Ethena: 차세대 암호화폐 연준
저자: 0xCousin
1. 이테나(Ethena)의 배후는 누구인가?
이테나 팀 구성원
이테나 팀은 암호화폐(Crypto), 금융, 기술 등 다양한 분야에서 풍부한 전문 지식과 실무 경험을 보유하고 있다.
창립자 G(Guy Young)는 자산 규모 600억 달러에 달하는 헤지펀드에서 근무했으며, 루나(Luna) 사태 이후 이테나를 설립했다. COO 엘리엇 파커(Elliot Parker)는 이전에 패러다임(Paradigm)의 제품 매니저였으며, Deribit에서도 근무한 바 있다. 아시아태평양 지역 기관 성장 책임자 제인 리우(Jane Liu)는 펀더멘털 랩스(Fundamental Labs)의 투자 리서치 책임자와 Lido Finance의 기관 파트너십 및 펀드 관계 책임자를 역임했다.
이테나의 펀딩 상황
루트데이터(Rootdata)에 따르면, 이테나는 세 차례에 걸쳐 누적 1.195억 달러의 펀딩을 완료했다. 주요 투자사는 드래곤플라이(Dragonfly), 메일스트롬 캐피탈(Maelstrom Capital), 브레번 하워드 디지털(Brevan Howard Digital) 등이다.
이테나는 다수의 유명 투자기관으로부터 주목과 투자를 받았으며, 이는 이테나의 성장에 상당한 자금을 제공할 뿐 아니라 사업 확장에 필요한 소중한 산업 자원도 제공한다. 이테나의 투자기관들은 거래소(YZi Labs, OKX Ventures, HTX Ventures, Kraken Ventures, Gemini Frontier Fund, Deribit 등), 시장 조성자(GSR, Wintermute, Galaxy Digital, Amber Group 등), 전통 금융 배경의 투자기관(Paypal Ventures, Franklin Templeton, F-Prime Capital 등)을 포함한다.
2. 이테나란 무엇인가?
한 문장으로 요약하면, 이테나는 합성 달러(Synthetic Dollar) 프로토콜로, 달러 스테이블코인 USDe와 달러 저축 자산 sUSDe를 출시했다. USDe의 안정성은 암호화 자산과 이에 상응하는 델타 중립 헷징(공매도 선물) 포지션에 의해 뒷받침된다.
프로젝트 미션 측면에서 보면, 이테나는 스테이블코인 USDe를 통해 CeFi, DeFi, TradFi 세 영역의 자금을 연결하려 한다. 동시에 이테나는 이 세 분야(거래소, 체인상, 전통 금융)의 자금 금리 격차를 포착하여 고객에게 더 많은 수익을 제공한다. USDe의 규모가 충분히 커질 경우, DeFi, CeFi, TradFi 간 자본 및 금리 수렴을 촉진할 수도 있다.
스테이블코인 USDe의 메커니즘
발행/상환 메커니즘: USDe의 발행과 상환은 화이트리스트에 등재된 두 개의 독립 법인 발행사(Ethena GmbH, Ethena BVI Limited)만이 수행할 수 있다. 발행사는 BTC/ETH/ETH LSTs/USDT/USDC를 담보 자산으로 사용해 USDe Mint and Redeem Contract와 상호작용해야 한다. 아래 이미지 참조:
이테나 프로토콜 USDe Mint and Redeem Contract V1의 첫 번째 USDe 발행 내역
최근 이테나 프로토콜 USDe Mint and Redeem Contract V2 기반의 한 건의 USDe 발행 내역
이것은 USDe를 USDT로 상환한 기록이다
발행/상환 시 담보 자산(Backing Assets)의 가격은 CeFi 거래소, DeFi 거래소, OTC 마켓, Pyth 및 RedStone 등의 오라클을 포함한 여러 출처로부터 획득되며 지속적으로 검증되어 정확하고 타당한 가격 결정이 이루어진다.
USDe 안정성 유지 메커니즘: USDe의 안정성을 보장하기 위한 핵심은 담보 자산의 가격 변동성을 헷징하는 것이다. 이테나는 자동화되고 프로그래밍된 델타 중립(Delta Neutral) 전략을 실행한다.
sUSDe의 수익 원천
sUSDe의 수익은 이테나가 담보 자산을 운용함으로써 발생한다.
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이테나는 담보 자산을 수령할 때 이를 안정적인 예금 형태로 보유하여 고정된 예금 금리를 얻을 수 있다.
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또한 위탁사를 통해 선택된 CEX에서 공매도 선물 포지션을 설정하여 담보 자산의 가격 변동을 헷징하면서 동시에 자금 조달 비용(Funding Rate)을 수익으로 얻을 수 있다.
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담보 자산이 ETH인 경우 추가로 스테이킹을 통해 ETH 스테이킹 APR을 수익으로 얻을 수 있다.
이러한 수익은 사용자가 sUSDe 스테이킹 해제 후 USDe를 상환할 때, 더 많은 USDe를 돌려주는 형태로 사용자에게 분배된다.
스테이블코인(USDe/sUSDe/iUSDe)의 용도
DeFi 분야에서:
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USDe/sUSDe는 AAVE, Spark 등의 대출 프로토콜 플랫폼에서 담보 자산으로 활용됨;
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USDe/sUSDe는 Perps DEX 등의 플랫폼에서 증거금 담보로 활용됨;
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USDe/sUSDe는 스테이블코인 프로토콜의 담보 자산으로 활용됨;
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USDe/sUSDe는 금리 스왑 프로토콜의 기초 자산으로 활용됨;
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USDe는 스팟 DEX에서의 거래 단위 통화(거래쌍 구성)로 활용됨;
CeFi 분야에서:
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USDe는 CEX에서의 거래 단위 통화(거래쌍 구성)로 활용됨;
TradFi 분야에서:
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iUSDe는 이테나가 TradFi 시장을 위해 출시한 스테이블코인으로, 규제를 받는 전통 기업들이 이를 인수할 수 있게 함으로써, 전통 투자 기관이 암호화폐에 직접 접근하지 않고도 암호화 시장의 고수익을 전통 고객에게 제공할 수 있도록 한다.
3. 이테나의 혁신점
델타 중립 전략을 통한 담보 자산 가격 변동 헷징
암호화 자산을 담보로 하는 많은 스테이블코인 프로젝트가 결국 자산 부족으로 인해 평가절하(디페깅)되는 이유는 담보 자산의 가격 변동을 적절히 헷징하지 못했기 때문이다. 이테나는 델타 헷징 알고리즘과 실행 모델을 최초로 도입하여 담보 자산에 대해 자동화·프로그램화된 델타 중립 헷징을 수행하는 프로젝트로, 포트폴리오의 델타 값을 거의 0에 가깝게 만든다. 초기에는 델타 헷징 알고리즘이 블랙박스 형태여서 장기적으로 델타 중립 상태를 지속할 수 있는지 불확실성이 있었으나, 이는 안정성 유지 메커니즘 측면에서 중요한 혁신이다. 향후 오픈형 RFQ 모델로 전환될 가능성이 있으며, 그때는 다양한 시장 조성자들이 경쟁적으로 헷징 작업을 수행할 수 있을 것이다.
정상적인 상황에서 USDe는 1 USDe = 1 USDC 기준으로 상환된다. 만약 헷징 메커니즘이 제대로 작동하지 않거나, 선물 포지션의 자금 조달 비용에서 손실이 발생해 담보 자산 가치가 하락할 경우, USDe 보유자의 상환 가격은 비례하여 감소하며, 사용자에게 표시되는 가격에는 10bp의 보상 수수료가 포함된다.
대부분의 스테이블코인 프로젝트보다 훨씬 높은 자본 효율성
중앙화 스테이블코인인 USDT, USDC 등 법정화폐 담보형 스테이블코인은 전통 금융 규제의 큰 영향을 받으며, 담보 자산은 주로 법정화폐로 미국 국채 구매 및 예금에 사용된다. 또한 중앙 집중화된 단일 실패 지점(Single Point of Failure)의 위험이 존재하며 자본 효율성이 낮다.
탈중앙화 스테이블코인인 MakerDAO의 DAI 등은 일반적으로 120%~150%의 과도한 담보 비율을 요구한다. 강제 청산을 피하기 위한 안전 마진을 고려하면 실제 담보 비율은 200% 이상일 수 있으며, 자본 효율성이 낮고, 시장이 극단적으로 변동할 경우 고객의 담보 자산이 강제 청산되어 추가 손실이 발생할 수 있다.
이테나의 USDe는 자산 담보 비율이 이미 1달러 당 1 USDe에 근접하며, 델타 중립 전략으로 가격 변동을 헷징하여 매우 높은 자본 효율성을 가지면서도 안정성도 보장한다.
더욱 중요한 점은, 이테나의 포지셔닝으로 인해 스테이블코인 분야의 다른 프로젝트들도 이테나의 파트너가 될 수 있다는 것이다. 예를 들어 Sky, Frax, Usual 등은 이미 각자의 제품에 이테나의 제품을 통합하거나 결합하고 있다.
OES 위탁 모델로 자산 안전성 보장
이테나는 현재 Copper, Ceffu, Cobo 등 여러 위탁사와 협력하고 있다. 협력 방식은 OES(Off-Exchange Settlement) 모델로, 이 모델에서는 담보 자산(backing assets)이 체인상 지갑을 떠날 필요가 없어 CEX의 위험을 걱정할 필요가 없다. 또한 위탁사의 위험도 우려하지 않아도 되는데, 위탁사가 해당 자산을 단독으로 통제할 수 없기 때문이다. 예를 들어 Cooper를 위탁사로 사용할 경우, 담보 자산은 오프체인 보관소(Off-exchange Vault)에 저장되며, 이테나, Cooper, 오프체인 보관소 각각이 하나의 키를 보유하고 있어 두 당사자의 서명이 있어야 거래를 실행할 수 있다. 또는 파산 격리 신뢰(bankruptcy-remote trust)에 보관될 수도 있다.
전통 금융과의 융합을 통해 USDe 확대
이테나는 스테이블코인 USDe를 통해 CeFi, DeFi, TradFi 세 분야의 자금을 연결하고, 이들 분야(거래소, 체인상, 전통 금융)의 자금 금리 차이를 포착하여 고객에게 더 높은 수익률을 제공한다.
일반적으로 TradFi에는 고수익 상품이 많지 않지만, 저수익 고정 수익 상품의 시장 규모는 매우 크다. 반면 암호화 분야는 사용자의 레버리지 거래 수요로 인해 더 많은 통화(달러 스테이블코인) 수요가 발생하며, 따라서 암호화 산업은 종종 "무위험" 고수익 기회를 제공한다.
이테나는 이러한 다리 역할을 하며, 전통 금융과 결합해 USDe를 확장한다. 연준 금리가 낮을 때(즉, 금리 인하 사이클) 암호화 시장의 거래 활동이 더욱 활발해지고, 암호화 시장의 영구 계약(퍼페츄얼스) 자금 조달 비용도 높아진다. 이테나는 델타 헷징을 위해 설정한 공매도 선물 포지션을 통해 더 많은 자금 조달 비용을 수익으로 얻을 수 있다. 이로 인해 나타나는 현상은 — 전통 금융의 수익률이 낮을수록 고객이 이테나를 통해 오히려 더 높은 수익률을 얻을 수 있다는 점이다.
따라서 iUSDe는 저금리 시기에 전통 금융 고객의 자산 배분 수요를 충족시킬 수 있다. 이것이 프랭클린 템플턴(Franklin Templeton)과 피델리티 인베스트먼트(Fidelity Investments) 산하 투자기관 F-Prime Capital이 작년 12월 이테나의 전략 라운드에 1억 달러를 투자한 이유 중 일부일 것이다. 또한 이테나는 BlackRock의 BUIDL과 협력해 출시한 USDtb를 통해 대규모 자금이 TradFi에서 이테나를 거쳐 암호화 시장으로 유입될 가능성이 있다.
4. 프로젝트 현황
이테나의 USDe는 이미 세계 3위 달러 스테이블코인이 되었다. 2025년 3월 7일 기준, USDe 발행량은 55억 달러를 넘었으며, USDT와 USDC에 이어 세 번째로 크다. 거래량 기준은 네 번째로, USDT, USDC, DAI에 이어 있다. 그러나 활성 주소 수는 1,612개에 불과해 C단 사용 사례 확장이 필요하다. 이테나의 수익도 빠르게 성장하며, 펌펀(fun)에 이어 두 번째로 빠르게 1억 달러 수익을 달성한 암호화폐 스타트업이 되었다.
이테나는 이미 많은 DeFi 프로토콜의 핵심 기반이 되고 있다. Pendle의 TVL 중 50% 이상이 이테나에 기인한다. Sky의 수익 중 약 25%가 이테나에 기인한다. Morpho의 TVL 중 약 30%의 수익이 이테나 자산 활용에서 나온다. 이테나는 Aave에서 가장 빠르게 성장한 신규 자산이다. 대부분의 EVM 기반 퍼페츄얼스(Perps) 거래소가 USDe를 담보 자산으로 통합했다.
이테나는 USDe를 중심으로 생태계를 구축 중이다. 이테나 공식 웹사이트에 공개된 정보에 따르면, 2025년 1분기 중 두 가지 프로젝트를 출시할 예정인데, 바로 탈중앙화 거래소 Ethereal과 옵션, 퍼페츄얼스, 스팟 거래를 지원하는 체인상 거래 프로토콜 Derive이다. 외부 협력 측면에서도 이테나는 안정적인 행보를 하고 있으며, 베이락(BlackRock)과 협력해 USDtb를 출시했고, 트럼프 가문의 DeFi 프로젝트 World Liberty Financial과도 협력했다.
그러나 이테나는 다음과 같은 리스크 요소도 가지고 있다:
USDe의 핵심 수익 불안정성 — 앞서 언급했듯이 USDe는 세 가지 수익원을 가진다. 첫째는 담보 스테이블코인의 예금 금리 수익, 둘째는 공매도 선물 포지션의 자금 조달 비용 수익, 셋째는 담보 자산 중 ETH의 스테이킹 수익이다. 이 중 선물 포지션의 자금 조달 비용은 약세장에서 지속적인 마이너스 자금 조달 비용을 겪을 수 있으며, 이로 인해 USDe의 수익이 고갈될 수 있다.
CEX의 ADL 메커니즘이 델타 중립 전략의 실패를 초래할 수 있음 — CEX는 자동 레버리지 감소(ADL) 메커니즘을 갖고 있어 특정 시기에 이테나의 델타 중립 전략에 영향을 줄 수 있다.
파트너사가 유동성 리스크를 초래할 가능성 — Bybit은 USDe 채택률이 가장 높은 거래소로, 절정기에 약 7억 달러 상당의 USDe를 보유했다. 또한 Bybit과 밀접한 레이어2 맨틀(Mantle)(Bybit 공동 창립자가 설립한 BitDAO와 맨틀 생태계의 통합)은 USDe 공급량이 두 번째로 많은 체인이다. 최근 Bybit의 해킹 사건으로 인해 1.2억 달러 이상의 USDe 상환 요청이 발생했으며, 이테나는 현재 19억 달러의 담보 자산을 유동성 스테이블(Liquid Stables) 형태로 보유하고 있어 이러한 급증한 상환 수요를 충족할 수 있었다. 하지만 향후 유동성 스테이블 준비금을 초과하는 대규모 집중 상환이 발생할 가능성은 배제할 수 없어 단기적인 유동성 리스크가 존재한다.
5. 이테나(ENA)의 투자 가치
ENA의 현재 FDV는 56억 달러이며, 유통 시가총액은 20억 달러이다. 이테나는 총 세 차례 펀딩을 진행했으며, 금액은 각각 600만 달러, 1400만 달러, 1억 달러였다. 두 번째 라운드의 밸류에이션은 3억 달러였으며, 현재 토큰 가격은 여전히 18배 이상의 수익을 제공하고 있다.
2025년 5월 5일 이전까지 유통되는 토큰은 주로 2%의 바이낸스 런치풀(Binance Launchpool)이며, 재단 및 팀 몫도 선형 언락 중이다. 4월에는 OTC를 통해 매입한 일부 물량이 언락되며, 이들의 원가 약 0.25달러 수준이다. 5월 5일부터 매월 투자기관 물량 약 7800만 개 이상의 ENA가 선형적으로 언락될 예정이다.
최근 암호화 시장 전반의 조정 국면에서 ENA의 퍼포먼스는 부진했다. BTC는 고점 대비 25%, ETH는 50% 조정되었으며, ENA는 고점 대비 약 70% 조정되었다. 상기 언급된 ENA 토큰의 잇따른 언락은 현재 가격에 이미 상당 부분 반영되었을 가능성이 있다.
종합적으로,이테나는 단기 및 중기적으로 토큰 가격에 하방 압력을 받겠지만, 핵심 사업은 장기적인 가치를 지닌다.
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