모두가 알아야 할 미국의 대규모 부채 사이클: 리스크, 기회 및 고찰

2025.03.01

모두가 알아야 할 미국의 대규모 부채 사이클: 리스크, 기회 및 고찰

미국 국채의 난관은 당장 해결될 수 없으며, 결국 위에서 언급한 부채 위기의 두 가지 경로에 따라 처리될 수밖에 없다.

2025.03.01 - 01:11:40

大债务周期

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

미국 국채의 난관은 당장 해결될 수 없으며, 결국 위에서 언급한 부채 위기의 두 가지 경로에 따라 처리될 수밖에 없다.

본문은 다리오(Dalio)의 신간 『국가가 파산하는 방법』을 참고했으며, 마지막에는 개인적인 견해를 더해 미국의 대규모 부채 사이클에서의 기회와 위험을 정리하였으며, 투자 결정 시 보조 자료로 활용하기 위한 목적이 있습니다.

먼저 다리오에 대해 소개하자면, 브릿지워터 어소시에이츠(Bridgewater Associates) 창립자로서 2008년 금융위기, 유럽 재정위기, 브렉시트 등 주요 경제 사건들을 성공적으로 예측한 인물로, 투자계의 스티브 잡스라고 불립니다. 본론으로 들어가겠습니다.

과거 부채를 연구할 때는 일반적으로 경기순환과 동기화되는 신용 사이클(약 6년±3년)을 의미했지만, 사실 더 중요하고 근본적인 것은 대규모 부채 사이클입니다. 1700년 이후 전 세계적으로 약 750종의 통화 또는 채무 시장이 존재했으나 현재까지 살아남은 것은 약 20%에 불과합니다. 생존한 통화 역시 대부분 심각한 가치 하락을 경험했는데, 이는 책에서 언급된 "대규모 부채 사이클"과 밀접한 관련이 있습니다.

소규모 부채 사이클과 대규모 부채 사이클의 핵심 차이는 중앙은행이 부채 사이클을 역전시킬 능력이 있는지 여부입니다. 소규모 부채 사이클에서는 전통적인 레버리지 감축 과정에서 중앙은행이 금리를 낮추고 신용 공급을 늘립니다. 그러나 대규모 부채 사이클에서는 상황이 매우 난관에 봉착하게 되는데, 이는 부채 증가가 이미 지속 불가능한 수준에 도달했기 때문입니다. 대규모 부채 사이클에 대응하는 전형적인 경로는 다음과 같습니다. 민간 부문 건강 → 민간 부문 과잉 차입 및 상환 곤란 → 정부 부문 지원 개입 및 과잉 차입 → 중앙은행이 돈을 찍어 정부 부채를 매입하며 지원(중앙은행은 최후의 차입자).

대규모 부채 사이클은 일반적으로 약 80년간 지속되며, 다섯 단계로 나뉩니다.

1) 건전한 통화 단계(Sound Money Stage): 초기에는 금리가 낮고, 부채를 통한 수익률이 자본비용보다 높아 부채 확장이 이루어집니다.

2) 부채 버블 단계(Debt Bubble Stage): 부채 확장과 함께 경기가 호황을 맞이하면서 일부 자산 가격(주식시장, 부동산 등)이 상승합니다. 자산 가격 상승과 경기 지속 호황으로 민간 부문은 자신의 상환 능력과 자산 수익률에 대한 자신감이 커져 계속해서 부채를 확대합니다.

3) 버블 붕괴 단계(Top Stage): 자산 가격이 이미 거품 단계에 도달했음에도 불구하고 부채 확장은 멈추지 않습니다.

4) 레버리지 제거 단계(Deleveraging Stage): 부도 사태가 연쇄적으로 발생하고, 자산 가격이 폭락하며 총수요가 위축되어 부채-통화절벽 사이클(피셔 효과)에 빠지게 됩니다. 명목 금리는 제로 하한선까지 하락하지만, 디플레이션으로 인해 실질 금리는 상승하여 상환 부담이 더욱 가중됩니다.

5) 부채 위기 단계(Debt Crisis Stage): 자산 거품이 붕괴되고 동시에 부채 거품도 붕괴됩니다. 이러한 상황에서 자산 매입을 위해 차입한 사람들은 채무 상환 능력을 상실할 수 있으며, 전체 경제가 파산과 부채 구조조정을 맞이하게 됩니다. 이 단계는 대규모 부채 위기의 종식과 새로운 균형 상태의 도달을 의미하며, 새로운 사이클의 시작을 알립니다.

다섯 단계 각각에서 중앙은행은 부채와 경제 안정성을 유지하기 위해 다른 통화정책을 취해야 하므로, 우리는 통화정책을 통해 현재 어느 대규모 부채 사이클 단계에 있는지를 관찰할 수 있습니다.

현재 미국은 1945년 이후 12.5개의 단기 부채 사이클을 경험했습니다. 올해 미국의 부채 이자 지출은 1조 달러를 초과할 것으로 예상되며, 정부 총수입은 5조 달러입니다. 즉, 미국 정부가 4달러를 벌면 그 중 1달러는 부채 이자를 지불해야 합니다!

이 같은 추세가 계속된다면 미국 정부는 점점 더 부채를 갚기 어려워지고 결국 부채 화폐화(돈 인쇄로 채무 상환)를 강요받게 될 것이며, 이는 인플레이션을 더욱 부채질하고 심각한 통화 가치 하락을 초래할 것입니다. 따라서 현재 미국은 대규모 부채 사이클의 후반부, 즉 3단계 '버블 붕괴 단계' 직전에 위치해 있으며,부채 위기가 임박할 가능성이 있음을 의미합니다.

다음으로 미국이 1981년부터 2000년까지 겪었던 첫 번째 장기 부채 사이클을 되돌아보며, 이를 몇 가지 단기 사이클로 세분화하겠습니다.

첫 번째 단기 사이클(1981~1989년): 1979년 발생한 제2차 석유 위기로 미국은 '스태그플레이션 2.0' 시대로 진입했습니다. 1980년 2월부터 4월까지 미국 은행의 최우대 대출금리는 9차례 연속 인상되며 15.25%에서 20.0%까지 상승했습니다. 인플레이션율은 사상 최고 수준에 있었고 금리 역시 역사적 고점을 기록했습니다. 시스템 리스크를 방지하기 위해 통화정책은 긴축에서 완화로 전환되었으며, 1980년 5월부터 7월까지 연준은 금리를 3차례, 각각 100bp씩 총 300bp 인하하여 13.0%에서 10.0%로 낮췄습니다. 1981년 레이건 정부 출범 후 국방비를 대폭 증액하면서 정부 레버리지 비율이 급증했고, 이 기간 동안 기존 부채가 급속히 확대되어 1984년 해당 장기 부채 사이클의 최고점을 기록하며 재정 적자 비율이 5.7%에 달했습니다. 5월에는 미국 상위 10대 은행 중 하나인 일리노이 컨티넨털 은행이 '예금 인출 사태(demand run)'를 겪었고, 같은 달 17일 연방예금보험공사(FDIC)로부터 일시적 금융지원을 받았습니다. 이는 FDIC 역사상 가장 중대한 은행 파산 조치였습니다. 6월에는 은행 최우대 대출금리가 계속 상승하다가 1985년 플라자 합의(Plaza Accord)를 통해 달러 약세를 강요받게 되었습니다. 플라자 합의 체결 후 『1985년 그램-러드먼-홀링스 법안』이 제정되어 1991년까지 연방정부의 재정 균형을 달성하도록 요구했습니다. 1985년 10월 28일 연준 의장 볼커는 경제가 더 낮은 금리의 도움이 필요하다고 발언하였습니다. 이 시기 연준은 경제 회복을 위해 금리를 11.64%에서 5.85%까지 점진적으로 인하하였습니다.

그러나 1987년 연준 의장으로 취임한 그린스펀은 다시 통화정책을 긴축으로 전환하여 금융비용 상승으로 기업과 가계의 자금 조달 의지가 저하되었고, 금리 인상은 '블랙 먼데이' 주식시장 붕괴의 중요한 원인이 되었으며 경제 성장률은 더욱 하락하였습니다. 1987년 레이건 대통령은 재정 적자 감축 법안에 서명하여 정부 레버리지 증가율도 하락하기 시작했고, 각 부문의 레버리지 증가율은 1989년 말까지 지속적으로 둔화되며 사회 전체 레버리지 규모는 횡보 국면에 진입하였습니다.

두 번째 단기 사이클(1989~1992년): 1990년 8월 걸프전쟁 발발로 국제 유가가 급등하며 CPI는 1983년 이후 최고 수준으로 상승했고, GDP 성장률은 1991년 마이너스 성장을 기록하였습니다. 1991년 3월 실업률은 지속적으로 크게 상승하였고, 경기 침체와 인플레이션의 어려움을 타개하기 위해 연준은 이 기간 완화적 통화정책을 채택하여 연방기금 금리를 사이클 내 고점 9.8125%에서 연속 인하하여 3%까지 낮추었습니다. 전쟁 발발로 인한 막대한 재정 지출은 정부 부문 레버리지 비율 급증을 초래하였고, 이로 인해 1991년 사회 전체 레버리지 증가율이 상승하였습니다. 1992년 4월 1일 일본에서 주식시장 붕괴가 발생하며 닛케이지수가 17,000선 아래로 추락하였고, 이는 1990년 초 사상 최고치 38,957포인트 대비 56% 하락한 수치였습니다. 일본, 영국, 프랑스, 독일, 멕시코 등 여러 국가의 주식시장이 경제 악화로 인해 연쇄적으로 하락하였고, 글로벌 경기 침체 대응을 위해 7월 2일 연준은 금리를 추가로 50bp 인하하였습니다.

세 번째 단기 사이클(1992~2000년): 1992년 집권한 클린턴 정부는 세금 인상과 지출 삭감을 통해 재정 적자 균형을 꾀하였으나, 전후 우호적인 경제 환경과 양호한 경제 전망은 가계 및 기업 부문의 자금 조달 의지를 강화시키며 사회 전체 레버리지 증가율을 상승시켰습니다. 이후 경기 확장과 함께 인플레이션이 다시 상승세를 타자 연준은 1994년 2월부터 6차례 연속 금리 인상을 통해 총 3%p 인상하여 6%까지 올렸습니다. 1994년 12월 연준이 한 해 동안 6차례 금리를 인상함에 따라 단기 금리 상승폭이 장기 금리 상승폭을 크게 웃돌며 채권 수익률 곡선이 역전되었습니다. 1994년 초부터 9월 중순까지 미국 채권시장의 가치는 6,000억 달러 손실을 입었으며, 연간 글로벌 채권시장 손실은 1.5조 달러에 달했습니다. 이것이 유명한 1994년 채권 대폭락 사건입니다.

이후 1997년 아시아 금융위기, 1998년 러시아 채무 위기가 발생하면서 미국 4대 헤지펀드 중 하나인 롱텀 캐피탈 매니지먼트(Long-Term Capital Management, LTCM)가 하루아침에 붕괴되었습니다. 9월 23일 메릴린치, 모건사가 참여해 LTCM을 인수·관리하게 되었습니다. 금융시장 변동이 미국 경제 성장을 저해하는 것을 방지하기 위해 연준은 1998년 3분기에 금리를 50bps 인하하였고, 인터넷 기업에 대한 열기는 계속 고조되며 민간 부문 레버리지 증가율이 지속적으로 상승하였습니다. 특히 기업 레버리지 증가율은 1986년 이후 최고치를 기록하며 사회 전체 레버리지 증가율 상승을 견인하였습니다.

2000년 인터넷 버블이 붕괴되면서 나스닥지수는 80% 하락하였습니다. 인터넷 거품이 꺼진 후 민간 부문 레버리지 증가율과 GDP 성장률 모두 눈에 띄게 하락하였고, 사회 전체 레버리지 증가율은 마이너스로 전환하며 레버리지 규모가 감소하였습니다. 경기 침체와 인플레이션 하락으로 인해 다음 차례의 신용 완화 및 경기 회복이 유도되었고, 이로써 이번 부채 사이클은 종막을 고하였습니다.

이후 2008년 금융위기 당시 미국 실업률은 10%에 달했고, 전 세계 금리가 0%까지 하락하여 금리 인하로 경기를 자극할 수 없는 상황이 되었습니다. 연준은 사상 최대 규모의 부채 화폐화를 시작하여 돈을 찍어 채무를 매입하였습니다. 2008년부터 2020년까지 12년간 미국은 중앙은행의 대차대조표 확대를 통한 채권 매입을 시행하였으며, 이는 본질적으로 돈 인쇄, 부채 화폐화 및 양적완화(QE)였습니다. 이후 2021년 말부터 인플레이션 억제를 위해 긴축 정책을 시작하였고, 미 국채 금리 상승과 함께 달러 강세가 나타났으며, 2021년 나스닥지수는 고점 대비 33% 하락하였습니다. 동시에 고금리로 인해 연준 자체도 손실을 입게 되었습니다.

간략히 한 차례 부채 사이클을 회고한 후 앞서 언급한 바와 같이 미국은 현재 버블 붕괴 단계 직전에 진입하고 있으며, 대규모 부채 사이클의 전파 경로는 민간 부문 → 정부 → 연준 순입니다. 그렇다면 대규모 부채 사이클이 중앙은행에 도달했을 때 어떤 일이 발생할까요?

첫 번째 단계: 연준이 대차대조표 확대를 통해 부채를 화폐화한다

부채 위기가 발생하고 금리를 더 이상 낮출 수 없을 때(예: 0%까지 하락), 돈을 찍어 채권을 매입하게 됩니다. 이 과정은 2008년부터 시작되었으며, 즉 양적완화(QE)입니다. 현재 미국은 총 4차례의 QE를 시행하였으며, 대량의 미국 국채와 MBS를 매입하였습니다. QE의 특징은 매입 자산의 만기가 비교적 길다는 점이며, 이로 인해 국채 수익률을 강제로 낮추고 위험 자산으로 자금이 흘러가도록 하여 위험 자산 가격을 부양합니다.

여기서 QE에 사용되는 돈은 준비금(상업은행이 연준에 예치한 돈)을 통해 만들어집니다. 연준이 은행으로부터 채권을 매입할 때 실제 현금을 지불하지 않고, 단지 은행에 "연준의 준비금이 증가했다"고 통보하는 방식입니다.

두 번째 단계: 금리 상승 시 중앙은행이 손실을 입는다

연준의 수익구조는 주로 이자 수입과 이자 지출로 구성되며, 대차대조표 구조는 단기 차입으로 장기 자산을 매입하는 형태입니다. 즉 RRP 및 Reserve와 같은 단기 자산에 이자를 지급하고, 미국 국채 및 MBS와 같은 상대적으로 장기 자산에서 이자를 수취합니다. 그러나 2022년 금리 인상 이후 장단기 금리가 역전되면서 연준은 손실을 입게 되었고, 2023년 연준의 손실은 1140억 달러, 2024년은 820억 달러에 달했습니다.

이전 연준이 이익을 냈을 때는 그 수익을 재무부에 납부하였습니다. 그러나 손실이 발생하면 이 부분은 미수령 수익(Earnings remittances due to the U.S. Treasury)으로 누적되며, 현재 이 금액은 이미 2200억 달러를 초과하였습니다.

세 번째 단계: 중앙은행의 순자산이 크게 마이너스로 전환되면, 사망 나선(death spiral)에 진입한다

만약 연준이 계속해서 손실을 본다면 언젠가는 순자산이 크게 마이너스로 전환될 것이며, 이는 진정한 위험 신호입니다. 이는 사망 나선, 즉 금리 상승으로 채권자가 문제를 인지하고 채무를 매도하기 시작하며, 이로 인해 금리가 더욱 상승하고, 결과적으로 부채와 통화 매도가 가속화되며 궁극적으로 통화 가치 하락과 스태그플레이션 혹은 침체를 유발합니다.

이 단계에서 연준은 침체된 경제와 재정적으로 취약한 정부를 지원하기 위해 완화 정책을 유지해야 하는 동시에, 시장이 통화를 매도하는 것을 막기 위해 긴축 정책(고금리)을 유지해야 하는 양면적 압박에 직면합니다.

네 번째 단계: 레버리지 제거, 부채 구조조정 및 통화 가치 하락

부채 부담이 너무 무거워지면 대규모 구조조정과/또는 통화 가치 하락이 발생하여 부채 규모와 가치를 크게 줄입니다. 동시에 통화 가치가 하락하면서 통화와 채무 보유자의 실질 구매력이 크게 손실됩니다. 이 과정은 투자자들과 저축자들이 다시 그 통화를 보유하고자 할 만큼의 충분한 신뢰를 갖춘 새로운 통화 체계가 수립될 때까지 지속됩니다. 이 단계에서 정부는 일반적으로 특별 조세 및 자본 통제 등의 특수 정책을 시행합니다.

다섯 번째 단계: 균형 회복 및 새로운 사이클의 수립

부채가 가치 하락을 겪고 사이클이 종말에 이를 때, 연준은 통화를 금본위제처럼 강력한 교환 가능한 자산(예: 금)과 연결시키는 방식으로, 통화가 매우 긴축되고 실질 금리가 매우 높은 상황에서 급속한 가치 하락을 경험한 통화에서 상대적으로 안정된 통화로의 전환을 엄격하게 실행할 수 있습니다. 즉 새로운 사이클 체계가 수립되는 것입니다.

위의 단계들을 통해 현재 미국은 두 번째 단계(중앙은행 손실)에서 세 번째 단계(중앙은행 순자산이 크게 마이너스로 전환되며 사망 나선 진입) 사이에 위치하고 있다고 판단할 수 있습니다. 그렇다면 연준의 다음 대응 조치는 무엇일까요?

일반적으로 부채를 통제하는 경로는 두 가지입니다. 하나는 금융억압(financial repression)으로, 본질적으로 이자 비용을 억제하는 것이며, 다른 하나는 재정 통제로, 즉 비이자 적자를 감축하는 것입니다. 이자 비용 억제는 금리 인하를 통해 이자 지출 부담을 완화하는 것이고, 비이자 적자 감축은 지출 삭감 또는 세금 인상의 두 가지 길이 있으며, 트럼프 정부는 이미 이를 적극 추진하고 있습니다. DOGE 정부 효율성 부서는 정부 지출을 감축하고, 관세 정책을 통해 정부 수입을 증대시키고 있습니다.

비록 트럼프가 활발히 추진하고 있지만 글로벌 금융시장은 그리 낙관적이지 않습니다. 전 세계 주요 중앙은행들은 이미 오래전부터 지속적으로 금을 매입하고 있습니다. 현재 금은 달러와 유로에 이어 일본 엔을 넘어 세계 제3위의 비축 통화가 되었습니다.

현재 미국의 재정 상황은 심각한 문제가 있는데, 바로 신채를 발행해 구채를 상환하는 것입니다. 채권 발행으로 재정 결손을 메우는 방식은 새로운 채권이 더 높은 이자 지출을 유발하며 미국을 '부채의 악순환'에 빠뜨리고 있으며, 궁극적으로는 '영원히 갚을 수 없는' 상황에 빠질 수 있습니다.

이러한 상황에서 미 국채의 난관은 단기간에 해결되기 어렵고, 결국 위에서 언급한 두 가지 경로를 따르게 될 것입니다. 따라서 연준은 이자 비용을 낮춰 이자 지출 부담을 완화할 선택을 하게 될 것입니다. 금리 인하는 근본적으로 부채 문제를 해결하지 못하지만, 분명히 일시적으로 이자 지불 부담을 완화해주며 정부에 막대한 부채 부담을 대응할 시간을 제공할 수 있습니다.

금리 인하 조치는 실제로 트럼프의 '아메리카 퍼스트(America First)' 정책과도 높은 부합성을 갖습니다. 현재 시장은 트럼프 집권 후 관세 및 재정 정책으로 인해 미국 재정 적자가 '마구잡이로 통제 불능' 상태에 빠지고, 미국 신용도 하락, 인플레이션 및 금리 상승을 초래할 것이라고 일제히 예상하고 있습니다. 그러나 실제로 달러 강세는 다른 국가들의 시장 금리가 미국 대비 크게 하락했기 때문에 발생한 것이며(상대적으로 금리가 높은 국가는 통화 가치 상승), 미 국채 가격 하락(즉 수익률 상승) 역시 금리 하락 사이클 내에서의 단기 반등이라는 정상적인 현상입니다.

시장이 예상하는 재인플레이션(reinflation)에 대해서는, 트럼프가 제4차 석유 위기를 일으키지 않는 한 어떤 논리로도 그가 미국 국민이 가장 혐오하는 인플레이션 수준을 다시 끌어올리고자 한다는 것을 설명할 수 없습니다.

그렇다면 왜 금리 인하가 여전히 현실화되지 못하고 있을까요? 올해 들어 금리 인하 기대감이 계속 요동쳤습니다. 저는 이는 금리 인하 기대가 과도하게 선반영되는 것을 원치 않기 때문이라고 생각합니다. 지금은 '매파(hawkish)'한 태도가 향후 '비둘기형(dovish)' 정책에 공간을 제공할 수 있기 때문입니다.

1990년 이후의 역사적 경험을 되돌아보면, 연준은 1989년 8월과 1995년 8월 두 차례 금리 인하를 일시 중단하여 성장 추이를 평가한 후 금리 인하의 속도와 강도를 결정하였습니다. 예를 들어 1995년 7월 '예방적' 금리 인하 후 연준은 세 차례 회의 동안 관망했고, 미국 정부가 새 회계연도 예산에 합의하지 못해 두 차례 정부 문을 닫은 후에야 1995년 12월 25bp 추가 금리 인하를 결정하였습니다.