금융 관점에서 볼 때 스테이블코인이 주류가 될 수 있을까?
글: Bridget, Addison
번역: Luffy, Foresight News
최근 나는 애드디슨(Addison)과 전통 금융과 암호화폐의 융합 추세 및 핵심 사용 사례에 대해 논의해 왔다. 본 글에서는 미국 금융 시스템을 중심으로 일련의 대화를 나누며, 기본 원리에서 출발하여 암호화폐가 어떻게 이 시스템에 통합될 수 있는지 살펴보고자 한다.
현재로서는 '토큰화(tokenization)'가 금융 분야의 많은 문제들을 해결할 것이라는 주장이 존재한다. 이는 맞을 수도 있고, 아닐 수도 있다.
스테이블코인은 은행처럼 신규 통화를 발행한다. 현재 스테이블코인의 발전 방향은 중대한 질문들을 야기하고 있는데, 예를 들어 그들이 전통적인 부분지급준비제도(partial reserve banking system)와 어떻게 결합되는가 하는 점이다. 이 제도 하에서 은행은 예금의 일부만을 준비금으로 보유하고 나머지는 대출로 활용하며, 이 과정 자체가 실질적으로 새로운 통화를 창출하는 것이다.
1. 토큰화 열풍
주류의 목소리는 "모든 것을 토큰화하라"는 것이다. 공개시장 주식부터 사모 지분, 미국 국채에 이르기까지 말이다. 이는 암호화폐 생태계뿐 아니라 전 세계적으로도 전반적으로 긍정적인 현상이다. 토큰화된 시장 역학을 근본 원리에서 고찰할 때 다음의 몇 가지 요소가 중요하다:
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현재 자산 소유권 체계가 어떻게 작동하는가;
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토큰화가 이러한 체계를 어떻게 변화시킬 것인가;
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초기 토큰화 시나리오가 왜 필요한가;
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'진짜 달러(real dollar)'란 무엇이며, 신규 통화는 어떻게 창출되는가.
현재 미국에서는 대형 자산 발행기관(예: 상장 주식)이 증권의 수탁 권한을 미국 증권예탁결제공사(DTCC)에 위임한다. 이후 DTCC는 약 6,000개의 계좌 소유권을 추적하며, 각 계좌는 다시 최종 사용자의 소유권을 기록하기 위한 자체 장부를 관리한다. 비상장 기업의 경우 조금 다른 방식인데, Carta 같은 회사가 기업의 장부를 대신 관리한다.
이 두 방식 모두 높은 수준의 중앙집중적 장부관리 방식이다. DTCC 모델은 일종의 '매트릭스 구조'로, 개인 투자자가 DTCC의 실제 장부에 접근하기 전에 1~4개의 중간 기관을 거쳐야 할 수 있다. 이들에는 투자자가 계좌를 개설한 증권사 또는 은행, 증권사의 수탁사 또는 청산회사, 그리고 DTCC 자체가 포함된다. 일반 소매 투자자는 이런 계층구조의 영향을 거의 받지 않지만, 금융기관들은 막대한 디유드(due diligence) 업무와 법적 리스크를 부담하게 된다. 만약 DTCC가 직접 자산을 토큰화한다면, 중간 기관에 대한 의존도는 줄어들고 투자자들이 청산소와 더 쉽게 직접 연결할 수 있게 될 것이다. 그러나 현재 논의되고 있는 토큰화 모델은 바로 그런 방식이 아니다.
현행 토큰화 모델은 한 기관이 기초 자산을 총분류장부(main ledger)의 하나의 항목으로 보유한 후(예: DTCC나 Carta 장부의 하위 항목), 이를 블록체인에서 사용하기 위해 새로운 토큰화된 자산 형태를 생성하는 것이다. 이 모델 자체는 비효율적이며, 가치를 착취하고 거래 상대방 리스크를 발생시키며 정산/청산 지연을 초래할 수 있는 또 다른 기관을 도입한다는 단점이 있다. 추가 기관의 도입은 '포장(wrapping) 및 해제(unwrapping)'라는 추가 단계를 필요로 하므로 조합성(composability)을 깨뜨리며, 전통금융이나 탈중앙금융(DeFi)과의 상호작용에서 지연을 유발한다.
더 이상적인 방법은 DTCC나 Carta의 장부를 직접 블록체인에 올려 모든 자산을 원시적으로 '토큰화'함으로써, 모든 자산 보유자가 프로그래밍 가능성을 통해 얻는 혜택을 누릴 수 있도록 하는 것이다.
증권 토큰화를 지지하는 주요 논거 중 하나는 글로벌 시장 접근성과 24시간 거래 및 정산 가능성이다. 토큰화가 신흥시장 투자자들에게 주식을 '전달'하는 메커니즘이라면, 이는 기존 시스템보다 획기적인 개선이며 수십억 인구에게 미국 자본시장 진입의 문을 열게 될 것이다. 하지만 여전히 블록체인 토큰화가 반드시 필요한지는 명확하지 않다. 이는 궁극적으로 규제 문제이기 때문이다. 장기적으로 토큰화 자산이 스테이블코인처럼 효과적인 규제 회피(regulatory arbitrage) 수단이 될 수 있을지는 여전히 미지수다. 마찬가지로 블록체인 상 주식의 흔한 낙관론은 무기한 선물(perpetuals)에 기반하지만, 무기한 선물의 장애물은 기술적 문제가 아닌 전적으로 규제적 차원에서 발생한다.
스테이블코인은 구조적으로 토큰화 주식과 유사하지만, 주식의 시장 구조는 훨씬 더 복잡하고(또한 강력하게 규제되며) 일련의 청산소, 거래소, 중개사들이 관련되어 있다. 토큰화 주식은 어떤 자산으로도 '담보되지 않은' 원시 토큰이며 조합성이 가능한 '일반적인' 암호자산과 본질적으로 다르다.
효율적인 블록체인 기반 시장을 구축하기 위해서는 기존 전통금융 시스템 전체를 복제해야 하며, 유동성 집중도와 기존 네트워크 효과를 고려하면 이는 매우 복잡하고 어려운 작업이다. 단순히 토큰화된 주식을 블록체인에 올리는 것이 해결책이 되지 않는다. 유동성을 확보하고 전통금융과의 조합성을 유지하려면 심층적인 고민과 인프라 구축이 필요하다. 하지만 만약 미국 의회가 기업이 블록체인 상에서 디지털 증권을 직접 발행할 수 있도록 법안을 통과시킨다면, 많은 전통 금융 기관은 존재 이유를 잃게 될 것이다. 또한 토큰화 주식은 기존 상장 규제 준수 비용을 크게 줄일 수 있다.
현재 신흥시장 국가 정부들은 미국 자본시장 접근을 합법화할 동기가 없다. 자국 경제 내에 자본을 머무르게 하고 싶어하기 때문이다. 반면 미국 입장에서는 접근성 확대가 돈세탁 방지(AML) 문제를 야기할 수 있다.
2. 진짜 달러와 연준(Fed)
'진짜 달러(real dollars)'란 연준 장부상의 한 항목이다. 현재 약 4,500개 기관(은행, 신용협동조합, 특정 정부기관 등)이 연준의 직접 계좌(primary account)를 통해 이 '진짜 달러'에 접근할 수 있다. 여기에는 원시 암호화 기관은 하나도 없으며, Lead Bank와 Column Bank를 제외하면 말이다. 이들 은행은 Bridge 등의 암호화 고객에게 서비스를 제공한다. 직접 계좌를 가진 기관은 Fedwire에 접속할 수 있으며, 이는 매우 저렴하고 거의 즉시 결제되는 송금망으로, 하루 23시간 운영되며 기본적으로 즉시 정산된다. '진짜 달러'는 M0 범주에 속한다. 즉 연준 주분류장부에 기재된 모든 잔액의 총합이다. 반면 '가짜 달러(fake dollars'(은행이 대출을 통해 '창출한')는 M1 범주에 속하며, 그 규모는 M0의 약 6배 정도이다.
진짜 달러와의 사용자 경험은 실제로 꽤 좋다. 약 50센트의 비용으로 즉시 정산이 가능하다. 은행 계좌에서 송금할 때마다 은행은 Fedwire와 상호작용하며, 이는 거의 완벽한 가동률과 즉시 정산 능력을 갖추고 있으며 송금 지연 비용도 낮다. 하지만 규제상 테일 리스크, AML 요구사항, 사기 탐지 조치들로 인해 은행은 대규모 지급에 여러 제한을 두고 있다.
이러한 구조 하에서 스테이블코인은 다음과 같은 중간 기관을 거치지 않고도 즉시 시스템을 통해 '진짜 달러' 접근을 확대한다는 불리한 점을 안고 있다. 중간 기관은 1) 기초 수익을 착취한다(가장 큰 두 스테이블코인이 그렇듯); 2) 환매 권한을 제한한다. 현재 스테이블코인 발행사는 은행과 협력하며, 해당 은행은 다시 연준에 직접 계좌를 보유하고 있다.
그렇다면 스테이블코인 발행사가 연준 직접 계좌를 취득하는 것은 무적권을 얻는 것과 같아서 100% 무위험 국채 수익률을 얻을 수 있고, 1) 유동성 문제가 없으며, 2) 정산 시간도 더 빨라질 텐데, 왜 스스로 노력하지 않는가?
스테이블코인 발행사의 직접 계좌 신청은 Narrow Bank의 신청처럼 거부될 가능성이 크다(또한 Custodia 같은 암호화 전문 은행도 여전히 직접 계좌를 획득하지 못하고 있다). 다만 Circle은 협력 은행과의 관계가 충분히 긴밀하여 직접 계좌가 자금 흐름에 가져올 개선 효과가 크지 않을 수도 있다.
연준이 스테이블코인 발행사의 직접 계좌 신청을 승인하지 않는 이유는, 달러 모델이 오직 부분지급준비제도와만 호환되기 때문이다. 전체 경제는 은행이 예금의 몇 퍼센트만 준비금으로 보유하는 기반 위에 세워져 있다.
본질적으로 이는 부채와 대출을 통해 신규 통화를 창출하는 것이다. 하지만 누구나 100% 또는 90%의 무위험 수익률을 얻을 수 있다면(주택담보대출, 기업대출 등에 자금을 대지 않고도), 누가 일반 은행을 이용하겠는가? 그리고 아무도 일반 은행을 이용하지 않는다면, 대출을 위한 예금이 없어지고 더 많은 통화 창출이 불가능해지며 경제는 침체에 빠진다.
연준은 직접 계좌 자격 심사 시 두 가지 핵심 원칙을 언급한다. 1) 한 기관에 직접 계좌를 부여하는 것이 부적절한 네트워크 리스크를 유발해서는 안 되며; 2) 연준의 통화정책 시행을 방해해서는 안 된다. 이러한 이유로, 적어도 현재 스테이블코인 발행사들의 경우 직접 계좌를 얻기는 어렵다.
스테이블코인 발행사가 직접 계좌 접근 권한을 얻을 수 있는 유일한 방법은 '은행이 되는 것'이다. GENIUS Act 법안은 시가총액 100억 달러 이상인 발행사에 은행과 유사한 규제 규정을 제정할 것이다. 본질적으로 이미 은행과 유사하게 규제받고 있기 때문에 장기적으로는 은행처럼 운영할 수 있다는 주장이다. 그러나 GENIUS Act 하에서 1:1 준비금 요건 때문에, 스테이블코인 발행사는 여전히 부분지급준비은행과 같은 사업을 수행할 수 없다.
지금까지 스테이블코인이 규제로 인해 사라지지 않은 이유는 대부분의 스테이블코인이 해외에서 테더(Tether)에 의해 발행되었기 때문이다. 연준은 달러가 이러한 방식으로 전 세계적으로 지배력을 행사하는 것을 환영한다. 이는 달러의 준비통화 지위를 강화하기 때문이다. 그러나 서클(Circle), 혹은 심지어 Narrow Bank와 같은 기관이 규모를 크게 확장하여 미국 내에서 예금계좌처럼 대규모로 사용된다면, 연준과 재무부는 우려할 수밖에 없다. 이는 자금이 부분지급준비은행 모델을 운영하는 은행들로부터 유출되기 때문이며, 연준은 바로 이 모델을 통해 통화정책을 시행하고 있기 때문이다.
이는 본질적으로 스테이블코인 은행이 직면하게 될 문제이기도 하다. 대출을 하려면 은행 라이선스가 필요하다. 그러나 스테이블코인이 '진짜 달러'로 담보되지 않는다면, 그것은 더 이상 진정한 스테이블코인이 아니며 본래 목적을 상실하게 된다. 이것이 부분지급준비은행 모델이 '실패'하는 지점이다. 그러나 이론적으로는 직접 계좌를 보유하고 부분지급준비은행 모델을 운영하는 특허은행(chartered bank)이 스테이블코인을 생성하고 발행할 수 있다.
3. 은행, 사모신용, 스테이블코인
은행이 되는 유일한 이점은 연준 직접 계좌와 연방예금보험공사(FDIC) 보험에 접근할 수 있다는 것이다. 이 두 특성 덕분에 은행은 예금자가 예금한 돈이 (실제로는 모두 대출되었더라도) 미국 정부가 보증하는 안전한 '진짜 달러'라고 보증할 수 있다.
대출을 하기 위해 반드시 은행이 될 필요는 없다. 사모신용(private credit) 회사들은 항상 그렇게 해왔다. 그러나 은행과 사모신용의 차이점은, 은행이 실제 달러로 간주되는 '영수증(receipt)'을 발행한다는 점이며, 이 영수증은 다른 은행이 발행한 모든 영수증과 상호 교환 가능하다는 점이다. 은행 영수증의 담보 자산은 완전히 비유동적이지만, 영수증 자체는 완전히 유동적이다. 예금을 비유동적 자산(대출)로 전환하면서도 예금 가치를 그대로 유지한다고 인식하는 것은 통화 창출의 핵심이다.
사모신용 분야에서는 당신의 영수증 가치는 기초 대출에 연동된다. 따라서 신규 통화는 창출되지 않으며, 당신은 자신의 사모신용 영수증을 소비에 사용할 수 없다.
암호화폐 분야에서 은행과 사모신용과 유사한 개념을 설명하기 위해 Aave를 예로 들어보겠다. 사모신용: 현실 세계에서 USDC를 Aave에 예치하면 aUSDC를 받는다. aUSDC는 언제나 USDC로 완전히 담보되는 것은 아니다. 왜냐하면 일부 예금이 담보로 사용자에게 대출되었기 때문이다. 상점이 사모신용 영수증을 받아들이지 않듯, 당신도 aUSDC를 소비에 사용할 수 없다.
그러나 경제 참여자들이 aUSDC를 USDC와 완전히 동일한 방식으로 수용한다면, Aave는 기능적으로 은행과 동일하게 작동하게 된다. 여기서 aUSDC는 예금자에게 자신이 보유한 달러를 알려주는 은행의 영수증이며, 동시에 모든 담보 자산(USDC)은 이미 대출된 상태이다.
4. 스테이블코인은 신규 통화를 창출하는가?
위 논점을 스테이블코인에 적용하면, 스테이블코인은 기능적으로 '신규 통화'를 창출한다고 볼 수 있다. 이를 더욱 명확히 하기 위해:
당신이 100달러를 들고 미국 정부로부터 국채를 매입했다고 가정하자. 이제 당신은 실제 화폐처럼 사용할 수 없는 국채를 보유하고 있지만, 변동하는 시장 가격에 따라 이를 판매할 수는 있다. 백엔드에서는 미국 정부가 이 돈을 사용하고 있으며, 국채란 본질적으로 대출이다.
또 다른 시나리오로, 당신이 서클(Circle)에 100달러를 송금하고, 서클이 이 돈으로 국채를 매입한다고 가정하자. 정부는 이 100달러를 사용하고 있으며, 당신도 사용하고 있다. 당신은 어디서나 사용 가능한 100개의 USDC를 받는다.
첫 번째 경우, 당신은 직접 사용할 수 없는 국채를 보유한다. 두 번째 경우, 서클은 달러처럼 사용 가능한 국채의 대표 형식을 창출했다.
예금 1달러 당 기준으로 스테이블코인의 '통화 발행량'은 상대적으로 작다. 대부분의 스테이블코인이 담보 자산으로 단기 국채를 사용하며 이들의 금리 변동이 크지 않기 때문이다. 은행의 경우 달러당 통화 발행량이 훨씬 더 크다. 이는 은행의 부채 기간이 더 길고 대출 리스크가 더 높기 때문이다. 국채를 환매할 때 당신이 정부로부터 받는 돈은 정부가 또 다른 국채를 팔아 얻은 것이다. 이는 계속 순환된다.
아이러니하게도 암호화폐가 지지하는 코드펑크(cypherpunk) 가치관 속에서, 스테이블코인 발행 행위는 정부의 차입 및 인플레이션 비용을 더 낮추는 결과를 낳는다. 국채 수요가 증가하며, 국채란 결국 정부 지출 그 자체이기 때문이다.
스테이블코인의 규모가 충분히 커지면(예: 서클의 규모가 M2의 약 30%에 달하는 경우. 현재 스테이블코인은 M2의 1% 수준) 미국 경제에 위협이 될 수 있다. 은행 시스템에서 1달러가 스테이블코인으로 이동할 때마다 순 통화 공급량은 감소하기 때문이다(은행이 창출하는 통화가 스테이블코인이 창출하는 통화보다 더 많기 때문). 통화 공급은 이전까지 연준의 전유물이었으며, 스테이블코인은 연준이 부분지급준비은행 시스템을 통해 통화정책을 시행하는 권한을 약화시킨다. 비록 그렇다고 하더라도, 스테이블코인이 세계적으로 가져오는 이점은 부인할 수 없다. 이들은 달러의 지배력을 확대하고, 달러의 준비통화 서사를 강화하며, 국경 간 지불을 더욱 효율적으로 만들고, 미국 외부에서 안정적인 화폐가 필요한 사람들에게 큰 도움을 준다.
스테이블코인 공급량이 수조 달러에 달하게 되면, 서클과 같은 스테이블코인 발행사는 미국 경제 시스템에 통합될 것이며, 규제 기관은 통화정책 수요와 프로그래밍 가능한 화폐 수요를 조율하려 할 것이다. 이는 중앙은행 디지털화폐(CBDC) 영역으로 이어지며, 우리는 이를 다음 기회에 다루기로 하겠다.
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