견해: 암호화폐 벤처 캐피탈(VC)이 암호화폐 산업의 미래를 제한하고 있다
저자: Anthony DeMartino
번역: TechFlow
퍼블릭 블록체인에 대한 과도한 투자
지난 2년간 암호화폐 벤처 캐피탈은 다른 프로토콜보다 압도적으로 퍼블릭 블록체인(L1, L2)에 우선적으로 투자해왔다. 이와 같은 전환은 새로운 레이어 1(L1) 및 레이어 2(L2) 네트워크의 급증을 초래했지만, 동시에 생태계 내 고품질 프로토콜의 부족 문제를 야기했다.
재정적 관점에서 볼 때 이러한 전략은 상당한 수익을 가져왔는데, 많은 체인들의 시가총액이 그들의 TVL(총 잠긴 자산 가치)을 크게 초과하기 때문이다. 반면 선도적인 프로토콜들의 경우, 시가총액이 TVL의 20%에도 미치지 못하는 수준이다.
기반 인프라 서비스의 병목 현상
이러한 과잉 투자는 다른 핵심 인프라 제공업체들에게 병목 현상을 초래했다.
구체적으로 크로스체인 브리지, 지갑, 오라클, 거래소 통합, 그리고 주요 스테이블코인 및 프로토콜 유치 능력 등이 모두 뒤처지고 있다. 결과적으로 신규 체인들은 종종 하위 수준의 대안 솔루션에 의존하게 되며, 이는 개발자와 사용자 모두에게 마찰을 증가시킨다.
현재 기관용 지갑 중 FireBlocks만이 규모 있는 플레이어이며, 통합 부족으로 인해 기관 자본 유치가 어려운 실정이다.
신규 퍼블릭 블록체인이 EVM과 호환되지 않을 경우 문제가 더욱 심각해진다. FireBlocks의 구현 시간이 더 오래 걸리기 때문이다.
MOVE 언어를 사용하는 체인의 경우 이러한 문제가 특히 두드러지며, 기관 지원 부족이 명백하게 나타난다.
Layer Zero와 같은 최고 수준의 크로스체인 브리지도 동일한 도전에 직면해 있다. 기관과 일반 사용자 모두가 안심하고 사용할 수 있는 고품질 브리지는 타 체인의 자본과 자산 유치에 필수적이다.
최상위 브리지들은 이미 거대하고 계속 증가하는 트랜잭션 대기열을 가지고 있어, 신규 체인들은 열등한 대안을 사용하거나 높은 수수료를 지불하여 우선순위를 높여야 한다. 일부 체인은 거래 속도를 빠르게 하기 위해 더 많은 비용을 기꺼이 지불하지만, 자금이 부족한 체인은 하위 수준의 크로스체인 브리지를 사용할 수밖에 없으며, 이는 성장 가능성을 제한한다.
프로토콜 관련 문제
프로토콜 분야에서는 문제가 더욱 심각하다.
ETHENA 및 Kamino와 같은 일부 주요 신규 프로토콜들의 TVL은 다수의 신규 체인보다 5배에서 20배 이상 높음에도 불구하고, 그들의 밸류에이션이 현저히 낮다.
이는 이용 가능한 프로토콜에 대한 투자가 부족하게 되고, 이로 인해 심각한 공급 부족이 발생한다.
이러한 문제를 해결하기 위해 퍼블릭 블록체인 재단은 종종 아카데믹한 수준의 팀들을 직접 육성해야 하는 상황에 처한다. 이들 팀은 검증된 강력한 솔루션을 구축하기보다 기존 코드베이스를 단순히 복제하는 경향이 있으며, 이는 두 가지 주요 위험 요소를 야기한다:
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자본 유치: 자금이 부족한 팀이 개발한 프로토콜은 신뢰성, 투자자 지지, TVL 확보에 어려움을 겪는다.
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보안성과 안정성: AAVE와 같은 기존 프로토콜의 코드를 복제하는 것은 쉬울 수 있으나, 이를 효과적으로 운영하고 사용자 자금을 보호하려면 경험과 전문성이 필요하다.
머니마켓 위기
머니마켓(Money Market)은 어떤 상위 퍼블릭 블록체인의 핵심 구성 요소다. 그러나 이러한 핵심 프로토콜을 경험 부족한 팀에 맡기는 것은 해당 체인의 활용 가능성과 신뢰도를 약화시킨다.
누구나 ChatGPT를 사용해 AAVE의 코드를 복제할 수 있지만, 대출 프로토콜을 성공적으로 운영하려면 깊이 있는 리스크 관리 지식이 요구된다.
이러한 복제본들 대부분의 치명적인 결함은 외부 리스크 관리자(예: Chaos Labs)의 부재인데, 이는 AAVE의 무결점 보안 기록에 핵심적인 역할을 해왔다.
코드만 복사하고 동일한 리스크 컨트롤을 도입하지 않는다면, 이러한 프로토콜은 실패할 운명이다.
실제로 이번 사이클에서 우리는 여러 신규 머니마켓 프로토콜들이 공격을 당한 사례를 목격했다.
또한 퍼블릭 블록체인 재단이 직접 프로토콜 개발을 자금 조달해야 한다는 점은 외부 투자자의 관심이 적음을 의미한다. 신규 프로토콜을 지원할 재정적 후원자가 부족하면 초기 단계에서 중요한 LP를 유치하기 어렵고, 이는 성공에 결정적으로 중요하다.
DEX의 딜레마
중앙화 거래소(DEX)의 중요성은 머니마켓보다 낮을 수 있으나, DEX의 부재 또는 낮은 품질은 퍼블릭 블록체인의 성공을 가로막는다. 스팟 또는 퍼피추얼 계약 DEX 모두 다음 이유들로 인해 자본 유치에 어려움을 겪고 있다:
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숙련된 팀 부족: 많은 거래소들이 경험이 부족한 팀에 의해 운영되는 복제품이다.
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슬리피지 및 열악한 UI/UX: 잘 설계된 인터페이스와 충분한 유동성 부족이 LP들의 참여를 저해한다.
결과적으로 거래 경험은 나빠지고, 슬리피지가 크며, TVL 성장은 더디고, 전체 생태계가 약화된다.
인센티브 구조의 변화
이러한 도전들이 있음에도 불구하고, 경제적 인센티브는 여전히 새로운 L1/L2에 투자하는 쪽으로 치우쳐 있다.
이러한 불균형은 다음과 같은 세 가지 방식으로 해결될 수 있다:
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프로토콜 밸류에이션 상승: 시장은 최고 프로토콜의 실제 가치와 효용을 반영해야 한다.
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L1/L2 투자 감소: 체인의 밸류에이션이 하락하면 자본 배분이 자연스럽게 프로토콜 쪽으로 전환될 것이다.
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프로토콜이 자체 체인이 되는 것: 이 추세는 HyperLiquid와 Uniswap의 최근 행보에서 시작되었다.
프로토콜과 체인 간 밸류에이션 수렴이 필요하다는 점은 명확하지만, 프로토콜이 과연 체인이 되어야 하는가는 명확하지 않다.
이러한 추세는 부분적으로 밸류에이션 불균형에 대한 대응 차원에서 시작된 것이다. 정상급 프로토콜들은 대부분의 신규 체인보다 더 많은 TVL을 유치할 뿐 아니라, 수수료 수익도 기하급수적으로 증가시키고 있음에도 불구하고 VC들의 관심을 받지 못하고 있다.
뛰어난 프로토콜을 만드는 일은 복잡하고 드물지만, 새로운 체인을 만드는 일은 점점 더 쉬워지고 있으며, 개발자의 기술보다는 마케팅 팀의 질에 더 많이 의존하게 되고 있다.
또한 이러한 팀들은 밸류에이션을 높이기 위해 저가치 기술 구축에 주력하면서, 프로토콜 레이어의 건설을 소홀히 할 위험이 있다.
이러한 추세가 가속화된다면, 프로토콜 품질 부족 문제는 더욱 악화되고 이 악순환이 지속될 것이다.
핵심 질문은, VC들이 이 불균형을 인식하고 시정하기 위해 행동할 것인지, 그것도 너무 늦기 전에 말이다.
업계의 미래가 위태롭다
이러한 문제들이 해결되지 않는다면, 암호화 산업 전체는 정체의 위험에 직면하게 될 것이다.
강력하고 충분한 자금을 가진 프로토콜이 없다면, 신규 체인들은 대중 채택에 필요한 원활한 사용자 경험을 제공하기 어렵다.
이 분야에 빠르게 진입하는 기관 플레이어들은 스스로 프로토콜을 자금 조달하거나 철수할 수밖에 없으며, 이는 업계를 더욱 중앙집중화로 몰고 갈 것이다.
결국 VC들은 정체를 타개하기 위해 투자 우선순위를 재조정해야 한다. 그렇지 않으면 암호화폐의 미래는 위태로울 것이다.
— Anthony DeMartino, Trident Digital CEO 겸 창립자, Istari Ventures GP.
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