체에 집중되지 않고 양끝의 전환 및 송금을 합법적으로 처리하는 데 필요한 라이선스에 집중됩니다. 미국 각주에서 자금 이송 라이선스 (MTL) 를 취득하는 데 12 개월에서 24 개월이 소요되므로, 라이선스 자체를 인프라로 임대하는'컴플라이언스 인프라'모델이 강력한 수익 모델이 되었습니다.
비즈니스 모델 유형
- 跨境 B2B 인프라: 기업 간跨境 결제 및 정산을 조정하며, 일반적으로 송금 수수료 (약 5-10bp) 에 외환 스프레드 (채널 및 거래량에 따라 수십 bp 에서 약 1%) 를 더하여 수익을 냅니다. 일부 회사는 더 나아가 자체 스테이블코인을 발행하여 준비금 이자 수익을 확보하기도 합니다. 예를 들어 Bridge 의 Open Issuance (Bridge, BVNK, Conduit).
- 급여 지급: 급여 지급에 특화되어 있으며, 직원 및 고용주와의 최종 관계를 보유합니다. SaaS 구독료 (계약자당 월 고정 요금 plus 약 25bp 의 출금 수수료) 외에도, 지급 대기 급여 자금의 부동 자금을 투자하여 이자를 획득하는 2 차 수익 스트림을叠加합니다. 예를 들어 Rise Earn (Rise, Toku).
- 소비자 송금: 개인跨境 송금에 특화된 모델로, 스테이블코인을 사용하여 백엔드 비용을 낮추고 전통 서비스 제공자보다 저렴한 고정 수수료를 유지하여 마진을 확대합니다 (Félix Pago).
사례 연구:Rise
Rise 는 스테이블코인 급여 지급 플랫폼으로, 회사는 이를 통해 법정화폐 (달러) 또는 USDC 로 급여를 지급합니다. 직원은 각 지급 주기마다 90 개 이상의 현지 통화 및 스테이블코인 중에서 자신의 지급 방식을 선택하며, 누적 처리액 15 억 달러 중 최근 인출의 절반 이상이 스테이블코인입니다. 하지만 Rise 가 실제로 수수료를 부과하는 것은 토큰 이체가 아니라 고용 관계 관리입니다. 이 플랫폼은 KYC 및 AML 심사를 자동화하고, 국가별 계약을 생성하며, 세무 문서를 발급하여 이 서비스에 대해 반복 수수료를 부과합니다.
Rise 의 수익은 급여 자금 흐름을 따라 3 계층으로 구축됩니다.
- 구독 및 거래 수수료: 고용주는 계약자당 월 50 달러의 고정 구독료 또는 지급 금액의 3% 를 선택할 수 있으며, 거래당 2.50 달러의 이체 수수료가 추가됩니다. 급여 지급 자체가 반복적이므로 이 수익은 일회성이 아닌 반복적입니다.
- 법적 책임 부담 (EOR/AOR): 고급 서비스로, Rise 자체가 법적 계약 당사자가 되어 직원 분류 오류 위험을 흡수합니다.名义 고용주 (EOR) 서비스는 직원당 월 399 달러를 부과합니다. 단순 결제 처리와 비교하여 8 배의 가격 차이는 이체 기능이 아닌 컴플라이언스 책임에서 나옵니다.
- 자금 부동 관리 (Rise Earn): Rise 는 회사가 급여 지급 전에预留한 자금과 직원이 급여를 받은 후 아직 인출하지 않은 USDC 잔고를 Arbitrum 위의 Aave 대출 풀에 투자합니다. 예치 또는 커스터디 수수료를 부과하지 않고, 생성된 이자에 대해 1% 의 커미션을 인출 시 부과합니다 (2026 년 3 월 출시).
급여 지급은 매월 반드시 발생하는 현금 흐름이므로, 자금은 지급 전과 직원이 받은 후 인출하기 전까지 자연스럽게 플랫폼에 축적됩니다. Rise 의 3 계층 구조는 바로 이 특성을 화폐화한 것입니다. 온체인 이체가 실제로 무료인 환경에서, 이는 이체 자체에 수수료를 부과하는 대신 고용 관계 (구독) 에서 법적 책임 (EOR) 을 거쳐 유휴 자금 (수익률) 으로 순차적으로收费 지점을 확대하는 의도적인 전략으로 해석될 수 있습니다.
핵심 시사점
송금 시장의 승자는 단순히 토큰을 가장 저렴하게 이체하는 서비스 제공자가 아닙니다. 양끝에서 전환과 라이선스 (Mural Pay, Yellow Card) 를 확보하여 고객 접점을 통제하고, 급여 지급 (Rise) 을 통해 실질적인 고객 관계를 소유하며,在此基础上 수익률 수익 (Rise Earn) 을叠加하는 종합적인 플레이어입니다.
跨境 인프라 서비스 제공자 BVNK 이 결국 카드 네트워크 Mastercard 에 최대 18 억 달러에 인수된 것은 송금 및 결제 계층 아래의 정산 인프라가 하나로 융합될 것임을 보여줍니다.
결제
결제는 가치 사슬의 핵심 계층으로, 스테이블코인이 여기서 상품 및 서비스 결제를 정산합니다. 가맹점 결제 및 카드 서비스가 이 세그먼트를 주도하고 있지만, 경제적 현실은 시장 기대에 비해 아직 성숙하지 않았습니다. 온체인 스테이블코인의 소매 유통 속도는 통화 공급량 지표 M1 의 약 20 분의 1 에 불과한데, 이는 사용자가 임금 소득과 일상 지출이 상호 연결된 일반 금융 주기를 따르는 것이 아니라 간헐적으로 충전하고 소비하기 때문입니다.
산업 구조
가맹점 수수료는 카드 네트워크 및 카드 발급사가 거래당 부과하는 수수료로, 결제 수익의 핵심 source 이며 결제량에 따라 확장됩니다. 하지만 낮은 회전율로 인해 카드당 수익성이 약하며, 기존 수익은 카드 네트워크, 발급 은행 및 결제 게이트웨이 (PG) 간에 분할됩니다. 따라서 진정한利润 풀은 소비자 facing 카드 브랜드가 아닌 그 뒤의 발급 및 정산 인프라에 있습니다.
대부분의 소비자 카드 서비스 제공자는 자체 발급 권한이 없어 이 인프라에 의존하며, 이로 인해 수익 구조가 제한적이고 주로 환전 스프레드에 기반합니다.
비즈니스 모델 유형
- 결제 인프라: 가맹점 결제 및 정산을 조정합니다. 결제 수수료 외에도 서비스 제공자는 자체 스테이블코인을 발행하여 준비금 이자 수익을 확보합니다. Stripe 의 Bridge Open Issuance 는 Circle 이 획득한 준비금 수익 구조를 기업에 분배하는 것으로, 이 계층에서 가장 수익성 있는 비즈니스 중 하나입니다 (Stripe, BVNK).
- 발급 인프라: 기업의 카드 발급을 지원하는 백엔드입니다. 서비스 제공자는 Visa 등 주요 네트워크의 주요 회원资格을 통해 가맹점 수수료シェア를 획득하며, 프로젝트 관리 및 외환 스프레드를 통해 수익을 냅니다. 핵심 차별화 점은 USDC 기반 T+0 온체인 정산으로, 기존 방법 대비 담보 요구 사항을 최대 60% 낮춰 자본 효율성을大幅으로 향상시킵니다 (Rain, Reap).
- 소비자 카드 및 네오뱅크: 최종 사용자에게 카드 및 계좌를 제공합니다. 수익은 가맹점 수수료シェア와 외환 스프레드 및 회원 구독료 또는 예치 자금 관리 수익을 결합합니다. 이 서비스 제공자 자체는 발급사가 아니므로 준비금 이자에 접근하는 경로가 제한적이며, 대부분 Rain 또는 Reap 같은 발급 인프라에 의존합니다 (Cypher, KAST).
- 카드 네트워크: 결제 승인 및 정산의 네트워크입니다. 가맹점 수수료는 발급사에 속하며, 카드 네트워크는 거래당 네트워크 수수료를 통해 거래량 상승에서 이익을 봅니다. 카드 네트워크는 스테이블코인 정산을 백엔드 레이어로 통합하고 있으며, 이는 협력 은행과의 lock-in 을 강화합니다 (Visa, Mastercard).
사례 연구:Rain
Rain 은 B2B 백엔드 인프라로, 지갑, 거래소 및 네오뱅크가 자체 브랜드 소비자 카드를 발행하도록 돕습니다. 파트너는 단일 API 통합을 통해 카드 프로젝트를 설계하며, Rain 은 Visa 및 Mastercard 의 주요 회원으로서 네트워크 스폰서십, 컴플라이언스, 발급 및 운영을 대신 처리합니다.
사용자가 가맹점에서 Rain 기반 카드를 사용할 때 처리 과정은 다음과 같습니다:
- 승인 (실시간): 결제는 모든 표준 카드와 마찬가지로 Visa 또는 Mastercard 네트워크에서 승인됩니다. 가맹점과 소비자의 경험은 전통 카드와 완전히 동일하며, 스테이블코인은 표면적으로 보이지 않습니다.
- 잔고 차감 및 원장 관리: 사용자의 온체인 잔고는 승인 금액으로 실시간 환산되어 차감되며, Rain 은 전체 프로그램의 원장을 관리합니다.
- 네트워크 정산 (일일): Rain 과 카드 네트워크 간의 정산은 전적으로 USDC 로 이루어집니다. 정산은 은행 마감 시간에 제한되지 않으므로 주말과 공휴일을 포함하여 매년 매일 정산이 이루어지며, 따라서 주말과 공휴일 결제 자금이 수일 지연되지 않습니다.
- 자금 회수 및 운전자금: 신용 구조에서 사용자 상환 시간이 정산 시간보다 늦으므로, 발급사는 이 격차를 메워야 합니다. Rain 은 카드 매입 채권을 토큰화하여 온체인 대출의 담보로 사용하고, 사용자로부터收款 전에 정산 자금을 조달하며, 누적 대출 및 상환액은 1 억 7500 만 달러를 초과했습니다. 따라서 담보 요구 사항은 전통 발급사보다 60% 낮습니다.
요약하면, 소비자가 Rain 기반 카드를 사용할 때 승인부터 정산 및 자금 조달에 이르는 모든 백오피스 작업은 Rain 이 처리합니다.
핵심 영향
결제 수익의 핵심은 눈에 보이는 카드 결제 수수료가 아니라, 발급사 신분에 따른 준비금 이자 및 T+0 정산을 통한 자금 효율성입니다. 대부분의 소비자 카드 브랜드는 이 인프라 위에叠加된 프론트엔드 고객 접점일 뿐입니다.
주요 카드 네트워크는 BVNK 과 같은跨境 결제 인프라를 직접 인수하기 시작했으며, Visa, Mastercard, Stripe 및 Google 은 연합 스테이블코인 얼라이언스 Open USD 를 추진하고 있습니다. 이는 전용 준비금 이자 수익을 보호하기 위해 플랫폼을 자체 소유하는 수직 통합 전략으로 해석될 수 있습니다.
수익 창출
수익률은 가치 사슬의 종점이며, 가장 복잡한 비즈니스 구조가 형성되는 계층입니다. 발급사가 카드 소지자에게 전달하지 못한 이자는 결국 여기서 사용자에게 반환되며, 이 대출 비즈니스는 완전한 자산 관리 산업으로 진화하고 있습니다.
산업 구조
초기 온체인 대출은 모든 자산을 하나의 큰 풀에 통합했기 때문에, 어느 한 자산의违约가 전체 시스템에서 위험으로 확산될 수 있었습니다. 이러한 구조적 제한은后来 시장별로 담보 및 대출 조건을 구분하는 격리 또는 모듈식 모델을 도입하여 해결되었으며, 핵심 인프라 (불변의 대출 프로토콜) 와 수익 관리 계층 (위험 큐레이터가 운영) 을 명확히 구분합니다.
이러한 구조적 분리는 진정한 온체인 자산 관리 산업을 탄생시켰습니다. 위험 큐레이터는 전통 자산 관리자처럼 운영 금고에서 성과 수수료 (최대 50%) 와 관리 수수료 (연 최대 5%) 를 earns. 상위 4 개 참여자가 전체 예치 금 (TVL) 의 약 65% 를 통제하여 이 세그먼트는 과점 구조를 보입니다.
이 수익률 인프라 위에는 최종 사용자가 실제로 소비하는 금융 제품 계층이 있으며, 미국 국채 및 사모信贷을 토큰화한 실물 자산 (RWA) 제품, 이자 발생 합성 달러 및 리스테이킹이 포함됩니다.
비즈니스 모델 유형
- 대출 인프라: 예금과 대출 간의 금리 차이에서 일부를 준비금 요소 (Reserve Factor) 로 추출하거나, 자체 스테이블코인 (예:Aave 의 GHO) 발행에서 발생하는 이자에서 프로토콜 수익을 확보합니다. Morpho 와 같은 다른 모델은 자체 프로토콜 수수료를 폐지하고, 대신 이 가치의 일부를 하류 큐레이터 및 토큰 생태계에 재분배하여 네트워크를 발전시킵니다 (Aave, Morpho).
- 위험 큐레이터: 대출 프로토콜 위에 자산 배분 및 위험 모델을 설계하고 금고 관리 수수료를 부과합니다. 예를 들어, Steakhouse 는 20 명도 안 되는 팀으로 약 17 억 달러의 자산을 관리하며 약 5% 의 이자 수익을 추출합니다. 이는 전통 금융 기관보다 비용 구조가 훨씬 효율적인 온체인 자산 관리자 운영 모델을 대표합니다 (Steakhouse, Gauntlet).
- RWA 수익 금고: 토큰화된 미국 국채 또는 머니마켓 펀드 (MMF) 를 발행 및 배포하고 연 약 0.15% 에서 0.5% 의 관리 수수료를 부과합니다. BlackRock 의 BUIDL 을 기초 자산으로 하여, Ondo Finance 는 이를 탈중앙화 금융 (DeFi) 생태계용으로 재포장하며, Plume Nest 는 RWA 전용으로 구축된 Layer 1 블록체인을 통해 배포합니다 (BUIDL, Ondo, Nest).
- 이자 발생 및 합성 달러: Delta 중립 기초 거래 또는 금리의 순이자 마진 (NIM) 관리를 통해 수익을 창출한 후, 이를 이자로 토큰 보유자에게 지급합니다. 이 카테고리는 암호 화폐 네이티브衍生品 수익에 의존하는 모델과 안정적 국채 담보에 의존하는 모델 두 가지 유형으로 나뉩니다 (Ethena, Sky).
- 리스테이킹: 이미 스테이킹된 자산을 다시 유동화하는 과정으로, 추가 수익률을 확보합니다. 일부 제공자는 더 나아가 DeFi 금고 관리 수수료 징수부터 소비자 카드 결제 직접 연결까지 전체 가치 사슬을 수직 통합합니다 (Ether.fi).
사례 연구:Steakhouse
Steakhouse Financial 은 위험 큐레이터이자 일종의 온체인 자산 관리자입니다. 자체 대출 프로토콜을 구축하지 않고 Morpho 와 같은 기존 인프라 위에서 운영하며, 서브 어드바이저 역할을 수행합니다. 담보 자산을 선택하고, 대출 가치 비율 등의 위험 매개변수를 설계하며, 다양한 시장 간에 자본을 배분합니다.
수익 구조 또한 전통 자산 관리와 유사하게, 발생한 이자의 일부를 성과 수수료 및 관리 수수료로 징수합니다. Morpho 와 같은 대출 프로토콜이 운영 인프라, 회계, 정산 및 커스터디를 처리하므로, 큐레이터는 별도의 인프라 비용을 부담하지 않고도 위험 설계 전문성만으로 비즈니스를 효과적으로 확장할 수 있습니다.
핵심 영향
온체인 큐레이터가 현재 관리하는 자산은 약 70 억 달러로, 전 세계 전통 자산 관리 시장 (약 147 조 달러) 의 약 2 만분의 1 수준입니다. 이巨大的 격차는 온체인 자산 관리 시장 확장을 위한 장기적인 러닝 트랙을 나타냅니다.
하지만 고수익률은 기초 시스템이 안정적으로 유지될 때만 의미가 있습니다. 최근의 몇 차례 페그 이탈 사건과 리스테이킹 분야에서의 일련의 충격은 운영 위험과 꼬리 위험 (정상적인 예상을 초과하는 극단적인 상황) 을 노출시켰으며, 단순한 스마트 계약 감사만으로는 이러한 위험을 감지할 수 없습니다.
따라서 시장 자금은 고수익률 합성 달러에서 국채 담보이며 수익률은 상대적으로 낮은 제품으로 이동하고 있습니다. 기관 투자자가 근본적으로 원하는 것은 높은 연평균 수익률 (APY) 이 아니라 예측 가능성, 즉 위험을 통제할 수 있는 능력이기 때문입니다.
스테이블코인 가치 사슬의 발전 방향
스테이블코인 시장의 성공은 발행 규모를 단독으로 확대하는 데 달려 있는 것이 아니라, 어떤 참여자가 특정 고객 세그먼트를 통제하느냐에 달려 있습니다. 하지만 암호 화폐 네이티브 방식으로ゼロ부터 인프라를 구축하는 것은 진전이 느리고 비용 부담이 큽니다.
가장 현실적이고 실행 가능한 전략은 스테이블코인의 효율성 (당일 정산, 24 시간 운영, 저비용 이체 및 프로그래밍 가능한 수익률) 을 기존 전통 금융 인프라 (레일) 에叠加하는 것입니다. Stripe 의 Bridge 인수와 Mastercard 와 BVNK 의 협력을 포함한 최근 주요 M&A 활동은 모두 전통 금융 인프라와 스테이블코인 효율성의 이러한 결합을 지향합니다.
이 기회는 함께 작용하는 두 가지 광범위한 트렌드에 의해 확대되고 있습니다: 지역 통화의 확산과 규제된 금융과의 융합.
- 지역 통화의 확산: 자국 통화 표시 스테이블코인을 준비하는 정부 및 기관은 시스템을 처음부터 구축하는 대신 이미 검증된 발행 인프라와 현지 은행 채널을 채택할 가능성이 높습니다.
- 규제된 금융과의 융합: JP Morgan, Visa 및 BlackRock 과 같은 규제된 금융 기관들도 자체 기술을 개발하는 대신 검증된 인프라를 사용하는 것을 명확히 선호합니다.
이러한 트렌드로 인해, 규제된 금융이 이 시장에 진입하기 위해 통과해야 하는 각 계층에서 시장 기회가 지속적으로 확대될 것으로 예상됩니다. 카드 발급 및 정산, 커스터디 인프라 및 수익률 계층 등이 포함됩니다.
결론적으로, 발행사는 스테이블코인 발행을 둘러싼 치열한 경쟁을 넘어서야 합니다. 스테이블코인은 독립적인 제품이 아니라 기존 금융 레일의 효율성을 높이는 기술 업그레이드이기 때문입니다. 진정한 승자는 기존 전통 레일 위에 구축된 인프라 계층을 확보하는 참여자가 될 것입니다.
이러한 구조적 전환 속에서, 산업의 중점은'아래로'그리고'안으로'이동하고 있습니다. 금리 인하로 발행 자체의 경제적 효용이 약화됨에 따라, 사용량 증가에 따라 기초 정산 계층의 가치가 성장하므로 중점은 아래로 이동하여 정산 계층으로 향합니다. 동시에, 스테이블코인은 기존 시스템을 대체하는 것이 아니라 규제된 금융 시스템에 빠르게 흡수되고 있으며, 자국 통화 스테이블코인은 달러 네트워크가 남긴 공백을 메우며 유기적으로 통합되고 있습니다.
산업 중점 이동은 되돌릴 수 없는 핵심 문제가 되었습니다. 9 월 28 일에 개최될 EastPoint: 서울 2026 은 이 산업 변혁을 심층적으로 논의할 플랫폼을 제공할 것입니다. 이때 전통 금융 기관과 디지털 자산 산업이 한자리에 모여 스테이블코인 생태계 및 기타 관련 주제를共同探讨하며, 이번 행사는 기존 장벽을 허물고 진정한 융합을 실현하는 중요한 한 걸음으로 간주됩니다.
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