스테이블코인 시장 관찰: 수조 달러 규모의 시장은 어떻게 형성되었는가?
저자: Rui Shang, SevenX Ventures
번역: Mensh, ChainCatcher
개요: 안정화폐(스테이블코인) 관련 8가지 주요 기회 — —
젊은 세대는 디지털 네이티브이며, 스테이블코인은 그들에게 자연스러운 화폐다. 인공지능과 사물인터넷(IoT)이 수십억 건의 자동 마이크로 트랜잭션을 촉발함에 따라 세계 금융은 유연한 통화 솔루션을 필요로 한다. 스테이블코인은 '통화 API'로서 인터넷 데이터처럼 원활하게 이전되며, 2024년에는 거래량이 4조 5천억 달러에 도달했다. 이 수치는 더 많은 기관들이 스테이블코인이 무결점의 비즈니스 모델임을 인식하면서 성장할 것으로 예상된다. 테더(Tether)는 2024년 상반기에 달러 준비금 운용으로 52억 달러의 이익을 얻었다.
스테이블코인 경쟁에서 복잡한 암호화 메커니즘은 핵심이 아니며, 배분과 실제 채택이 중요하다. 이러한 채택은 세 가지 핵심 영역에서 나타난다: 암호화 생태계, 완전 은행화된 세계, 그리고 비은행화된 세계.
29조 달러 규모의 암호화 생태계에서 스테이블코인은 탈중앙금융(DeFi)의 진입점으로서 거래, 대출, 파생상품, 유동성 공급 및 RWA(실물자산 대체)에 필수적이다. 암호화 중심의 스테이블코인은 유동성 인센티브와 DeFi 통합을 통해 경쟁한다.
400조 달러를 초과하는 완전 은행화된 세계에서는 스테이블코인이 금융 효율성을 높이고, 주로 B2B, P2P, B2C 결제에 사용된다. 스테이블코인은 규제, 라이선스 확보 및 은행, 카드 네트워크, 결제 시스템, 상인들을 활용한 유통에 집중한다.
비은행화된 세계에서는 스테이블코인이 달러 접근성을 제공하며 금융 포용성을 촉진한다. 저축, 결제, 외환, 수익 창출에 사용되며, 현장 중심의 마케팅이 매우 중요하다.
암호화 세계의 네이티브
2024년 2분기 기준, 스테이블코인은 전체 암호화 시장 시가총액의 8.2%를 차지했다. 환율 안정 유지 여전히 도전 과제이며, 고유한 인센티브가 체인 상의 배포를 확대하는 핵심이다. 핵심 문제는 체인 상 애플리케이션의 한계에 있다.
달러 고정화 전쟁
- 법정화폐 지원 스테이블코인은 은행 관계에 의존:
스테이블코인의 93.33%는 법정화폐 기반으로, 안정성과 자본 효율성이 뛰어나지만, 은행이 환매를 통제하며 최종 결정권을 가진다. 파소스(Paxos) 같은 규제 준수 발행사는 수십억 불 버스타(BUSD)의 성공적 환매 실적으로 인해 페이팔(PayPal)의 달러 발행사가 되었다. - CDP 스테이블코인은 담보와 정산 개선으로 환율 안정성 제고:
스테이블코인의 3.89%는 담보부채 포지션(CDP) 기반으로 암호자산을 담보로 사용하지만 확장성과 변동성 문제에 직면한다. 2024년까지 CDP는 더 광범위한 유동성과 안정적인 담보 수용으로 리스크 저항력을 강화했으며, Aave의 GHO는 Aave v3 내 모든 자산을 수용하고, Curve의 crvUSD는 최근 USDM(실물자산) 추가했다. 부분 정산도 개선되고 있으며, 특히 crvUSD의 소프트 정산은 맞춤형 AMM을 통해 부실채무 완충 역할을 한다. 그러나 ve-토큰 인센티브 모델은 대규모 정산 후 CRV 평가 하락 시 crvUSD 시가총액 축소라는 문제가 있다. - 신디케이트 달러(Synthetic Dollar)는 헷징을 통해 안정성 유지:
Ethena USDe는 1년 만에 스테이블코인 시장 점유율 1.67%를 차지하며 시가총액 30억 달러에 도달했다. 델타 중립 신디케이트 달러로서 파생상품에서 숏 포지션을 열어 변동성에 대응한다. 다가올 호황장에서 자금 이자율이 양호할 것으로 예상되며 계절적 변동 이후에도 유지될 전망이다. 그러나 장기 생존 가능성은 중앙화 거래소(CEX)에 크게 의존해 우려를 낳는다. 유사 제품 증가로 소규모 자금이 이더리움에 미치는 영향은 감소할 수 있으나, 블랙 스완 사건에 취약하며 약세장에서는 낮은 자금 이자율만 유지 가능하다. - 알고리즘 스테이블코인은 0.56%로 하락.
유동성 유도의 도전
암호화 스테이블코인은 수익을 통해 유동성을 유치한다. 근본적으로 유동성 비용은 무위험 이자율과 리스크 프리미엄을 포함한다. 경쟁력 유지 위해 스테이블코인 수익률은 적어도 국채(T-bill) 금리 수준 이상이어야 한다 — — 실제로 T-bill 금리가 5.5%에 도달함에 따라 스테이블코인 대출 비용이 하락하는 추세를 확인했다. sFrax와 DAI는 국채 노출 면에서 선두를 달린다. 2024년 들어 여러 RWA 프로젝트가 체인 상 국채의 조합성을 향상시켰다: CrvUSD는 마운틴(Mountain)의 USDM을 담보로 삼고, 온도(Ondo)의 USDY와 Ethena의 USDtb는 블랙록 그룹의 BUIDL로 지지받는다.
국채 이자율 기반으로 스테이블코인은 다양한 전략을 통해 리스크 프리미엄을 늘린다: 고정 예산 인센티브(탈중앙화 거래소 에어드랍 등, 구속과 ‘데스 스파이럴’ 유발 가능); 사용자 수수료(대출 및 퍼피추얼 거래량 연동); 변동성 아비트리지(변동성 약화 시 하락); 예비금 활용(스테이킹 또는 리스테이킹 등, 매력 부족).
2024년에는 혁신적인 유동성 전략이 등장하고 있다:
- 블록 내 수익 극대화:
현재 많은 수익은 DeFi 인플레이션을 보상으로 하는 자기 소비적 방식에서 비롯되지만, 더욱 혁신적인 전략이 등장하고 있다. 예비금을 은행처럼 운영하는 CAP 등의 프로젝트는 MEV 및 아비트리지 수익을 직접 스테이블코인 보유자에게 유도해 지속 가능하고 더 풍부한 잠재 수익원을 제공하려 한다. - 국채 수익 복리:
RWA 프로젝트의 새로운 조합 능력을 활용해 Usual Money(USD0) 같은 이니셔티브는 거버넌스 토큰을 통해 국채 수익을 기준으로 '이론상' 무한한 수익을 제공 — — 3.5억 달러의 유동성 제공자를 유치했으며 바이낸스 런치풀에 진입했다. 아고라(Agora, AUSD) 또한 국채 수익을 갖춘 오프쇼어 스테이블코인이다. - 고수익과 변동성 저항 균형:
새로운 스테이블코인은 단일 수익원과 변동성 위험을 피하기 위해 분산된 자산 바구니 접근법을 채택해 균형 잡힌 고수익을 제공한다. 예를 들어 Fortunafi의 Reservoir는 국채, Hilbert, Morpho, PSM 등을 분배하고 필요 시 다른 고수익 자산을 동적으로 포함하며 구성 비중을 조정한다. - 총 잠금 가치(TVL)는 일시적인 현상인가?:
스테이블코인 수익은 종종 확장성 도전에 직면한다. 고정 예산 수익은 초기 성장을 가져올 수 있지만 TVL 증가 시 수익이 희석되어 시간이 지남에 따라 효과가 약화된다. 지속 가능한 수익이나 인센티브 이후 거래쌍 및 파생상품에서의 실제 효용이 없다면 TVL은 안정적으로 유지되기 어렵다.
DeFi 게이트웨이의 딜레마
체인 상 가시성은 우리가 스테이블코인의 진정한 성격을 검토할 수 있게 해준다: 스테이블코인은 교환 수단으로서 화폐의 진정한 표현인가, 아니면 오직 수익을 위한 금융 상품에 불과한가?
- 최고 수익 스테이블코인만 CEX 거래쌍으로 사용:
거래의 거의 80%는 여전히 중앙화 거래소에서 발생하며, 주요 CEX는 자신들의 '선호' 스테이블코인(Binance의 FDUSD, Coinbase의 USDC)을 지원한다. 다른 CEX는 USDT와 USDC의 넘치는 유동성에 의존한다. 또한 스테이블코인은 CEX 마진 예치금으로 자리 잡는 데 어려움을 겪고 있다. - 소수의 스테이블코인만 DEX 거래쌍으로 사용:
현재 USDT, USDC, 일부 DAI만이 거래쌍으로 사용된다. Ethena의 경우 USDe의 57%가 자체 프로토콜에 스테이킹되어 순전히 수익 창출을 위한 금융 상품으로 보유되며, 교환 수단으로서의 역할은 멀다. - MakerDAO + Curve + Morpho + Pendle, 조합 배분:
Jupiter, GMX, DYDX 같은 시장은 예치금으로 USDC 사용을 선호하는데, USDT의 발행-환매 과정에 대한 회의감 때문이기도 하다. Morpho와 AAVE 같은 대출 플랫폼은 이더리움 상에서의 유동성이 더 좋은 USDC를 선호한다. 반면 PYUSD는 솔라나 재단의 인센티브 제공 시 솔라나의 Kamino에서 대출에 주로 사용된다. Ethena의 USDe는 Pendle에서 수익 활동에 주로 사용된다. - RWA는 과소평가됨:
블랙록 그룹 같은 대부분의 RWA 플랫폼은 규정 준수를 이유로 USDC를 발행 자산으로 사용하며, 블랙록은 또한 서클(Circle)의 주주이기도 하다. DAI는 RWA 제품에서 성공을 거뒀다. - 시장 확장 vs. 신영역 탐색:
스테이블코인이 인센티브로 주요 유동성 공급자를 유치할 수는 있지만, 병목현상에 직면한다 — — DeFi 이용은 감소하고 있다. 이제 스테이블코인은 암호화 생태계 활동의 확장을 기다릴 것인지, 아니면 이를 넘어선 새로운 효용을 모색할 것인지 딜레마에 빠졌다.
완전 은행화 세계의 이단아
핵심 참여자들의 움직임
- 글로벌 규제 명확화 진행 중:
스테이블코인의 99%는 달러 기반으로, 연방 정부가 궁극적 영향력을 행사한다. 암호화 친화적인 트럼프 대통령 당선 후 미국 규제 프레임워크가 명확해질 것으로 예상되며, 그는 금리 인하 및 CBDC 금지를 약속해 스테이블코인에 긍정적일 수 있다. 미국 재무부 보고서는 스테이블코인이 단기 국채 수요에 미치는 영향을 지적했으며, 테더는 900억 달러의 미국 채무를 보유하고 있다. 암호화 범죄 방지와 달러 지배력 유지도 동기다. 2024년 들어 EU의 MiCA, UAE의 PTSR, 홍콩의 샌드박스, 싱가포르의 MAS, 일본의 PSA 등 여러 국가가 공동 원칙 아래 규제 프레임워크를 마련했다: 스테이블코인 발행 승인, 준비금 유동성 및 안정성 요건, 외화 스테이블코인 사용 제한, 일반적으로 이자 발생 금지 등. 주목할 점은 버뮤다가 처음으로 스테이블코인으로 세금 납부를 허용하고 이자 지급 스테이블코인 발행을 허가한 국가가 되었다는 것이다. - 라이선스 발행자가 신뢰 확보:
스테이블코인 발행은 기술 역량, 지역 간 규제 준수, 강력한 운영이 필요하다. 주요 참여자로는 Paxos(PYUSD, BUSD), Brale(USC), Bridge(B2B API)가 있다. 준비금 관리는 BNY Mellon 같은 신뢰할 수 있는 기관이 맡으며, 블랙록 운용 펀드에 투자해 안전하게 수익을 창출한다. BUIDL은 이제 더 광범위한 체인 상 프로젝트가 수익을 얻도록 허용한다. - 은행은 출금의 관문:
입금(법정화폐 → 스테이블코인)은 쉬워졌지만, 출금(스테이블코인 → 법정화폐)은 자금 출처 검증 어려움으로 여전히 도전 과제다. 은행은 KYC/KYB를 수행하고 유사한 자금세탁방지(AML) 프레임워크를 갖춘 Coinbase, Kraken 같은 라이선스 거래소를 선호한다. 스탠차드 차터드 은행 같은 신뢰도 높은 은행도 출금을 받아들이기 시작했지만, DBS 은행 같은 중소형 은행이 싱가포르에서 빠르게 행동하고 있다. Bridge 같은 B2B 서비스는 출금 채널을 집약해 SpaceX 및 미국 정부를 포함한 고급 고객을 위해 수십억 달러 규모의 거래를 처리하고 있다. - 발행사가 최종 결정권 보유:
규제 준수 스테이블코인 선두주자인 서클은 Coinbase에 의존하며 글로벌 라이선스와 파트너십을 모색 중이다. 그러나 기관들이 자체 스테이블코인을 발행함에 따라 이 전략은 영향을 받을 수 있는데, 그들의 비즈니스 모델은 비교할 수 없기 때문이다 — — 직원 100명뿐인 테더는 2024년 상반기에 준비금 운용으로 52억 달러의 이익을 얻었다. JP모건 같은 은행들은 기관 거래용 JPM Coin을 출시했다. 결제 앱 Stripe는 Bridge를 인수하며 USDC 통합을 넘어서 스테이블코인 스택 자체를 보유하려는 관심을 드러냈다. 페이팔도 준비금 수익을 포착하기 위해 PYUSD를 발행했다. 비자와 마스터카드 같은 카드 네트워크도 스테이블코인 수용을 조심스럽게 시험하고 있다.
스테이블코인이 은행화 세계의 효율성 향상
신뢰할 수 있는 발행자, 건강한 은행 관계, 유통사를 기반으로 스테이블코인은 대규모 금융 시스템의 효율성을 높일 수 있으며, 특히 결제 분야에서 그렇다.
전통 시스템은 효율성과 비용 면에서 한계를 겪는다. 앱 내 또는 은행 내부 이체는 즉시 결제를 제공하지만 생태계 내에서만 제한된다. 은행 간 결제 수수료는 약 2.6%(발행 은행 70%, 수취 은행 20%, 카드 네트워크 10%)이며 결제 시간은 하루를 초과한다. 국경간 거래는 비용이 더 높아 약 6.25%이며 결제 시간은 최대 5일까지 걸릴 수 있다.
스테이블코인 결제는 중개자 제거를 통해 P2P 즉시 결제를 제공한다. 이를 통해 자금 흐름 속도를 빠르게 하고 자본 비용을 낮추며 조건부 자동 지급 같은 프로그래밍 기능도 제공한다.
- B2B(연간 거래액 120~150조 달러):
은행이 스테이블코인 추진에 가장 유리한 위치에 있다. JP모건은 Quorum 체인 상에서 JPM Coin을 개발했으며, 2023년 10월 기준 JPM Coin은 매일 약 10억 달러의 거래에 사용된다. - P2P(연간 거래액 1.8~2조 달러):
전자지갑 및 모바일 결제 앱이 가장 유리한 위치에 있으며, 페이팔은 이미 PYUSD를 출시해 현재 이더리움과 솔라나 상에서 6.04억 달러의 시가총액을 기록하고 있다. 페이팔은 최종 사용자가 무료로 등록하고 PYUSD를 송금할 수 있도록 허용한다. - B2C 상업(연간 거래액 5.5~6조 달러):
스테이블코인은 POS, 은행 API, 카드 네트워크와 협력해야 하며, 비자는 2021년 USDC로 결제를 정산한 첫 번째 결제 네트워크였다.
불완전 은행화 세계의 혁신자
그림자 달러 경제
심각한 화폐 가치 하락과 경제 불안정으로 신흥 시장은 스테이블코인을 절실히 필요로 한다. 터키에서 스테이블코인 구매는 GDP의 3.7%를 차지한다. 사람과 기업은 법정 달러보다 높은 프리미엄을 지불하고서라도 스테이블코인을 원하며, 아르헨티나의 스테이블코인 프리미엄은 30.5%, 나이지리아는 22.1%에 달한다. 스테이블코인은 달러 접근성과 금융 포용성을 제공한다.
테더는 이 분야에서 독보적인 입지를 차지하고 있으며, 믿을 만한 10년의 실적을 보유하고 있다. 복잡한 은행 관계와 환매 위기를 겪었음에도 불구하고 — — 테더는 2019년 4월 USDT가 준비금의 70%만으로 뒷받침된다고 인정한 바 있다 — — 그 연결 고리는 여전히 안정적이었다. 이는 테더가 강력한 그림자 달러 경제를 구축했기 때문이다: 신흥 시장에서는 사람들이 USDT를 법정화폐로 환전하는 경우가 거의 없으며, 그 자체를 달러로 간주한다. 이 현상은 아프리카와 라틴아메리카 등지에서 직원 급여 지급, 인보이스 처리 등에서 두드러진다. 테더는 인센티브 없이도 이를 달성했으며, 오랜 존재감과 지속적인 실용성만으로 신뢰성과 수용도를 높였다. 이는 모든 스테이블코인이 추구해야 할 궁극적 목표다.
달러 접근성
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송금:
송금 불평등은 경제 성장을 늦춘다. 사하라 이남 아프리카에서 중저소득국과 선진국으로 송금할 때, 개인 사업자는 평균적으로 송금액의 8.5%를 수수료로 지불한다. 기업의 경우 상황은 더욱 심각하며, 높은 수수료, 긴 처리 시간, 관료주의, 환율 리스크 등의 장벽이 해당 지역 기업의 성장과 경쟁력에 직접적인 영향을 미친다. - 달러 접근:
1992년부터 2022년까지 화폐 변동성으로 인해 17개 신흥 시장국의 GDP는 1.2조 달러 손실을 입었으며, 이는 총 GDP의 놀라운 9.4%에 해당한다. 현지 금융 발전을 위해 달러 접근은 필수적이다. 많은 암호화 프로젝트가 입금(in-ramp)에 주력하고 있으며, ZAR는 현장 기반 'DePIN' 접근법에 집중한다. 이러한 방법은 아프리카, 라틴아메리카, 파키스탄의 현지 대리점을 활용해 현금과 스테이블코인 간 거래를 촉진한다. - 외환:
오늘날 외환 시장의 일일 거래량은 7.5조 달러를 초과한다. 글로벌 사우스(Global South)에서는 개인들이 보통 공식 채널보다 유리한 환율을 제공하는 블랙마켓을 통해 현지 법정화폐를 달러로 교환한다. 바이낸스 P2P가 채택되기 시작했지만 오더북 방식으로 인해 유연성이 부족하다. ViFi 등 많은 프로젝트가 체인 상 자동시장조성자(AMM) 외환 솔루션을 구축하고 있다. - 인도적 원조 지급:
우크라이나 전쟁 난민은 USDC 형태로 인도적 원조를 받을 수 있으며, 이를 디지털 지갑에 저장하거나 현지에서 현금화할 수 있다. 베네수엘라에서는 정치·경제 위기가 심화하는 가운데 코로나19 팬데믹 당시 현장 의료진이 의료 용품 구매에 USDC를 사용했다.
맺음말: 얽힘
상호운용성
- 다른 통화 간 교환:
전통 외환 시스템은 비효율적이며 다수의 도전에 직면한다: 상대방 정산 리스크(CLS 강화되었으나 번거로움), 다은행 시스템의 비용(호주 은행이 엔화를 사서 런던 달러 사무실로 보내는 데 6개 은행 개입), 글로벌 결제 타임존 차이(캐나다 달러와 엔화 시스템은 하루에 5시간 미만 겹침), 외환 시장 접근 제한(소매 사용자의 수수료는 대형 기관의 100배). 체인 상 외환은 현저한 이점을 제공한다:
- 비용, 효율성, 투명성: Redstone, Chainlink 같은 오라클이 실시간 가격 견적을 제공한다. 탈중앙화 거래소(DEX)는 비용 효율성과 투명성을 제공하며, Uniswap CLMM은 거래 수수료를 0.15~0.25%로 낮춰 전통 외환보다 약 90% 저렴하다. T+2 은행 정산에서 즉시 정산으로 전환함으로써 아비트리저는 잘못된 가격을 수정하기 위해 다양한 전략을 채택할 수 있다.
- 유연성과 접근성: 체인 상 외환은 기업 재무 책임자와 자산 관리자가 여러 특정 통화 은행 계좌 없이도 광범위한 상품에 접근할 수 있게 한다. 소매 사용자는 내장 DEX API가 있는 암호화 지갑을 사용해 최적의 외환 가격을 얻을 수 있다.
- 통화와 관할권의 분리: 거래는 더 이상 국내 은행을 필요로 하지 않으며, 기반 관할권과 분리된다. 이 접근법은 디지털화의 효율성을 활용하면서도 통화 주권을 유지하지만 여전히 단점이 있다.
그러나 여전히 해결되지 않은 문제들이 있다: 달러 기반 디지털 자산의 부족, 오라클 보안, 장미(Long-tail) 통화 지원, 규제, 상하이닝 인터페이스 통합 등. 이러한 장애물에도 불구하고 체인 상 외환은 매력적인 기회를 제시한다. 예를 들어 씨티은행은 싱가포르 금융청(MAS)의 지도 아래 블록체인 외환 솔루션을 개발 중이다. - 다른 스테이블코인 간 교환:
대부분의 기업이 각자 자신의 스테이블코인을 발행하는 세상을 상상해보라. 스테이블코인 거래소는 문제를 제기한다: 페이팔의 PYUSD로 JP모건 상인에게 지불하는 경우. 상하이닝 솔루션으로 해결할 수 있지만, 암호화폐가 약속한 효율성을 상실한다. 체인 상 자동시장조성자(AMM)는 실시간, 저비용의 스테이블코인 간 거래를 위한 최적의 솔루션이다. 예를 들어 Uniswap은 여러 풀을 제공하며 수수료는 0.01%까지 낮출 수 있다. 그러나 수십억 달러가 체인 상에 들어갈 경우 스마트 계약의 보안을 신뢰해야 하며, 현실 활동을 지원할 만큼 깊은 유동성과 즉시 성능이 확보되어야 한다. - 다른 체인 간 교환:
주요 블록체인은 다양한 장단점을 가지고 있어 스테이블코인이 여러 체인에 배포된다. 이 다중 체인 접근법은 크로스체인 도전을 초래하며 브릿지에는 큰 보안 리스크가 있다. 내 생각에 스테이블코인이 자체 제로 레이어(Layer 0)를 구축하는 것이 최선의 해결책이다. USDC의 CCTP, PYUSD의 제로 레이어 통합, 그리고 USDT가 브릿지 잠금 토큰을 회수하고 유사한 제로 레이어 솔루션을 출시하려는 움직임 등이 이를 보여준다.
풀리지 않은 질문들
한편, 여전히 몇 가지 미해결 질문들이 있다:
- 규제 준수 스테이블코인은 잠재적으로 자금을 모니터링, 동결, 추출할 수 있기 때문에 '개방 금융(open finance)'을 방해할 것인가?
- 규제 준수 스테이블코인은 증권 상품으로 분류될 수 있는 수익 제공을 여전히 피할 것인가? 이는 체인 상 탈중앙화 금융(DeFi)이 대규모 확장에서 혜택을 받는 것을 방해할 수 있다.
- 이더리움의 느린 속도와 L2의 단일 정렬자(order sequencer) 의존, 솔라나의 완벽하지 않은 운영 기록, 기타 인기 체인의 장기 실적 부족을 고려할 때, 어떤 오픈 블록체인이 실제로 수천억 달러 규모의 자금을 처리할 수 있는가?
- 통화와 관할권의 분리는 더 많은 혼란을 초래할 것인가, 기회를 제공할 것인가?
스테이블코인이 이끄는 금융 혁명은 우리 앞에 흥미롭고 예측 불가능한 동시에 — — 자유와 규제가 미묘한 균형 위에서 함께 춤추는 새로운 장을 열고 있다.
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